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1、1、猪价或拖累CPI中枢明显下移,但核心CPI或逐季抬升 32、内外需“错位”修复下,PPI或在一季度前后重回正增长 63、通胀预期变化或阶段性引起政策关注,但较难影响大方向 94、研究结论115、 风险提示11图表目录图1: 2018年8月非洲猪瘟爆发后,生猪存栏大幅下降3图2:生猪供给大幅下降,推动猪肉价格大幅攀升3图3: 2019年以来,CPI中猪肉权重明显提升 3图4: 猪价对CPI同比拉动贡献一度超过100%3图5: 非食品CPI持续走低,核心CPI持续低迷4图6:疫情冲击下,居民收入增长放缓 4图7: CPI服务项环比明显低于季节性4图8:年初以来,CPI居住、教文娱持续走低 4图
2、9: 2季度以来,居民收入和支出逐步修复 5图10:文教娱等线下消费恢复相对较慢 5图11:随着供给回升,猪价已进入下行周期5图12: 2021年二季度开始,核心CPI或逐步回升 5图13:中性情景下,2021年CPI中枢或在1.6%左右,高点或出现在年底、低于3%6图14: PPI变化主要受中上游原材料影响6图15: PPI同步略滞后CRB变化 6图16:疫情后,房地产投资回升,PPI回升相对缓慢7图17:疫情对国内外经济影响明显“错位” 7图18:经济修复最快的阶段或已过去 7图19:基建和地产投资中短期或仍有“韧性” 7图20:美联储宽松货币政策下,美国利率水平大幅回落8图21:美企盈利
3、同步指标资本品新订单增速已止跌反弹8图22:美国库存领先指标,制造业新订单增速止跌反弹8图23:中期内,美国油价与私人消费同比走势基本一致8图24:中性情景下,PPI或在2021年一季度前后重回正增长、高点可能在2%左右 9图25:传统周期下,CPI在3%以上时,宏观调控一般会收紧“银根” 9图26:地方债务率的大幅抬升或掣肘地方政府举债空间11图27: 土地成交的回落,或拖累土地财政 11图28: 通道剩余规模或在13.5万亿元左右 11图29:券商通道业务主要投向非标资产 11表1: 7月底以来,当局频繁强调防风险、实施正常货币政策10图27 : 土地成交的回落,或拖累土地财政图26 :地
4、方债务率的大幅抬升或掣肘地方政府举债空间地方债额度与债务率数据来源:Wind、财政部、开源证券研究所土地出让收入和100城成交总价累计同比-50GOOZO3 6968C E963C6083CE0OO83 69ZJ03 699103G090C 6920C e09。川60GEZ 843 60S3C土地出让收入100城成交土地总价图28 :通道剩余规模或在13.5万亿元左右数据来源:Wind、开源证券研究所图29 :券商通道业务主要投向非标资产64 2 0 8 6 4 2 0主耍通道业务规模(万亿元)sei券商基金子公司信托券商通道业务投资构成(2017年)5% 2%19%资管产品及私募基金委托、信
5、托贷款证券投资7信贷票据信用证保理口债权投资资产收益权股票股权质押融资同业存款、存单、现金 2017-12 2018-122019-12 2020-06数据来源:Wind、资管行业统计年鉴、开源证券研究所数据来源:资管行业统计年鉴、开源证券研究所4、研究结论(1) 2021年,猪价或拖累CPI中枢明显下移,而居民收入和线下消费修复,或 带动核心CPI逐季回升。中性情景下,全年CPI中枢或在1.6%左右,高点可能出现 在年底、2.7%左右;核心CPI年中或回升至1%以上、年底高点接近2%。(2)基建和地产投资中短期或仍有“韧性”,对价格形成一定支持;同时,美 国经济逐步复苏,或拉动大宗商品价格。
6、中性情景下,国内需求相对平稳,海外需求 加快修复,PPI或在2021年一季度前后重回正增长,全年高点或在2%左右。(3)从通缩到通胀,再通胀预期的抬头,可能阶段性引起宏观调控政策关注, 但较难影响政策大方向。“后疫情”时代,政策重心回归调结构、防风险。国际油价大幅上涨,金融风险加速暴露。1、猪价或拖累CPI中枢明显下移,但核心CPI或逐季抬升供给收缩下,猪价持续、大幅上涨,成为影响近年来以来CPI重要因素;随着 供给回升,猪价进入下行周期,对CPI拖累逐步显现。自2018年8月非洲猪瘟在我 国首次出现,生猪存栏量开始大幅下降,推动猪价持续、大幅上涨,22省市生猪均 价从2018年8月底的13.
7、48元/千克上涨至2020年2月中旬最高38.32元/千克。期 间,CPI猪肉同比从-4.9%抬升至135.2%,对CPI同比拉动贡献一度超过100%。随 着猪肉供给的逐步回升,猪肉价格进入震荡下行周期,拖累CPI逐步回落。图1 : 2018年8月非洲猪瘟爆发后,生猪存栏大幅下降图2 :生猪供给大幅下降,推动猪肉价格大幅攀升5600。 1CMooeoe ,z968e zoooe ,gooooe ye ,coooa ,899oe oooe ,901007 ,二4OC ,寸。寸Loe 6O8OCM o,996 Loe koooEe ooLoe 二795。 二995CM ,80100。9寸 we 1
8、 Z9C05Z ,60&0a 二tlscm 二。二5CM 8.0 5 9。6。、生猪出栏同比(右轴,逆序)22省市生猪均价生猪存栏 能繁母猪存栏(右轴)数据来源:Wind、开源证券研究所数据来源:Wind、开源证券研究所猪肉同比对CPI影响,cpi猪肉同比(右轴)CPI同比数据来源:Wind、国家统计局、开源证券研究所图4 :猪价对CPI同比拉动贡献一度超过100%图3 : 2019年以来,CPI中猪肉权重明显提升ULcd zooeoCM 寸。oeoe soeoe OT6OCM Z968CM 寸。SOCM ssoe OLcooe ZOCOOCM 寸。OOOCM soooe 。工oe zo:oe
9、 一寸。;oe环比权重同比权重数据来源:Wind、国家统计局、开源证券研究所新冠肺炎疫情对居民收入和线下消费活动的冲击,使得年初以来核心CPI大幅 回落,加速CPI的回落。疫情冲击下,居民收入增长放缓,对居民消费形成一定抑 制;同时,疫情对线下消费和服务活动的干扰,也明显拖累居民消费,使得服务类CPI环比超季节性回落。核心CPI同比,从1月的1.5%下降至10月的0.5%、创有 公开数据以来的新低,其中居住、生活用品及服务等同比持续低迷。图5 :非食品CPI持续走低,核心CPI持续低迷图6 :疫情冲击下,居民收入增长放缓(%)CPI分项同比(%)263.02.31.60.9UTUCUC zoo
10、eoe 寸 ooeoe Eoeoe oLoae Z968Z 寸。687 二。687 oLcoEe ,zooo3e qoooae ,0oo8e o工Loe bae 寸。Mae ,81ae5 * O一9,0008,0007,0006,0005,000201620192017一 20202018CPI同比 核心CPI同比(右轴)非食品(右轴)数据来源:Wind、开源证券研究所图7 : CPI服务项环比明显低于季节性数据来源:Wind、开源证券研究所图7 : CPI服务项环比明显低于季节性数据来源:Wind、开源证券研究所图8 :年初以来,CPI居住、教文娱持续走低CPI服务项环比CPI服务项环比数据
11、来源:Wind、开源证券研究所CPI局部分项同比OLoeoe 800。 9ooeoe 寸。oeoe e9oeoe QT6OCM OLSse 8965CM 996OQ 寸。sae居住生活服务服务数据来源:Wind、开源证券研究所居民收入增长的修复,及线下消费活动的逐步恢复,或带动核心CPI回升。随 着国内疫情逐步平复、经济活动恢复,居民收入增长有所修复,3季度城镇居民人均 可支配收入累计同比达2.8%、较1季度回升2.3个百分点;同时,居民支出也在逐 步修复,3季度支出累计同比下降5.6%、降幅较1季度收窄3.9个百分点。分项来 看,生活必需或受疫情冲击影响较小的衣着、居住等支出恢复较快;而线下
12、教育文化 娱乐服务等,容易受到疫情反复的干扰。伴随疫苗推出、线下活动等进一步恢复,非 食品类商品消费和服务消费的修复,或带动核心CPI回升。图9 : 2季度以来,居民收入和支出逐步修复图10 :文教娱等线下消费恢复相对较慢居民人均收入、支出累计同比/ 6o,oeocu ieoe696OQ入 coosoe 收 15。coooooe 60ocm80zoe 出支 60,957 cooCDoe 60100。1 - -co。*。 -4-812buccuc9007。、iCMoCMCMT6ECM6?68e9OSOCM009607CMLooEeiEe900007coooooeeTzoe60-zEe90:5eC
13、O0M8Q食品居住&衣着文教娱&其他医疗&交通&家庭设备数据来源:Wind、开源证券研究所数据来源:Wind、开源证券研究所中性情景下,猪价或拖累2021年CPI中枢明显下移、全年中枢或在1.6%左右; 核心CPI或逐季回升。考虑到猪肉供需变化,猪价拖累或在春节后加速显现,三季 度前后猪价回落或开始放缓。同时,中低收入人群收入,及线下消费修复等,或带动 核心CPI中枢,从二季度开始逐步抬升。中性情景下,全年CPI中枢或在1.6%左右, 高点可能出现在年底、2.7%左右,核心CPI年中或回升至1%以上、年底高点接近 2%o悲观情景下,猪价高位震荡、消费显著增长,或使得CPI中枢抬升3%以上。图1
14、1 :随着供给回升,猪价已进入下行周期图12 : 2021年二季度开始,核心CPI或逐步回升50403020100-10-203.02.52.01.51.00.50.0核心CPI同比分情景分析核心CPI同比分情景分析Loocoogcjzcj OOO-i-Oi-OOI I I I I I I IllCXJCJCOCO 寸 inT- T- 7 I- I- 7- T- T oooooooo CMCMCMCMCJCMCUCM =22省击生猪均济he -.OCOeLoQoegooCMoe0T65CMcoosse8000504800SC9H二,9 Loe寸。,95e6010504LeLROe LLLR。
15、LOLR。 Ll.60R0CM LL80L LLZ0&。 LL90R0CM Li.go&oe u.寸。LLCO0&。 Leo Roe LLoRoe Leoe。 LLoe。 OLoeoe 600、。、 800eoe zooeoe 900、。、 gooeoCM 寸。oeoe gooeoCM doe ooeoe 核心CPI 中性 悲观 乐观数据来源:Wind、农业农村部、开源证券研究所数据来源:Wind、开源证券研究所-0.5图13 :中性情景下,2021年CPI中枢或在1.6%左右高点或出现在年底、低于3%uc V vccc LLLR。 LOL Roe L60R。 Lgo&oe LZOKOe L9
16、0R0C Lgo&oe L 寸OR。 Lcoo&oe Leo Roe LoRoe LeLoeoe LLLOeoe OLoeoe 6OOCO。 800。 zooeoe gooeoe gooeoe 寸。oeoe ooooeoe eooeoe Eoeoeuc V vccc LLLR。 LOL Roe L60R。 Lgo&oe LZOKOe L90R0C Lgo&oe L 寸OR。 Lcoo&oe Leo Roe LoRoe LeLoeoe LLLOeoe OLoeoe 6OOCO。 800。 zooeoe gooeoe gooeoe 寸。oeoe ooooeoe eooeoe Eoeoe 乐观悲观中
17、性CPI同比数据来源:Wind、开源证券研究所2、内外需错位”修复下,PPI或在一季度前后重2、内外需错位”修复下,PPI或在一季度前后重正增长疫情冲击下,国内外需求先后下滑,拖累PPI进入通缩区间;随着经济逐渐修 复,PPI逐步上行、但仍处于通缩区间。PPI主要受中上游原材料价格影响,不仅与 国内供需有关,还显著受海外供需影响。年初疫情冲击下,国内经济活动停滞,导致 PPI进入通缩区间;随着海外疫情爆发,全球供需变化,拖累大宗商品价格,进而加 速PPI下滑,PPI同比从3月的-1.5%直接下滑至-3%以下。随着国内需求逐步修复, 年中以来PPI逐步回升;但疫情“错位”下,海外需求修复偏慢,拖
18、累PPI上行。图14 : PPI变化主要受中上游原材料影响图15 : PPI同步略滞后CRB变化5 0 5 0 5 0i 4 - 112 (%)9630-3-6-9lZCOlZCOt-ZCOlZCOt- ZCQt-ZCOlZCOlZOOt-Z y。O O O t O O i-。l。O l。O t O O i-。O l o I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I CO b gin9ZZ0066OLLCJC0C0 寸 LO99ZZ866。 。O CD O G)。O O CD i- i- 、- i- t- i- i- i- i- t-
19、t i t- 、- i- CJ oooooooooooooooooooooooooo CMCMCMOJCMCMCMCMCMCMCJCMCMCMNCMCMCMOJCM(NOJCMCJCMCMUTUCUd 8,6Ee 90000。 寸。K8CM eoCDoe eLGoe OLSoe 80&8Z 90 二oe 寸oooe 6。7 eLd OLaooe 8010。 904。3.000 eo&ooePPI同比 CRB原材料同比(右轴)逍费制造加工冶炼设备制造采矿电热燃等PPI数据来源:Wind、开源证券研究所数据来源:Wind、开源证券研究所图17 :疫情对国内外经济影响明显错位图16 :疫情后,房地产
20、投资回升, PPI回升相对缓慢c - coco制造业PMI44516558806、。9OOCMOCM寸。oeoedoeCoe区OLoEe 元806L0。欧9060。寸。soe eoooeeLoooeOLobEe80OOEC90000。寸 OOOOCMCMoobEezEe0工Ee1 80zEe房地产开发投资当月同比(5MMA),PPI同比(右轴)数据来源:Wind、开源证券研究所5 0 5 0 51 1 -摩根大通全球制造业数据来源:Wind、开源证券研究所国内经济仍处于修复通道、有利于PPI回升,但修复最快的阶段或已过去。国 内疫情逐步平复后,生产端修复最快,工业增加值同比3月以来逐步抬升、9
21、月已回 到2019年底的水平。政策托底下,基建投资快速抬升5月的近11%、创2018年以 来新高,随后有所回落。而房屋交付压力下存量工程赶工,及销售和拿地等改善带动 的新开工,推动地产投资快速修复。随着政策重心转向调结构、防风险,基建和地产 投资或已过“爆发力”最强的阶段,但中短期或仍有一定“韧性”。图18 :经济修复最快的阶段或已过去图19 :基建和地产投资中短期或仍有韧性155-5-15-25-35当月同比增速(估算) r(%)U5UCUC69。、 寸。,Eooeoe eooeoe ev6L0e 三 65CM 0T6L。60,653 896 Loe 叫 65e 建 90,653 1 996
22、 Loe房地产投资9Z006OlCJC0 寸 LD9Z006 OOOOlllllllllt OOOOOOOOOOOOOO CMCMCMOJCMCMCMCMCMCMCMCMOJCMPPI同比(右轴)工业增加值同比(右轴)数据来源:Wind、开源证券研究所数据来源:Wind、开源证券研究所随着全球经济火车头美国经济活动恢复、库存周期重启,外需加快修复或拉动 全球大宗商品价格,进而影响国内价格。伴随美联储大幅放松货币、带动实际利率降 至历史低位,美国企业融资本钱显著下降,盈利同比指标已止跌反弹,经济完全具备 复苏条件。随着美国主要人口大州控制疫情、新冠疫苗推出和大规模接种等,美国经 济或逐步摆脱疫情
23、的拖累,美国库存周期也有望开启,或将带动全球经济加快修复, 进而拉动以原油为代表的全球大宗商品价格(详情参见美国通胀或将归来)。图20 :美联储宽松货币政策下,美国利率水平大幅回落图21 :美企盈利同步指标资本品新订单增速已止跌反弹7%6%5%10Y美债名义利率、实际利率变化0000Ooe doou- 60B00CU90A00CXJcoo、cooo &、i 6ioe 9i6L,9ioe 60B3C名义利率&/9OZ 6o、9o(S 率 90、寸OCU利际coOBoe 实 & 二3CU-,805637 90055。3%2%1%“ 一 舲一 - - 2,-1- 6。/。80706050403020
24、100-10-20-30-40美国企业利润与资本品新订单增速变化数据来源:Wind、开源证券研究所图22 :美国库存领先指标,制造业新订单增速止跌反弹30%20%10%0%美国制造业新订单及私人部门库存同比增速变化-10%二、/we CONOOe 39Goe 80K00C 二 ie mooe SOGOOC 8001007 二二 ooc co n ooc SOBOOZcscrcc 二、63e eo、6 一 oc doe 80、ZJ0e 二/9一。7 ZO/9 一。Z 80H0Z 二滴一oc wa Sa ON 80、二。C 二、o-oc Eod-Orl 90、600e 80/800C1制造业新订单
25、私人部门库存(右)数据来源:Wind、开源证券研究所1302010-io工。-/ X40O ZCJE 寸886cF600c 8600C90OO00C60 4 00C Z,900ZE9900C 99攵禹69W0CZTGOOCE0CA00C99C00C 6。,-Ooe企业利润增速资本品新订单增速(右)数据来源:Wind、开源证券研究所图23 :中期内,美国油价与私人消费同比走势基本一致-2% -Ukif | Ifj- 40% 100% 80%t 60%Vo%-10%-(F/o- -lo%美国私人消费和油价同比变化10%7%4% -5% -60OC00G zTz.ooe Eor-ooc 99900G
26、 6o,sooe e-400G E0400C 90B00C 69G00C ZT-OOC ah-OOG 90000。i N- io% |卜,80%lly-ioo%EC 6 9sz 69GC169Co - ooo - ooo - ooo - cI J I I I I I I I I I I I I。一 CIEETtirj99 - 0066: oooooooooooooEc ci ci e ci n e ci ci ci n e ci e e c私人消费同比Brent油价同比(右)数据来源:Wind、开源证券研究所综合来看,中性情景下,PPI或在2021年一季度前后重回正增长,全年高点可 能在2%左
27、右。基建和地产投资已过“爆发力”最强的阶段,但中短期或仍有“韧性”, 对价格形成一定支持;同时,作为全球经济火车头的美国,经济活动恢复正常、库存 周期逐步启动等,或带动全球大宗商品价格。中性情景下,国内需求相对平稳,海外 需求加快修复,或推动PPI在2021年一季度前后重回正增长,PPI全年中枢或抬升 至1%左右、高点可能在2%左右。乐观情景下,国内外需求大幅增长、经济复苏, 带动PPI持续、大幅上行,中枢或抬升至2%以上。图24 :中性情景下,PPI或在2021年一季度前后重回正增长、高点可能在2%左右数据来源:Wind、开源证券研究所uc V vccc LLL&oe LOL&oe L 60
28、 Roe L 80 Roe LLzo&oe L 90 Roe LLgo&oe LL寸 o&oe LLeo&oe Lao Roe Lo&oe LLL5CM。 m 600。 80070。 zooe。 900。 gooeoCM 寸 ooe。 co,。 doe 5,。3、通胀预期变化或阶段性引起政策关注,但较难影响大方向从通缩到通胀,再通胀预期的抬头,可能阶段性引起宏观调控关注。传统周期 下,物价跟随经济需求变化而大幅波动,一旦CPI突破3%、多会出现较大的通胀压 力,因而宏观调控一般会收紧“银根”、稳定物价。随着经济进入转型阶段,CPI通 胀率波动下降,CPI到达2.5%左右即容易引发市场通胀预期的
29、升温;同时,宏观调 控比传统周期下更加注重稳定市场预期,在实际操作过程中多会加强引导。图25 :传统周期下,CPI在3%以上时,宏观调控一般会收紧银根68。 寸 ocooe L0ZL07 OLlnLoeZ048CM 寸 ooLoe oZLOe oTOLOe 6。、 寸 oooooe o;ooe OLlnooeZ0400CMPI 寸 ocoooe 1O&。1年期定期存款利率(右轴)R007(5MMA,右轴)数据来源:Wind、开源证券研究所后疫情时代,政策重心回归调结构、防风险。为缓解疫情对经济和金融体系 的冲击,货币政策和财政政策托底加码;随着国内疫情逐渐平复,政策逐步回归常 态。7月底中央政
30、治局会议强调,“实现稳增长和防风险长期均衡”,政策重心逐步 转向调结构、防风险;更加注重结构引导,加大打击资金空转等力度。央行行长强调, “尽可能长时间实施正常货币政策”,操作更加灵活适度、精准导向。表1 : 7月底以来,当局频繁强调防风险、实施正常货币政策时间会议/文件货币政策防风险7月31日中央政治局会议货币政策要更加灵活适度、精准导向。要确保新增融资重点 流向制造业、中小微企业。完善宏观调控跨周期设计和调节,实现稳增长和防风险长 期均衡。8月6日二季度货币政策 执行报告综合运用并创新多种货币政策工具,保持流动性合理充裕, 疏通货币政策传导机制,有效发挥结构性货币政策工具的精 准滴灌作用。
31、把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系,稳妥 推进各项风险化解任务实现稳增长和防风险长期均衡。8月14日坚定不移打好 防范化解金融风 险攻坚战/利率下行一致性预期强化后,有可能助长杠杆交易和投机 行为,催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始 反弹,金融资源有可能再次向高风险领域集中。提升金融 服务质效有序处置重点领域突出风险,实现稳增长和防 风险长期均衡。8月25日国务院政策例行 吹风会要继续提高政策的直达性和精准性,精准引导其加大对符合 政策导向小微企业的支持力度下阶段要保持流动性合理充 裕,但不搞大水漫灌;深化市场报价利率改革,引导贷款利 率继续下行。货币政策需要有更大确实定性
32、来应对各种不确定性既不 让市场缺钱,也不让市场的钱溢出来等。9月25日三季度货币政策 委员会例会有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用,提高政策的 “直达性”打好防范化解重大金融风险攻坚战,守住不发生系统性金 融风险的底线,实现稳增长和防风险长期均衡。10月21日易纲在2020金融 街论坛演讲稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。货币政策要把握 好稳增长和防风险的平衡尽可能长时间实施正常货币政 策,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,为经济主体提供 正向激励。明年GDP增速回升后,宏观杠杆率将会更稳一些。货币政 策需把好货币供应总闸门,适当平滑宏观杠杆率波动,使 之在长期维持在一个合理的轨道上
33、。10月24日王岐山在第二届 外滩金融峰会上 致辞/“要坚持金融服务于实体经济中国金融不能走投机赌博的 歪路,不能走金融泡沫自我循环的歧路,不能走庞氏骗局 的邪路在市场化、法治化的基础上,有序处置风险,守 住不发生系统性风险的底线。11月6日国务院政策例行 吹风会稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向,根据形势变化 和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点,一方面特殊时 期出台的政策将适时适度调整,另一方面对于需要长期支持 的领域进一步加大政策支持力度。资金去哪里?要去实体经济,不要去玩“钱生钱”的游戏 总体上当然继续保持松紧适度,当然政策调整要基于对经 济状况的准确评估,不能仓促、不能弱化金融服务实体经 济这个效果另外也不能出现“政策悬崖资料来源:中国人民银行、新华社、中国政府网、开源证券研究所伴随经济修复、防风险加强,信用修复最快阶段已过去,年底前后或逐步进入 信用收缩通道,信用收缩或成为2021年市场主逻辑。影响信用“收缩”的 三条逻辑:(1)“后疫情”时代,政府杠杆行为对信用派生的拉动可能趋于减弱;(2) 随着资管新规过渡期临近到期,通道产品的收缩,或加速非标融资收缩;(3)地产调 控收紧、局部城市销售回归常态,对地产融资影响或逐步显现。(详情参见2021年, 或为信用“收缩”之年)。
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