我国上市公司并购重组的利益研析19865.docx
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1、第四章 中国上市公司并购重组的利益研究第一节 中国上市市公司并并购重组组中的各各方利益益博弈分分析一个个并购购重组事事件就是是一幕幕幕利益博博弈的画画卷,我我国上市市公司并并购重组组模式创创新和政政策突破破中的利利益博弈弈更是精精彩纷呈呈。从横横向视角角,以中中国上市市公司并并购重组组典型案案件为例例,本节节对并购购重组中中的利益益各方进进行了分分析;从从模式创创新和政政策突破破的纵向向视角,本本节对并并购重组组中的各各方利益益博弈进进行了分分析。一、上市公公司并购购重组中中的利益益各方上市公司并并购重组组的过程程是一个个多方利利益相互互博弈的的过程。以以我国目目前典型型的上市市公司并并购重组
2、组案为分分析对象象,上市市公司并并购重组组涉及的的利益各各方包括括收购方方、出让让方、目目标公司司(被收收购的上上市公司司)、上上市公司司现任管管理层、上上市公司司的中小小股东、地地方政府府以及证证券监管管机构。以以下是对对并购重重组中的的利益各各方及其其可得利利益或利利益冲突突的简单单分析。 1、收购方方 收购方付出出的是现现金或其其他以其其他方式式支付的的股权对对价,获获得的是是上市公公司的股股权。收收购方在在获得控控股权后后,往往往还会以以资产置置换等方方式向上上市公司司注入优优质资产产。收购购完成后后,收购购方了获获取了壳资源源的控制制权利益益如再融融资利益益;在收收购过程程中,收收购
3、方还还可能利利用内幕幕消息从从二级市市场获利利。总的的来说,短期内内,并购重重组会负负面影响响收购公公司的财财务状况况,但收购购方在中中长期内内,利用再再融资和和其他别别的方式式。依赖控控股股东东的地位位,往往能能收回最最初的投投资。2、出让方方由于出让方方一般是是目标公公司的控股股股东及其其关联人人,因此此出让方方不仅付付出了 上市公公司的控控制权、还还有可能能要从上上市公司司回购劣劣质资产产。目标标公司控控股股东东及其关关联人获获得的则则是通过过出售上上市公司司股权实实现壳价价值、一一定程度度上掩盖盖公司经经营不当当的问题题,还可能能利用内内幕消息息从二级级市场获获利。在在我国当当前国有有
4、股和法法人股不不能上市市交易的的情况下下,控股股股东及及其关联联人通过过上市公公司并购购重组实实现了套套现,并并一般可可以实现现一定的的溢价。3、目标公公司(被被收购的的上市公公司)在并购重组组过程中中,目标标公司的的股份总总额、股股本结构构和资产产总额不不会发生生变化,但但并购重重组使目目标公司司更换了了大股东东,一般般来说会会随着公公司董事事等管理理层的更更换而使使公司的的管理模模式发生生变化,且且上市公公司的业业务范围围也将随随着新控控股股东东优质资资产的注注入发生生变化甚甚至是主主营业务务的变更更,上市市公司因因此而获获得了新新的盈利利能力和和成长空空间。4、上市公公司现任任管理层层上
5、市公司的的现任管管理层往往往会随随着收购购的完成成而变更更,正是是这一功功能使公公司收购购的支持持者认为为可以有有效地降降低现代代企业中中的“委托代理”问题。因因此,一一般来说说,上市市公司的的管理层层将会抵抵制公司司的收购购行为,诸诸如采取取种种反反收购措措施。上上市公司司的管理理层以此此来提高高收购者者的收购购成本,使使收购者者望而却却步。特特别是在在敌意收收购的情情况下,收收购方和和目标公公司管理理层之间间的利益益冲突将将会更加加激烈。5、目标公公司中的的中小股股东 在并购重组组中,被被重组上上市公司司的原有有中小股股东(社会公公众股东东,或非控控股股东东)收益较较大,他们避避免了公公司
6、破产产会导致致的血本本无归的的命运,甚至还还有股票票升值的的收获。当当然,从中长长期看,他们也也面临某某些风险险,例如,由于重重组方的的利益补补偿主要要来自于于一级市市场再融融资或二二级市场场股票炒炒作,如果重重组后,重组方方发现无无法提升升业绩达达到再融融资标准准,或者二二级市场场价格没没有充分分上升,那么就就可能通通过掏空空上市公公司来补补偿自己己,这样会会使上市市公司质质量进一一步恶化化,中小股股东的处处境将更更加悲惨惨。6、地方政政府 在我国,地地方政府府在并购购重组过过程中常常常扮演演着极其其重要的的角色。他他们付出出的通常常包括资资金支援援、资产产(土地地等)低低价注入入上市公公司
7、等等等,而通过过重组本本地有实实力的上上市公司司,他们得得到的是是确保本本地区上上市公司司的数量量(壳资资源)及及其再融融资资格格,增加本本地就业业和维护护地方稳稳定。7、监管机机构 证券监管机机构的首首要任务务是保护护投资者者的权益益,为此,我国的的证券监监管机构构对上市市公司设设置了相相应的盈盈利要求求。那些些经营绩绩效很差差、不能能给投资资者创造造投资价价值的上上市公司司,会面临临证券监监管和市市场投资资者的巨巨大压力力。为了了扭亏、重重获配股股资格、免免除被SST或退退市,上市公公司自身身也会积积极配合合并购重重组。所所以,监管机机构得到到的是,上市公公司质量量得到一一定提高高、现有有
8、中小投投资者利利益得到到保护以以及证券券市场得得以安定定。 总之,正是是因为在在上述利利益各方方及其可可得利益益或利益益冲突的的机制驱驱动下,各利益益相关方方都积极极推动或或极力阻阻挠上市市公司的的并购重重组,各各方以自自身利益益最大化化为最求求目标的的相互博博弈就不不可避免免。 二、模式创创新中的的利益博博弈分析析无效效的制度度安排取取消还是是改进?作为民商事事法律的的部分内内容,并并购重组组立法本本身就是是对经济济利益关关系的调调整。考考察规范范并购重重组模式式的法律律法规,许许多制度度安排实实质上是是对不同同利益主主体的利利益保护护机制。例例如,强强制性要要约收购购制度实实际上是是给中小
9、小股东提提供了一一个退出出的机会会,是立立法赋予予收购方方的强制制性义务务,也是是对作为为相对弱弱势一方方的中小小股东给给予倾斜斜。再如如,立法法关于收收购过程程中严格格的信息息披露责责任亦是是赋予市市场参与与各方以以知情权权,从而而为其在在收购过过程中的的操作流流出足够够的决策策时间和和操作机机会。可见在这些些利益保保护机制制中,不不同主体体之间的的利益往往往是不不一致的的。仍以以上述强强制性要要约收购购为例,如如果收购购方履行行强制要要约义务务,则其其不仅要要在提出出要约收收购前缴缴存相应应的履约约款以备备中小股股东接受受要约从从而要承承受较大大的资金金压力,而而且,一一旦接受受要约收收购
10、的中中小股东东人数过过多,要要约期满满上市公公司的股股权结构构不符合合上市的的条件,其其股票还还存在暂暂停或终终止上市市的风险险。除了了上述在在履行要要约收购购中必然然遇到的的法律程程序,收收购方还还要面临临许多其其他风险险,例如如增大收收购成本本,增大大收购失失败的风风险等。而而对中小小股东而而言,上上述收购购方义务务的履行行和利益益的支出出给其带带来了是是否退出出被收购购公司的的选择权权,而选选择权也也是一种种利益的的体现。上述分析表表明强制制性要约约收购制制度中的的收购方方利益的的支出即即是中小小股东利利益的获获得。正正是因为为这一点点,收购购方在实实施收购购计划前前,总会会策划如如何降
11、低低收购成成本,如如何规避避强制性性要约收收购义务务的履行行,如何何提高收收购成功功的可能能性。这这就是收收购中模模式创新新的动力力。有了了这种动动力,一一个个创创新的收收购模式式就产生生了。市场上关于于规避要要约收购购的模式式创新已已经有很很多种,根根据上上市公司司收购管管理办法法中的的一些规规定予以以设计规规避方案案,最常常用有以以下几种种。第一种是化化整为零零分散收收购法。上上市公司司收购管管理办法法规定定达到330的的持股比比例才触触发要约约收购,那那么我就就收购229.99%的股股份。229.99%的股股份不能能控股怎怎么办,那那么另外外的一些些股份可可以做股股权托管管。或者者,干脆
12、脆就以多多个主体体去收购购。多个个主体收收购必须须是没有有关联关关系,有有关联关关系的话话收购的的股权比比例要合合并计算算怎么办办?办法法也很多多,在股股权结构构上可以以设计的的两家、三三家甚至至多家收收购主体体没有一一点关联联关系。所所以,如如果有一一天你发发现可能能有多个个法人主主体同时时收购一一家上市市公司,每每一家的的收购比比例绝对对不超过过30,而合合并的比比例远远远超过这这个数字字就一点点也不奇奇怪。奇奇怪的是是为什么么他们在在法律上上没有任任何关联联关系,而而收购时时行动却却能如此此一致,收收购后在在董事会会股东会会中竟也也能相互互配合?答案在在于,多多个收购购方本来来就是“一致
13、行行动人”,而你你在法律律上又找找不出它它们之间间是关联联方,这这就是市市场中模模式创新新,合法法但规避避法律。第二种是釜釜底抽薪薪趁乱攫攫取法。使使用这种种方法时时要先把把上市公公司搞的的严重亏亏损,当当然这种种办法需需要出让让方的配配合。因因为根据据上市市公司收收购管理理办法的的规定,严严重亏损损的上市市公司,如如果收购购方能够够做到改改善上市市公司的的生产经经营,将将被认为为是有利利于上市市公司发发展和有有利于证证券市场场发展的的举措,也也就有了了申请豁豁免要约约收购的的法定理理由,就就可以名名正言顺顺的向证证券监管管部门申申请豁免免要约收收购。第三种是假假戏真作作借机炒炒做作法法。使用
14、用这种方方法时收收购方要要真的发发出收购购要约,但但是中小小股东根根据该要要约价格格将会损损失惨重重,而理理性的中中小股东东是不会会选择接接受要约约收购的的,如此此操作前前要约收收购的结结果就已已经成竹竹在胸,“做秀”一下又何乐而不为呢?虽然这种办法需要先调集一笔资金存在哪里作履约保证金吗,但履约保证金是没有履约机会的,反而能搞一个要约收购案出来被媒体免费做广告宣传。上述三种规规避强制制性要约约收购的的创新模模式实际际上是收收购方与与证券监监管部门门和中小小股东之之间的三三方利益益博弈,三三者的博博弈关系系如下:图4-1-1:要要约收购购三方利利益博弈弈图 中小股股东接受受要约 强制要要约收购
15、购 监管部门实实现公平平监管目目标 中小小股东拒拒绝要约约收购方 监监管部门门实现效效率监管管目标 豁免要约约收购 在上图所示示的博弈弈关系中中,如果果强制性性要约收收购总是是被收购购模式的的创新所所规避,则则监管者者就需要要考虑强强制性要要约收购购制度所所追求的的公平价价值和公公平目标标是否可可以达到到?强制制性要约约制度为为中小股股东带来来的选择择权确实实是对中中小股东东的利益益的保护护,但这这种选择择权对中中小股东东来说为为什么总总是像画画饼充饥饥或空头头支票?强制性性要约制制度理论论上可以以中小股股东利益益,但实实践中到到底带来来多少利利益呢?无效的的制度安安排是取取消还是是改进?本文
16、将将在本章章第三节节回答这这一问题题。三、政策突突破中的的利益博博弈分析析政府府在利益益博弈中中有利益益判断的的统一标标准吗?中国上市公公司并购购重组政政策突破破中的博博弈主要要表现在在收购方方和政府府之间的的博弈。由由于政府府在产业业限制、国国企改革革等方面面的政策策可能是是收购方方实施并并购重组组的障碍碍,由此此便产生生了收购购方和政政府之间间的利益益博弈。下面以外资资并购为为例来分分析政府府与收购购者的利利益博弈弈过程,为为了更能能全面地地反映外外资并购购中政府府与收购购者的利利益博弈弈过程,有有关的分分析背景景将包括括并购上上市公司司和非上上市公司司在内的的所有外外资并购购。在外资并购
17、购过程中中,收购购方通过过成功的的并购活活动可得得的利益益在于,可可以迅速速占领中中国市场场,可以以有效利利用中国国的资源源和相对对低廉的的劳动力力从而降降低生产产成本;中国政政府通过过对外资资并购活活动的政政策掌控控可得的的利益在在于,通通过FDDI或FFQIII等形式式获得经经济发展展的外部部资金,通通过产业业禁止以以获得对对国计民民生行业业的控制制或保护护不可再再生的稀稀缺资源源,通过过产业逐逐步放开开以保护护弱势产产业,通通过外汇汇管制以以控制中中国的金金融风险险等等。上上述对收收购方和和政府可可得利益益的分析析表明,虽虽然外资资并购一一般都能能实现“双赢”,但在在有些时时候,双双方的
18、利利益并非非完全一一致,比比如说外外资要控控股而政政府的产产业政策策尚不允允许,这这时外资资可能会会采取种种种迂回回的办法法并最终终促使政政策发生生相应的的变化。一个典型事事件是中中国联通通的“中中外外”模式及及其后引引发的政政府政策策调整。中国联通“中中外外”模式是联联通公司司在成立立之初为为解决资资金问题题所采取取的一种种合作方方式,即即由中方方的企业业与外国国公司设设立中外外合作或或合资企企业,然然后由该该中外合合作或合合资企业业与联通通公司签签订项目合合作合同同的方式式。该模模式设立立涉及的的初衷是是试图以以此来规规避当时时外资不不能进入入电信领领域的产产业政策策限制,其具体做法是由联
19、通股东单位所属的一家中方企业与境外公司设立中外合作或合资企业,后者再与中国联通公司签订项目合作合同,后者提供资金,双方在一定区域内联合投资通信网络,建成后由联通公司经营,双方按约定的比例在合作期内分享项目产生的效益,项目执行期通常为15年。从1995年起,联通以此种方式签订合作项目合同43个,合作方涉及十几个国家和地区的30余家大型电信企业,实际投入资金近10亿美元。1998年10月,信息产业部对“中中外”模式做出违规定性,从此联通开始了漫长的“中中外”项目的协议妥善解决进程,该问题也成为联通上市的主要障碍。1999年8月30日,信息产业部再度以部发文件对这一方式予以严厉否定。该文件称,联通和
20、“外商投资企业签顶的中中外项目合同,违反了国家现行的政策规定,必须予以纠正”;并要求联通公司按照每个项目的具体情况妥善地清理“中中外”合作项目,“在9月中旬以前,最迟不超过9月底,完成此项工作”。2000年6月,联通董事长兼CEO杨贤足在该公司公开招股的电视会议上宣布,联通母公司及上市公司总共涉及的“中中外”问题已基本解决,有关问题共涉及98亿元人民币投资本金及超过40亿元的赔偿。图4-1-2:联联通“中中外外”模式收收购方、被被收购方方和政府府三方利利益博弈弈关系图图 遵遵守产业业限制 不不进入基基础电信信产业外国收购方方(外国国法人) 政政府新政政策否定定合法性性(实际际选择) 设立外外商
21、投资资企业(中中国法人人) 外商投投资企业业与中国国联通合合作 政政府默认认或认定定合法性性在上图所示示的利益益博弈中中,政府府以新政政策否决决了“中中外外”模式的的合法性性,坚守守了基础础电信领领域禁止止外资进进入的产产业政策策,并明明确了该该产业禁禁入不仅仅仅是直直接进入入的禁止止,通过过层层控控股关系系试图掩掩藏外资资身份的的做法也也被明确确禁止。对对于中国国联通来来说,不不仅其希希望借助助外资获获得超常常规发展展的机会会被彻底底粉碎,还还要支付付一笔价价值不菲菲的赔偿偿款。而而对于外外国收购购方来说说,其费费尽心机机试图曲曲线进入入中国禁禁止产业业的目的的始终没没有实现现。与中国联通通
22、“中中外外”模式被被宣告非非法的结结果相反反,新浪浪、搜弧弧、盛大大等互联联网内容容服务商商的“咨询服服务”模式却却获得了了政府政政策的默默认。图4-1-3:互互联网内内容服务务商“咨询服服务”模式收收购方、被被收购方方和政府府三方利利益博弈弈关系图图 遵遵守产业业限制 不不进入电电信内容容服务产产业国外上市的的主体公公司(收购方、外外国法人人) 政府新新政策否否定合法法性 设立外外商投资资企业(中中国法人人) 外商投投资企业业与国内内互联网网公司签订咨咨询服务务协议 政府默默认或认认定合法法性(实实际选择择)在上图所示示的利益益博弈是是新浪、搜搜弧、盛盛大、九九城、携携程等互互联网公公司赴美
23、美国NAASDAAQ证券券市场上上市时都都要经历历的过程程。简单单地说,互互联网公公司赴境境外上市市一般要要经历以以下几个个阶段:(1)境境内互联联网公司司(A)的的股东到到境外设设立一家家公司(LListt Coompaany)(LL)作为为未来的的上市公公司;(22)公司司L在国国内投资资设立一一家外商商独资企企业(WWhollly Forreiggn OOwedd Ennterrpriise)(WWFOEE),鉴鉴于目前前我国互互联网内内容服务务提供商商属于限限制类产产业,外外资不能能控股,因因此WFFOE的的经营范范围无法法注册为为“互联网网内容服服务”,为了了和第三三步相配配合,WW
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