超万亿基建专项国债:增量政策猜想.docx
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1、一、财政政策力度亟需进一步扩大1.1减收和增支匹配经济增长目标5.5%可以被视为今年经济增长的潜在增速。根据去年3月人民银行调查统计司课题组所著的一篇中国人民 银行工作论文的测算,“十四五”期间我国潜在经济增速在5.1-5.7%之间(文中考虑到了 2020年疫情),其中去年 为5.7%,现实中受2020年低基数影响实际增速超过了 8%,今年的潜在产出增速为5.5%, 3月政府工作报告的 预计和这一测算值相一致。为实现5.5%的增速,今年3月14日发布的预算草案考虑到了全球疫情(未包含3月 中下旬至今的国内疫情)和国内经济面临的“三重压力”等不利于实现增速目标的因素,指出“实施积极的财政政 策,
2、加强对财政经济运行的分析研判,强化跨周期和逆周期调节,为经济平稳运行提供有力支撑图1: “十四五”时期我国经济潜在产出增速:中国人民银行工作会议减收层面,减税退税约25万亿是今年财政收入端的核心举措。在每年两会报告和预算草案中,表达本年 度财政政策最直接的就是财政收支的安排,而近些年在收入侧主要表现为减税降费。今年减税降费的力度远强 于去年,绝对量远超去年的1.1万亿,和2020年相当;比例上占公共财政收入到达11.9%,远超去年的5.4%。 事实上减轻财政负担是长期的举措,自2012年以后,我国财政收入中税收收入占GDP的比重一直在下降,去 年已降至15.1%o而长期下每年减负的侧重点不同,
3、比方去年提高的是小规模纳税人的增值税起征点,今年主 要是企业留抵退税。3月中下旬以来,国务院对今年留抵退税政策做了更加具体的说明和部署(参见表1),需 要强调的是除1.5万亿留抵退税,其它1万亿减税降费也主要是对小微企业和制造业提供支持,即整个2.5万亿 减税退税都是重点支持上述两个领域。进一步看,预算草案中对今年财政收入的预计符合财政减负的主趋势。2016年以来全国一般预算收入占当 年名义GDP的比重是逐年线性下降的,反映出财政减负的主趋势。为配合积极财政同时赤字率还能维持在可控 区间内,收入端一般会有来自中央预算稳定调节基金等调节项来补充,而每年调节项的安排弹性比拟大,故不 含调节项的财政
4、收入更能反映真实收入能力。今年预算草案中预计一般公共预算收入不含调节项为21.014万亿 元,而我们在社融回升、基建回暖和双峰增长-2022年宏观展望中对今年实际增长5.5%左右对应的名义 GDP增速预测是9%左右,也就是说要想到达5.5%左右预计增速,名义GDP须到达约124.66万亿。如此一来, 预算草案中对今年一般公共预算收入预计值占名义GDP目标值的比重约16.86%,符合自2016年逐年线性下降 的趋势。济条件下政府调控经济的通常做法”。这是1000亿元建设国债产生的直接背景。1998年增发1000亿元国债的程序主要是由国务院将相关议案提交全国人大常委会。增发国债由于是当年 下半年新
5、作出的安排,所以自然涉及到对年初财政预算的调整。参照中国财政年鉴的有关内容,具体调整 为:1000亿元的国债分1998年和1999年两年纳入国家预算,列入中央财政赤字,其中1998年列入中央财政预 算支出500亿元,当年中央财政赤字由年初预算的460亿元扩大到960亿元,并将“今年财政预算中原安排用于 基础设施建设的180亿元资金调整为经常性工程支出,用于增加科技教育投入、国有企业下岗职工基本生活费 保障、离退休人员养老金和增加抗洪抢险救灾支出”。程序上由国务院将增发国债和调整预算议案提请全国人 大常委会审议,第九届全国人民代表大会常务委员会第四次会议在听取财政部长做具体议案说明后批准1998
6、年 中央财政预算调整方案,并同意全国人大财政经济委员会在增发议案的审查报告中提出的意见和建议。表4: 1998年增发国债调整预算的程序1998年文件内容8月20日国务院关于提请审议财政部增发国债用于 加快基础设施建设和今年中央财政预算调整 方案草案的议案朱裕基总理在介绍当时经济形势后,说明了积极财政的可行性和 必要性,提出拟由财政部向国有商业银行发行1000亿元国债, 并介绍所筹资金的基本用途和使用方法等。8月26日关于提请审议增发国债用于加快基础设施 建设和今年中央财政预算调整方案草案议案 的说明财政部部长项怀诚于8月26日在第九届全国人民代表大会常务委 员 会第四次会议上在分析经济形势后进
7、一步强调增发1000亿国债的 必要性,并强调所筹资金的使用原那么和工程安排重点。8月27日全国人民代表大会财政经济委员会关于国 务院关于提请审议财政部增发国债用于加快 基础设施建设和今年中央财政预算调整方案 草案的议案的审查报告全国人民代表大会财政经济委员会向全国人大常委会介绍了国务 院提出的增发1000亿元国债的方案后肯定了此方案是可行的,对 安排的工程做出了具体的要求。8月29日全国人民代表大会常务委员会关于批准国 务院增发今年国债和调整中央财政预算方案 的决议第九届全国人民代表大会常务委员会第四次会议,审议了国务院 提请审议的增发国债、调整预算的议案。会议决定批准1998年中 央财政预算
8、调整方案,并严格说明了新增资金的使用规范。:中国财政年鉴,1000亿国债专项用于基础设施建设。根据中国财政年鉴对1998年全国财政综述的内容,当年8月九届 全国人大常委会第四次会议批准的财政部向国有商业银行增发的1000亿元国债,还款期限为10年,年利率为 5.5%,同时还有银行配套发放的1000亿元贷款,重点用于“农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、 粮食仓库和城市公用事业等基础设施建设”。项怀诚部长在1998年8月26日发言中指出“国务院对增发1000亿 元国债所筹资金的使用确定了以下原那么:一是只能选择基础设施建设工程,绝不搞一般性工业工程。二是资金 要优先用于加快在建工程建设以
9、及已做好可行性研究和前期准备工作的工程。三是既要考虑迅速拉动经济增长, 又要切实防止一哄而起,搞盲目重复建设,盲目追求建设速度。四是新上工程要严格按程序报批,由中央统筹 定向安排。中央财政安排的新上工程要向中西部地区倾斜。五是所有工程都要精心组织施工,保证工程质量”。要注意1000亿元建设国债和2700亿元特别国债的区分。1998年另有财政部向国有独资商业银行一次性定 向发行的2700亿元30年期特别国债,利率为7.2%,全部用于补充四家银行(工、农、中、建)资本金,作用 是“专项用于补充国有独资商业银行的资本金,使其资本金充足率到达,巴塞尔协议,和国家商业银行法规定的8% 的水平所以这100
10、0亿元国债不能算“特别国债”,而属于“长期建设国债”。自1998年至2007年,我国一共 发放了 1.05万亿元长期建设国债,其中1998年属于下半年为达成全年经济预定目标的“创新之举”,而此后9年 的长期建设国债在年初两会的政府工作报告中就已得到安排,也就是说1998年以后的年份不涉及年中调整财政 预算的问题。而“特别国债”历史上发行过3次,第一次是1998年这2700亿元补充银行资本金国债,第二次为 2007年第十届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议决定发行的为了购买外汇的1.55万亿元特别国债, 第三次即为2020年的1万亿抗疫特别国债。表5: 1998年以后长期建设国债历年部署情
11、况年份长期建设国债内容.1999年继续由财政向商业银行发行长期国债,主要用于加强基础设施建设;去年财政增发1000亿元国债加强 基础设施建设,银行也相应增加了贷款。2000年从国债投资的效果看,两年来通过财政向银行发行2100亿元长期国债,带动4200多亿元银行贷款和自筹资 金,用于增加基础设施投资,共建设5100多个工程;发行1000亿元长期国债,重点投向水利、交通、通 信等基础设施建设,科技和教育设施建设,环境整治与生态建设和企业技术改造,并向中西部地区 倾斜。2001 年继续发行1500亿元长期建设国债,集中用于在建工程和西部开发工程。2002年今年拟发行1500亿元长期建设国债,主要用
12、于在建的国债建设工程、西部开发工程、重点企业技术改 造,以及南水北调、京津水资源保护工程、农村基础设施和教育、公检法司等方面设施的建设。2003年今年拟发行1400亿元长期建设国债。调整国债资金使用方向,首先用于续建工程和收尾工程,还要安 排一些必要的新开工工程。加大对西部开发、改善农村生产生活条件、企业技术改造、生态环境建设和 科教文卫事业等方面的支持力度。2004年今年拟发行建设国债1100亿元,比上年减少300亿元。2005年拟发行长期建设国债800亿元,比上年减少300亿元。2006年拟发行长期建设国债600亿元,比上年减少200亿元。2007年拟安排长期建设国债500亿元,比去年减少
13、100亿元。:历年两会政府工作报告,图16:历年长期建设国债发行情况:历年政府工作报告2.3 1998年全年实现与预定目标接近的7.8%GDP增长1998年全年实现7.8%的GDP增长,虽略低8%的预定目标,但来之不易。在1999年的政府工作报告中, 朱铭基总理回顾了在过去一年中政府面对出口下滑,内需不振的不利情况下采取的措施,首先就指出“中央果 断决定实施积极的财政政策;国务院增发1000亿元财政债券,重点用于增加基础设施建设投资,紧接指出“下 半年国有单位固定资产投资增长显著加快,全年增长19.5%,全社会固定资产投资增长14.1%。投资的较大幅 度增加,对拉动经济增长发挥了明显作用: 这
14、足以说明1998年之所以能做到上半年实现7%,全年实现7.8%, 主要依靠的就是固定资产投资,同时通过查阅当年货币政策,降准、降息和降再贴现率也在当年下半年两次发 生。.1000亿国债约占当年GDP的1.2%,拉动1998年经济增长1.5%。基建直接可拉动投资,间接可促进消 费。1998年消费、投资和出口对当年GDP增速的拉动分别为5.1%, 2.2%和0.5%,和前一年相比,亚洲金融危 机造成出口拉动大幅下跌3.5个百分点,而消费和投资的拉动相比上一年分别增加了 1.2个百分点和0.9个百分 点。中国财经报指出1998年发行的1。0。亿元长期建设国债拉动当年经济增长1.5%。表6: 1998
15、年下半年主要的财政和货币政策1998年财政政策货币政策7月1日中国人民银行再次降低金融机构存、贷款利率,并同时降低中央银 行准备金存款利率和再贷款利率。金融机构存款利率平均下调 0.49个百分点,贷款利率平均下调1. 12个百分点。金融机构准 备金存款利率由5. 22奸调为3. 51%,对金融机构贷款平均利 率,由现行的7.43%下调到5.61 再贴现利率由现行的6.03, 下调为4. 329.8月13日财政部向工、农、中、建四大行一次性定向发行2700亿元30年 期特别国债,利率为7.2%,全部用于补充四家银行资本金,用 途不可变更。四大行按风险资产、资本净额、贷款呆账和资本充足 率等指标确
16、定承购数额:农业银行933亿元,工商银行850亿元,建 设银行492亿元,中国银行425亿元。8月29日九届人大四次会议批准了中央预算调整方案,由财政部向国有商 业银行发放1000亿元国债,同时银行配套发放1000亿元贷款, 用于农林水利、交通通信等基础设施建设;将原用于基础设施建 设的180亿元投入民生保障。11月23日调整了粮食风险基金分配政策,加大了对黑龙江、吉林、河南、湖 北、湖南、安徽等粮食主产区的补贴力度,中央财政对上述六省的 补助占中央对地方粮食风险基金补助总额的61 ,12月7日降低存贷款利率。各项存贷款利率在现行基础上平均下调0. 5个 百分点;降低中国人民银行对金融机构的准
17、备金存款和再贷款 利率,分别降低0.27、0.55个百分点;降低再贴现和贴现利 率,再贴现利率由现行的4. 32%下调为3.96%,贴现利率由各金 融机构在再贴现利率基础上加点确定。:中国财政年鉴、中国金融年鉴、央行官网,图17: 1998年下半年固投出现增速高峰50%40 -30 -20 -10 -0 -10 -固定资产投资额:当月同比固定资产投资完成额:累计同比(右轴)%25 20 15 10 5资料来源:Wind图18: 1998年下半年消费增速明显提升:Wind三、2022年下半年可能发行超万亿基建专项国债3.1发行时点推测在下半年如果增发国债,大概率会在下半年实施。今年一季度GDP同
18、比增长4.8%,按照我们此前推测,二季度经 济下行压力更大,如果整个上半年的经济增速按4.5%来算,全年要实现5.5%,下半年的经济增速要到达6.4% 左右。前文已经提到3月疫情已导致当月公共财政收入增速大幅下滑,加之地方土地收入减少,假设4月、5月甚 至整个二季度疫情都在持续,财政支出会面临更大压力。专项债方面,据21世纪经济报道,五一假期间监管部 门紧急通知地方,要求需在6月底前基本完成2022年新增专项债的发行工作。前文已提到今年1-4月新增专项 债发行进度接近40%,如果“基本”意味着完成了 90%左右的发行进度,也就表示5、6两月要承当约50%,假设按 每月平均25%的量发行,那么5
19、、6两月每月需发行9125亿元左右的专项债,留给下半年的量仅为剩下的10%, 即3000多亿,而去年留给三四季度超过70%。综上来看,今年下半年稳增长压力巨大,而对应的专项债强度不 足以支撑6%以上的半年GDP增速,故假设要增发国债,大概率选择下半年。相关的政策信息极有可能于上半年 底发布。图19:专项债主要集中在上半年发行%100 n90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 -2019 2020 202120220:Wind注:虚线为预计值为保证全年实物工作量强度,增发国债主要作用是支持四季度基建。新冠疫情之前,专项债从发行到完成 基建投资约相隔3个月,即债券发行
20、到形成实物工作量约一个季度;疫情到来后,上述时间差整体上明显缩短, 从3个月缩短到约1个月。如果按照1个月的时滞再结合基建的季节性施工(7月正值酷暑一般不适合大规模开 展基建作业)看,今年6月基本发行完专项债后,约在8月和9月形成一波实物工作量的高峰。而8、9月以后 由于大局部专项债早已于6月底之前发完,四季度的实物工作量就不能倚靠专项债了。同时今年和去年不同, 去年截至当年9月,已经实现了 9.8%的GDP累计同比增速,远超年初6%以上的预定目标了,而今年四季度仍 需保障实物工作量具有强度。因此下半年增发基建专项国债,主要可为四季度形成足够的实物工作量提供充足 的资金支持。图20:疫情之前专
21、项债形成实物工作量约需3个月图21:疫情之后专项债形成实物工作量约需1个月:Wind3.2 增发规模可能超1万亿,主投交通、水利、能源在所筹资金的用途上面,假设仿照1998年的做法,将全部投向基建。当年是以农林水利、生态环保、交通运 输为主,今年基建的主要领域按照4月26日中央财经委员会第十一次会议指出的方向,应在交通、水利、能源 和新基建四大领域。但我们认为增发的万亿国债应以传统基建为主,因为从技术层面来看,传统基建更为成熟, 工程前期的规划和准备经验更多;从见效速度上,传统基建不需要过多研发和科技攻关,短期成效更显著。“时 间不等人”,5.5%的目标摆在面前,自然选择更有把握的工程来建设。
22、前文也提到1998年的1000亿元国债使用 的第二项原那么即为优先用于在建工程建设和已做好可行性研究和前期准备工作的工程。工程储藏方面,4月12 日国务院政策例行吹风会已指出今年专项债工程储藏较为充足,约7.1万个,将新增国债投用于在建的专项债项 目将加快这些工程竣工的速度,尽早实现工程收益。图22:今年工程储藏较为充足:Wind1998年的1000亿元建设国债放到今年对应的增发规模接近L5万亿元。前文提到1998年1000亿元国债占 当年GDP约1.2%,还提到今年对应5.5%增速的名义GDP约为124.66万亿元。如果今年和1998年的增发比例 相同,那么乘以1.2%的结果是在1.5万亿元
23、左右。所以我们预计,如果下半年增发国债,数额大概率不会低于 1万亿元,同时还会借鉴当年做法搭配同等数额的银行贷款,最终下半年可能迎来2万亿以上的基建资金。届 时,今年全年基建增速到达可能到达10%以上。具体推演,一季度基建累计同比10.48%后,到二季度因为疫情 拖累,增速低于10%,三季度受益于5、6月发行的接近2万亿专项债资金支持,增速可能再次超过10%,四季 度在下半年增发的国债和银行贷款的2万多亿基建资金支持下,基建强度可保持不减。图23:今年基建增速推演:Wind注:阴影局部为预测增速图24:今年GDP增速推演:Wind注:阴影局部为预测增速3.3 调整预算的程序并不复杂增发国债符合
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