我国上市公司并购重组的利益研析30938.docx
《我国上市公司并购重组的利益研析30938.docx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《我国上市公司并购重组的利益研析30938.docx(35页珍藏版)》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。
1、第四章 中中国上市公公司并购重重组的利益益研究第一节 中国上市市公司并购购重组中的的各方利益益博弈分析析一个个并购购重组事件件就是一幕幕幕利益博博弈的画卷卷,我国上上市公司并并购重组模模式创新和和政策突破破中的利益益博弈更是是精彩纷呈呈。从横向向视角,以以中国上市市公司并购购重组典型型案件为例例,本节对对并购重组组中的利益益各方进行行了分析;从模式创创新和政策策突破的纵纵向视角,本本节对并购购重组中的的各方利益益博弈进行行了分析。一、上市公公司并购重重组中的利利益各方上市公司并并购重组的的过程是一一个多方利利益相互博博弈的过程程。以我国国目前典型型的上市公公司并购重重组案为分分析对象,上市公司
2、并购重组涉及的利益各方包括收购方、出让方、目标公司(被收购的上市公司)、上市公司现任管理层、上市公司的中小股东、地方政府以及证券监管机构。以下是对并购重组中的利益各方及其可得利益或利益冲突的简单分析。 1、收购方方 收购方付出出的是现金金或其他以以其他方式式支付的股股权对价,获获得的是上上市公司的的股权。收收购方在获获得控股权权后,往往往还会以资资产置换等等方式向上上市公司注注入优质资资产。收购购完成后,收收购方了获获取了壳资源的的控制权利利益如再融融资利益;在收购过过程中,收收购方还可可能利用内内幕消息从从二级市场场获利。总总的来说,短期内,并购重组组会负面影影响收购公公司的财务务状况,但收
3、购方方在中长期期内,利用再融融资和其他他别的方式式。依赖控股股股东的地地位,往往能收收回最初的的投资。2、出让方方由于出让方方一般是目目标公司的的控股股东东及其关联联人,因此此出让方不不仅付出了了 上市公公司的控制制权、还有有可能要从从上市公司司回购劣质质资产。目目标公司控控股股东及及其关联人人获得的则则是通过出出售上市公公司股权实实现壳价值值、一定程程度上掩盖盖公司经营营不当的问问题,还可能利利用内幕消消息从二级级市场获利利。在我国国当前国有有股和法人人股不能上上市交易的的情况下,控控股股东及及其关联人人通过上市市公司并购购重组实现现了套现,并并一般可以以实现一定定的溢价。3、目标公公司(被
4、收收购的上市市公司)在并购重组组过程中,目目标公司的的股份总额额、股本结结构和资产产总额不会会发生变化化,但并购购重组使目目标公司更更换了大股股东,一般般来说会随随着公司董董事等管理理层的更换换而使公司司的管理模模式发生变变化,且上上市公司的的业务范围围也将随着着新控股股股东优质资资产的注入入发生变化化甚至是主主营业务的的变更,上上市公司因因此而获得得了新的盈盈利能力和和成长空间间。4、上市公公司现任管管理层上市公司的的现任管理理层往往会会随着收购购的完成而而变更,正正是这一功功能使公司司收购的支支持者认为为可以有效效地降低现现代企业中中的“委托代代理”问题。因因此,一般般来说,上上市公司的的
5、管理层将将会抵制公公司的收购购行为,诸诸如采取种种种反收购购措施。上上市公司的的管理层以以此来提高高收购者的的收购成本本,使收购购者望而却却步。特别别是在敌意意收购的情情况下,收收购方和目目标公司管管理层之间间的利益冲冲突将会更更加激烈。5、目标公公司中的中中小股东 在并购重组组中,被重重组上市公公司的原有有中小股东东(社会公众众股东,或非控股股股东)收益较大大,他们避免免了公司破破产会导致致的血本无无归的命运运,甚至还有有股票升值值的收获。当当然,从中长期期看,他们也面面临某些风风险,例如,由于重组组方的利益益补偿主要要来自于一一级市场再再融资或二二级市场股股票炒作,如果重组组后,重组方发发
6、现无法提提升业绩达达到再融资资标准,或者二级级市场价格格没有充分分上升,那么就可可能通过掏掏空上市公公司来补偿偿自己,这样会使使上市公司司质量进一一步恶化,中小股东东的处境将将更加悲惨惨。6、地方政政府 在我国,地地方政府在在并购重组组过程中常常常扮演着着极其重要要的角色。他他们付出的的通常包括括资金支援援、资产(土地等)低价注入入上市公司司等等,而通过重重组本地有有实力的上上市公司,他们得到到的是确保保本地区上上市公司的的数量(壳壳资源)及及其再融资资资格,增加本地地就业和维维护地方稳稳定。7、监管机机构 证券监管机机构的首要要任务是保保护投资者者的权益,为此,我国的证证券监管机机构对上市市
7、公司设置置了相应的的盈利要求求。那些经经营绩效很很差、不能能给投资者者创造投资资价值的上上市公司,会面临证证券监管和和市场投资资者的巨大大压力。为为了扭亏、重重获配股资资格、免除除被ST或或退市,上市公司司自身也会会积极配合合并购重组组。所以,监管机构构得到的是是,上市公司司质量得到到一定提高高、现有中中小投资者者利益得到到保护以及及证券市场场得以安定定。 总之,正是是因为在上述述利益各方方及其可得得利益或利利益冲突的的机制驱动动下,各利益相相关方都积积极推动或或极力阻挠挠上市公司司的并购重重组,各方方以自身利利益最大化化为最求目目标的相互互博弈就不不可避免。 二、模式创创新中的利利益博弈分分
8、析无效的的制度安排排取消还是是改进?作为民商事事法律的部部分内容,并并购重组立立法本身就就是对经济济利益关系系的调整。考考察规范并并购重组模模式的法律律法规,许许多制度安安排实质上上是对不同同利益主体体的利益保保护机制。例例如,强制制性要约收收购制度实实际上是给给中小股东东提供了一一个退出的的机会,是是立法赋予予收购方的的强制性义义务,也是是对作为相相对弱势一一方的中小小股东给予予倾斜。再再如,立法法关于收购购过程中严严格的信息息披露责任任亦是赋予予市场参与与各方以知知情权,从从而为其在在收购过程程中的操作作流出足够够的决策时时间和操作作机会。可见在这些些利益保护护机制中,不不同主体之之间的利
9、益益往往是不不一致的。仍仍以上述强强制性要约约收购为例例,如果收收购方履行行强制要约约义务,则则其不仅要要在提出要要约收购前前缴存相应应的履约款款以备中小小股东接受受要约从而而要承受较较大的资金金压力,而而且,一旦旦接受要约约收购的中中小股东人人数过多,要要约期满上上市公司的的股权结构构不符合上上市的条件件,其股票票还存在暂暂停或终止止上市的风风险。除了了上述在履履行要约收收购中必然然遇到的法法律程序,收收购方还要要面临许多多其他风险险,例如增增大收购成成本,增大大收购失败败的风险等等。而对中中小股东而而言,上述述收购方义义务的履行行和利益的的支出给其其带来了是是否退出被被收购公司司的选择权权
10、,而选择择权也是一一种利益的的体现。上述分析表表明强制性性要约收购购制度中的的收购方利利益的支出出即是中小小股东利益益的获得。正正是因为这这一点,收收购方在实实施收购计计划前,总总会策划如如何降低收收购成本,如如何规避强强制性要约约收购义务务的履行,如如何提高收收购成功的的可能性。这这就是收购购中模式创创新的动力力。有了这这种动力,一一个个创新新的收购模模式就产生生了。市场上关于于规避要约约收购的模模式创新已已经有很多多种,根据据上市公公司收购管管理办法中中的一些规规定予以设设计规避方方案,最常常用有以下下几种。第一种是化化整为零分分散收购法法。上市市公司收购购管理办法法规定达达到30的持股比
11、比例才触发发要约收购购,那么我我就收购229.9%的股份。229.9%的股份不不能控股怎怎么办,那那么另外的的一些股份份可以做股股权托管。或或者,干脆脆就以多个个主体去收收购。多个个主体收购购必须是没没有关联关关系,有关关联关系的的话收购的的股权比例例要合并计计算怎么办办?办法也也很多,在在股权结构构上可以设设计的两家家、三家甚甚至多家收收购主体没没有一点关关联关系。所所以,如果果有一天你你发现可能能有多个法法人主体同同时收购一一家上市公公司,每一一家的收购购比例绝对对不超过330,而而合并的比比例远远超超过这个数数字就一点点也不奇怪怪。奇怪的的是为什么么他们在法法律上没有有任何关联联关系,而
12、而收购时行行动却能如如此一致,收收购后在董董事会股东东会中竟也也能相互配配合?答案案在于,多多个收购方方本来就是是“一致行动动人”,而你在在法律上又又找不出它它们之间是是关联方,这这就是市场场中模式创创新,合法法但规避法法律。第二种是釜釜底抽薪趁趁乱攫取法法。使用这这种方法时时要先把上上市公司搞搞的严重亏亏损,当然然这种办法法需要出让让方的配合合。因为根根据上市市公司收购购管理办法法的规定定,严重亏亏损的上市市公司,如如果收购方方能够做到到改善上市市公司的生生产经营,将将被认为是是有利于上上市公司发发展和有利利于证券市市场发展的的举措,也也就有了申申请豁免要要约收购的的法定理由由,就可以以名正
13、言顺顺的向证券券监管部门门申请豁免免要约收购购。第三种是假假戏真作借借机炒做作作法。使用用这种方法法时收购方方要真的发发出收购要要约,但是是中小股东东根据该要要约价格将将会损失惨惨重,而理理性的中小小股东是不不会选择接接受要约收收购的,如如此操作前前要约收购购的结果就就已经成竹竹在胸,“做秀”一下又何何乐而不为为呢?虽然然这种办法法需要先调调集一笔资资金存在哪哪里作履约约保证金吗吗,但履约约保证金是是没有履约约机会的,反反而能搞一一个要约收收购案出来来被媒体免免费做广告告宣传。上述三种规规避强制性性要约收购购的创新模模式实际上上是收购方方与证券监监管部门和和中小股东东之间的三三方利益博博弈,三
14、者者的博弈关关系如下:图4-1-1:要约约收购三方方利益博弈弈图 中小股东东接受要约约 强制要要约收购 监管部门实实现公平监监管目标 中小股东东拒绝要约约收购方 监管部门门实现效率率监管目标标 豁免要约约收购 在上图所示示的博弈关关系中,如如果强制性性要约收购购总是被收收购模式的的创新所规规避,则监监管者就需需要考虑强强制性要约约收购制度度所追求的的公平价值值和公平目目标是否可可以达到?强制性要要约制度为为中小股东东带来的选选择权确实实是对中小小股东的利利益的保护护,但这种种选择权对对中小股东东来说为什什么总是像像画饼充饥饥或空头支支票?强制制性要约制制度理论上上可以中小小股东利益益,但实践践
15、中到底带带来多少利利益呢?无无效的制度度安排是取取消还是改改进?本文文将在本章章第三节回回答这一问问题。三、政策突突破中的利利益博弈分分析政府在在利益博弈弈中有利益益判断的统统一标准吗吗?中国上市公公司并购重重组政策突突破中的博博弈主要表表现在收购购方和政府府之间的博博弈。由于于政府在产产业限制、国国企改革等等方面的政政策可能是是收购方实实施并购重重组的障碍碍,由此便便产生了收收购方和政政府之间的的利益博弈弈。下面以外资资并购为例例来分析政政府与收购购者的利益益博弈过程程,为了更更能全面地地反映外资资并购中政政府与收购购者的利益益博弈过程程,有关的的分析背景景将包括并并购上市公公司和非上上市公
16、司在在内的所有有外资并购购。在外资并购购过程中,收收购方通过过成功的并并购活动可可得的利益益在于,可可以迅速占占领中国市市场,可以以有效利用用中国的资资源和相对对低廉的劳劳动力从而而降低生产产成本;中中国政府通通过对外资资并购活动动的政策掌掌控可得的的利益在于于,通过FFDI或FFQII等等形式获得得经济发展展的外部资资金,通过过产业禁止止以获得对对国计民生生行业的控控制或保护护不可再生生的稀缺资资源,通过过产业逐步步放开以保保护弱势产产业,通过过外汇管制制以控制中中国的金融融风险等等等。上述对对收购方和和政府可得得利益的分分析表明,虽虽然外资并并购一般都都能实现“双赢”,但在有有些时候,双双
17、方的利益益并非完全全一致,比比如说外资资要控股而而政府的产产业政策尚尚不允许,这这时外资可可能会采取取种种迂回回的办法并并最终促使使政策发生生相应的变变化。一个典型事事件是中国国联通的“中中外”模式及其其后引发的的政府政策策调整。中国联通“中中外”模式是联通通公司在成成立之初为为解决资金金问题所采采取的一种种合作方式式,即由中中方的企业业与外国公公司设立中中外合作或或合资企业业,然后由由该中外合合作或合资资企业与联联通公司签签订项目合作作合同的方方式。该模模式设立涉涉及的初衷衷是试图以以此来规避避当时外资资不能进入入电信领域域的产业政政策限制,其具体做法是由联通股东单位所属的一家中方企业与境外
18、公司设立中外合作或合资企业,后者再与中国联通公司签订项目合作合同,后者提供资金,双方在一定区域内联合投资通信网络,建成后由联通公司经营,双方按约定的比例在合作期内分享项目产生的效益,项目执行期通常为15年。从1995年起,联通以此种方式签订合作项目合同43个,合作方涉及十几个国家和地区的30余家大型电信企业,实际投入资金近10亿美元。1998年10月,信息产业部对“中中外”模式做出违规定性,从此联通开始了漫长的“中中外”项目的协议妥善解决进程,该问题也成为联通上市的主要障碍。1999年8月30日,信息产业部再度以部发文件对这一方式予以严厉否定。该文件称,联通和“外商投资企业签顶的中中外项目合同
19、,违反了国家现行的政策规定,必须予以纠正”;并要求联通公司按照每个项目的具体情况妥善地清理“中中外”合作项目,“在9月中旬以前,最迟不超过9月底,完成此项工作”。2000年6月,联通董事长兼CEO杨贤足在该公司公开招股的电视会议上宣布,联通母公司及上市公司总共涉及的“中中外”问题已基本解决,有关问题共涉及98亿元人民币投资本金及超过40亿元的赔偿。图4-1-2:联通通“中中外”模式收购购方、被收收购方和政政府三方利利益博弈关关系图 遵遵守产业限限制 不不进入基础础电信产业业外国收购方方(外国法法人) 政府新新政策否定定合法性(实实际选择) 设立外商商投资企业业(中国法法人) 外商投资资企业与中
20、中国联通合合作 政府默默认或认定定合法性在上图所示示的利益博博弈中,政政府以新政政策否决了了“中中外”模式的合合法性,坚坚守了基础础电信领域域禁止外资资进入的产产业政策,并并明确了该该产业禁入入不仅仅是是直接进入入的禁止,通通过层层控控股关系试试图掩藏外外资身份的的做法也被被明确禁止止。对于中中国联通来来说,不仅仅其希望借借助外资获获得超常规规发展的机机会被彻底底粉碎,还还要支付一一笔价值不不菲的赔偿偿款。而对对于外国收收购方来说说,其费尽尽心机试图图曲线进入入中国禁止止产业的目目的始终没没有实现。与中国联通通“中中外”模式被宣宣告非法的的结果相反反,新浪、搜搜弧、盛大大等互联网网内容服务务商
21、的“咨询服务务”模式却获获得了政府府政策的默默认。图4-1-3:互联联网内容服服务商“咨询服务务”模式收购购方、被收收购方和政政府三方利利益博弈关关系图 遵遵守产业限限制 不不进入电信信内容服务务产业国外上市的的主体公司司(收购方、外外国法人) 政府新政政策否定合合法性 设立外商商投资企业业(中国法法人) 外商投资资企业与国国内互联网网公司签订咨咨询服务协协议 政府府默认或认认定合法性性(实际选选择)在上图所示示的利益博博弈是新浪浪、搜弧、盛盛大、九城城、携程等等互联网公公司赴美国国NASDDAQ证券券市场上市市时都要经经历的过程程。简单地地说,互联联网公司赴赴境外上市市一般要经经历以下几几个
22、阶段:(1)境境内互联网网公司(AA)的股东东到境外设设立一家公公司(Liist CCompaany)(LL)作为未未来的上市市公司;(22)公司LL在国内投投资设立一一家外商独独资企业(WWhollly Fooreiggn Owwed EEnterrprisse)(WWFOE),鉴鉴于目前我我国互联网网内容服务务提供商属属于限制类类产业,外外资不能控控股,因此此WFOEE的经营范范围无法注注册为“互联网内内容服务”,为了和和第三步相相配合,WWFOE注注册的经营营范围是“为互联网网内容服务务商提供技技术咨询和和管理服务务”;(3)WWOFE和和A公司签签订长期咨咨询服务协协议,通通过该协议议
23、将A公司司的运营利利润转移到到WOFEE,从而合合并到境外外上市公司司L的财务务报表。上述一系列列安排实际际上就是为为了规避中中国的产业业限制,因因此,在图图4-2-3所示的的利益博弈弈实际上是是这些境外外上市公司司的股东与与政府之间间的博弈。我我们发现与与中国联通通的博弈结结果相反,政政府并未出出台新的政政策禁止这这种做法。这就产生了了一个很有有意思的问问题,政府府在图4-2-2和和图4-22-3中的的决策机制制是什么?同是产业业限制问题题,为什么么政府在利利益博弈中中的态度却却迥然不同同?政府在在利益博弈弈中有利益益判断的统统一标准吗吗?本文将将在本章第第三节回答答这一问题题。四、政府在在
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 我国 上市公司 并购 重组 利益 研析 30938
限制150内