Pre-IPO投资法律关注要点.docx
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1、Pre-IPO投资法律关注要点Pre-IPO投资由于回报周期短、回报率高,长期以来备受投资人青睐。这也 要求投资机构更加理智、审慎地对待Pre-IPO投资机会。一方面,应更加重视对 标的企业业务情况及企业价值的客观评估判断;另一方面,及时了解A股IPO的 最新规那么和审核实践,提高“防忽悠”能力,对于投资机构也至关重要。由于IPO 审核因上市地、上市板块、标的所在行业、标的自身情况等的不同而表达出较大 的差异性,投资人还需在个案中予以具体分析判断。一、Pre-IPO尽调的特殊性及侧重关注点相较于较早期阶段的投资而言,Pre-IPO投资及估值逻辑的核心在于标的企 业对计划时间内完成上市具有相对明
2、确的预期。因此,在Pre-IPO的尽职调查过 程中,除关注标的企业的业务经营、财务、合规等方面的惯常性问题外,通常需 要围绕两个最核心问题,即:上市结果是否可预期、上市时间是否可预期。被投企业最终完成上市的结果固然重要,但对投资人而言,时间亦是一项重 要本钱,在标的企业提供的预期时间、以及可控本钱费用范围内完成上市,往往 更加重要。而实务中,后者的影响因素通常较为复杂,不可控性也相对更高,这 就要求投资人在Pre-IPO的尽职调查过程中,尽可能提早识别可能影响上市时间 表及本钱费用方面的潜在风险,为投资决策提供充分支持。以A股Pre-IPO投资为例,相较于较早期的投资尽调而言,建议侧重关注以
3、下方面:1、标的企业申报计划及执行进度Pre-IPO投资中,标的企业往往会向投资人提供明确的上市进程预期,例如 “已经聘请中介机构”、“已经报证监局辅导”,甚至明确告知“将在2022年6 月30日之前申报”,投资人需结合尽调及谈判过程中所了解的信息,对于该等时 间预期的可实现性作出相应的判断。按照常规流程,企业在提交A股上市申请前的主要流程节点如下:信号,通常能够一定程度说明企业及其中介机构的上市筹备工作已进入一定阶段 且较为审慎扎实。按照目前上市审核要求,投资人在此阶段通常可能需要配合被投企业反向尽调主要涉及以下方面:序号反向尽调主要事项通常要求1设立及存续的合法性营业执照、公司章程等组织性
4、文件2私募基金纳入监管情况基金及管理人备案文件3入股资金来源合法性、是否 存在代持等特殊情况财务报表、资金来源说明、资金实力证明等4股东穿透情况逐层股权穿透图及各层股东信息,了解间接股东中 是否存在适格性问题、三类股东等。但投资人通常 对间接股东情况了解有限,此阶段通常可以仅在知 情范围内沟通配合5对外投资情况持股5皱以上投资人可视情况沟通配合,持股5%以 下投资人通常可以不予提供反向尽调的出发点是对双方负责,但也同时需要结合交易效率、投资人获取 资料难易程度等具体情况整体把握,投资人可在此过程中与被投企业充分沟通, 共同配合推进相关工作。2、与被投企业/实控人对赌的最新实务审核要求根据各版块
5、审核问答及最新实务窗口指导,目前在上市审核过程中,对于投 资人与被投企业/实控人对赌的处理要求如下:对赌主体处理方式与被投企业对赌因对赌协议终止前的协议条款可能会触发以前年度的有关权益工具和 金融负债认定调整的账务处理,因此目前审核实务要求为:投资人与被投企业对赌协议的终止协议,需要在上市申报的审计基准 日之前签署,且应明确对赌协议自始无效、不得带有附条件恢复条款,除上市审核要求外,与被投企业对赌还涉及到在民事法律框架下可执 行性的问题,我们此前撰写过专门文章进行过分析,并提供了条款设 计的具体建议,可参见本公众号文章基于投资人视角:标的公司回 购条款如何设计? IPO申报时如何处理?之相关内
6、容。与控股股东、实际 控制人对赌原那么上要求在申报前清理,但同时满足以下要求的可以不清理:一是 发行人不作为对赌协议当事人;是对赌协议不存在可能导致公司控 制权变化的约定;二是对赌协议不与市值挂钩;四是对赌协议不存在 严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。 保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发说明确核 查意见。实务中存在彻底终止、或终止但带有附条件恢复条款的上市案例,但 附带恢复条款案例在审核被问询后大多数会进一步签署文件彻底终 止。投资人在Pre-IPO投资就对赌及其他特殊股东权利进行谈判时,应事先了解 最新上市审核趋势及案例,并结合被投企业上市筹备的时
7、间节奏,考虑对赌对象 的选择、具体条款设计等,并充分评估后续对相关对赌及特殊股东权利的终止或 调整要求,以相应作出决策。3、企业股改基准日后、股改完成前,可否进行投资股份制改造是很多企业正式踏上上市申报之路的标志性起点。出于确保股改 过程的规范性等考虑,原那么上,如果投资人拟在股改基准日后、股改完成之前对 企业进行投资,采取增资方式可能存在障碍,而买老股那么一般被认为有空间。主要原因是:1)股改的逻辑原理是以股东在股改基准日享有的经审计净资产折股,假设在 股改基准日后增资,将导致净资产在基准日后发生变化,从而导致与基准日净资 产折股分配方案产生矛盾,实务中一般工商局难以认可。2)在此期间增资可
8、能影响业绩连续性的计算。A股IPO相关规那么对此没有 明确限制,但新三板股转公司在手册2公司挂牌业务指南中认为“公司在 改制的同时进行增资操作,或者以评估的净资产值进行评估调账作为股改的出资 额的,公司连续经营时间将中断,视同新设股份公司,重新计算经营期。”基于 此,进入股改基准日后,需慎重进行增资操作。3)就股权转让而言,因不影响净资产变化,因此不涉及上述两个问题。但 有观点认为受让方在股改基准日未对净资产享有权益,从而不能作为发起人。对 此观点,实务中一般认为股权转让不影响股改的实质逻辑,且发起人资格可通过 创立大会及发起人协议等方式予以确认,因此,在此期间进行老股转让,虽可能 存在瑕疵,
9、但不构成实质问题。实务中不乏在此期间发生了老股转让的案例,例如怡亚通(002183)、同兴 达(002845)、深凯瑞德(832386)等等;但增资的案例较为罕见,仅有龙佰集 团(002601)、光大证券(601788)等少数案例,且该等案例缺乏普遍参考性, 发行人多存在属国家出资企业、增资及股改获得国资监管部门批复等特殊背景。因此,如果被投企业股改基准日已确定,而投资人在此后希望对其进行增 资,那么一般建议待股改完成后再实施。当然,由于股改基准日到股改完成之间通 常需数月时间,投资人如希望防止在此期间投资机会发生变数、尽早锁定增资权 利,也并非没有解决方案。实务中,我们会协助投资人与被投企业
10、、主管工商部门充分沟通,设计相应 的交易步骤方案以兼顾双方诉求。以以下举我们在某交易中协助各方拟定的操作步骤供参考探讨: STEP 1 :签署有约束力的文件先锁定投资机会(可先由目标企业 阶段以股东会审议通过增资预案,并签署增资协议,协议中可约定以创立大会再 次确认同意增资作为交割条件等); STEP 2:公司召开创立大会(创立大会上同意股改完成后进行增资)并办 理股改工商登记; STEP 3:投资人支付增资款、办理增资工商登记。4、上市后投资人持股锁定期下表梳理了被投企业上市后股东持股锁定期的主要要求,投资人可根据自身持股比例、入股时点及方式等情况相应参考:适用情形锁定期申报前12个月之前入
11、股上市之日起12个月申报前12个月内新增股东新增股东所持新增股份自取得之 日锁定36个月申报前6个月增资扩股取得新增股份所持新增股份自取得之日起36个 月(注:老投资人取得新股份的, 新股份需要适用上述要求)申报前6个月自控股股东/实际控制人处受让股份上市之日起36个月被投企业无实际控制人时,按持股比例从高到低 排列,位列前被投企业股份总数51%的股东(员工持股计划、持股5%以下的股东、以及符合 私募基金监管问答一一关于首发企业中创业 投资基金股东的认定标准规定条件的创业投 资基金股东除外)上市之日起36个月5、投资人在企业上市过程中需要出具的承诺及关注要点在被投企业上市过程中,投资人作为股东
12、,需要配合出具假设干承诺,通常包 括:.全体股东均需出具:持股锁定期承诺; 持股5%以上股东还需出具:持股意向及减持意向的承诺;防止同业竞争、 减少关联交易的承诺(非必须,视企业具体情况); 投资人如果属于第一大股东甚至控股股东,那么还可能需要根据具体情况比 照实际控制人惯常要求出具一系列承诺,此文暂不赘述。相关承诺均会在招股说明书中予以公开披露,且作出后不得随意变更,假设上 市后存在违反承诺行为,投资人将面临合规风险。以下近期处分案例也再次提醒投资人,应谨慎出具并严格遵守相关承诺:2022年5月13日,某知名全球生物医药公司(Y公司)公告称,其股东上 海某投资中心(有限合伙)(以下简称“上海
13、瀛翊”)因违规减持事宜收到证监 会2亿元罚款的事先告知书。根据公开信息,该投资中心在Y公司上市时曾承诺 “集中竞价交易减持股份的,应履行在首次卖出股份的15个交易日前向交易所 报告备案减持计划、公告等相关程序”,但其在2021年5月14日-6月8日期 间通过集中竞价交易减持股份未按承诺履行相关程序,证监会认为该投资中心作 为丫公司公开发行前的股东,其在丫公司IPO及相关年报做出承诺后,其系因承 诺而应当披露的信息披露义务人,因减持未及时依法履行信息披露义务的行为, 违反证券法第三十六条的规定,构成了证券法第一百八十六条所述行为。据以上案例,投资人应当谨慎对待在被投企业上市过程中所出具的承诺之内
14、 容,对待被投企业要求投资人签署的承诺,应“逐字较真”,充分了解相关内容 是否均为监管要求之必须,如有超出监管明确要求范围之外的主动、额外承诺, 建议与被投企业沟通要求出具该等承诺的原因、必要性、影响及后果,承诺一旦 正式作出,应充分重视确保遵照履行。三、结语如巴菲特所说,“风险来自于你不知道自己在做什么”。潮水逐渐退去, Pre-IPO投资越来越需要投资人以开展的眼光客观理性看待、充分评估风险收益。 宏观层面,结合自身投资策略和投资组合情况,审慎布局、合理估值;技术层面, 及时了解IP0审核政策及实务要求,对于企业情况及上市预期等有一定的独立判 断,从而做出更加科学的投资决策,降低投资风险。
15、保荐机构完成内部立项及复核程序监辅案 证报备 向局导请导收申辅验导收成辅验完交市请提上申企业进行辅导备案后,备案情况及后续辅导及验收进度均会在中国证监会 “网上办事服务平台公开发行辅导公示”栏目进行公开,社会公众均可进行查询。IPO申请提交并获得受理后即正式进入发行审核流程,涉及的主要流程如下: 核准制(主板):受理一审核问询一初审会一发审会一封卷一核准发行注册制(科创板/创业板):受理一审核问询一上市委审议一报送证监会一证监 会注册一发行上市根据相关数据统计,以2021年A股上市的483家企业为例,自申请受理到 上市,平均排队时长约为:科创板:330天;创业板367天;主板574天。在上市时
16、间计划及节奏方面,投资人可以通过与被投企业及其所聘用的中 介机构具体交流的方式,了解企业目前所处的具体节点、中介机构尤其是保荐机 构工作进展的具体环节、辅导及申报总体时间计划等,对后续进程及时间预期作 出一定的判断。2、标的企业是否符合拟上市板块的发行条件;规范整改方案及本钱(1)是否符合板块定位主板对于上市企业行业具有普遍包容性,但对于企业的净利润门槛要求也 相对更高,通常处于成熟期的大型企业可以选择主板上市。而假设企业要选择创业 板或科创板上市,那么首先需要关注其业务是否符合相应板块定位。两板块定位及 行业要求如下表所示:创业板科创板定位于深入贯彻创新驱动开展战略, 适应开展更多依靠创新、
17、创造、创意 的大趋势,主要服务成长型创新创业 企业,支持传统产业与新技术、新产 业、新业态、新模式深度融合。优先支持符合国家战略,拥有关键核心技术,科技 创新能力突出,主要依靠核心技术开展生产经营, 具有稳定的商业模式,市场认可度高,社会形象良 好,具有较强成长性的企业。强调“硬科技”。即为“三创四新”。行业负面清单:(一)农林牧渔业;(二)采矿业;(三)酒、 饮料和精制茶制造业;(四)纺织业; (五)黑色金属冶炼和压延加工业;(六) 电力、热力、燃气及水生产和供应业; (七)建筑业;(八)交通运输、仓储和邮 政业;(九)住宿和餐饮业;(十)金融业; (十一)房地产业;(十二)居民服务、修 理
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