可转债定价研究.ppt
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1、可转债定价研究可转债定价研究 2005.4.1主要内容主要内容一、可转债概述二、公司和投资者行为分析三、可转债定价四、结论与建议一、可转换债券概述可转债的简单定义可转股债的持有者有权有权将此债券兑换成预定数量的发行公司的股票。可转债的特性首先是债同时又参与股票价格的升值(equity appreciation participation)信用产品可转债的市场价格特征可转债分解(1)可转债债券股票看涨期权可转债债券股票看涨期权可转债股票股票看跌期权(保险)可转债股票股票看跌期权(保险)可转债分解(2)普通公司债多头可转股(投资者的期权)可赎回条款(公司的期权)可回售(投资者的期权)附加回售(投资
2、者的期权)调低转股价(公司的期权)利息补偿二、公司和投资者行为分析公司行为分析中国的特殊性投资者行为分析 可转债发行公司决策目标分析中国资本市场的特殊性:首首先先,中中国国的的股股票票市市场场是是一一个个以以非非流流通通国国有有股股、法法人人股股占占主主导导地地位位的的特特殊殊市市场场。公公司司控控股股股股东东的的最最终终目目标标是是实实现现公公司司每每股股净净资资产产价价值的最大化。值的最大化。其次,中国的股票价格存在较大的泡沫,市其次,中国的股票价格存在较大的泡沫,市场股票价格大大高于公司价值。因此,转股场股票价格大大高于公司价值。因此,转股对控股股东是非常有利的。对控股股东是非常有利的。
3、公司决策目标分析推论推论1:可转债发行公:可转债发行公司的决策目标是以尽可司的决策目标是以尽可能高的转股价格、尽可能高的转股价格、尽可能早地实现转股。能早地实现转股。*证明参见郑振龙和林海(2003a)。公司行使转股价调整权的行为分析公司行使转股价调整权的行为分析 两项决策内容:是否调整;调整的幅度。推论推论2 2推论推论2:在没有回售压力的条件下,公:在没有回售压力的条件下,公司不会主动向下调整转股价格。司不会主动向下调整转股价格。*证明参见郑振龙和林海(2003a)。推论推论3 3推推论论3:当当面面临临回回售售压压力力时时,公公司司会会调调低低转转股股价价,使使回回售售日日该该债债券券的
4、的价价值值超超过过赎赎回回价价,从从而而诱使投资者放弃回售权。诱使投资者放弃回售权。*证明参见郑振龙和林海(2003a)。公司行使赎回权的行为分析公司行使赎回权的行为分析公司行使赎回权的目的在于迫使投资者尽早行使转股权。推论4和5推推论论4:公公司司是是否否在在t时时刻刻提提出出赎赎回回,取取决决于于赎赎回回日日转转股股价价值值是是否否有有足足够够把把握握大大于于赎赎回回价价格。格。*证明参见郑振龙和林海(2003a)。推推论论5:在在正正常常情情况况下下,公公司司会会在在满满足足赎赎回回条条件时立即行使赎回权。件时立即行使赎回权。*证明参见郑振龙和林海(2003a)。三、可转债的定价可转换债
5、券是一种极其复杂的信用衍生产品。可转换债券是一种极其复杂的信用衍生产品。就定价而言,这种复杂性主要体现在:就定价而言,这种复杂性主要体现在:由于可转债所含期权是结构复杂的奇异期权,无由于可转债所含期权是结构复杂的奇异期权,无法得到解析解,因此只能用数值方法求解。法得到解析解,因此只能用数值方法求解。转股权属于美式期权,因此似乎难以直接使用蒙转股权属于美式期权,因此似乎难以直接使用蒙特卡罗模拟。特卡罗模拟。可转债所含期权有三项是路径依赖期权,难以使可转债所含期权有三项是路径依赖期权,难以使用二叉树(或三叉树)和有限差分法。用二叉树(或三叉树)和有限差分法。折现率的选择可转债定价的关键在于同时运用
6、两种利率作为折现率无风险利率(风险中性世界金融资产收益率)含风险溢价的利率基于无套利(风险中性)定价原则,若在二叉树某一节点转股,则选取无风险利率作为折现率若不转股,则选取含风险溢价的利率作为折现率注意:选取含风险溢价的利率与无套利原则并不矛盾,但持有转债时不是处在风险中性世界中!红利保护推论推论1:有红利保护的可转:有红利保护的可转债中的转股权不会被提前债中的转股权不会被提前执行,它实际上是一个欧执行,它实际上是一个欧式看涨期权。式看涨期权。*证明参见郑振龙和林海(2003b)。引理:赎回政策可能缩短引理:赎回政策可能缩短可转债的期限,因此可转可转债的期限,因此可转债的预期期限要比发行期债的
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- 可转债 定价 研究
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