股票红利贴现模型的形式tqn.docx
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1、第四讲 红利利贴现模型及及其适用范围围条件 红利贴贴现模型是股股权自由现金金流模型的特特例, 因为为不可能对现现金红利做出出无限的预测测,所以人们们根据对未来来增长率的不不同假设构造造出了几种不不同形式的红红利贴现模型型:一阶段红红利模型、二二阶段红利模模型、三阶段段红利模型。下下面就几种红红利模型的基基本原理、适适用范围以及及使用时应注注意的问题等等分别进行讲讲解。第一节 一般般模型 投资者者购买股票,通通常期望获得得两种现金流流;持有股票票期间的红利利和持有股票票期末的预期期投资股票价价格。由于持持有期期末股股票的预期价价格是由股票票未来红利决决定的,所以以股票当前价价值应等于无无限期红利
2、的的现值: 股票每每股价值= DPSt/(1+r)t t从1至无穷穷大。 其中:DPSt=每股预期期红利 r=股票的的要求收益率率 这一模模型的理论基基础是现值原原理任何资产产的价值等于于其预期未来来全部现金流流的现值总和和,计算现值值的贴现率应应与现金流的的风险相匹配配。 模型有有两个基本输输入变量:预预期红利和投投资者要求的的股权资本收收益率。为得得到预期红利利,我们可以以对预期未来来增长率和红红利支付率做做某些假设。而而投资者要求求的股权资本本收益率是由由现金流的风风险所决定的的,不同模型型度量风险的的指标各有不不同在资本资资产定价模型型中是市场的的值,而在套套利定价模型型和多因素模模型
3、中各个因因素的值。第二节 稳定定(Gorddon)增长长模型 Gorrdon增长长模型可用来来估计处于“稳定状态”的公司的价价值,这些公公司的红利预预计在一段很很长的时间内内以某一稳定定的速度增长长。 1、模模型 Gorrdon增长长模型把股票票的价值与下下一时期的预预期红利、股股票的要求收收益率和预期期红利增长率率联系起来, 股票的的价值=DPPS1/(r-gg) 其中DDPS1=下一年的的预期红利 rr=投资者要要求的股权资资本收益率 gg=永续的红红利增长率 2、什什么是稳定的的增长率? 虽然GGordonn增长模型是是用来估计权权益资本价值值的一种简单单、有效的方方法,但是它它的运用只
4、限限于以一稳定定的增长率增增长的公司。当当我们估计一一个“稳定”的增长率时时,有两点值值得关注:第第一、因为公公司预期的红红利增长率是是永久持续下下去的,所以以公司其他的的经营指标(包包括净收益)也也将预期以同同一速度增长长。因此,虽虽然模型只对对红利的预期期增长率提出出要求,但是是如果公司真真正处于稳定定状态,也可可以用公司收收益的预期增增长率来替代代预期红利增增长率,同样样能够得到正正确的结果。 第二个个问题是关于于什么样的增增长率才是合合理的“稳定”增长率。模型型中增长率将将永久持续的的假设构成了了对“合理性”的严格约束束。公司不可可能在长时间间内以一个比比公司所处宏宏观经济环境境总体增
5、长率率高得多的速速度增长。 稳定增增长率可以比比宏观经济增增长率低很多多吗?在逻辑辑上和数学上上不存在公司司增长率的下下限,随着时时间推移,稳稳定增长率比比宏观经济增增长率小很多多的公司在经经济中所占的的比例将会越越来越小。因因为没有经经经济理论认为为这种情况不不可能发生,所所以就没有理理由不让分析析人员使用一一个比名义经经济增长率小小得多的稳定定增长率来对对公司进行估估价。 稳定增增长率必须不不随时间而发发生变化吗?红利增长率率不随时间而而发生变化的的假设是我们们碰到一个很很辣手的问题题,尤其在给给定公司收益益的波动性的的时候。如一一家公司的平平均增长率接接近于稳定增增长率。使用用Gordo
6、on模型对公公司进行估价价所产生的误误差是很少的的。之所以这这样说原因有有两个:第一一,即使公司司盈利是波动动的,其红利利仍然可能保保持平滑,这这样公司红利利增长率不大大可能受盈利利增长率周期期性变化的影影响;第二,使使用平均增长长率而产是稳稳定增长率对对数学计算结结果的影响很很小。 3、模模型的限制条条件 Gorrdon增长长模型是对股股票进行估价价的一种简单单而快捷的方方法,但是它它对选用的增增长率特别敏敏感,当模型型选用的增长长率收剑于贴贴现率的时候候,计算出的的价值会变得得无穷大。 例:在在Gordoon增长模型型中价值对预预期增长率的的敏感性 考虑一一只股票,它它下一时期的的预期每股
7、红红利为2.550美元,贴贴现率为155%,预期永永续增长率为为8%,股票票的价值为: 价值=2.50美元/(0.155-0.088)=35.771美元 如果使使用14%的的永续增长率率时,股票的的价值则为2250美圆。 4、模模型的适用范范围 总之,Gordon增长模型最适用于具有下列特征的公司:公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长;公司已制定好了红利支付政策,并且这一政策将持续到将来。第二节 两阶段红利利贴现模型 两阶段段增长模型考考虑了增长的的两个阶段;增长率较高高的初始阶段段和随后的稳稳定阶段,在在稳定阶段中中公司的增长长率平稳,并并预期长期保保持不变。 1、模模型 模型认认
8、为公司具有有持续n年的超常增增长时期和随随后的永续稳稳事实上增长长时期; 超常增增长率;每年年g%,持续n年 稳定增长率率:gn持续永久久 股票的的价值=超常常增长阶段股股票红利的现现值+期末股股票价格的现现值 P0=DPSt/(1+rr)t + Pn/(1+rr)n 其中: Pn = DPPSn+1/(rrn-gn) DPSt=第t年预期的每每股红利 r=超常增长长阶段公司的的要求收益率率(股权资本本成本) pn=第n年末公司的的价格 g=前n年的超常增增长率 gn=n年后永续增增长率 rn=稳定增长长阶段公司的的要求收益率率 在超常常增长率(gg)和红利支支付率在前nn年中保持不不变的情况
9、下下,这一公式式可简化如下下: P00 = DPPS0(1+g)1-(11+g)n/(1+rr)n/(r-g) + DPSn+1/(rrn-gn)(1+rr)n 2、计算算期末价格 在Goordon增增长率模型中中对增长率的的约束条件同同样适用于两两阶段增长模模型中期末增增长率(gn),即公司司的稳定增长长率和宏观经经济名义增长长率相当。另另外,红利支支付率必须与与预期增长率率相一致。如如果预期在超超常增长阶段段结束后公司司增长率大幅幅下降,则稳稳定阶段的红红利支付率应应比超常增长长阶段高(一一个稳定的公公司比一个增增长的公司可可能将更多的的盈利用来发发放红利)。一一种预测新红红利支付率的的方
10、法是运用用第二讲中描描述的基本增增长模型。 g=ROA+D/E(RROA-i1-t) 其中:=留存比率率=1-红利利支付率 ROOA=资产收收益率=(净净收润+利息息费用1-t)/总资资产 D/E=负债/权益比率(账账面值) i=利息/负负债的账面值值 t=所得税率 对这一一增长率方程程进行变形,我我们得到红利利支付率与预预期增长率的的函数关系: 红红利支付率=1-=1-g/ROA+D/E(RROA-i1-t) 这一公公式的输入变变量就是稳定定增长阶段要要求的输入变变量。 例:稳稳定增长期红红利发放率的的估计假设有一家公司司在初始超常常增长阶段和和稳定增阶段段的ROA、红红利支付率、负负债/权
11、益比比率如下:初始超常增长期期稳定增长期ROA20%16%红利支付率20%?D/E1.001.00利率10%8%增长率?8% 公司的的所得税税率率为40%。 前5年年的增长率=(1-0.2)20%+1(20-101-0.04)=277.2% 5年后后的红利支付付率=1-8/166+1(166-81-0.4)=700.59% 当公司司进入稳定增增长阶段,增增长率下降时时,公司的长长利支付率从从20%增加加到70.559%。 稳定增增长阶段公司司的特点应和和稳定性假设设相一致。虽虽然在上面的的例子中,红红利支付率已已对这一点予予以强调,但但是还存在其其他要求的特特征。例如,认认为一家超常常增长公司
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