人民币在岸远期汇率与NDF汇率相互关系的实证研究_兼评.pdf
《人民币在岸远期汇率与NDF汇率相互关系的实证研究_兼评.pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《人民币在岸远期汇率与NDF汇率相互关系的实证研究_兼评.pdf(6页珍藏版)》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。
1、2010年 07月(第 24卷第 07期)East China Econom icM anage m ent Jul 1,2010(Vo.l 24,No.07)收稿日期 2009)12)02作者简介 邓观明(1983),男,江西兴国人,博士研究生,研究方向:国际金融和金融工程。p 人民币汇率=DOI 1013969/j1issn11007-5097120101071007人民币在岸远期汇率与 NDF汇率相互关系的实证研究)兼评人民币在岸远期市场的定价权邓观明(厦门大学 经济学院,福建 厦门 361005)摘要 文章基于境内市场是离岸市场的信息中心假说,同时考虑到离境 NDF市场市场化程度更高的
2、因素,利用 MA(1)-GARC H(1,1)模型,对两市场间的相互影响进行检验。实证结果表明,汇改后我国外管局针对人民币在岸远期市场的一系列改革措施已取得了成效。该市场取得了一定的发展,已体现了本土的信息中心优势作用;短期内有较强的定价能力,对离岸人民币 NDF汇率产生了影响,但其在中长期的定价能力还较薄弱,很大程度仍受离境 NDF市场报价的影响。关键词 在岸远期汇率;NDF汇率;溢出;定价能力中图分类号 F822 文献标志码 A 文章编号 1007)5097(2010)07)0026)06The Em piricalResearch on theMutualR elationship be
3、tween RMB Onshore ForwardExchange Rate and Oversea Non2deliverable Forward(NDF)Exchange Rate)The Comm ent on the Pricing Power ofRMB Onshore ForwardM arketDENG Guan2 ming(Sc hool of Economics,Xiamen University,Xiamen 361005,China)Abstract:Based on the hypothesis that the domesticmarket is the infor
4、mation centre of the oversea market,and considering the overseaNDF market ismore developed andmuchmarketization,this article usesMA(1)-GARC H(1,1)model to test the mutual effectbetweeneach other.the empirical results show,a series of refor m measures on the onshore for wardmarket ofRB M fro m state
5、adm inistration offoreign exchange havemade obvious achievement,thismarket gained development to a li mited extent,it hasmanif ested the advantage ofthe infor mation centre;in the short run,ithas strong pricing ability and has affected theNDF f oreign exchange rates,but this ability inthe medium and
6、 long term ismuchweak and affected by the overseaNDF market to a great extent.K ey words:forward exchange rate;NDF exchange rate;spillage;pricing ability 一、引 言当前,经营人民币远期交易品种的市场有两类,一类是离境的不可交割远期(NDF)市场;另一类是在岸的远期市场。人民币离境 NDF市场产生的根源在于我国外汇的管制以及人民币的不可自由兑换,最早于 1996年产生于新加坡,形成之初发展较为缓慢,交易也不活跃。亚洲金融危机后,人民币 NDF市
7、场进入发展期。近年来,市场交易参与者不断扩大,其中包括国际大银行、跨国公司和对冲基金等大量投资机构,交易日渐活跃,成交量迅速上升,市场化程度较高。据国际金融市场报告,2006年人民币 NDF市场日交易额为 14亿美元。进入 2010年来,日交易量已达到 40亿美元左右。目前新加坡和香港是全球最大的人民币离境衍生产品市场。人民币在岸远期市场早在 1997年 1月就出现了,当时中国银行被批准为首家开展对企业的远期结售汇业务,但该市场属于柜台市场,并非真正意义上的远期外汇市场。此后数年内,人民币远期结售汇业务发展缓慢,截止到 2005年初,国内仅有 7家银行可以从事该项业务。汇改后,我国对外汇远期市
8、场不断推进在市场深化、交易方式、交易制度、交易主体和业务范围等各方面的改革。其中对人民币远期定价影响较大的举措有:2005年 8月,为让银行对结售汇头寸进行调节和风险管理,我国启动了银行间远期外汇市场,该远期市场的启动为实现外汇价格发现功能创造了必要条件。随后的 9月,外汇局又发文调整银行结售汇周转头寸管理办法,实行结售汇综合头寸管理,控制上限,下限不低于零,银行对超过上限的多头或出现空头时须在银行间外汇市场卖出或买进,至此,人民币远期市场才算真正意义上的起步发展。再加上银行对客户外汇掉期业务(2005年 8月推出),以及银行间外汇掉期业务(2006年 4月推出)的发展,进一步活跃了远期交易。
9、但此时银行的结售汇综合头寸管理仍实行收付实现制,银行的远期头寸无法通过即期市场平盘,远期报价主要基于对人民币汇率未来走势的预期,并往往以活跃的)26)NDF市场价格为参照系。2006年 7月 1日起,外管局对所有外汇指定银行的结售汇综合头寸调整为权责发生制原则进行管理,从而打通了即期外汇市场与人民币远期市场,基于利率平价的远期定价机制得以建立。2006年 10月,针对不少境内机构私自参与离境 NDF市场,为保护在岸远期市场的健康发展,我国外管局发文重申禁止境内企业进入 NDF市场。此后,人民币在岸远期市场才得以快速发展。人民币离境 NDF市场和在岸远期市场,同为远期外汇市场,相互之间具有一定的
10、竞争性和替代性。目前市场化程度相对较高的离境 NDF市场,是否可能抑制在岸远期市场的发展?虽然建立了基于利率平价的远期定价机制,但在岸远期市场是否真的取得了定价权,还是很大程度地仍然受离境NDF市场报价的影响?汇改后,两市场相互之间的关系如何?等等,这些问题的深入研究,不仅具有重大的理论意义,而且具有很强的实践价值。二、相关理论与文献回顾理论上关于远期汇率的定价,认为远期汇率(Ft)与现汇(St)之间是一种远期和即期的关系。根据远期价格等于即期价格加上持有成本的原理,由于持有外汇资产的成本为本币与外币无风险利率收益之差,从而 Ft=Ste(r-rf)(T-t),这里r与 rf分别代表本国与外汇
11、发行国连续复利的无风险利率,t为现在的时间,T为远期合约的到期时间,这就是国际金融领域著名的利率平价等式。如果远期汇率与现汇之间不满足以上关系,将引发无风险的套利活动,最终促使该等式成立。在岸远期市场和离境 NDF市场都是远期交易市场,如果在没有人为限制的情况下,投资者可以在两市场间自由转换,不考虑交易成本、税收等因素,那么两市场价格理论上应趋于一致。但是如果离境远期市场被分割和限制后,由于货币不可自由兑换以及投资的限制等因素,将导致离境 NDF远期汇率的定价并不遵循利率平价理论。众多研究如张陶伟、杨金国(2005),黄学军、孙文静(2007)等认为离境NDF市场的报价主要是依据市场参与者对外
12、汇的预期 1-2。而在岸远期汇率的定价主要以利率平价理论为基础,因此两者之间存在一定的差异。在此情形下,关于境内外外汇远期市场价格相互间存在怎样的关系,目前理论层面的分析基本没有。实证方面,国内外现有研究主要考察即期汇率和离境 NDF汇率间的关系,而关注在岸远期市场与离境 NDF 市场间关系的不多。有关人民币在岸远期汇率与离境 NDF汇率之间关系的研究较少,且都为实证研究。实证方法以协整检验和格兰杰因果关系 检 验为 主,结 论方 面 并不 统 一。代幼 渝 和 杨 莹(2007)利用 2006年 1月 1日至 2006年 12月 15日期间 1月期、3月期、6月期和 12月期的远期样本数据,
13、发现在岸远期汇率与离境 NDF汇率只在期限较短的品种上存在协整关系,且在岸远期汇率是离境 NDF汇率的格兰杰原因,境内远期市场更具有信息优势 3。戎如香(2009)利用 2006年 11月 14日至 2008年 9月 1日 3月期、6月期和 12个月期的远期数据,发现短期限的在岸远期汇率与离境 NDF汇率互为格兰杰原因,但在期限达到 12个月时,离境 NDF汇率是在岸远期汇率的单向格兰杰原因 4。以上实证方法无法利用汇率的二阶矩信息,自 Ross(1989)提出资产波动率可作为信息流动的测度后 5,基于此,H a mao、Masulis and Ng(1990)构建 GARC H 模型,对国际
14、股票市场间的溢出效应进行实证 6。根 据 Ha mao等 的 思 路,陈 蓉、郑 振 龙 和 龚 继 海(2009)利用该模型和 3月期从 2006年 2月至 2008年 2月的样本数据,发现离境 NDF汇率对在岸远期汇率有单向报酬溢出,波动率方面两者之间具有相互溢出效应,且在岸远期市场对离境 NDF 市场具有更强的波动溢出 7。总之,这些研究存在理论基础分析缺乏、样本数据较少、研究品种较单一和不全面等不足。本文借鉴 Kaen andHachey(1983)、Hartman(1984)等的研究,他们核心的假说为对于离岸市场来说境内市场是信息中心,并且他们对美元利率境内外市场互动关系的实证研究证
15、实了该观点 8-9。如果该假说在外汇市场也成立,那么在岸远期汇率的报价要优于离境 NDF汇率的报价,前者的变化将有助解释后者的变动。同时,我国在岸即期和远期等外汇市场还处于改革初期,仍不发达。相比而言,离岸 NDF市场不受管制,发展历史悠久,交易更为活跃,且参与者都为成熟的国际交易者,其中有一定比例的投机者,市场化程度更高更发达,更能发挥期货(远期)市场的价格发现功能,这正是众多学者担心其会成为境内外汇市场定价中心和波动来源的原因所在。总之,从理论分析上看,人民币离岸 NDF市场和在岸远期市场之间应该存在相互影响的关系。为对此进行检验,文章选取境内外远期市场上多种同期的交易品种,采用 MA(1
16、)-GARC H(1,1)模型来进行实证,以考察两市场间的信息流动,并借此考察人民币在岸远期市场汇改后的发展状况。三、样本描述与研究方法(一)数据选取与来源本文实证数据选取 1星期期、1月期、2月期、3月期、6月期、1年期六种交易较活跃的美元兑人民币(CNY/USD)在岸远期汇率和离境 NDF汇率(1年以上期限的 NDF合约交易不活跃),通过分别分析各期限在岸远期汇率与离岸NDF汇率间的相互影响,全面考察人民币在岸远期市场与离境 NDF市场的关系。为考察利率平价的定价机制建立后,尤其在 2006年 10月通过禁令将离境 NDF市场分割后,人民币在岸远期市场深化改革发展的效果,特别是该市场是否真
17、正获得了定价权,本文样本期选取从 2006年 11月至 2010年 4月,其中 1年期限的从 2007年 1月起。数据均来源于 Bloo mberg即时报价系统。由于境内外节假日不同,当各期限 NDF远期汇率和在岸远期汇率的交易日期不匹配时,将对应交易日的数据删除。经删除后,各样本组的具体情况如表 1。表 1各期限在岸远期汇率与离境 NDF远期汇率的样本描述样本组(1wfe,1wndf)(1m fe,1mndf)(2mfe,2mndf)(3mfe,3mndf)(6mfe,6mndf)(1yfe,1yndf)样本期06111)101406111)101406111)101406111)10140
18、6111)10140711)1014数据量844840840834827800 注:1wfe、1wndf分别为 1星期期在岸远期汇率和离境 NDF汇率的简写,其余的类推,下同。)27)(二)在岸与离境 NDF远期外汇走势及关系样本期内,从汇率数值来看,在 2008年 9月以前,在岸与离境 NDF远期外汇均不断走低,人民币总体一直处于升值过程,反映了我国实行人民币稳定升值的政策。从 2008年 9月至 2009年 5月,在岸与离境 NDF远期外汇汇率波动较大,并随着美元的走强,美元兑人民币汇率不断回调,人民币升值预期不断降温,且这一特征随交易品种期限越长越明显(如图 1、图 2),反映了 200
19、8年金融风暴所带来的影响。从2009年 5月至今,境内外外汇远期市场人民币汇率较平稳。但近期几个月来,受美国的强烈要求,有升值压力。此外,除 2008年 9月至 2009年 5月期间外,在岸远期汇率值总体上要大于离岸 NDF汇率值,说明离岸 NDF市场上人民币币值相对高估。图 1 1星期期在岸与离境 NDF远期汇率的走势图图 2 1年期在岸与离境 NDF远期汇率的走势图 对于人民币在岸与离境 NDF远期汇率的关系,从表 2的相关系数可知,随着合约期限的增加,人民币在岸远期汇率与离境 NDF汇率相关系数不断下降,1星期期为 019998,而1年期则降为 019320。反映在汇率值上,两远期报价存
20、在一定差距,且差距随着合约期限的增加越来越大。1星期期,两者几乎相等,趋势图几乎重叠在一起,而 1年期两者相差较大,如图 1可以明显地发现这一点(限于篇幅,本文仅提供了 1星期期和 1年期的走势图),说明两市场在中长期内对人民币币值的定价能力相差较大。(三)数据描述实证研究之前,首先对各期限人民币在岸远期汇率和离境 NDF汇率共十二组时间序列进行平稳性检验,采用 ADF单位根检验方法。在对十二组原序列进行 ADF检验时,选择包含常数项和时间趋势项,滞后阶数由 SIC准则决定。检验结果表明,十二组序列均无法拒绝存在单位根的原假设,说明各序列均不平稳。为此,将六组序列利用 R,i t=lnP,i
21、t-lnP,i t-1转换为收益率序列,其中 P为在岸和离境 NDF远期以直接标价法表示(CNY/USD)的汇率值,t代表时间。再次利用 ADF检验来考察各收益率序列,检验结果见表 3。由表3可知,所有收益率序列均在 1%的显著性水平下拒绝原假设,说明各收益率序列均为平稳序列。下文的分析均针对在岸和离境 NDF远期汇率的对数收益率进行。表 4、表 5分别给出了样本期间人民币各远期汇率收益率的描述统计。从表中可知,样本期内,人民币处于升值阶段,故收益率均值都为负的,说明投资人民币有利可图;并且各期限在岸和离境 NDF远期汇率收益率均值非常接近。从标准差来看,离境 NDF远期汇率波动率要稍大于在岸
22、远期汇率波动率,说明离境 NDF的报价波动更大;且随远期期限的增加,波动率逐渐增加,意味协议期限越长,不确定性越大。从偏度和峰度看,偏度系数都不等于 0,但偏差值不大,最大为 113114;且有一半序列(即在岸 1月期、2月期、3月期、6月期的远期汇率收益率,NDF 的 1星期期、3月期远期汇率收益率)表现出左偏,剩余序列均表现出右偏。峰度系数都显著大于正态分布的 3,最大值达到 2111193,说明各序列均表现出厚尾的特征。JB检验统计量都在 1%的显著性水平下拒绝正态分布的原假设,序列分布呈现非正态性。表 2各期限在岸远期汇率与离境 NDF远期汇率的样本描述样本组(1wfe,1wndf)(
23、1m fe,1mndf)(2mfe,2mndf)(3mfe,3mndf)(6mfe,6mndf)(1yfe,1yndf)相关系数019998019986019960019917019786019320表 3各期限在岸与离境 NDF远期汇率收益率的单位根检验收益率序列R1wfeR1mfeR2mfeR3mfeR6m feR1yfeADF值-2918223-3118545-1112163-3718208-3116390-3012166P值010000010000010000010000010000010000收益率序列R1wndfR1mndfR2mndfR3mndfR6mndfR1yndfADF值-
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 人民币 远期 汇率 NDF 相互关系 实证 研究 兼评
限制150内