晨鸣纸业:2017年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)信用评级报告.PDF
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1、山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)信用评级报告 2 上市企业, 公司融资渠道通畅。 此外, 截至 2016年末,公司获得商业银行授信额度 684.18 亿元,未使用额度 317.43 亿元,备用流动性较充足。 关关 注注 行业周期性波动风险。造纸行业下游渗透国民经济的各个领域,行业景气度基本跟随宏观经济波动, 具有较强的周期性特征。 2016 年以来,随着供给侧改革持续推进,行业供给增速持续减缓,整体行业低迷情况略有改善,但在宏观经济新常态背景下,行业经营压力仍较大,未来行业周期性波动仍将影响公司业务经营。债务结构有待优化。随着公司机制纸项目进度
2、的推进及融资租赁业务的快速发展,外部融资需求旺盛,近年财务杠杆水平持续维持高位。截至 2016 年末,公司资产负债率为 72.58%,总债务 511.71 亿元,长短期债务比达 4.15 倍,短期偿付压力较大。融资租赁业务风险。近两年公司融资租赁业务扩张迅速, 行业投向集中程度高, 另向房地产、钢铁制造及煤炭能源等产能过剩及政策受限行业投放资金比例上升,中诚信证评将对公司融资租赁业务的管理和风控措施持续关注。环控压力与风险。造纸行业属于重污染行业,公司存在因人为操作失误等引发污染事件的可能性。此外,在当前环保政策不断趋严的背景下,公司未来存在因国家环保政策的变化需大量增加环保投入而加大相关投资
3、的资金压力,中诚信证评对此予以持续关注。汇率风险。公司拥有大量美元借款,且原材料进口、产品出口等业务均面临一定的汇率波动风险。由于人民币汇率波动影响,20142016年公司发生汇兑损失 0.26 亿元、1.51 亿元和0.22 亿元,需关注汇率波动对公司盈利带来的负面影响。 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)信用评级报告 3 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信证评”)因承做本项目并出具本评级报告,特此如下声明: 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外,中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级
4、对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定,依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站()公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供,其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响,
5、上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效; 同时,在本期债券存续期内,中诚信证评将根据跟踪评级安排,定期或不定期对评级对象进行跟踪评级,根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级,并按照相关
6、法律、法规对外公布。 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)信用评级报告 4 概概 况况 发债主体概况 山东晨鸣纸业集团股份有限公司(以下简称“晨鸣纸业”或“公司”) 前身为成立于 1958 年的山东寿光造纸总厂, 1993 年由寿光市国有资产管理局作为独家发起人设立。1997 年 4 月 30 日公司向境外投资者发行境内上市外资股(B 股) ,1997 年 5 月26 日在深圳证券交易所挂牌交易。 2000 年 11 月 20日公司向社会公开增发了人民币普通股(A 股) ,并在深圳证券交易所上市交易。 2008 年 6 月 18 日,公司在香港联交
7、所主板(H 股)挂牌交易。2013 年至 2014 年上半年,公司分别回购了 0.87 亿股 B 股股份和 0.39 亿股 H 股股份。截至 2016 年末,公司总股本 19.36 亿股。公司股权结构较为分散,截至2016 年末,控股股东寿光晨鸣控股有限公司(以下简称“晨鸣控股”)直接持有公司 15.13%的股份,并通过其全资子公司晨鸣控股(香港)有限公司持有公司 8.94%的股份;寿光市国有资产监督管理办公室通过其全资子公司山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司持有晨鸣控股 45.21%的股份, 为公司实际控制人。 公司是中国造纸行业龙头企业,目前主要从事各类机制纸产品的生产销售,拥有年产浆、
8、纸超过850 万吨的生产能力。此外,公司还从事融资租赁、电力及热力等其他业务。 2016 年公司实现主营业务收入 227.60 亿元, 其中机制纸和融资租赁业务收入占比分别为 85.84%和 10.28%。 截至 2016 年末公司拥有全资及控股子公司 53 家。 截至 2016 年末, 公司资产总额为 822.25 亿元,所有者权益 (含少数股东权益) 合计为 225.65 亿元,资产负债率为 72.58%;2016 年公司实现营业总收入 229.07 亿元,净利润 20.23 亿元,经营活动净现金流 21.53 亿元。 本期债券概况 表表 1:本期债券本期债券基本条款基本条款 基本条款基本
9、条款 债券名称 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期) 发行总额 本次债券发行规模不超过 40 亿元(含 40 亿元) ,分期发行,其中本期债券基础发行规模5 亿元,可超额配售不超过 15 亿元 债券期限 不超过 5 年(含 5 年) 票面金额和发行价格 本期债券面值为 100 元,按面值平价发行 债券利率 本期债券最终基本利差和票面利率通过簿记建档方式确定,在债券存续期内固定不变 偿还方式 每年付息一次,到期一次还本,最后一期利息随本金的兑付一起支付 募集资金用途 本期债券的募集资金拟用于置换银行贷款 资料来源:公司提供,中诚信证评整理 行业行业分
10、析分析 造纸 造纸行业概况 造纸行业作为我国的基础原材料工业,根据生产工艺和产品用途的不同,造纸行业可细分为新闻纸、涂布印刷纸、未涂布印刷书写纸、生活用纸、包装用纸、箱板纸、白纸板、瓦楞原纸和特种纸及纸板等多个子行业。造纸行业具有连续高效运行、规模效益显著等典型的大工业生产特征;造纸行业的原料需求较多、设备投资较大,产业链较长,涉及到林业、农业、化工、出版、包装、印刷、机械制造、环保等诸多产业,是技术、资金、资源、能源相对密集的一个行业。 在近二十年经济持续高增长的带动下,中国造纸行业保持了较快的发展速度,已成为全球最大的纸业生产和消费国。但造纸行业下游渗透国民经济的各个领域,行业景气度基本跟
11、随宏观经济波动,具有较强的周期性特征。从相关数据来看,造纸业增长率波动幅度大于GDP增长率波动幅度,且由于其位于制造业产业链的中后端,行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步。在经济增长加快时,受产能限制短时期内供应量不能相应增加,造纸企业销售量和产品价格相应上升;在价格上涨时期,较高的盈利刺激了造纸企业投资热情,造纸行业产能相应上升;随着新增产能的增加,产品供给增加, 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)信用评级报告 5 将会带动纸品价格下降,行业又进入周期性低谷。而在宏观经济持续低迷的情况下,行业产能过剩,造纸企业盈利空间被大幅压缩、整体运营压力
12、上升,行业综合治理、兼并重组整合加剧,落后产能和抗风险能力差的小企业被不断挤出。另外,由于行业内各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不明显,产品同质化严重,产能持续扩张,行业竞争较为激烈。目前我国造纸行业相对分散,企业规模整体偏小,但行业集中度上升趋势显著。2016年以来,在宏观经济新常态背景下,造纸行业仍面临较大经营压力,但随着供给侧改革持续推进,行业供给增速持续减缓,整体行业低迷情况略有改善。 供需方面,造纸行业持续产能过剩,早在2014年去产能就已经开始,行业企业单位数从最高的7,340家下降到目前的6,600余家,2015年11月供给侧改革提出后,去产能要求更加严格,2016年工信
13、部要求对18个行业淘汰落后产能,其中包括造纸行业的279家企业。从固定资产投资增速来看,企业新增产能持续下降,纸及纸板过剩产能正在收窄,总体来看产销量增速都在下降,但是产量增速开始慢于消费量增速。2012年开始,纸制品消费量增速逐渐趋于稳定,2015年我国纸及纸板消费量达到1.04亿吨,同比增长2.79%,产量1.03亿吨,同比增长2.29%;2016年我国机制纸及纸板产量为1.23亿吨,同比增长3.1%,过剩供给收窄趋势逐步形成。中诚信证评认为,在供给侧改革和环保政策趋严的大背景下,造纸行业在2017年将面临更加严酷的产能出清,而目前中国经济正在筑底,市场需求有望改善,未来供求格局将会发生改
14、变,供给紧缩将会到来。 图图 1:20062015 年我国纸及纸板生产和消费情况年我国纸及纸板生产和消费情况 资料来源:中国造纸协会,中诚信证评整理 图图 2:造纸及纸制品业企业单位数(个)造纸及纸制品业企业单位数(个) 资料来源:公开资料,中诚信证评整理 我国造纸行业主要受下游印刷、包装等产业的拉动;但各子行业间生产技术和用途各异,下游企业所处行业也不尽相同,加上消费替代性较小,子行业受经济波动影响差异较为明显。并且不同造纸企业在经营规模、产品的质量、性能、形状和用途上各不相同,也面临着不同的市场供求关系。 目前大宗纸品市场整体呈现供过于求的状况,尤其低端纸品竞争尤为激烈。具体到各产品细分市
15、场,文化用纸受互联网冲击影响,需求萎缩,产能过剩压力较大,如新闻纸等,受非纸化传播方式逐渐取代传统的报纸、杂志媒体的影响,需求量大幅下降;包装用纸则受益于电商发展背景下的快递业务增长,需求略高于供给;生活用纸由于需求量受经济波动影响程度较低,周期性相对较弱,随着居民收入持续增长和消费升级推进,需求量增长潜力较大,但随着市场上多家造纸企业相继进军生活用纸领域,未来生活用纸的行业供求情况亦值得关注。除此之外,一些特种纸下游行业较为特殊,且顺应了现代化的消费观念和趋势,比如装饰原纸等,下游需求波动就相对较小,产业集中度较高,市场周期波动相对不明显。因此,造纸品类的分散化有助于分散造纸企业的经营风险,
16、在行业内生产多品类纸种的造纸企业具有相对更强的抗风险能力。 总体来看,造纸行业与宏观经济增速之间有较强的顺周期性,在中国经济增速有所调整的条件下,造纸行业的增速也面临调整压力。但随着国民经济下行压力的缓解、居民收入水平的提高以及整体经济的企稳,纸及纸板人均消费量预期还将持续增长;且在当前的市场环境下,落后产能淘汰和企业重组力度不断加大,未来造纸行业竞争有望进一 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)信用评级报告 6 步规范化,造纸企业也具有一定的发展空间。 造纸行业原料供应 我国造纸行业的主要原材料为纸浆和废纸,由于林木及纤维资源短缺,行业内企业原材
17、料自给能力普遍偏弱,每年需要从国外进口大量的木浆和废纸以满足生产需要,因此原材料对外依存度很高,原料价格与国际市场联动性强,加之在产能过剩的情况下企业转嫁成本压力的难度增加,国际原料市场价格的波动对我国造纸企业经营业绩的影响较大。2016 年全国纸浆进口量 2,106 万吨,同比增长6.20%; 进口金额为122.39亿美元, 同比减少4.10%。2016 年全国废纸进口量 2,850 万吨,同比减少2.70%; 进口金额为 49.89 亿美元, 同比减少 5.60%。目前,我国正积极推进林浆纸一体化和废纸回收项目的建设,随着造纸产业链向上游延伸,未来造纸企业原材料自给率有望得到提升,从而使原
18、材料供应及价格的稳定性得到一定保障。 纸浆价格方面,2016 年以来,进口浆经历上半年下跌和低位徘徊,11 月开始上涨;国内纸浆价格与国际市场保持联动,但波动幅度较小。 图图 3:2014.1.12017.1.1 国际纸浆国际纸浆价格走势价格走势 资料来源:纸业联讯,中诚信证评整理 图图 4:2007.122016.12 国内纸浆国内纸浆价格走势价格走势 资料来源:纸业联讯,中诚信证评整理 另外,受制于我国废纸回收体系不完整以及造纸用林木资源工业的不足,我国废纸主要来自于美国、欧洲和日本等地。2016 年以来,美废受周期旺季和美国造纸结构变化影响率先提价,其中OCC#11 从 2016 年初的
19、 175 美元/吨持续上涨至目前的 295 美元/吨;受美废带动,国废亦经历快速上涨, 吉安集团废黄板纸采购价从 2016 年初 1,200 元/吨上涨至最高点 2017 年 1 月中旬 2,050 元/吨。目前美废价格相对稳定,国废废黄板纸小幅回调至1,740 元/吨。由于废纸等原材料与产品价格并不同步,往往存在着一定的时间差,使得原材料价格波动的压力无法及时传导至下游行业,因此原材料价格的波动将对造纸企业的盈利水平和现金流产生较大影响。 图图 5:2009.32016.12 美废美废价格走势价格走势 资料来源:纸业联讯,中诚信证评整理 图图 6:2015.1.12017.1.1 国废国废价
20、格走势价格走势 资料来源:纸业联讯,中诚信证评整理 造纸行业产品价格 造纸行业各细分产品用途各异,市场关联度较低,子行业需求波动不尽相同。不同纸产品价格受需求影响差异较大,箱板纸、白卡纸和瓦楞纸等包装类用纸主要受服装、鞋帽、医药、烟草等消费品消费影响;铜版纸主要受高档杂志、画册、宣传广 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)信用评级报告 7 告消费影响;新闻纸、双胶纸和轻涂纸等文化类用纸主要受报刊、书籍、杂志等用纸量的影响。随着我国造纸企业产能集中释放,2011年以来主要纸产品价格均有所下跌,并且,2013以来主要的纸产品价格依然在低位徘徊,2015
21、年国内经济持续疲弱,主要纸品价格继续下降。但淘汰落后产能以及日趋严格的环保政策将使部分中小企业退出市场,从而在一定程度上缓解新增产能对行业供给造成的压力。 2016年以来,国内经济缓中趋稳,供给侧改革取得阶段性成果,在宏观经济运行平稳的背景下,受供给侧结构性改革、国家环保整治、淘汰过剩产能以及市场需求增长等因素影响,推动造纸行业涨价提速。 尤其2016年下半年, 受前期落后产能淘汰、原材料价格上涨、秋冬季节部分地区停产限产等因素叠加影响,国内造纸企业迎来涨价潮,行业复苏迹象明显,未来随着环保政策趋严和公路运输成本上升,将为纸品提供进一步提价空间。从相关数据来看,包装纸细分品类的价格上调幅度较高
22、,2016年出现频繁提价的现象,其中,白卡纸价格从2015年10月的4,100元/吨上涨至目前的6,3006,700元/吨,累积涨幅近50%。文化用纸中的铜版纸自2016年7月开始温和上涨,2017年维持温和上涨态势,目前含税价6,4006,900元/吨; 文化用纸中的双胶纸2016年整体涨幅较小,12月后开始补涨400500元/吨,年后龙头企业领涨500元/吨,小企业则跟涨。总体来看,包装纸及文化用纸等各类纸张价格2016年以来均不同程度上调,其中集中度高的纸种避免恶性竞争的协同性更好,纸价涨幅明显高于其他纸种。 图图 7:2015.3.82017.3.8 白卡白卡纸价格走势纸价格走势 单位
23、单位:元元/吨吨 资料来源:纸业联讯,中诚信证评整理 图图 8:2015.3.82017.3.8 铜版纸铜版纸价格走势价格走势 单位单位:元元/吨吨 资料来源:纸业联讯,中诚信证评整理 图图 9:2015.3.82017.3.8 双胶纸双胶纸价格走势价格走势 单位单位:元元/吨吨 资料来源:纸业联讯,中诚信证评整理 造纸行业关注 环保政策 造纸行业发展的同时给环境带来了较大影响。造纸行业是用水大户,造纸行业废水排放量约占全国工业废水总排放量的 18%左右。近年来国家的环保政策日趋严格,对造纸企业的环保标准不断提高。 2016 年以来国家着力加大环保违规行为的惩罚力度,并进一步扩大环保整治行业的
24、覆盖面,同时积极采取行政和税收手段对治污进行合法化和规范化,供给侧改革取得一定成效。严格的环保法规使盈利能力弱、技术落后的中小造纸企业因难以达到环保指标而被迫退出;此外,对僵尸企业、技术落后的企业的限贷措施也使得落后产能迅速淘汰。据统计,“十一五”、“十二五”期间造纸行业共淘汰产能 4,000 万吨,其中 3,000 万吨是由政府主导的行政淘汰。与市场淘汰相比,行政淘汰是吊销营业执照,无法复产,由此可见政府产能淘汰的力度之大。综合来看,预计 2017 年环保的高压态势将会持续,行业供给端将进一步收缩,需求端将保持平 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一
25、期)信用评级报告 8 稳或小幅增长,预计行业供求关系改善在中短期内仍将持续,龙头企业经营环境将有所改善。 表表 2:2015 年以来年以来我国造纸行业出台的我国造纸行业出台的多项环保政策法规多项环保政策法规 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2015.1.1 新 环保法 正式实施 对违法行为实施按日计罚; 对超标、 超总量行为实施限产、 停产整治;对未批先建、无证排污、违法排污等行为责任人处以拘留; 构成环境犯罪的追究其刑事责任。 2015.4.16 水污染防治行动计划 (水十条) 2016 年底前取缔重污染的小型造纸厂等“十小”企业,“十小”即小型造纸、 制革、 印染、 染料、炼焦、 炼
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