从财务特徵分析建设公司投资土地之意向15959.docx
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1、 場次:2C-11 從財務特徵徵分析建設公公司投資土地地之意向 -以國泰建設設與國揚建設設為例 章定火宣 * 政大地政系博士班研究生* 張金鶚* 政大地政系教授* 摘摘要國內建築投資業業(以下稱為為建設公司)扮扮演著土地需需求與房屋供供給的重要角角色,其取得得或處分土地地的意向相信信對房地產行行業有一定程程度的影響。過過去傳統觀念念如淨現值法法認為建設公公司會以利益益最大化考量量其是否取得得土地,但是是由於土地的的昂貴性、流流動性差等特特性下,建設設公司對於財財務槓桿控管管與流動性等等因素有可能能影響其決策策。本研究相相信對於取得得或處分土地地如此重大的的經濟事項將將展現於財務務報表,並透透過
2、財務比率率計算展現其其特徵。所以以本研究先使使用財務報表表分析基本的的圖解法中之之雷達圖展現現建設公司之之財務特徵與與其背後所代代表的經濟事事項,再以財財務比率為自自變數進行邏邏輯斯諦逐步步回歸分析(Logittisticc Steppwise Regreessionn)來發掘業業者當期與前前期的財務特特徵為何,並並由這些特徵徵探討與分析析建設公司對對於取得或處處分土地意向向其考量因素素為何。由實證研究指出出在購入或處處分土地存貨貨的同期財務務特徵分析結結果發現無論論大型或小型型建設公司對對於取得或處處分土地主要要受制於有無無充沛的現金金流量,購入入土地無論大大型建設公司司或小型建設設公司皆會
3、造造成現金流量量負面衝擊。大大型績優建設設公司購入土土地似乎傾向向一次購入大大筆土地,雖雖然導致負債債比率惡化,但但大型建設公公司會以控制制利息保障倍倍數維持其長長期償債能力力,故應不可可隨意判讀財財務結構惡化化。而小型建建設公司則有有損益平穩化化(Incoome Smmoothiing)現象象,利用處分分土地提高毛毛利率與稅前前淨益率。由由建設公司前前一期之財務務特徵分析,發發現大型建設設公司只要毛毛利率提升,成成屋存貨水準準搭配銷售成成長率同步走走低,此時亦亦不可判讀為為營收衰退,而而為房地產營營業週期長,可可能產生供不不應求的狀況況,在此時大大型建設公司司即有在次一一季積極購入入土地存貨
4、傾傾向以求未來來獲利與營收收成長。而小小型建設公司司的國揚則出出現了以案養養案的現象,在在建工程堆積積下,再次一一季仍積極取取得土地存貨貨,而最後事事實則證明國國揚的以案養養案的方式以以財務危機為為最後收場。壹、前言 傳統上房地產產為國人所偏偏愛兼具投資資保值與自用用兩種特性的的一種投資工工具,然而源源於房地產之之昂貴性,購購屋者缺乏足足夠資金去取取得整片土地地並整合專業業能力來進行行自力造屋,甚甚至隨著近年年來的房價高高昂,購屋者者連工程款也也難一次支付付而發展出國國內特有之預預售制度 由張金鶚主持研究(1991)建築投資業與建築經理公司管理制度之研究第60頁指出台灣地區房地產運作制度為先售
5、後建的預售方式,與國外先建後售的成屋銷售方式不同,並認為主要原因出自金融、交易、經營等相關制度不健全所致。觀觀察國內房地地產市場運作作中開發作業業被獨立出來來,開發者擁擁有其開發管管理事業經驗驗,由地主出出土地,其他他事項一概由由開發者負責責,即可了解解建設公司在在台灣房地產產事業中居於於核心的角色色,建設公司司對於土地是是否購入與開開發態度 會計上建設公司土地隨其用途帳列在不同科目,若為自用則帳列為固定資產,若為供銷售則帳列為存貨,本研究主要在探討投資行為,故僅針對土地存貨探討。建設公司之投資行為意向本研究區分為購入或處分。對於於國內不動產產供需狀態應應有相當程度度之影響力。 建設公公司購入
6、土地地之動機不外外囤積土地待待高價出售取取得土地增值值利益、或者者加以開發並並出售房屋以以取得土地開開發利益。既既然建設公司司產生原因部部份來於購屋屋者缺乏自力力造屋的資金金,所以高度度財務槓桿操操作與流動性性控管是建設設公司的重要要財務特徵。施施旻孝(19998)研究究指出建設公公司相關償債債能力財務比比率 施氏的研究以上市建設公司的財務比率平均值與其他上市十八個產業比較發現,上市建設公司象徵流動性的現金流量比率、每股現金流量、速動比率為各產業最後一名,而象徵財務槓桿高低的利息支出率、財務槓桿率、負債比率與借款依存度為各產業第一名。為各產業業最後一名,而而存貨週轉率率亦為各產業業之最後一名名
7、,就充分展展現出建設公公司高度財務務槓桿的特性性與不動產存存貨低流動性性的特色。並並非傳統如江江明宜(19997)研究究:以資本本額、技術能能力及施工經經驗分級,為為一勞力密集集行業。而而是一資本密密集的行業 江氏分析建築投資業認為產業特色在於整個產品生產的過程中,需投入大量的人力、物力、財力。然而主要投入人力、物力的是營造廠、建築師、建築經理業、鑑價業、代銷業、仲介業、代書業等,而建築投資業在其中所處的重要關鍵是財力的投入。故本研究認為資本密集才是建築投資業的主要特性。也因為建設公司司資本密集、流流動性低與高高度財務槓桿桿之行業特色色,建設公司司之財務風險險曝露(Fiinanciial Ri
8、isk Exxposurre)也非常常高,故建設設公司處分土土地存貨除了了獲利因素外外,也可能有有著提高流動動性、降低過過高財務槓桿桿等考量因素素包含其中。部份學者提出實實質選擇權(RReal OOptionn Theoory)的觀觀念,如MccDonalld andd Seiggel (11986)、PPindycck(19888、19991)以及DDixit(11992)認認為一個具有有不可回復性性(Irreveersibiility)以以及可遲性(DDeferaabilitty)的計畫畫如同一個美美式買權(AAmericcan Caall Opption),引引申這個觀念念學者用於土土地
9、開發的研研究如Tittman(11985)、WWilliaams(19993)、CCapozzza andd Sickk(19944)、王健安安(19988)與陳冠華華、張金鶚與與林秋瑾(11999)。這這些研究仍然然有一個沒有有觸及的相當當有趣且原始始問題,就是是為什麼建設設公司要去取取得或處分土土地存貨,換換言之,建設設公司在哪些些因素考量下下會去取得或或拋棄這個實實質選擇權。 對於建建築投資業者者是否會進行行取得土地存存貨,有些學學者論述如 Bradfford 、HHess、LLiang and MMcintoosh(19999) 僅考慮到投投資組合的績績效問題,但但是企業考量量其經濟資
10、源源運用,必須須同時考量流流動性、償債債能力、資金金流量、責任任與績效。而而所謂績效根根據徐景亮(1987)之之詮釋,並非非僅止於獲利利而已,決定定於於效果(EEffecttiveneess)的好好壞以及效率率(Effiicienccy)的高低低。 美國會會計學會(AAAA) 認認為會計是經經濟資料的認認定、衡量與與溝通的程序序。所以對於於會計的最終終產品財務報表而而言,用以反反應業者的相相關經濟情況況。對於建設設公司購入或或處分土地存存貨此項經濟濟事項而言,經經濟本身與相相關財務上的的衝擊必會反反應在財務報報表之上。同同時由建設公公司購入土地地與處分前一一期財務報表表資料,應可可掌握建設公公
11、司在前一期期所處的經濟濟情況,進而而發現建設公公司的決策考考量點為何。但但是財務報表表須透過計算算財務比率,才才能如林煜宗宗(19888)所指出,將將一大堆雜亂亂無章的項目目,化為簡明明易懂的幾個個數字,以便便於財務報表表的分析與解解釋。這些財財務比率可初初分用以評估估獲利能力、短短期償債能力力、長期償債債能力、活動動能力、成長長能力及生產產能力。現代代的財務會計計如 Beaaver(11989) 所指出,財財務報表之主主要目的在提提供決策有用用資訊予給企企業外部使用用者,而並非非計算經濟利利潤 Beaver認為會計重視資訊面的層面,主要反應在美國財務會計準則委員會(Financial Acc
12、ounting Standard Board)所制定的財務會計觀念性架構公報第一號:財務報導的主要目的在提供有用的資訊給現在與潛在的投資人與授信者及其他人以計算現金收支的金額、時間點與不確定性.。此項趨趨勢更增加會會計資訊的攸攸關性。基於財務比率的的特性,所以以過去有相當當多的學者運運用財務比率率來進行各方方面的研究,如如 Roennfeldtt and Cooleey(19778)、 SShimerrda(19978)、 Ou annd Pennman(11989 aa) 與簡明明宏(19990)運用於於預測公司未未來獲利情況況、 OCConnerr(19733)、Broown(19978)
13、、OOu andd Penmman(19989 b) 與王慶昌昌(19922)等人則用用以預測公司司未來股價變變動、以及AAltermman(19968)、張張惟明(19997)與林林鴻捷(19997)研究究破產模型等等等。 目前前運用財務比比率於建築投投資業相關研研究多偏重在在績效評估,如如呂光耀(11994)將將營運績效區區分為成長能能力、獲利能能力、財務結結構、負債能能力與經營能能力;朱冠倫倫(19966)研究則認認為營運資金金構成率、稅稅後淨利成長長率與固定資資產成長率此此三個比率最最具重要性。但但是這些有關關於績效評估估的研究若以以杜邦公式 杜邦公式(Dupont Formula)為
14、杜邦公司用以評估經營績效並找出績效來源之用,後廣為財務報表分析人員所引用。來來詮釋如下式式: 資產報酬率營業收益率率資產週轉率率槓桿比率 也就就是企業的經經營成果(資資產報酬率),可可以由效果(營營業收益率)、效效率(資產週週轉率)及資資金運用(槓槓桿比率)相相互運作而成成。所以將建建設公司的績績效向上溯源源,建設公司司的本業績效效,其實起始始於購入土地地存貨的決策策與運用。再再考慮及不動動產具有不可可移動性、異異質性、長久久性、昂貴性性等特性,建設設公司購入土土地或處分決決策會基於不不可移動性與與異質性購入入囤積所謂賣賣相良好的土土地,而不動動產的長久性性與昂貴性將將使建設公司司無論購入土土
15、地存貨與處處分都會使營營業利益率、資資產週轉率與與槓桿比率產產生相當程度度的衝擊。因因此若要探討討建設公司的的績效,本研研究認為找出出建設公司購購入或處分土土地存貨的意意向是更重要要的課題。也也就是因為購購入或處分土土地存貨對業業者各項財務務比率衝擊性性甚高,建設設公司應不會會僅就單一個個案淨現值或或者內部報酬酬率高低就貿貿然投入,這這方面Cleeary(11999) 就指出過企企業之投資決決策與財務因因素(Finnanciaal Faactorss) 有直接接關連。本研究亦想探究究規模效應(Size Effecct)與在建建設公司購入入或處分土地地存貨的財務務特徵分析上上是否有所不不同。大型
16、建建設公司財務務彈性(Fiinanciial Fllexibllity)較較佳,若每季季陸續推案情情況下能使現現金流量較為為平穩,故可可能較有能力力囤積土地;小型建商可可能會因財力力薄弱與現金金流量不平穩穩,只能一案案推完後再購購入土地。 本研究究的主要目的的就是要從財財務報表分析析方法,先從從一般財務分分析人員常用用的圖解法之之雷達圖分析析發掘建築投投資業者一些些財務特性與與其投資決策策關係;接著著對建設公司司購入或取得得土地之意向向透過財務比比率進行時間間數列統計實實證,並進一一步實證解析析大型建設公公司與小型建建設公司其購購入或處分土土地存貨之財財務特徵是否否有所不同,試試圖展現建設設公
17、司進行相相關決策考量量時其財務特特徵。另外存貨項目建建築投資業有有區分為土地地存貨、在建建工程及完工工房屋三種,存存貨既然是業業者最重要的的資金去路,傳傳統財務報表表分析僅使用用存貨週轉率率一項並不能能滿足財務報報表分析需求求,應該再計計算在建工程程週轉率與待待售成屋週轉轉率,以充分分分析不動產產存貨相關變變化。本文共分四部分分,除第一部部分前言外;第二部分為為透過雷達圖圖顯示建築投投資業財務特特徵變化與其其可能的投資資決策;第三三部份則為資資料處理、實實證模型的架架構與實證結結果的分析;最後為本文文的結論與後後續研究。貳、以雷達圖顯顯示建築投資資業財務特徵徵變化與投資資決策 張金鶚鶚(199
18、66)劃分房地地產生命週期期活動區分為為投資階段、生生產階段、交交易階段與使使用階段,以以此概念本研研究先就由各各階段進行的的活動,分析析其財務特徵徵。在投資階階段要尋找適適合開發之土土地,加以收收購或與地主主合建分售,此此時建設公司司就必須投入入大量的資金金,形成資金金壓力;生產產階段經過規規劃完成後,如如果採用預售售制度,可以以由客戶取得得簽約金等款款項,這些款款項仍屬預收收工程款性質質,且建設公公司須陸續投投入資金於工工程興建,建建設公司財務務槓桿無法大大幅降低。必必須達到交易易階段隨著工工程完工,此此時客戶由銀銀行取得貸款款償還建商,此此時建商之財財務槓桿才可可能下降。至至於對於建設設
19、公司而言,僅僅負擔完工後後一定期限產產品保固,此此部份僅屬或或有負債,除除非可以合理理估計且有相相當發生可能能性,否則將將不會揭露。 由以上上分析可知建建設公司之會會計處理與會會計科目涵義義與一般製造造業有明顯不不同。一般製製造業乃購入入原料存貨,運運用固定資產產(廠房設備備)進行加工工提升附加價價值,以製成成品出售,營營業週期短、且且固定資產是是附加價值的的重要來源。但但建設公司卻卻有些類似金金融業,取得得資金以專業業投資眼光並並整合其他專專業領域進行行投資開發,所所以該行業存存貨金額經常常佔其總資產產非常大的比比例。我們以財務報表表分析圖解法法之雷達圖 雷達圖根據吳偉文、李右婷、帥家珍所著
20、財務管理與財務報表分析經營策略導向(龍騰文化、1996、頁167),可以同時展現多種財務特徵變化趨勢,非常具有視覺效果與說服力。來來探索建設公公司財務特徵徵變化。以目目前上市公司司上市時間最最久且被認為為為龍頭廠商商之國泰建設設為例,進行行財務特徵雷雷達圖展示,表表達方法為將將該公司自民民國七十六年年到民國八十十七年年報顯顯示之財務比比率進行排序序(Rankking) 若使用絕對數值,將發生因這些財務比率本身的數值特性導致雷達圖繪製困難且無法透過雷達圖的伸展看出財務特徵的變化。,以以排序值來顯顯示在雷達圖圖上,排序值值越高表示該該財務比率絕絕對數值相對對越高,故民民國七十六年年至民國八十十七年
21、共十二二年排序結果果,可知排序序值最高為112,表示該該項比率為在在此十二年中中為最高水準準;最低為11,則表示該該項比率為此此十二年中最最低水準。本本研究表達於於雷達圖上之之財務比率,根根據杜邦公式式精神,選用用分別為代表表結果的資產產報酬率(簡簡稱資產報酬酬)、代表效效果的稅前淨淨益率(簡稱稱稅前益)、代代表財務槓桿桿的負債比率率(簡稱負債債比)、以及及代表效率的的固定資產週週轉率(簡稱稱固資轉)與與存貨週轉率率(簡稱存貨貨轉),另為為表達景氣狀狀況再加上銷銷貨成長率(簡簡稱銷成長) 資產報酬率為稅前息前淨利除以總資產,代表企業運用資源的績效。稅前淨利率為稅前淨利除以銷貨收入,代表企業營收
22、的利潤率;負債比率為總負債除以總資產,代表企業的經濟資源來自於他人資本(負債)的比率;固定資產週轉率與存貨週轉率分別為銷貨收入除以平均固定資產與銷貨成本除以平均存貨,代表這兩項經濟資源運用效率;營收成長率為兩期間營收成長百分比,代表企業經營景氣動向。我們分析七十六年至八十三年每兩年雷達圖財務特性比較(如圖一至圖七),以探索建設公司的財務特徵相關變化的關聯。 如圖一一所示,由雷雷達圖顯示民民國七十六年年為國泰建設設屬較高銷貨貨成長期,銷銷貨收入成長長率在民國七七十六年至民民國八十七年年(以下簡稱稱歷年)為排排序為7。民民國七十七年年銷貨成長率率為歷年排序序值為1,表表示民國七十十七年的銷貨貨成長
23、率為歷歷年最低水準準,表示該年年度為相當嚴嚴重的衰退期期。以生命週週期判斷,民民國七十六年年為上一生命命週期達到交交易階段,由由銷貨收入成成長率與資產產報酬率突出出可以看出,但但國泰建設可可能未購入足足夠的土地存存貨以進行新新的投資案,此此點可以由七七十六年歷年年最高排序值值12的為七七十六年至八八十七年間最最高水準的存存貨週轉率推推得。至於民民國七十七年年可以由較低低歷年排序值值第5之存貨貨週轉率推得得業者開始增增加手中不動動產存貨,而而進入生命週週期之投資階階段。建設公公司必須提升升財務槓桿,應應付投資階段段所需大量資資金。這點即即明顯與一般般產業不同營營運方法有所所不同,一般般產業應不致
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