02风险投资Term Sheet详解(之二):防稀释条款duz.docx
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1、风险投资Term Sheet详解(之二):防稀释条款|2008-1-9 16:23:34 作者:桂曙光 (本文删节节版已在在创业业邦 n杂志志第三期期,20008年年1月发发表。转转载请注注明来源源及作者者!) 风险投资人人对某公公司进行行投资时时,通常常是购买买公司某某类优先先股(AA、B、CC系列),这这些优先先股在一一定条件件下可以以按照约约定的转转换价格格(coonveersiion priice)转转换成普普通股。为为了防止止其手中中的股份份贬值,投投资人一一般会在在投资协协议中加加入防稀稀释条款款(annti-dillutiion proovissionn)。 防稀释条款款,或者者
2、叫价格格保护机机制,已已经成为为大多数数VC的的Terrm SSheeet中的的标准条条款了。这这个条款款其实就就是为优优先股确确定一个个新的转转换价格格,并没没有增发发更多的的优先股股股份。因因此,“防稀释释条款”导致“转换价价格调整整”,这两两个说法法通常是是一个意意思。 防稀释条款款主要可可以分成成两类:一类是是在股权权结构上上防止股股份价值值被稀释释,另一一类是在在后续融融资过程程中防止止股份价价值被稀稀释。(下下文以AA系列优优先股为为例讲解解) 结构性防稀稀释条款款(Sttruccturral antti-ddiluutioon)结构性防稀稀释条款款包括两两个条款款:转换换权和优优
3、先购买买权。 (1)转换换权(CConvverssionn) 这个条款是是指在公公司股份份发生送送股、股股份分拆拆、合并并等股份份重组情情况时,转转换价格格作相应应调整。这这个条款款是很普普通而且且是很合合理的条条款,也也完全公公平,通通常企业业家都能能够接受受。Teerm Sheeet中中的描述述如下: Conveersiion: Thhe SSeriies A PPrefferrred iniitiaallyy coonveertss 1:1 tto CCommmon Stoock at anyy tiime at opttionn off hooldeer, subbjecct tto
4、aadjuustmmentts ffor stoock divvideendss, sspliits, coombiinattionns aand simmilaar eevennts andd ass deescrribeed bbeloow uundeer “Antti-ddiluutioon PProvvisiionss.” 转换权:AA系列优优先股股股东可以以在任何何时候将将其股份份转换成成普通股股,初始始转换比比例为11:1,此此比例在在发生股股份红利利、股份份分拆、股股份合并并及类似似事件以以及“防稀释释条款”中规定定的情况况时做相相应调整整。举例来说:优先股股按照$2/股股的价格
5、格发行给给投资人人,初始始转换价价格为$2/股股。后来来公司决决定按照照每1股股拆分为为4股的的方式进进行股份份拆分,则则新的转转换价格格调整成成$0.5/每每股,对对应每11股优先先股可以以转为44股普通通股。 (2)优先先购买权权(Riightt off fiirstt reefussal) 这个条款要要求公司司在进行行B轮融融资时,目目前的AA轮投资资人有权权选择继继续投资资获得至至少与其其当前股股权比例例相应数数量的新新股,以以使A轮轮投资人人在公司司中的股股权比例例不会因因为B轮轮融资的的新股发发行而降降低。另另外,优优先购买买权也可可能包括括当前股股东的股股份转让让,投资资人拥有有
6、按比例例优先受受让的权权利。 这也是一个个很常见见且合理理的条款款,Teerm Sheeet中中的描述述如下: Rightt off Fiirstt Reefussal: Innvesstorrs sshalll hhavee thhe rrighht iin tthe eveent thee Coompaany prooposses to offfer equuityy seecurritiies to anyy peersoon (othher thaan tthe shaaress reeserrvedd ass emmplooyeee shharees ddesccribbed und
7、der “Empployyee Poool” annd ootheer ccusttomaary exccepttionns) to purrchaase theeir proo raata porrtioon oof ssuchh shharees (bassed on thee nuumbeer oof ssharres theen ooutsstanndinng oon aan aas-cconvvertted andd ass-exxercciseed bbasiis). 优先购买权权:投资资人有权权在公司司发行权权益证券券的时候候(发行行“期权池池”股份及及其他惯惯例情况况出外)按按
8、其股份份比例(完完全稀释释)购买买相应数数量的股股份。 降价融资的的防稀释释保护权权(Annti-dillutiion prootecctioon iin DDownn Rooundd)公司在其成成长过程程中,往往往需要要多次融融资,但但谁也无无法保证证每次融融资时发发行股份份的价格格都是上上涨的,风风险投资资人往往往会担心心由于下下一轮降降价融资资(Doown Rouund),股股份的发发行价格格比自己己当前的的转换价价格低,而而导致自自己手中中的股份份贬值,因因此要求求获得保保护条款款。 防稀释条款款通常是是一个公公式,它它决定优优先股在在转换成成普通股股时的数数量。大大部分的的公式基基于
9、优先先股的“转换价价格”,而最最开始的的转换价价格就是是投资人人购买优优先股的的价格(IInittiall Puurchhasee Prricee)。在在公司以以低于本本轮的价价格进行行了后续续融资之之后,转转换价格格就会降降低。 所以,如果果没有以以更低价价格进行行发行股股份(后后续融资资),初初始的购购买价格格跟转换换价格就就是一样样的(假假定没有有结构性性稀释),优优先股也也将按11:1转转换成普普通股。如如果后续续以更低低价格发发行了11次或多多次股份份,转换换价格就就会比初初始购买买价格低低,优先先股能转转换成更更多的普普通股。根根据保护护程度的的不同,优优先股的的转换价价格保护护主
10、要分分为“完全棘棘轮”调整以以及“加权平平均”调整两两种方式式。 Term Sheeet中中的描述述如下: Anti-dillutiion Proovissionns: Thee coonveersiion priice of thee Seeriees AA Prrefeerreed wwilll bee suubjeect to a bbroaad-bbaseed wweigghteed aaverragee addjusstmeent to redducee diiluttionn inn thhe eevennt tthatt thhe CComppanyy isssuees aadd
11、iitioonall eqquitty ssecuurittiess att a purrchaase priice lesss tthann thhe aappllicaablee coonveersiion priice. 防稀释条款款:如果果公司发发行新的的权益证证券的价价格低于于当时适适用的AA系列优优先股转转化价格格,则AA系列优优先股的的转换价价格将按按照广义义加权平平均的方方式进行行调整以以减少投投资人的的稀释。(1)完全全棘轮条条款(FFulll-raatchhet antti-ddiluutioon pprottecttionn) 完全棘轮条条款就是是说如果果公司后后续发行行
12、的股份份价格低低于A轮轮投资人人当时适适用的转转换价格格,那么么A轮的的投资人人的实际际转化价价格也要要降低到到新的发发行价格格。这种种方式仅仅仅考虑虑低价发发行股份份时的价价格,而而不考虑虑发行股股份的规规模。在在完全棘棘轮条款款下,哪哪怕公司司以低于于A系列列优先股股的转换换价格只只发行了了一股股股份,所所有的AA系列优优先股的的转化价价格也都都要调整整跟新的的发行价价一致。 举例来说,如如果A轮轮融资$2000万,按按每股优优先股$1的初初始价格格共发行行2000万股AA系列优优先股。由由于公司司发展不不如预想想中那么么好,在在B轮融融资时,BB系列优优先股的的发行价价跌为每每股$00.
13、5,则则根据完完全棘轮轮条款的的规定,AA系列优优先股的的转换价价格也调调整为$0.55,则AA轮投资资人的2200万万优先股股可以转转换为4400万万股普通通股,而而不再是是原来的的2000万股。 完全棘轮条条款是对对优先股股投资人人最有利利的方式式,使得得公司经经营不利利的风险险很大程程度上完完全由企企业家来来承担了了,对普普通股股股东有重重大的稀稀释影响响。为了了使这种种方式不不至于太太过严厉厉,有几几种修正正方式:(1)只只在后续续第一次次融资(BB轮)才才适用;(2)在在本轮投投资后的的某个时时间期限限内(比比如1年年)融资资时才适适用;(33)采用用“部分棘棘轮(PParttial
14、l raatchhet)”的方式,比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”,但这样的条款都很少见。 (2)加权权平均条条款(WWeigghteed aaverragee annti-dillutiion prootecctioon) 尽管完全棘棘轮条款款曾经很很流行,现现在也常常常出现现在投资资人的TTermm Shheett里,但但最常见见的防稀稀释条款款还是基基于加权权平均的的。 在加权平均均条款下下,如果果后续发发行的股股份价格格低于AA轮的转转换价格格,那么么新的转转换价格格就会降降低为AA轮转换换价格和和后续融融资发行行价格的的加权平平均值,即即:给AA系列优优先股重重新确定定转换价价格时不
15、不仅要考考虑低价价发行的的股份价价格,还还要考虑虑其权重重(发行行的股份份数量)。 这种转换价价格调整整方式相相对而言言较为公公平,计计算公式式如下(作作为Teerm Sheeet的的附件或或置于条条款之中中): NCP = A系系列优先先股的调调整后新新转换价价格 CP = A系列列优先股股在后续续融资前前的实际际转换价价格 OS = 后续融融资前完完全稀释释(fuull dillutiion)时时的股份份数量或或已发行行优先股股转换后后的股份份数量 NS = 后续融融资实际际发行的的股份数数 SNS = 后续续融资额额应该能能购买的的股份(假假定按当当时实际际转化价价格发行行) IC =
16、后续融融资现金金额(不不包括从从后续认认股权和和期权执执行中收收到的资资金)加权平均条条款有两两种细分分形式:广义加加权平均均(brroadd-baasedd weeighhtedd avveraage)和和狭义加加权平均均(naarroow-bbaseed wweigghteed aaverragee),区区别在于于对后轮轮融资时时的已发发行股份份(ouutsttanddingg shharees,即即上面公公式中的的OS)及及其数量量的定义义。(aa)广义义加权平平均条款款是按完完全稀释释方式(ffulll diilutted)定定义,即即包括已已发行的的普通股股、优先先股可转转换成的的普
17、通股股、可以以通过执执行期权权、认股股权、有有价证券券等获得得普通股股数量,计计算时将将后续融融资前所所有发行行在外的的普通股股(完全全稀释时时)认为为是按当当时转换换价格发发行;(bb)狭义义加权平平均只计计算已发发行的可可转换优优先股能能够转换换的普通通股数量量,不计计算普通通股和其其他可转转换证券券。 广义加权平平均时,完完全稀释释的股份份数量很很重要,即即包括所所有已发发行和将将发行的的股份(优优先股转转换、执执行期权权和认股股权、债债转股、等等),企企业家要要确认跟跟投资人人的定义义是一致致的。相相对而言言,狭义义加权平平均方式式对投资资人更为为有利,公公式中不不把普通通股、期期权及
18、可可转换证证券计算算在内,因因此会使使转换价价格降低低更多,导导致在转转换成普普通股时时,投资资人获得得的股份份数量更更多。 仍拿上例来来说,如如果已发发行普通通股为8800万万股,新新融资额额为$3300万万,按$0.55的价格格发行6600万万B系列列优先股股。则广广义加权权平均时时新的转转换价格格为: 而狭义加权权平均时时新的转转换价格格为: A轮投资人人投资的的$2000万分分别可以以转换为为2466万和3320万万股,相相对前面面的4000万股股,要公公平一些些。 防稀释条款款的谈判判要点企业家和投投资人通通常对结结构性防防稀释条条款不会会有什么么争议,主主要谈判判内容是是针对后后续
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