实体经济与资产价格变动的相关性分析_吴晓求.pdf
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1、实体经济与资产价格变动的相关性分析 吴 晓 求实体经济与资产价格变动之间的相关性 , 是现代金融理论关注的一个重要问题。 本文通过对美国、 英国、 法国以及中国情况的分析, 认为 “ 资本市场资产价格变动是国民经济的晴雨表” 这样一个近乎 “ 公理式” 的结论并不成立。 从成熟市场的情况看, 资本市场资产价格的变动表现出一种不受实体经济约束的发散的 “ 剪刀差” 态势。 作者对这种发散的 “ 剪刀差” 态势作了新的解释。关键词实体经济资产价格相关性作者吴晓求, 1959 年生, 经济学博士, 中国人民大学财政金融学院教授 (北京100872)。 本文是财政部、 教育部 “ 985 工程” 重点
2、研究项目 “ 新时期我国资本市场发展战略研究” 重要研究成果。 在本文修改过程中, 中国人民大学财政金融学院赵锡军教授、 瞿强教授、 汪昌云教授、 陈忠阳副教授、 郑志刚博士、 许荣博士、 陶长高博士, 中央财经大学金融学院应展宇副教授等参加了讨论, 并提出了一些重要意见, 特此致谢。 文责自负。在现代金融理论中, 有很多新的问题需要人们作深入研究 , 比如说 , 金融结构与金融体系的稳定性问题;金融体系的流动性 、 稳定性与效率的协调机制问题;不同金融结构下 , 金融危机的形式 、 传导机制和起源的研究等 。由于金融结构的变化 , 即使像货币的职能、 货币的发行机制等一些原来已有定论的问题也
3、需要重新思考。关于实体经济与资产价格的相关性问题曾经有一个比较明确的结论, 那就是资本市场资产价格的变化是国民经济的晴雨表, 有时也将其简单地表述为 “股市是国民经济的晴雨表” 。现在看来之所以要重新研究这个问题 , 是因为实证的结果不支持或者不完全支持这样一个近似 “公理式” 的结论。本文试图对此作些探讨。一 、 实体经济与资产价格 (市值) 的关系 : 若干案例这里主要分析美国、 英国 、 法国和中国的情况。图 1 表示的是 19801999 年美国实体经济与资产价格变动的相互关系 ; 图 2 则表示 19802003 年道 琼斯综合指数与美国国内生产总值变动之间的关系。从图 1 中可以非
4、常清晰地看到 ,20 世纪 80年代中期以来, 美国资本市场资产价格的上涨明显快于实体经济的成长, 两者之间呈现出明显的 “剪刀差” 状态。从趋势上看 , 实体经济对资产价格的约束似乎越来越弱 。1983 年 55 至 1985 年这三年中 , 两者出现了 “重叠” 现象。图 1实体经济与资产价格的动态比较:美国的情况资料来源:转引自国际货币基金组织 世界经济展望 , 中国金融出版社, 2000 年, 第 64页。在1983 年至 1985 年出现 “重叠” 现象之前 , 资产价格成长线是在实体经济成长线之下 , 经过三年的 “重叠” , 1985 年以后两者开始分道扬镳 , 资产价格的成长明
5、显快于实体经济的成长 。为了更好地反映近年来美国资产价格与实体经济分离这一现象, 本文补充绘制了 19802003 年间道 琼斯综合指数与美国经济之间的关系图 (图 2)。与图 1 相比 , 图 2 所表示的情况略有差别, 但总体趋势没有改变 。从图 2 可以看出 , 自 1995 年以后, 资产价格的增长速度明显快于实体经济的增长速度, 尽管在 2001 年和 2002 年有所收敛 , 但从 2003 年开始又恢复了分离的趋势 。这种现象令人深思。资产价格成长为什么会游离于实体经济成长的约束而成长呢 分析这种现象形成的规律, 对人们进行资产选择具有重要指导意义。分析 “分离” 的原因, 对防
6、范未来突如其来的金融危机亦有重要意义 。我们把资产价格与实体经济表现出的这种 “分离” 态势称为发散状态 , 即相对于实体经济来说, 资产价格的变动在某种意义上处在一种发散状态 , 呈现出某种独立的走势 。这与我们传统意义上的资本市场资产价格变动 (通过股价指数来表现) 是国民经济的晴雨表这样一种近乎 “公理式” 的结论是不相符的。图 2道 琼斯综合指数与美国国内生产总值的关系图资料来源:美国国内生产总值数据来自安格斯 麦迪森 (Angus Maddison) 世界经济千年史(伍晓鹰等译,北京大学出版社, 2003 年) 第 116 页;道 琼斯综合指数来自 http:/ /cn. finan
7、ce. yahoo. com/q/bc s=%5EDJA &t=my 。 56 中国社会科学2006 年第 6 期为了更好地比较两者之间的关系, 图中的道 琼斯综合指数与实际数相比同比例扩大了 5倍。我们再看一看英国的情况 。图 3 是 1980 年以来英国实体经济与资本市场资产价格之间的动态关系。图 3与图 1 在形状上是非常相似的, 它们都是在 1985 年开始出现分离并逐步呈现出“剪刀差” 状态 。稍微不同的是, 在英国, 资产价格与实体经济的重叠期只有一年 (1985 年)。从以上描述可以看到 , 由于资本市场的发展, 现代金融已经成为经济生活中的独立力量或者说主导性力量 , 现代金融
8、已经不完全是实体经济的附庸, 不一定严格地受实体经济的约束 ,现代金融对实体经济的成长发挥独立的、 积极的推动作用, 而不仅仅是被动地反映实体经济活动。例如 , 金融体系给实体经济提供流动性的功能仍然是其重要的功能 , 但是现代金融的功能显然并不限于此 , 更多的功能可能表现为主动地调节实体经济运行, 分散经济运行中的风险 。我们说金融是现代经济的核心, 显然是基于功能升级后的金融而言的 。马克思曾说:“货币是经济运行的第一推动力 。 ”这是从经济运行的全过程得出的结论 , 没有货币资金的介入, 经济就会停顿下来, 所以把货币看成是 “第一推动力” 。可以说, 在相当长的时期里, 金融只是经济
9、的面纱 。我们是否可以认为 , 资本市场资产价格的变动与实体经济成长之间的这种 “剪刀差” 关系或分离状态的出现 , 意味着金融的 “面纱时代” 的结束 如果是这样的话, 那么经济运行可能就表现于两种体系的运行:实体经济和金融化的虚拟经济, 两者之间既相互关联又相互独立。图3实体经济与资产价格的动态比较:英国的情况资料来源:转引自国际货币基金组织 世界经济展望 , 第 64 页。图4实体经济与资产价格的动态比较:法国的情况资料来源:转引自国际货币基金组织 世界经济展望 , 第 64 页。在现实经济生活中, 我们还发现法国的情况与美、 英两国的情况有着惊人的相似, 如图 4所示 。我们知道 ,
10、法国是一个资本市场并不很发达的国家 。法国从 “密西西比泡沫” 之后漫长的一段时间里都是抑制金融市场特别是资本市场发展的, 只是到了 20 世纪 80 年代, 法国才进行了金融的市场化改革 , 20 世纪 90 年代 , 法国的资本市场有了较快的发展 。从图 4 中可以看到 ,法国资本市场资产价格与实体经济的分离也是起始于 1985 年。从金融市场与实体经济关系的角度看 , 1985 年是有趣的一年 。为什么上述三个国家资产价格与实体经济的 “剪刀差” 态势都起始于 1985 年 这是否意味着 1985 年后全球金融体系加快了市场化和自由化的步伐 57 实体经济与资产价格变动的相关性分析受资料
11、所限, 图 1、 图 3和图 4数据只到 1999 年, 但是可以据此推断,虽然在以后的年份里, 曲线会呈现某种起伏, 但是资产价格不受实体经济约束的趋势仍然会存在。马克思: 资本论第 2 卷, 人民出版社, 1975 年, 第 393 页。我们再来看看中国的情况 。中国资本市场存在的时间较短, 同时又是一个不完全市场化的市场 。在中国, 市场的波动和成长不完全是市场的力量, 具有相当浓厚的非市场特征 。从已有的 16 年的历史看, 在资本市场资产价格变动与实体经济成长之间似乎还不存在上面所述的基于短期发散的 “剪刀差” 关系, 表现的是无规则的反复波动 。这或许是在寻找方向, 或许是我们这个
12、市场存在天然的结构性缺陷 。随着我国资本市场的不断成熟, 资本市场资产价格与实体经济的关系是否也会呈现出前述国家所表现出的 “剪刀差” 的态势 , 还有待进一步观察 , 但可以肯定的是 , 中国的情况也并不支持两者之间呈现高度相关这样的定论。图 5实体经济与资产价格的动态比较:中国的情况数据来源: 中国统计年鉴 (2005) , 中国统计出版社, 2005 年, 第 51、 680 页。二 、 资产价格与实体经济的动态关系:发散 收敛 抑或稳定相关 前面我们从实证角度分析了资本市场资产价格变动与实体经济发展之间呈现出的分离关系 ,即 “剪刀差” 态势 。在这里, 我们首先必须思考一个问题 :资
13、产价格与实体经济的动态关系 ,发散 收敛 抑或稳定相关 进而 , 我们又该如何解释近 20 年来两者之间呈现出的 “剪刀差”态势 关于第一个问题 , 从文献角度看, 有多种观点。戈登公式: Pt=Dt(1 +g)r - g, 其中, Pt表示 t 期的股票价格, Dt(1+g) 表示 t+1 期的公司股利, r 表示公司股本投资的必要收益率, g 表示公司股利增长率。一是 “稳定相关论” , 即认为资产价格变动是由实体经济状况决定的 。这种观点无论在金融理论研究中, 还是在证券投资实践中都具有广泛而深刻的影响, 以至于被人们延伸于 “股市是国民经济的晴雨表” 这样的结论。在金融理论研究中, 戈
14、登 (Gorden) 公式早已成为所有金融教科书中对股票价格进行定量计算的标准理论模型。这一模型的实质是 , 股票价格是由未来股利的折现值决定的 。如果将这一模型从微观的单个公司推向整体经济 , 则意味着资本市场资产价格是由实体经济发展决定的, 同时亦是对实体经济未来变动的反映。在证券投资实践中 , 58 中国社会科学2006 年第 6 期格雷厄姆 (Benjamin Graham) 于 1934 年出版的 证券分析一书所确立的以基础价值作为分析、 指导证券投资的方法 , 流行于今而不衰 。概而言之, “稳定相关论” 认为, 股票价格是其基础价值的市场反映 , 因而 , 股票价格与未来实体经济
15、活动存在必然的联系 , “股票价格应该引导实物经济活动度量 , 因为股票价格的基础就是这些活动的期望 。 ”支持这一观点的最具代表性的实证研究是法玛 (Fama) 1990 年的相关论文。法玛在这篇论文中, 对美国1953 年至 1987年间的股票回报率进行了统计分析 , 结果是股票回报率对未来的实体经济活动具有显著的解释力 , 月度 、 季度和年度回报率与未来的生产增长率之间存在较高的相关性 。舒沃特 (Schwert) 亦作了时间跨度更长的研究 , 结论与法玛相类似。二是 “背离论” , 即认为资产价格变动与实体经济发展经常会是背离的 。不过 , 对这种背离关系原因的分析 , 则是众说纷纭
16、。对资产价格与实体经济背离原因的解释, 是近 20 年来现代金融理论发展的重要内容。在 “背离论” 中 , 有一种观点即 “泡沫论” 广为流行 。“泡沫论” 强调的是资产价格的泡沫形成过程 。希勒 ( Shiller) 认为, 资本市场往往会受到非理性行为的诱导 , 从而呈现出投机性增长过程, 资产价格会不断偏离经济运行的基本面而出现持续攀升现象, 这就是资产价格泡沫 。一旦投资者预期发生改变 , 对资产的需求就会大大降低 , 泡沫随之崩溃。 斯蒂格里茨(Stiglitz)和金德尔伯格 (Kindleberger)也作过类似的描述和分析 。与希勒侧重从非理性行为角度解释资产价格泡沫形成不同,
17、托宾 (Tobin) 则从 “资金分离” 的角度来解释资产价格背离实体经济的原因 。托宾的研究指出 , 货币资金可以用于实物资产的投资 , 也可以用于金融资产的投资 。当金融资产连续攀升因而提供了比投资于实体经济更高的回报率时, 将有更多的资金投资于金融资产, 而用于实体经济投资的资金将减少 , 这会引发实体经济的负乘数效应 , 从而造成金融资产价格背离于实体经济的发展 。明斯基 ( Minsky) 试图从预期的不稳定性出发对资产价格与实体经济的背离作出分析 , 并提出了金融脆弱性假说。明斯基认为, 影响资产价格的因素主要有 :对长期收益的预期以及将资产变现为货币或流动资金的能力。正是因为对长
18、期收益的预期与实体经济发展状况的背离导致了资产价格变动脱离实体经济。明斯基还从金融市场的融资类型角度详细解释了资产价格与实体经济相背离的运行机制。在 “背离论” 的诸多观点中, 虽然在解释 “背离关系” 的原因时角度不同 , 从而得出了不 59 实体经济与资产价格变动的相关性分析宾斯维杰: 股票市场、 投机泡沫与经济增长, 张建森译, 上海三联书店, 2003 年, 第 287 页。参见 Eugene Fama, Stock Returns, Expected Returns, and Real Activity , Journalof Finance, vol. 45,1990, pp. 1
19、0891108。参见 William Schwert, Stock Returns and Real Activity :A Century of Evidence, Journal of Finance,vol. 45, 1990, pp. 12371257。参见 Robert Shiller, Fashions, Fads and Bubbles in Financial Markets, in John Coffee (ed.), Knights,Raiders and Targets, Oxford University Press, 2003, pp. 5668。参见 J. E. S
20、tiglitz, Symposium on Bubbles, Journal of Economic Perspectives, vol. 4, no. 2, 1990,pp. 1318。参见 C. P. Kindleberger , Manias, Panicsand Crashes:A History of Financial Crises, New York:JohnWiley & Sons, 2000。参见 Tobin James, Money and Economic Growth, Econometrica, vol. 33, 1965, pp. 671684。参见 H. P. M
21、insky , Stabilizing an Unstable Economy , Yale University Press, 1986。同的解释 , 但是 , 实际上他们都在试图解释为什么资产价格会背离实体经济, 而没有回答在现代金融结构下, 资产价格与实体经济之间经常表现出的背离或 “剪刀差” 态势是否是一种必然状态并对这种必然性加以解释 。从一定意义上说 , “背离论” 也是一种特殊的 “稳定相关论” , 因为他们的解释都是以 “资产价格应与实体经济保持必然的相关性” 为假设前提的。事实上, 从图 1 到图 4, 都试图说明在实际经济活动中 , 在最近 20 年里 , 资产价格变动与实
22、体经济发展并不必然保持稳定的相关性 ,宾斯维杰 (Binswanger) 在法玛、 舒沃特研究的基础上 , 对美国股票市场与实体经济的关系进行实证检验时发现, 1984年到 1995 年期间的股票回报率与生产增长率之间并不存在格兰杰因果关系。这与本文图 1 至图 4的结果是一致的 。因此, 我们认为 , 资产价格在如此长的时间里背离实体经济而呈现出某种 “发散” 状态, 不能使用 “泡沫论” 加以简单解释, 其中必有其内在的必然性 。在中短期内 , 实体经济的成长与资产价格的变动之间似乎存在某种发散的关系, 也就是说 ,资产价格在一定时期内偏离实体经济的约束而表现出独立运行的态势。从时间跨度上
23、看 , 这个所谓的 “中短期” , 指的是双周期内的重叠期。所谓 “双周期” , 指的是经济运行周期和资产价格运行周期。在双周期还没有结束之前 , 资产价格与实体经济在这个 “双周期” 的重叠期呈现出阶段性的发散关系 。上文的实证分析表明 , 在这一期间, 资产价格的上涨会明显快于实体经济的成长 。在一个较长的时期内 , 资产价格与实体经济必然存在一个从阶段性发散到逐渐收敛的过程 。尽管从目前的现实看 , 近 20 年来全球资本市场虽有短暂调整, 但总体上看宏观经济的流动性较为充足, 资产价格的平均上涨速度仍然明显快于实体经济的成长, 所以还没有出现资产价格较经济发展收敛的迹象 ,但是, 在经
24、济社会中 , 社会财富总是有限的 , 从而总有一个时点, 由于资产价格的 “剪刀差” 式的上涨而使资产实际价格将会超过经济的总财富 , 这种价格上涨的趋势终将无法维系 , 伴随而来的必将是资产价格的下跌 (而且可能是恐慌性的下跌), 以致金融体系的崩溃 。基于以上分析, 我们认为 , 实体经济成长与资产价格变动之间基本上不存在稳定的相关性 ,资本市场作为国民经济晴雨表的功能正在衰退。三 、 资产价格变动与实体经济成长之间的“剪刀差” 态势是泡沫 , 还是必然 对 “双周期” 重叠期内资产价格变动与实体经济成长之间呈现出的 “剪刀差” 态势应该作何种判断 对这个问题, 有两种截然不同的观点:一是
25、前述提到的 “泡沫论” , 即认为超过实体 60 中国社会科学2006 年第 6 期宾斯维杰: 股票市场、 投机泡沫与经济增长, 第 297333 页。不过, 一个有趣的实证事实是, Rajan和 Zingales 发现,从 20 世纪各国经济运行过程中资产价格与实体经济的关系看, 作为 19 世纪下半叶在大部分欧洲国家金融发展的结果, 一些欧洲先进国家的金融也在 20 世纪初 (1913 年) 达到很高的水平 (从占 GDP 的比例看甚至要高于这些国家 1980 年前后的水准), 但到 20世纪中期, 以股票市场市值/GDP 衡量, 这些国家的金融发展水平有了一定的倒退。 这似乎印证了资产价
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