通胀预期、利率预期与宏观经济波动.docx
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1、通胀觥、利瞬潮与辆经济波动引言2008年金融危机之后,西方主要经济体纷纷加大预期管理的力度,预期管理成为货币政策操作的重要工具之一。 2015年中央经济工作会议明确提出“实施宏观调控,要更加注重引导市场行为和社会心理预期”。目前,中国货币政策处 于由数量型转向价格型的过程中,结构性问题凸显,货币政策有效性下降。传统货币政策工具有效性下降愈加凸显预期 管理的重要性(Sims et al, 2020)。由于经济环境存在不确定性,金融风险加剧且公众行为具有前瞻性,货币政策相 关信息会影响公众对未来经济变量的预期,公众预期变动直接影响个体投资行为,而微观层面的投资行为加总形成宏观 决策并最终影响宏观经
2、济运行(杨源源等,2017) o通胀预期管理作为中央银行抑制通货膨胀的重要方式,一直是学术界讨论的热点,也是我国下一阶段经济发展必 须关注的重点(姚余栋等,2013) o随着我国利率市场化改革基本完成,各期利率会形成一个完整的利率期限结构(强 静等,2018),利率预期将通过利率期限结构作用于长期利率,进而对宏观经济产生影响。Cole (2018)研究表明, 当央行的前瞻性指引不以通货膨胀为目标,而是根据价格水平和偏离其目标值的严重程度来引导利率预期时,会显著提 高央行前瞻性指引的作用效果。目前国内大部分学者的讨论围绕通胀预期展开,如通胀预期形成机制、通胀预期如何影 响货币政策有效性(汪莉等,
3、2015;郭豫媚等,2016),对利率预期的研究较少。那么,我国利率预期效应如何?通 胀预期与利率预期的宏观经济效应是否存在差别?央行是否将利率预期管理纳入预期管理范畴?基于此,本文将通胀预 期与利率预期冲击引入模型,探讨预期冲击对宏观经济波动的影响,为央行畅通利率渠道、加强预期管理以提高货币政 策有效性提供操作依据。本文还将进一步研究我国央行货币政策对利率预期的反应机制。央行调控政策中介指标以实现货币政策最终目标 的传导机制是通过货币政策反应方程来刻画的,方程能否准确描述央行的货币政策调控机制一直都是学术界研究的重点 (熊海芳等,2013;单强等,2020) o从模型设定看,学者公认央行货币
4、政策操作具有前瞻性,那么前瞻性反应变量 有哪些?是否涵盖利率预期变量?这一领域还缺乏深入讨论。为此,本文设立双预期的前瞻性货币政策反应方程,同时 充分考虑内生性与序列相关性对模型估计的影响,以此判断我国央行是否会对通货膨胀与利率同时做前瞻性反应,为改 进我国货币政策决策和操作框架提供依据。一、文献综述预期冲击影响宏观经济波动,即关于未来经济发展状况相关信息改变了公众预期,进而影响公众的消费投资决策, 最终导致宏观经济波动。Pigou (1926)的“庇古周期”是有关预期冲击影响宏观经济周期波动研究的起点,它的主要特 征表现为:消费、投资、就业和产出随预期同向波动。在此基础上,经济学家开始从实际
5、经济中寻找预期因素,验证这 些因素是否能够影响宏观经济波动。Stock et al (1999)研究发现股价与消费者信心能很好地反映经济主体对未来经济 状况的预期。Alexopoulos (2011)指出技术冲击会给公众传递利好的信息,公众对生产率的发展有一个好的预期,劳 动资本全要素生产率增加,最终影响经济波动。以上研究仅对预期冲击影响宏观经济波动做出定性描述,没有刻画预期冲击影响宏观经济波动的理论机制。为解 决上述问题,Beaudry et al (2004)首次用理论模型对“庇古周期”进行验证,他们将全要素生产率预期冲击引入实际经 济周期(RBC)模型,发现经济繁荣是由于人们对全要素生产
6、率的向好预期引起的。其后学术界进行了大量的扩展研究, 这些研究主要分为两个方面:一部分学者将预期冲击纳入DSGE等宏观经济模型,研究哪些预期冲击引起宏观经济波 动(Wesselbaum, 2019; Bulutay etal, 2020),哪种 预期 冲击最为重要(Schmitt-Grohe etal, 2012; Lambertini,2013);另一部分学者通过经验证据模拟识别预期冲击,分析这些预期冲击是否会引起宏观经济波动(Beaudry et al, 2006; Beaudry et al, 2010)。国内预期冲击影响宏观经济波动的研究大致可以分为三类:一是在预期冲击和未预期冲击视角
7、下比较通胀预期与 利率预期对中国宏观经济的解释力。庄子罐等(2012)、李君妍等(2015)将预期与未预期冲击引入传统DSGE模型, 运用贝叶斯方法研究预期冲击对解释我国宏观经济波动的重要性。二是在适应性预期和理性预期视角下探究预期冲击的 宏观经济调控效应。许志伟等(2015)、杨源源等(2017)通过构建包含适应性预期和理性预期的新凯恩斯模型,研 究我国预期的特征并探究不同预期行为对我国宏观经济波动的影响,研究发现我国大部分预期行为呈现适应性特点,但 理性预期更易消化吸收经济冲击造成的宏观经济波动。三是在政策面预期、供给面预期和需求面预期视角下探究预期冲 击的宏观经济效应。赵根宏等(2016
8、)将预期冲击分为货币政策预期冲击、技术预期冲击和消费偏好预期冲击;国世平 等(2016)将政策面预期分解为货币政策和财政政策预期;张龙(2020)将预期冲击分为货币政策预期和技术进步预 期。这类研究揭示了一个新的命题,即央行制定货币政策时,是否应该充分考虑货币政策预期。大部分学者都充分肯定了预期冲击对宏观经济的作用,并一致认为货币政策预期冲击对宏观经济波动具有重要影 响,但对于货币政策预期的研究更多是以通胀预期为主体。例如,张蒋(2009)基于改进的C-P概率法计算我国的预 期通胀率,研究我国通胀预期的性质及其对通货膨胀的影响;姚余栋等(2013)以“新共识”宏观经济理论框架为指导, 研究发现
9、通胀预期冲击对我国实体经济影响很大;周生宝等(2014)从通货膨胀补偿中分解出通胀预期,研究发现短期 和中期通胀预期与通胀的动态关联性较强。对于通胀预期以外的其他货币政策预期冲击,尤其是利率预期冲击的影响, 学术界关注较少,现有文献缺乏对利率预期冲击和通胀预期冲击宏观经济效应的比较分析。对于货币政策反应方程,现有研究缺乏共识,争议的焦点在于其是单预期模式还是双预期模式。陆军等(2003)、 陈创练等(2016)检验了仅包含通胀预期的货币政策反应方程。熊海芳等(2013)、张成思等(2017)采用了双预期 的模型设立形式,检验货币政策对通胀预期和产出预期的反应。大部分文献都专注于央行对通胀预期的
10、反应,少部分纳 入产出目标,对利率预期反应机制研究较少。在我国利率市场化改革接近完成和货币政策利率调控机制日趋完善的大背景下,理论和实践部门需要加强对我国 货币政策利率预期生成机制及其对宏观经济作用机制的研究,同时需要进一步将利率预期纳入货币政策反应方程,检验 央行实施政策调解时对利率预期做出的反应。基于以上研究现状和反思,论文将进行以下两方面的增量工作:一是在已 有货币政策预期冲击研究基础上做必要的扩展,研究利率预期宏观经济效应,首次比较分析通胀预期和利率预期冲击对 宏观经济波动影响有无差异;二是基于通胀和利率双预期,把两者同时纳入我国货币政策反应方程,考察通货膨胀和利 率的前瞻性特征显著与
11、否,并比较两者的前瞻性反映有无差异,构造更加完善的央行前瞻性货币政策反应方程。二、模型构建Clarida et al (1999)基于新凯恩斯经济学理论,构建了描述通货膨胀、利率和产出等变量之间关系的“新共识”宏 观经济CGG模型。本文在此基础上做出修正,构建我国的“新共识”宏观经济模型。本文构造的“新共识”宏观经济运行模型如下:式(1)是修正的总需求曲线。由于短期利率对投资和需求的影响可能很小,对总需求有实质影响的是长期利率, 因此,本文参考Rudebuschetal (2008)的研究成果和建模方法,在模型原有基础上引入长期利率变量得到修正的总 需求曲线。式(2)是修正的菲利普斯曲线。目前
12、国际最主流的DSGE模型中,新凯恩斯菲利普斯曲线已趋于规范,参考Galietal (2005)的研究成果和建模方法,得出与中国实际相适应的菲利普斯曲线。式(3)是货币政策反应方程。随着我国利率市场化基本完成,公众学习能力逐步增强,市场主体将逐渐形成利率 预期并改变其行为决策,最终影响宏观经济运行和货币政策传导(纪敏等,2014) o传统反应方程假定央行的前瞻性反 应仅表现在通胀预期或产出缺口上,这样的设定方式可能过于狭隘,也可能与央行的政策实践相违背。为探究我国央行 真实的货币政策反应方程,本文考虑在模型中引入利率预期,检验央行是否对利率做前瞻性反应。由此,本文得出修正 的货币政策反应方程式(
13、3)。为研究利率预期影响宏观经济的传导路径,本文将利率期限结构引入模型。利率期限结构表明,长期利率Rt由短 期利率预期值决定。由于长期利率不仅与短期利率预期有关,还和期限、风险等因素有关,因此在方程中引入一个溢价 因子心上述方程反映利率预期影响宏观经济的作用机制,式(3)和(4)表明利率预期影响央行政策利率和长期利率, 式(1)则表明央行政策利率和长期利率的变动会引起产出缺口波动,产出缺口的波动又将通过(2)式影响通货膨胀, 即这意味着中央银行通过对短期利率的调控和对利率预期的引导,能有效带动中长期利率变动,疏通利率传导渠道,使 货币政策有效作用于实体经济。将上述作用机制改写成矩阵形式为:其中
14、:三、变量选取与数据说明由于2006年第四季度之前的1年期银行同业拆借利率数据缺失,所以本文选取2006年第四季度至2019年第 四季度数据。(一)通胀预期根据张蕾(2009)改进的C-P概率法,中国人民银行的城镇储户问卷调查中预期物价基本不变的区间为敏感性区 间,假设敏感性区间不对称,设为(-a, b),其中a, b0o预期大于b,即预期物价上升的人数百分比为Rt,预期 小于-a,即预期物价下降的人数百分比为Ft。假定预期通胀率EEt+1服从正态分布,由均值代表。张存(2009)改进的C-P概率法结果显示,不同敏感区间得到的预期通胀率趋势大致相同,下文的分析中,主要 采用的敏感性区间为(-1
15、.5, 1.2),由此计算出预期通胀率,并对缺失数据进行插补。计算出的预期通胀率与通货膨胀 率的走势基本相同,预期通胀率更为平稳。(二)利率预期根据利率期限结构理论的预期假说,假设市场不存在无风险套利机会,可以从利率期限结构的斜率中分离出未来 利率预期;根据利率期限结构理论的流动偏好假说,投资者偏好不确定性风险较低的短期债券,长期债券需要收益率补 偿才能被投资者接受(李宏瑾,2012) o Smant (2011)研究表明,远期利率对短期利率的预测是有效且准确的,即无 套利理性预期假设下远期利率是未来即期利率的预期。因此,可以使用银行间国债利率期限结构中的远期利率来估计短 期利率预期。考虑期限
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