食品饮料行业2019三季报小结:白酒龙头持续高增、啤酒改善持续兑现-20191105-中信建投-20页.pdf
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1、 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告行业深度研究行业深度研究 2 201019 9 三季报小结三季报小结:白酒龙头持白酒龙头持续高增、啤酒改善持续兑现续高增、啤酒改善持续兑现 白酒板块:白酒板块:高端确定性最强、次高端和地产酒分化加剧。高端确定性最强、次高端和地产酒分化加剧。 2019 年前三季度,白酒板块上市公司实现营业收入增长 12.7%,归母净利润增长 16.6%,收入和利润增长较 2018 年和 2019 上半年增速略降,但仍在相对高位。分层次来看,各层级表现差异明显:高端白酒增长仍然最为确定高端白酒增长仍然最为确定,收入端量价齐升、利润率稳步上行;次高端方面收入增长出
2、现明显分化次高端方面收入增长出现明显分化,费用率整体抬升反映次高端价格带竞争加剧,但其中较优秀标的如山西汾酒、水井坊仍然实现收入、利润较高速增长,洋河股份仍在深度调整期,收入增速显著放缓,利润方面由于较高的随货折扣表现一般;地产地产名酒方面亦有分化名酒方面亦有分化,古井在结构升级和费用优化的驱动下增长文件、今世缘维持高增、口子窖增长放缓。 啤酒:吨价啤酒:吨价提升驱动收入规模、盈利水平持续提升提升驱动收入规模、盈利水平持续提升 。 前三季度销量虽有季度波动,但实际市场动销和销量累计增速均相对平稳;吨价提升是驱动收入、业绩增长的核心因素。前 3 季度主要酒企吨价提升幅度均在 5%左右,其中我们估
3、计结构提升的贡献在 34%不等,增值税率下降的贡献约 11.5%。吨成本上行逐步放缓(外部成本环境逐步趋缓、上年同期基数已达高点) ,毛利率提升显著(青啤、珠啤) 。另外费用率表现相对平稳,推动啤酒业务利润率上行,青啤、重啤前 3 季度累计扣非净利润率增速约 2025%,珠江啤酒增速超过 70%。 肉制品:肉制品:猪瘟影响持续、猪价高企,龙头公司充分发挥成本控制猪瘟影响持续、猪价高企,龙头公司充分发挥成本控制和国际协同,盈利超预期。和国际协同,盈利超预期。 非洲猪瘟影响持续,猪价持续快速上涨创历史新高。收入端受猪价上涨影响,屠宰业务收入高增;同时,为应对不利成本环境,公司对肉制品产品提价 5
4、次,带动肉制品收入中个位数提升。利润端,公司发挥成本控制能力(低价库存冻肉)和国际协同(进口欧美低价猪肉和原料) ,国内降低屠宰量,利用库存肉和进口肉转内销,使屠宰业务营业利润逆势高增;同时平抑了肉制品成本,肉制品营业利润率单 Q3 亦实现正增长。 调味品:增长稳健,盈利水平稳步提升。调味品:增长稳健,盈利水平稳步提升。调味品企业在 Q3 内保持稳健增长。龙头企业表现稳健,主力产品保持增长,其他品类持续发力。渠道下沉,向精细化发展。主要调味品企业渠道加速扩张,报告期内经销商数量均实现增长。成本端:各大企业成本率变动较小,但由于调味品整体的结构变化,以及受原材料上涨 维持维持 买入买入 安雅泽安
5、雅泽 安雅泽安雅泽 18600232070 执业证书编号:S1440518060003 18600232070 执业证书编号:S1440518060003 吕睿竞吕睿竞 吕睿竞吕睿竞 15116991864 执业证书编号:S1440519020001 15116991864 执业证书编号:S1440519020001 纪宗亚纪宗亚 纪宗亚纪宗亚 18310009081 执业证书编号:S1440518100002 18310009081 执业证书编号:S1440518100002 陈语匆 18688866096 执业证书编号:S1440518100010 发布日期: 2019 年 11 月 05
6、 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -8%12%32%52%72%92%2018/11/52018/12/52019/1/52019/2/52019/3/52019/4/52019/5/52019/6/52019/7/52019/8/52019/9/52019/10/5食品饮料上证指数食品饮料食品饮料 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 影响,部分企业毛利率略有下降。调味品企业净利率水平略有下降,主要受到费用影响。 投资建议投资建议 白酒方面:白酒方面:行业增长确定性步入结构性分化阶段,中高端酒需求稳步增长的确定性更强,尤其高端白酒销量增长路径清晰、潜在
7、价格提升空间充足,无论是品牌力还是对渠道的掌控能力均优于同行,同时具备较强的对抗周期能力和较优的成长能力;次高端方面,优选品牌力仍有持续释放空间的山西汾酒、管理优化的水井坊;地产酒方面推荐古井贡酒、今世缘。 啤酒方面:啤酒方面:行业整体盈利改善的逻辑逐季兑现,未来 35 年行业利润增长中枢约 20%路径清晰;当前估值处于历史低位,强烈推荐。看好青岛啤酒未来 23 年结构持续升级,受益于中端经典放量替代低端、高端部分随整体扩容,预计 2021 年经营性净利润接近 30 亿;重庆啤酒如不考虑注入未来 23 增速约 20%,同时嘉士伯中国的成功高端化和快速规模扩张支撑公司估值溢价;珠江啤酒未来 23
8、 年享受 1617 年开始的结构提升红利,增速高于行业整体,预计中枢在 30%以上。 肉制品:肉制品:看好双汇发展作为龙头公司的国际产业链布局、强成本控制、全国化渠道网点布局的潜在价值,公司具备高 ROE 和一定抵御周期的能力(国际协同、成本调控) 。 调味品:调味品:看好行业在清晰格局、稳增需求、用户/渠道强粘性的背景下的稳健增长前景,推荐海天味业、中炬高新、建议关注调整期的涪陵榨菜。 风险提示风险提示 经济下行压力加大风险;食品安全风险;行业增速下滑风险;疫情扩散风险。 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、白酒板块:高端龙头持续高增、次高端分化. 1
9、 1.1 收入增长持续较快速度,高端龙头量价齐升 . 1 1.2 利润端:高端利润率上行仍最确定、次高端有所分化 . 4 二、啤酒板块:吨价提升持续兑现,利润稳步释放. 7 2.1 收入增长:销量累计平稳、吨价是核心驱动 . 7 2.2 费用率表现平稳,经营性利润率持续提升. 8 三、调味品板块:增长稳健,盈利水平稳步提升. 9 四、肉制品:猪瘟影响增速放缓,期间费用维持稳定. 13 4.1 营收加速提升,猪价上涨、肉制品提价分别推升双汇的屠宰、肉制品收入 . 13 4.2 国际协作和成本控制能力凸显,盈利逆势提升 . 14 五、投资建议 . 14 六、风险提示 . 15 1 行业深度研究报告
10、 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 一、白酒板块:一、白酒板块:高端龙头持续高增、次高端分化高端龙头持续高增、次高端分化 高端酒维持较快增速,次高端,地产酒分化扩大。高端酒表现基本符合预期,茅台批价理性回落,稳增长预期下业绩表现基本与上半年同步,五粮液终端成交价买入千元价格带,中秋放量明显,业绩与现金流均保持高增长,国窖提升带动泸州老窖延续上半年增速。次高端,地产酒分化扩大。次高端方面,汾酒,水井坊 2019前三季度收入业绩均保持 20%以上增长,洋河股份仅小个位数增长。地产酒方面,今世缘,古井贡酒表现较优,受益省内消费升级,产品结构持续提升;口子窖,金种子等地产酒前三季度收入业绩小
11、幅增长或下滑。 1.1 收入增长持续较快速度收入增长持续较快速度,高端龙头量价,高端龙头量价齐升齐升 2019 年前 3 季度,白酒板块重点上市公司营业总收入实现同比增长 12.74%,增速相比 2018 年和 19 上半年逐步放缓;归母净利润合计同比增长 22.66%,增速相比 2018 和 2019 上半年略下降。分层次来看,高端白酒和地产名酒收入增速仍然较高,分别约 19.9%、20.6%,次高端整体收入增速 9.4%系内部出现显著分化;利润层面看,高端龙头持续高速增长略超预期、次高端和地产名酒仍维持较快增速,高端、次高端、地产名酒归母净利润增速分别为 41.8%、28.2%、27.0%
12、。2019 年第 3 季度,收入、利润维持较快增长,增速略下降。分层次看,高端、次高端、地产名酒收入增速分别为 17.6%、-2.5%、12.7%;利润增速分别为 41.3%、26.4%、25.0%。 图表图表1: 白酒板块营业总收入及同比增长率白酒板块营业总收入及同比增长率 图表图表2: 白酒板块归母净利润及同比增长率白酒板块归母净利润及同比增长率 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 图表图表3: 白酒板块单季度营业总收入及同比增长率白酒板块单季度营业总收入及同比增长率 图表图表4: 白酒板块单季度归母净利润及同比白酒板块单季度归母净利润及
13、同比 资料来源:中信建投证券研究发展部 资料来源:中信建投证券研究发展部 2 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 我们依照此前的分类标准,将 19 家白酒上市公司分为一线高端(茅台、五粮液、泸州老窖) 、次高端(水井坊、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份)与地产名酒(今世缘、古井贡酒、口子窖、酒鬼酒) 、其他白酒四大类,高端、次高端、地产名酒和其他白酒 2019 年前 3 季度收入增速分别为 19.9%/9.8%/20.6%/2.0%。 高端白酒:增速稳健,量价齐升确定性最强。高端白酒:增速稳健,量价齐升确定性最强。 从前三季度来看,高端白酒整体表现稳健。茅台、五粮液、国窖
14、 1573 基本完成全年计划,茅台、五粮液集团千亿目标预计提前实现、泸州老窖已提前实现前三季度百亿回款任务。茅台虽然 Q3 发货量略低于预期,但关联交易方案落地、渠道调整(直销占比提升)逐步推进,将有助于公司加强对价格和渠道掌控力,对业绩实现长期稳健增长长远有利,且短期来看,Q4 预计开始提前执行 2020Q1 计划,业绩增长确定性仍然很强,支撑白酒整体板块稳健增长。五粮液方面,普五产品今年顺利升级,渠道价格体系理顺,Q3 发货增长 15%以上,预计全年完成量可能超预期,公司渠道改善、组织改善、产品结构精益稳步落地,预计明年随着改革进一步推进,盈利改善将进一步兑现。 泸州老窖方面,采取价格跟随
15、策略, 控量挺价节奏适宜,今年以来渠道库存稳步消化,为明年国窖 1573 和特曲的挺价留足空间。 贵州茅台:2019 前三季度营收 609.3 亿元,同比增长 16.6%,归母净利润 304.5 亿元,同比增长 23.1%。其中 Q3 营收 214.5 亿元,同比增长 13.8%,归母净利润 105.0 亿元,同比增长 17.1%。中秋国庆公司加大直营渠道发货量,普飞批价理性回落,当前维持在 22002300 区间,相对健康;公司直销渠道预计将继续完善,销售占比预计稳步提升,利好茅台及白酒行业整体长远发展。看公司未来盈利,仍然是白酒行业中最为确定、文件的标的,从当前约 3 万吨销量到 5 万吨
16、销量的路径清晰可见,潜在盈利空间充足。 五粮液:2019 前三季度营收 371.0 亿元,同比增长 26.8%,归母净利润 125.4 亿元,同比增长 32.1%。其中Q3 营收 99.5 亿元,同比增长 27.1%,归母净利润 32.1 亿元,同比增长 34.6%。今年以来继续推进二次创业,进行组织、 产品、 渠道的全方位变革, 改革切中历史痛点卓有成效, 直接反映在今年公司财务表现优秀超预期。 1)发货:普五 Q3 预计发货 5000 吨以上,提前完成全年配额。2)批价:在发货量增的情况下,批价从春节 800元左右迅速提升,并在 Q3 大量发货情况下站稳 920930 元以上,压力测试相对
17、成功,即渠道价格体系梳理顺畅后,品牌力逐步兑现。3)未来:品牌力占位明确,随着高端需求稳步增长,业绩稳健释放。 泸州老窖:2019 前三季度营收 114.8 亿元,同比增长 23.9%,归母净利润 38.0 亿元,同比增长 38.0%。其中 Q3 营收 34.6 亿元,同比增长 21.9%,归母净利润 10.5 亿元,同比增长 35.5%。1)价格跟随策略,控货挺价节奏适宜。2019 年公司整体以控货挺价为主,2019 年价格方面采取跟随策略、控制发货逐步消化国窖 1573 和特曲社会库存,渠道库存较 19 年初显著下降,为 2020 年挺价留足空间。2)特曲换新可能成为增长新驱动。 次高端和
18、地产酒方面,增长显著分化,汾酒、水井、今世缘高增,洋河持续调整。次高端和地产酒方面,增长显著分化,汾酒、水井、今世缘高增,洋河持续调整。 山西汾酒:青花 Q3 加速拉高收入增速,全国化稳步推进。2019 年前三季度,公司实现营收 91.27 亿,同比+25.72%,单 Q3 实现收入 27.49 亿,同比+34.43%。公司持续拓展省外市场、深耕省内渠道,核心产品实现持续快速增长。具体板块看,汾酒板块前三季度实现收入 79.89 亿,占比达到 87.53%,报告期内随着省外网点建设逐步成熟,玻汾和青花实现持续高速增长,草根调研了解到,玻汾市场增速有望超过 50%,Q3 青花开始放量增长,拉动了
19、三季度整体收入表现,腰部产品老白汾和巴拿马系列继续维持双位数增速。系列酒板块实现收入6.93 亿,占比 7.59%,Q3 杏花村持续放量,板块整体占比环比小幅提升(H1 为 7.55%) ;报告期内配制酒也开始放量,实现收入 3.63 亿元,占比提升至 3.98%(H1 为 3.14%) 。从市场区域看:省内基本盘稳定,省外加速扩张。省内实现销售收入 44.76 亿元(占比 49.04%) ,同比增长 7.66%,实现稳定增长;省外实现营业收入 45.68 3 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 亿元(占比 50.06%,同比+7.52pct) ,同比增长 68.42
20、%。省外占比快速提高。 水井坊:前三季度实现收入 26.5 亿元,同比增长 23.9%,其中单 Q3 实现收入 9.61 亿元,同比增长 19.7%。次高端价格带(臻酿八号、井台装)放量驱动收入稳健增长,分产品档次看,高端化稳步推进结构持续提升,前 3 季度高档酒收入 25.41 亿元,同增 23.2%;分地区来看,营销网络持续扩大,北区延续高增,南区、西区环比加速,中区增速有所放缓,东区收入稳健增长。 今世缘:国缘系列持续高增。分产品看,300 元以上特 A+产品收入同比增长 47.7%,延续高增速;特 A 类产品收入同比增长 19.4%。渠道调研反馈,国缘系列渠道动销良好,产品结构稳步升级
21、。分市场看,前三季度省内南京大区和徐州大区收入同增 47.84%和 60.42%,南京大区超越大本营淮安成为营收首要贡献极;省外市场前三季度收入 2.66 亿元,同增 62.3%,占比提升 0.88pct,其中 Q3 省外市场明显突破,增速高达 96.0%,与渠道调研反馈省外大商合作稳步推进一致,Q3 省外经销商净增 109 家至 382 家。 图表图表5: 我国主要白酒上市公司营收增速我国主要白酒上市公司营收增速 股票简称股票简称 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 一线高端 贵州茅台 31.32% 32.21% 4
22、5.56% 3.81% 34.12% 22.21% 10.89% 13.28% 五粮液 19.94% 36.80% 37.73% 23.17% 31.32% 26.57% 27.08% 27.10% 泸州老窖 28.55% 26.20% 24.73% 31.36% 21.76% 23.72% 26.01% 21.86% 合计合计 27.45% 33.36% 40.75% 10.45% 31.91% 24.05% 17.01% 17.64% 次高端 水井坊 51.12% 87.73% 33.03% 27.21% 17.91% 24.25% 29.30% 19.71% 山西汾酒 17.64% 48
23、.56% 45.30% 30.58% 108.75% 25.24% 28.73% 46.74% 舍得酒业 9.05% 21.95% 10.05% 56.77% 57.70% 34.06% 5.04% 9.11% 酒鬼酒 20.81% 25.68% 26.97% 20.11% 5.08% 14.18% 2.08% -20.61% 合计合计 21.78% 32.58% 29.89% 24.33% 34.10% 18.00% 10.38% -2.46% 区域龙头 洋河股份 7.48% 17.80% 48.50% 18.25% 18.43% 43.31% 4.34% 11.91% 今世缘 79.20%
24、 21.02% 27.51% 8.15% 19.61% 8.97% 16.25% -0.15% 古井贡酒 14.28% 31.23% 30.52% 35.85% 2.41% 31.07% 26.55% 32.27% 口子窖 48.14% 46.12% 36.60% 30.81% 30.57% 30.46% 40.49% 9.48% 合计合计 25.06% 23.05% 38.97% 19.09% 17.25% 31.71% 13.61% 12.67% 其他白酒 伊力特 25.10% 8.63% 36.30% 9.47% -1.09% 0.09% -12.00% 13.90% 青青稞酒 -6.0
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