航空发动机行业之航发动力研究报告:放量提质打造大国强劲引擎.docx
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1、航空发动机行业之航发动力研究报告:放量提质打造大国强劲引擎1. 航发动力投资价值分析投资价值一:产能扩张下先进型号步入全面批产阶段,组装熟练度提升盈利水平迎 拐点。1)自主可控战略下总量和代际的差距追补和国产化率提升打开“十四五”军 用航空发动机增量成长空间,预计未来 10 年我国军用航发新机市场规模 4876.8 亿 元。以涡扇-10 系列为代表的国产涡扇发动机列装加速,公司大额订单落地:2Q21 期末合同负债较年初大幅增长 784.96%;新型号步入全面批产阶段:2019 年实现产 能投入增速超越研发支出增速以及 3Q21 经营性现金流高速增长,四大主机厂自 2019 年起陆续进行密集的新
2、一轮产能扩充。公司将享受高确定性和高景气度下产能 释放带来的规模经济以及基本面的持续改善。2)公司有望持续受益于先进装配生产 线带来的组装熟练度和人均产效的持续提高,进一步提升产品良率和盈利水平。投资价值二:实战化训练带动在役航发修理量飞跃式增长,后端高附加值维修业务 起量有望提升利润率。1)从航空发动机全寿命周期费用看,维修费用占比约为 40%, 且维修业务具备全周期现金流优势,以 RR 公司为例,其国防和民航业务的售后服 务营业收入贡献比例均超过 50%。2)随着近年来我国各机型发动机服役数量和时 间快速增长,三代涡扇处于翻修飞跃增长期,四代有望未来实现接力。3)公司近年积极提升航空发动机
3、独立修理能力以应对广阔的维修市场,2018 年公司对西航集团 航空发动机修理能力建设项目进行扩容,我们预计 23 年全部投产;除此以外,黎明 公司发动机大修线及易必件制造能力建设项目预计于 2021 年全部投产。预计伴随 后端发动机维修需求逐步起量,叠加通过技术创新、管理创新、内部激励和军民融 合等方式实现费用控制,高附加值维修业务有望进一步提升公司盈利水平。投资价值三:商用航发国内配套及国际转包+燃气轮机业务注入长期业绩弹性。1) 国内商发配套:根据中国商飞预测,预计未来 20 年国内民航飞机累计市场空间逾 1.3 万亿美元,单双通道喷气客机交付量有望达 7805 架。我国在研的 CJ-10
4、00A 发 动机是我国首型民用大涵道比商用航空发动机,预计将在 2025 年投入航线运营,以 打破进口发动机对 C919 客机动力系统垄断,伴随未来高涵道比涡扇发动机逐步实 现国产化,公司作为核心配套企业将持续受益。2)国际转包业务:公司作为数家外 国发动机制造公司的近百种零件的海外唯一供应商,将持续受益于海外航空零部件 产能向国内转移带来外贸转包业务增长。3)燃气轮机业务:燃气轮机和航空发动机 技术同源,在我国应用于分布式供能、加压站、工业发电等领域潜在市场巨大,政 策扶持行业快速发展。公司作为国内航空发动机研制的主力军,依托航空发动机的 技术积累和产业链优势,研发了大、中、小型航改和重型燃
5、气轮机产品,形成了覆 盖微、小、中、大功率的完备型号谱系。在国内产业政策和宏观环境的支持下,公 司产品有望在分布式供能、工业发电、海洋装备发电等领域打破外商的垄断,成为 公司新的业绩增长点。2. 航发动力:国内航空动力整机制造领军企业2.1. 历经重组整合,造就国内全品类航空动力装置主机核心企业多次资产重组,打造国内航空发动机整机制造龙头。公司前身为从事玉米深加工业 务的吉发股份,2008 年西航集团以航空发动机制造及衍生品、零部件外贸转包生产 及非航空产品的相关资产,通过重组、定向增发等方式西航集团实现借壳上市,证 券更名为“航空动力”,公司实际控制人由中粮集团变更为中国航空工业集团。201
6、4 年 6 月公司完成重大资产重组,采取发行股份购买资产的方式,向中航工业、发动 机控股、西航集团、贵航集团、黎阳集团、华融公司、东方公司、北京国管中心等 8 家资产注入方定向发行股份,购买黎明公司、南方公司、黎阳动力、晋航公司、 吉发公司、贵动公司 6 家公司 100%股权,深圳三叶 80%股权以及西航集团拥有的 与航空发动机科研总装、试车业务相关的资产以及负债,公司主营业务产品范围从 大型发动机扩展为大中小型发动机、航模发动机。2015 年,证券更名为“中航动力”。 2016 年,中国航空发动机集团成立,公司实际控制人变更为中国航空发动机集团, 证券更名为“航发动力”。2020 年,公司引
7、入机构投资者对黎明公司、黎阳动力、 南方公司三家全资子公司增资 65 亿元以实施市场化债转股,同时中国航发对三家 子公司合计增资 19.8 亿元。2021 年中国航发以国有股权无偿划转方式取得西航公 司持有的公司股票(占总股本的 22.38%),同时中国航发以国有股权无偿划转方式 受让中航工业持有公司股票(占总股本的 6.60%),收购完成后中国航发直接持有公 司 45.79%股权,成为公司的直接控股股东。历经多次资产重组后,公司成为我国大、中、小型军民用航空发动机和大型舰船用 燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地,国内唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、 涡桨全种类军用航空发动机的企业,基本覆盖三
8、代主战机型发动机国内唯一供应商,在发动机整机制造行业几乎处于垄断地位。公司依托领先的航发产业背景,聚焦发动机及其衍生品制造主业,产品广泛应用于 各军民领域。从公司主要产品和服务来看,包括军民用航空发动机整机及部件、民 用航空发动机零部件出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。公 司主营业务分为:1)航空发动机及衍生产品:公司是国内唯一的生产制造涡喷、涡 扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业,下游市场覆盖包括战斗机、 轰炸机、直升机、运输机、民机等各军民机型;2)外贸出口转包业务:公司拥有国 内最完善的产业链和国际一流的生产加工技术,与美国 GE、英国 RR、法国 SNEC
9、MA、 加拿大普惠(PWC)等世界著名航空发动机制造企业建立长期稳固的战略合作关系, 并成为数家外国发动机制造公司的近百种零件的海外唯一供应商;3)非航空产品: 公司广泛经营风力发电机及零部件、太阳能发电设备、铝型材及门窗制造及销售等 多项业务,另外提供环保工程的设计和施工,机电设备的设计、制造、采购、销售、 安装和维修,科技咨询及技术服务等多项服务。航空发动机及衍生品业务贡献 9 成以上营收,持续聚焦主业,提升航空发动机及燃 气轮机整机交付能力。公司于 2014 年实施重大资产重组后,公司形成了以航空发 动机为核心、外贸转包和非航空产品为辅助的业务格局。近 6 年年公司航空发动机 及衍生品业
10、务规模及营收占比持续扩大,由 2015 年的 162.14 亿元(69.05%)提升 至 2020 年的 261.63 亿元(91.37%),成为公司主要营业收入来源;航空发动机及衍 生品业务毛利率由 2015 年的 22.33%下降至 2020 年的 14.81%,主业毛利率下降主 要系老旧型号淘汰新型号比例提升,新机交付成熟度不高带来的返修率高企所致。 未来随着以涡扇-10 等为代表的新研型号成熟度提高及批量交付带来的大量航发维 修需求和规模效应的显现,主业毛利率有望逐渐步入稳健回升通道。2.2. 合同负债给予收入高确定性,规模效应下盈利能力迎来向上拐点公司经营业绩稳步向上。公司 2016
11、-2020 年营收由 222.17 亿元增长至 286.3 亿元 (YOY13.58%),近五年年均复合增速 6.55%,且营收增长率逐年提高;2021 年前 三季度实现营业收入 183.43 亿元,同比增长 18.59%,营业收入逐季递增,虽相较 1-3Q20 收入增速有所减缓,但维持在近年 20%较高增速水平。公司 2016-2020 年归 母净利润由 8.91 亿元增长至 11.46 亿元(YOY6.41%),近五年年均复合增速 6.49%; 2021 年前三季度归母净利润为 7.83 亿元,同比增长 23.58%,3Q21 实现归母净利润 3.22 亿元,同比上涨 42.91%。公司经
12、营业绩稳步增长,反映公司主业航空发动机产 品交付实现在数量和速度上的双提升,随着“十四五”期间多型号航空发动机需求 分解的提速,公司作为覆盖我国几乎全谱系军机发动机的核心供应商,业绩或将持 续稳步增长。公司新产品占比提升致近年毛利率下降,盈利能力有望迎来改善拐点。公司毛利率 由 2016 年的 19.51%连年下降至 2020 年的 14.98%,主要原因是新产品占比提升、 部分产品制造成熟度不高导致公司承担一定的新品质量成本,2021 年前三季度毛利 率 14.44%,同比下滑 1.32pct;公司归母净利率近五年稳定在 4%以上。预计未来随 着航发产品成熟度的快速提升、维修业务占营收比重的
13、逐步增加、订单规模增长规 模效应的逐渐凸显以及军品定价激励约束机制的日益完善等因素改观,公司盈利能 力有望迎来拐点并持续改善。公司研发费用上涨、期间费用率显著降低,管理能力不断提升、降本增效效果显著。 2021Q3 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率为 1.26%/6.54%/0.07%,相较于 2015 年的 0.87%/8.96%/4.12%下降明显,公司治理结构不断优化,管理水平持续提 升。期间费用率呈下降趋势,由 2015 年的 13.95%下降至 2021Q3 的 7.87%,提质增 效效果显著。公司研发投入占营收比重由 2015 年的 1.27%爬升至 2020 年的 2.07
14、%, 2021 年前三季度研发费用 3.63 亿元,同比增长 80.99%,主要系新产品提升成熟度 过程中对自筹项目研制任务的增加所致。未来随着公司治理结构不断优化,公司降 本增效效果将进一步凸显,经营情况将得到持续改善。2021 年二季度负债端印证大额订单落地,公司在手订单充足、备产备货积极,业绩 加速释放可期。2Q21公司期末合同负债248.23亿元,较2021年初大幅增长784.96%, 环比增长 935.59%;3Q21 期末合同负债达 229.58 亿元,较年初大幅增长 718.32%, 反映公司从 2021 年二季度大额订单落地并收到客户大额预付款。3Q21 公司期末存 货账面价值
15、 264.75 亿元,环比增长 2.81%,较 2021 年初增长 41.24%,系历史存货 新高,主要系下游订单增加后公司增加产品投入所致。2021 年公司合同负债的大幅 增长及存货账面价值创下新高表明公司已与下游客户签订大额合同,目前处在积极 备货生产阶段。伴随行业高景气度在负债端得到验证以及公司按时按量完成交付, 给予公司未来业绩增长强有力保障。公司现金流净额充足,经营活动稳健运行。截至 2021Q3,公司经营活动产生的现金 流净额 87.60 亿元,较 2020 年同期(-91.67 亿元)增加 179.27 亿元,主要系收到客 户预付款增加所致;投资活动产生的现金流量净额-116.0
16、3 亿元,较 2020 年同期(- 14.94 亿元)减少 101.09 亿元,主要系本期办理结构性存款现金流出增加所致;筹 资活动产生的现金流量净额-0.45 亿元,较 2020 年同期(46.26 亿元)减少 46.71 亿 元,主要系取得借款收到的现金减少所致。大额预付款增加带来的充足现金流将保障公司产品研制和产业化项目建设稳健运行,同时预付款将根据需求逐级向上游传 递,全产业链现金流状况将加速改善。关联交易稳步增长预示公司业绩与“十四五”行业高景气度共振,新型号交付占比 提升打开关联交易增量空间。军工企业关联交易额一定程度上反映了新产品研发及 成熟产品列装等需求,公司主要关联交易对象为
17、航发集团及航空工业集团,其中与 航发集团销售商品关联交易可反映科研院所新品研发等需求,向航空工业集团销售 商品关联交易可反映军机列装对新装配航空发动机的需求。公司 2019-2021 年关联 交易预计执行金额持续提升,2022 年 1 月 7 日公司发布关于 2022 年度与实际控 制人及其关联方之持续性关联交易的公告,2021 年公司预计实际向航空工业集团 系统内关联方销售商品 140.57 亿元,较 2020 年实际销售金额增长 41.18%;预计实 际向中国航发系统内关联方购买商品 80.59 亿元,较 2020 年实际发生金额增长 47.52%。2022 年预计向航空工业集团系统内关联
18、方销售商品 180 亿元,较 2021 年 调整前预计发生金额增长 26.74%;预计向中国航发系统内关联方购买商品 110 亿 元,较 2021 年调整前预计发生金额增长 34.17%。公司关联交易额的提升,表明“十 四五”期间军工行业的高景气度与强劲需求,公司业绩有望与行业景气度共振。从 公司向航空工业销售关联交易额占航空发动机制造及衍生产品业务营收比重来看, 此比例从 2017 年的 29.54%增长至 2020 年的 38.06%,或因新产品装配量的大幅提 升所致,但主营业务收入中超过一半或为旧型号替换、维修及换发业务所贡献,预 计伴随大额订单中新产品的逐步交付,公司关联交易增量空间将
19、逐步打开。2.3. 控股股东中国航发集团,旗下四大主机厂分工明确公司是我国航空发动机整机研制领域内唯一上市主体,第一大股东及实际控制人为 中国航发集团。2021 年 9 月 7 日,中国航发与西航公司签署了中国航发西安航空 发动机有限公司与中国航空发动机集团有限公司关于中国航发动力股份有限公司之 股份无偿划转协议,中国航发以国有股权无偿划转方式取得西航公司持有的航发 动力 596,635,147 股股票(占公司总股本的 22.38%);同日中国航发与航空工业集团 签署中国航空工业集团有限公司与中国航空发动机集团有限公司关于中国航发动 力股份有限公司之股份无偿划转协议,中国航发以国有股权无偿划转
20、方式受让航 空工业集团持有航发动力的 176,059,299 股股票(占公司总股本的 6.60%)。上述国 有股权无偿划转完成后,中国航发直接持有公司 1,220,558,027 股股份(占公司总股 本的 45.79%),航空工业集团直接持有公司 47,940,118 股股份(占公司总股本的 1.80%),西航公司直接持有公司 13,884 股股份(占公司总股本的 0.0005%)。2021 年 12 月 18 日公司公告确认上述国有股权无偿划转的股份均已完成过户登记手续, 至此公司控股股东由西航公司变为中国航发,实际控制人仍为中国航发,两次股权 划转有利于中国航发加强对旗下上市公司管控、梳理
21、股权结构以及扁平化管理层级, 从集团层面提高决策效率,使公司聚焦航空发动机主业。中国航发集团成立从体制上根本实现“飞发分离”。中国航发的组建,打破了以往 “一厂一所一型号”(一型飞机配套研制一型发动机)的旧式航空工业模式,原先“飞 机型号牵引”的弊端明显,因为航空发动机的各项关键技术的攻关后于发动机型号 的立项,而一旦部队对飞机需求调整导致飞机型号下马,其配套发动机型号不论进 展如何都要叫停,从而给发动机企业造成了较大机会风险,如喷发-1A、涡扇-5 和涡 扇-6 都等已经开始试制、试车甚至升空试飞的发动机型号最终都没能完成研制投入 生产。放眼国际,普惠、罗罗、GE、IAE 和 CMF 国际等
22、几大发动机巨头的发动机 研发和飞机研发都是分开。2016 年 8 月中国航空发动机集团在北京挂牌成立,自此 我国航空发动机资产脱离航空工业,打破了长期以来阻碍我国航空发动机研制的制 度障碍,从体制上根本实现“飞发分离”。公司下属四厂承担我国军用航空发动机研制生产主要任务,是国内唯一的生产制造 涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业。公司一级子公司 9 家,其中本部中国航发西安航空发动机有限公司(430 厂)以研制生产大中型军用 航空发动机及发动机核心零部件为主:全资子公司中国航发沈阳黎明航空发动机有 限责任公司(410 厂)主要以研制生产大中推力航空发动机为主;全资子公司贵州
23、黎阳航空动力有限公司(460 厂)是我国中小推力涡喷、涡扇发动机的重要生产基 地之一;全资子公司中国航发南方工业有限公司(331 厂)是我国中小型航空发动 机主要供应商,研制多型号涡桨和涡轴发动机。2.3.1. 西航集团:长期或受益于新型号交付列装带来的业绩改善西安航空发动机有限公司始建于 1958 年,是中国航空动力装置首家整体上市企业。 作为我国大中型军民用航空发动机研制生产重要基地,半个多世纪以来,西航集团 坚持以军为本,形成了军品、外贸、非航多元发展的产品格局。1)军品方面,西航 集团承担多个国家重点型号研制生产任务,例如涡喷-8、涡扇-9、涡扇-10(部件)、 涡扇-15(在研)和涡
24、扇-20(在研)等;2)外贸方面,与 RR、GE、SNECMA 等 10 余家国际著名航空发动机制造企业建立了长期稳固的战略合作关系,外贸出口交付 连续多年位居国内同行业前列;3)非航空产品方面,涉及斯特拉太阳能发电装置、 工业燃机、节能环保装置等领域,是中国首批国家太阳能热产业技术联盟单位。西航集团中长期受益于涡扇-10 配套和涡扇-20(在研)列装放量带来的业绩改善。 从公司母公司利润表中可以看出,西航集团经营业绩及盈利水平近年呈现下降趋势。 西航集团营业收入从 2017 年的 60.98 亿元增长至 2019 年的 67.40 亿元,2020 年营 收 63.35 亿元,同比下降 6.0
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