利率双轨制与中国货币政策实施_何东.doc
《利率双轨制与中国货币政策实施_何东.doc》由会员分享,可在线阅读,更多相关《利率双轨制与中国货币政策实施_何东.doc(18页珍藏版)》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。
1、2011 年第n期(总第378期)令 Jr辦 CNo. 12, 2011General No. 378利率双轨制与中国货币政策实施何 东 王 红 林(香港金融管理局香港金融研究中心,香港 1_)摘 要 :中国经济目前处于利率双轨制之下:银行体系中被管制的存贷款利率和基本由市 场决定的货币和债券市场利率共存。利率双轨制是中国渐进式改革的一部分,也是理解中国 货币政策框架的关键。以存款利率上限为核心的利率双轨制决定了中国货币政策中数量与价 格工具并存的特点,也意味着中国货币政策传导机制不同于发达国家。本文通过一个新的理 论模型来解释利率双轨制下的中国货币政策传导机制,描述了在不同情形下,货币政策目
2、标如 何通过各种政策工具传导至市场利率,并和信贷总规模一起实现货币政策对实体经济的调控。该理论模型的基本思路是:价格管制带来的扭曲需要由数量管制来纠正。实证模型结果显示: 首先市场利率对基准存款利率调整最敏感,其次是存款准备金率的调整,公开市场操作在利率 双轨制下效果则不太显著。关 键 词:中国人民银行;货币政策传导;利率双轨制;利率市场化JEL 分类号:E52;E58;C25;C32 文献标识码:A 文章编号:1002 - 7246(2011)12 - 0001 -18一、引 T中国货币政策已全球瞩目,但对中国货币政策的理解却缺乏清晰框架。一个主要原 因是中国经济仍是一个转型经济体,中国的货
3、币政策环境和框架与发达国家相比有明显 差异,这意味着理解中国货币政策不能简单套用发达国家的框架和结论。例如,中国货币 政策包括多个政策目标,而且货币政策工具包括多个数量与价格工具,而发达国家一般依 靠一两个价格工具来实现一个货币政策目标。上述不同源于中国与发达市场经济处于不 同的经济发展阶段,也意味着不同货币政策框架下货币政策传导机制及效果可能不同,而 目前我们还没有一个清晰框架来描述处于不同政策框架下的中国货币政策传导机制。收稿日期:2011 -09-25作者简介:何东,经济学博士,任职于香港金融管理局,Email:dhehlcmaQ1)而导致通胀。为了解 决这个问题,至少另外两个措施被引人
4、银行体系。一个是贷款利率下限,目的是防止银行 间“过度”竞争,保证银行体系整体利润水平稳定,同时也通过提高贷款利率来部分抑制 贷款需求。另一类是各种数量控制工具(存款准备金和信贷额度等),将贷款供给强行减数据来自中国人民银行的历次货币政策执行报告。4令 lr埘笔_总第 378 期少(Q2Q1),从而防止市场因太多的流动性而导致通胀。从这里我们也可以看出,价格 工具带来的扭曲(过低的存款利率上限导致过量信贷供给与需求),须用数量工具来纠正 (将信贷数量拉回至合理水平,Q1 附近)。这也说明了利率双轨制是决定多种价格和数 量政策工具并存的主要原因。4.利率双轨制下的中国货币政策传导机制因为价格管制
5、带来的扭曲需要由数量管制来纠正,数量信号不可避免地会影响价格 信号。这使得中国货币政策传导可以分为价格渠道和数量渠道,而不像发达经济体中数 量和价格信号可以合二为一(例如,美联储在公开市场上通过注人或收回流动性(数量信 号),将市场利率调整到其目标利率(价格信号)。中国作为一个正在向市场经济转型的 经济体,数量工具的局限性正在日益显露。例如,经济过热时,央行可以控制银行系统信 贷总规模,但市场的力量会将资金从银行系统引向价格更高的地方(货币与债券市场或 影子银行),从而使央行调控效果打折扣。当然,央行可以将数量管制范围扩大,例如,社 会融资总规模控制,但市场可能会不断创新来逃避监管,管理成本会
6、变得越来越高。与数量工具的捉襟见肘相反,价格工具正变得越来越重要。然而,中国利率双轨制下 价格工具的传导机制与发达国家既有相似之处,又有不同之处。相似之处来源于中国日 益市场化的经济运行机制,不同之处来源于中国特有的利率双轨制和与之配套的数量管 制。在这种市场与计划共存的复杂环境下,许多国内外学者对中国货币政策传导机制是 否有效持怀疑态度,或者将传导机制视为一个不可知的黑箱(Qin et al. (2005), Geiger (2006) , Laurens and Maino (2007),Dickinson and Liu (2007)。本文的目的就是打开黑 箱,给出一个分析中国货币政策传
7、导机制的清晰框架。中国的金融体系目前还是以银行为主导,货币政策价格工具也主要是针对银行体系 的,存贷款基准利率和存款准备金等。公开市场操作虽然不完全针对银行系统,但大部分 交易也与银行相关。所以,本文就从银行的行为入手,通过建立一个新的理论模型来分析 在完全竞争市场中,一个以利润最大化为目标的银行对各种货币政策的反应,来分析各种 货币政策工具通过银行体系对货币和债券市场利率的影响。而实证分析除了验证理论模 型的预测外,更可以量化不同政策工具的力度大小。三、理论模型:利率双轨制下的货币政策传导本文中的新理论模型是基于 Freixas and Rochet (2008), Porter and X
8、u (2009)和 Chen etal. (2011)的研究,加人利率双轨制的制度设定后发展完善而成。新的模型的研 究重点是:在利率双轨制下,货币政策如何从受管制的银行体系利率向货币与债券市场的 市场利率传导。除了引入利率双轨制的框架之外,本文在新的模型中引人了银行体系和 货币与债券市场的资金流动,来说明货币政策的冲击如何从一个轨道(市场)传导到另一 个轨道(市场)。1.理论模型的基本设定假设在银行体系中有 iV个相互独立的银行,JV足够大,以致没有一个银行可以拥有 影响市场定价的能力(即完全竞争市场)。银行从居民手里吸收存款(A )和在信贷市场 对企业贷款()。银行的资产还有根据存款准备金率
9、(a )上缴的存款准备金,存在央, 行的超额准备金(尽)。银行还可以购买央票()(央票的利率由央行和市场决定,对 单个银行来说是外生变量)。银行还可以在货币与债券市场上拆借资金、投资债券和其 他金融产品。银行 i的利润最大化条件可以写成如下: 77; = Max | r, + reEi + rIaDi + rwNRt - riDi -|(I) Li,Di,Ei,Bi 式中代表贷款利率,代表存款利率,G是央行规定的超额准备金利息率,是准 备金利息率,是货币与债券市场的市场利率。,尽)代表银行的经营管理成本, 该成本是存贷款和超额准备金的函数。是银行 i在货币与债券市场的净头寸,由下式 决定:NR
10、, =- E, - aD, -(2)将公式(2)带人公式(1,利润最大化条件可以改写为: II, = Max | r,L; + reEi + rraZ); + rbBl + rm(Dl - L - E - aD - B- - Li,Di,EitBir几(3) 这个目标函数对 b、D,、尽和 S,分别求一阶导数,可以得到以下结果:对心求一阶导数: rl = rnr + CliDiyyE,)是成本函数对的一阶导数,即贷款的边际管理成本。上式意味着: 为了利润最大化 y银行从贷款中的边际收益 r,应该等于其边际成本:贷款的机会成本(如果将资金投资在货币与债券市场,而非贷款的收益)和边际管理成本Ct(
11、D,,L;,;) 之和。同理,对A求一阶导数:a rr + (1 - a) = rd + C(5) 公式(5)的左边是存款的边际收益,其等于公式右边的银行吸收存款的成本:存款利 息支付加上存款的边际管理成本。对 和仏求一阶导数:+C(Z?,,,,)(6)rnr = rt(7)公式(7)表示在均衡条件下,央票的利率应该等于货币与债券市场中非管制市场利 率,例如国债的利率,否则,没有银行会想买央票。因为需要假设成本方程 是严格的凸性和二阶连续可导函数,为方便起见,我们定义成本方程如下: dDLE,) =8DD +8LL) +SEE2,)(8)在理论模型中,因为我们研究的重点是双轨制下的货币政策传导
12、机制,我们将货币与债券市场看成一个市场 (非管制的自由资金市场),其利率用一个利率代表。心、九和心是一些正数,代表不同的边际管理成本。将这个成本函数代人公式(4), (5)和(6),我们可以得到关于贷款供给函数,存款需求函数和超额准备金的供给函数。 银行贷款供给函数:4L; = ri-rJ/SL(9)存款需求函数:f =:(-rnJ +- rj(10)超额准备金的供给函数:K frJZSe(H)如果贷款利率和存款利率没有管制,贷款利率会由以下贷款市场的均衡决定:L/in)= L; , L; = (rrj/s,(12)其中 G“,)是贷款需求方程(r,的函数)。对于存款市场,均衡的存款利率由以下
13、等 式决定:Dd) = , D = a(rr - rnr) + rm - rd /SD(13)其中丨()是存款供给函数(的函数)。因为超额准备金的利率由央行决定, 所以在模型中是外生的。现在,我们讨论货币与债券市场利率,。根据定义,这个利率是由货币与债券市场 的资金供求来决定。从公式(2)中,我们可以看出,表示一个银行向外部借出和借人 资金的多少,可以有多种形式:拆借、国债、企业债和商业票据等。另一方面,在货币与债 券市场中,资金也不仅仅来自于银行系统。各种非银行金融机构和企业也可以在这个市 场上融人或融出资金。因此,这个市场出清的条件是: N 2, + 5(rd,rnr) = T(r, ,r
14、n r)(14)t = l其中,)是指非管制市场中来自非银行部门的资金供给(和的函数)。 这里,模型假设 as(,rj/a 0 成立,表明来自非银行部门的资金供给会随着,的增 加而增加。n,rj是来自非银行部门的资金需求,同样,模型假设人, 意味着来自非银行部门的资金需求会随着的增加而减少。现在我们可以开始讨论银 行体系和货币与债券市场上的竞争均衡。贷款市场均衡: .1 id(ri) = .1 L,s = (r, -rnr)/8L(15)1 = 1 1 = 1h = hrm,SL)(16)其中代表均衡贷款利率,其是和下限约 束有效且无额度控制;下限约束无效但有额度控制;下限约束有效且有额度控制
15、。情形 2. 1:存款利率上限约束有效,但贷款利率下限约束无效,无信贷额度控制结论 2.1:当存款利率上限约束有效,但贷款利率下限约束无效且无信贷额度限制 时,提高存款利率上限会推高市场利率,但是贷款利率下限的变化对市场利率没有影响。 提高存款准备金和发行更多央票会推高市场利率。关于结论 2. 1 的证明可参见 He and Wang (2011)附录 B。在这里,贷款市场实际均 衡贷款利率高于贷款利率下限(贷款利率下限约束无效),调整贷款利率下限对市场均衡 贷款利率没有影响,所以也对货币和债券市场上的市场利率没有影响。而在存款方面,因 为存款利率上限约束有效,存款市场上的实际利率就是存款利率
16、上限。当央行提高存款 利率上限时,更高的存款利率会吸引资金从银行体系外流人体系内。因此,存款利率提高 导致存款的供给增加。另一个方面,在货币与债券市场上,资金流出导致该市场资金供给 减少,价格下跌,债券收益率提高。当资金流人银行系统变成存款后,银行需要将其中一部分作为存款准备金上缴,所以 一部分资金会从市场上消失。因此,从这个角度来说,由于资金从非银行部门转人银行体 系,市场上的资金总量(银行体系内外)会减少。即使增加的储蓄全部被银行重新投资回 货币与债券市场,但此时市场的可获得资金总量却下降了,这种机制会导致货币与债券市 场的利率较没有提高存款利率上限时上升。因此,在利率双轨制下,货币政策的
17、冲击可以 借此传导到市场利率。情形 2. 2:存款利率上限和贷款利率下限约束都有效,无信贷额度控制当存款利率上限和贷款利率下限约束都有效时,存款市场和贷款市场都没有在其均 衡利率水平下出清。存款市场的实际利率是存款利率上限,而贷款市场的实际利率是贷 款利率下限。在存款市场上,存款数量由存款的供给方决定,而贷款数量由贷款需求 决定。结论 2. 2:当存款利率上限和贷款利率下限约束都有效时,提高存款利率上限会推高 市场利率,但是改变贷款利率下限对市场利率的影响不确定。提高存款准备金和发行更 多央票会推高市场利率。关于结论 2. 2 的证明可参见 He and Wang (2011)附录 C。类似于
18、结论 2. 1,市场利率 和存款利率上限有正向关系,但是贷款利率下限对市场利率的影响方向不明确。一方 面,提高贷款利率(下限),导致贷款需求下降,银行体系内资金富余、可用于投资货币 与债券市场的资金增多,债券市场利率可能下降。另一方面,贷款利率提高,会鼓励企 业发债融资,导致债券市场利率可能上升。因此,贷款利率下限变化对市场利率的总 体影响不明确。从这种情况的分析可以看出:在目前的制度设定下,相对于存款利率上限,贷款利率 下限作为一种货币政策工具,其作用不太明确。在实践中,人民银行几乎总是同时提髙存 贷款的基准利率,使得我们在实证分析中很难判断到底哪一个是真正起作用的。从理论 模型的分析结果来
19、看,似乎存款基准利率才是关键。情形 2. 3:存款利率上限有效,贷款利率下限无效,有信贷额度限制 如前所述,当经济体中有超额信贷需求时(由于管制利率低于市场均衡利率),信贷 额度限制成为必需手段。信贷额度限制的作用是将贷款供给曲线强行向左移动,曲线左 移幅度不同会导致两种不同的情况(见图 2 和图 3)。若曲线从 S1 左移至 S2(见图 2),新 的贷款利率 E2 高于贷款利率下限。在这种情况下,贷款利率下限不起作用,只有信贷额 度控制起作用。图 2 图 3结论 2. 3:当信贷额度使得贷款供给曲线发生折曲后(见图 2),并且实际贷款利率仍 然高于贷款利率下限时,提高存款利率上限会推高市场利
20、率,但是改变贷款利率下限对市 场利率无影响。提高存款准备金和发行更多央票会推高市场利率,但是调整信贷额度对 市场利率的影响不确定。关于结论 2. 3 的证明可参见 He and Wang (2011)附录 D。在这种情况下,由于贷款 利率下限约束无效,所以调整贷款利率下限对市场利率无影响。存款利率下限的作用和 以前一样。在信贷市场上,信贷额度控制发挥关键作用。值得注意的是,信贷额度的作用 是不确定的。直观上讲,央行调低信贷额度会导致贷款利率上升,但是也同时提高了银行 在货币与债券市场的资金供给能力,所以资金只是从银行系统转移到货币与债券市场而 已,这也能说明为什么信贷额度控制会因为货币与债券市
21、场的发展而逐渐失去作用。只 要贷款利率还高于利率下限,同样的逻辑也适用于信贷控制变宽松的情况。然而,如果信 贷控制过于宽松,导致均衡贷款利率低于利率下限,那么贷款利率下限就开始发挥作用,而信贷控制对市场利率 Q就没有影响了。情形 2. 4:存款利率上限有效,贷款利率下限有效,有信贷额度限制 在情形 2.4,贷款额度将供给曲线被向左移较少S1 移至 S2(见图 3),贷款利率(见 图 3,E2)仍然低于利率下限,所以利率下限仍然有效。在这种情况下,信贷额度限制没有 紧到可以将贷款利率推至利率下限以上,因此,起作用的仍然是利率下限,信贷额度对市 场利率没有影响。因为这种情况与我们在情形 2. 2
22、中讨论的类似,在此不再重复。3.小结综合以上分析,我们将各种货币政策工具在不同情形下对市场利率的影响总结如表 1 所示:表 1 货币政策工具对市场利率的影响 政策工具存款利率上限约束有效情形 1情形 2. 1情形 2. 2情形 2. 3情形 2. 4无 任 何 利 率 管 制贷 款 利 率 下 限约束无效, 无 信 贷 额 度 限 制贷 款 利 率 下 限约束有效, 无 信 贷 额 度 限 制贷 款 利 率 下 限约束无效, 有 信 贷 额 度 限制(见图 2)贷 款 利 率 下 限约束有效, 有信贷额度限 制(见图 3)市场利率对于政策工具的反应存款利率上限不适用+贷款利率下限不适用无影响不
23、确定无影响不确定存款准备金率+发行央票+信贷额度控制不适用不适用不适用不确定不确定4.理论模型的一个简单校准表 1 中的结果列出不同的政策工具对市场利率的影响方向。为了理解影响的作用大小,本文对理论模型进行了一个简单校准(Calibration)。关于理论校准的细节可参见 He and Wang (2011)附 录 柃 准 的 结 里 可中清楚看到:在目前制度设定下,存款基准利率是央行最有力的政策工具,其相对力度大 约是存款准备金率的两倍,而发行央票对市场利率的影响很小。四、实证分析为了检验理论模型及其模型校准的结果,本文构建了两个计量经济学模型,并用实际 市场数据对两个模型进行计量估计。在控
24、制了其他影响因素的前提下,我们主要检验市 场利率对各政策工具如何反应。为了获得稳定可靠的结果,本文采用了线性和非线性的 计量经济学模型作为相互比较,线性模型用最小二乘法估计(OLS),非线性的 GARCH 模 型采用最大似然法估计(MLE)。在数据方面,我们分别选择货币市场的隔夜回购利率,七天和一个月的回购利率作为 被解释变量,因为回购市场是最活跃的货币市场。在债券市场,我们选择一年、五年和十 年的国债,金融债和企业债(包括长期企业债和中期票据)。数据样本涵盖从 2004 年 10 月 30 日开始到 2010 年 11 月 15 日的逐日数据(因为存款利率下限和贷款利率上限在 2004年 1
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 利率 双轨制 中国 货币政策 实施
限制150内