金控牌照背景下新金控估值探讨.docx
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1、金控牌照背景下新金控估值探讨核心观点:2020年9月13日,国务院发布了关于实施金融控股公司准入管理的决定,授权人民银行对金融控股公司开展市场准入管理并组织实施监管。同日,人民银行正式印发金融控股公司监督管理试行办法(金控办法),对金融控股公司在设立条件、经营范围、公司治理等多方面提出监管要求,标志着金融控股公司正式被纳入准入管理和持续监管的金融体系,进入持牌发展的新阶段。如何判断金控牌照背景下新金控公司的合理估值,本报告将进行分析与探讨。2015-2017年期间,在金融综合经营的政策导向与较宽松的监管政策的背景下,资本市场基于重组上市与综合经营优势的逻辑给予(泛)金控公司较高溢价;随着后续监
2、管收紧及一些(泛)金控公司的经营不善,金控公司的整体估值逐步下行至折价水平。中国台湾地区已实行金融控股模式逾二十年,中国台湾地区金控公司在业务协同、公司架构等方面进行了深入的探索,从整体业绩与抗风险能力的长期表现上均被证明优于单一金融机构,由此中国台湾地区的金控公司获得了高于单一金融机构的长期稳定的估值溢价。近年来中国台湾地区的金控公司分化明显,并体现在金控公司个体的估值分化上。综合来看,顺应行业趋势、重视并率先转向数字化并以此提升协同效应、积极扩大有效资产规模及注重社会责任的金控公司,均在不同程度上获得估值溢价;而子公司业务基础薄弱、未能有效打造服务闭环、公司治理欠佳的,不仅持续面临估值折价
3、,竞争力逐步减弱,还可能面临被收购的局面。中国中高速增长的经济新常态、庞大的市场体量,都决定了金融服务的旺盛需求长期存在;金控办法决定未来中国金控的参与者必然有限,竞争程度相对可控。因此,金控公司的整体估值可能逐步回升。我们提出一套金控公司四维度的估值评价体系:从客群定位与业务、协同效应、公司治理与风险管理、资本规模与运用效率四个维度上,看待可能有估值溢价特征的金控公司。风险提示:政策变化以及市场不及预期以下为正文内容:一、金控公司从溢价走向折价从目前A股市场来看,有一些类似金控公司的上市公司,如越秀金控、浙江东方、五矿资本、经纬纺机、渤海租赁等。这些企业几乎都在2015-2017年期间进行了
4、至少一轮资本重组或引入战略投资者,市场也曾在此期间给予其较高的估值溢价。但此后数年,伴随经济下行与监管收紧的外生性因素,市场对金控公司的估值一路下行,自溢价走向折价。1.1金控公司获得溢价的背景2016年3月17日,“十三五”规划纲要正式出台,纲要明确提出“稳妥推进金融机构开展综合经营”;多个省市也相继在其“十三五”规划中提出诸如集聚各类金融资源要素的目标。央企产业集团因背靠国家及拥有资源与政策优势,在早期已获得较齐全的金融牌照,顺应彼时的政策导向与国企混改的探索要求,部分央企产业集团尝试整合其拥有的金融牌照。2015年起,国投集团、五矿集团、中石油先后推动旗下的金融平台国投资本、五矿资本、中
5、油资本“借壳上市”并注入相应金融资产,打造金融控股平台。相较于其他类型的金控公司,由于2014年国发43号文的下发剥离了融资平台公司的政府融资职能,地方类金控开始更多承担起地方政府的使命和愿景。为了在政策窗口期内高效将国有资产盘活乃至证券化,越秀金控、浙江东方、江苏信托等地方类金控平台纷纷通过收购或借助上市公司并注入金融资产的方式实现金控平台的间接上市。2012年起,国家开始允许民营资本进入金融业,此后逐步放宽法律法规限制。在产业转型升级的大背景下,部分民营企业布局金融业务,为集团提供更多的融资支撑以辅助主业发展,如宝新能源;也有部分民营企业出于降低盈利波动,分散集团整体的经营风险乃至挖掘新盈
6、利增长点的考虑,布局“主业+金融业”的双轮驱动发展模式,如泛海控股;还有部分民营企业在主业已步入衰退期之际,希望转型为金融企业,逐步剥离原有的业务,例如经纬纺机。1.2金控公司从溢价到折价以2015年1月1日为起始时点,至2017年10月18日十九大报告首次提出“防范化解金融风险攻坚战”为结束时点,期间(泛)金控公司整体股价表现持续优于上证综指,且也一度远胜于银行、保险、券商的整体股价表现。不过,(泛)金控公司股价的高弹性并没有相匹配的业绩支撑,而更多是市场给予的估值溢价。2015年与2016年期间,(泛)金控公司的市盈率与市净率均显著高于银行、保险与券商。估值溢价直接来源于标的重组后基本面大
7、幅改善的预期,但估值溢价又因基本面的改善低于预期甚至恶化而破灭。1.3金控办法下金控公司估值可能回升资本市场曾于2015-2017年给予金控公司较高的估值溢价,但其后金控公司的估值逐步从溢价转向折价,我们认为主要原因在于这些金控公司未能理解和运用好金控的运营模式,无法形成服务闭环与协同效应,进而无法通过业绩数据体现其价值,进而导致估值下降带动股价下滑。2020年9月13日出台的金控办法,从股权架构、公司治理等多方面为金控公司的准入设立了高门槛,将在很大程度上消除此前金控行业潜藏风险的局面;同时,金控办法为金控公司在资源整合与共享的实现上提供了方向性和合规性的引导,金控公司将能强化业务联动。随着
8、未来资本市场开始挖掘并真正理解持牌金控公司的发展逻辑,金控公司的价值可能迎来重估。中国台湾地区的金控公司已经发展逾20年,对其进行梳理或可提供一定启发。二、来自中国台湾地区金控的启示2.1中国台湾地区金控发展历程20世纪90年代开始,受股市低迷、房地产不振、产业结构转型等内外部因素的影响,分业体制下的中国台湾地区的金融业陷入了困境。为了缓解经济金融环境恶化的局面、打破金融业发展的体制瓶颈,中国台湾当局开始了逐步金融自由化的历史进程。2000年以后,信托业法、金融机构合并法、金融控股公司法等法律法规先后颁布,彻底打破了分业经营的格局,标志着中国台湾地区以金融控股为特点的金融混业经营开始规模化推进
9、,迄今中国台湾地区已先后成立了16家金融控股公司。中国台湾地区“母公司控股、子公司分业经营”的纯粹型金融控股公司模式提高了经营效率、并有效隔离风险。中国台湾地区金融控股公司法规定金融控股公司自身业务“以投资及对被投资事业之管理为限”,因此当地金融控股公司均为纯粹型金融控股公司,具体金融业务由控股的银行、信托、保险、证券、期货等不同金融业务领域的子公司分别承担;母公司负责整个集团的经营战略决策并从集团整理利益出发进行资源整合,为客户提供“一站式”(One-stop Shopping)服务,以实现所谓共同行销(Cross-selling)、成本节省(Cost saving)、资本有效配置(Capi
10、tal efficiency)的“3C”效益。同时,金控公司的治理结构可以有效防止不同金融行业间风险的相互传递,单一子公司的破产危机不容易影响控股公司和其他子公司。中国台湾地区金控公司早期将子公司划分为管理单元,规模效益的发挥受到影响,而且集团层面的管理也很难紧跟市场客户需求,需要进行机构管理整合。此外,金控各子公司之间存在同类业务,增加了监管难度。而按照业务功能划分的事业群模式,以客户需求为导向,将不同子公司的业务进行整合,并按照不同的业务条线进行管理,这种模式既有利于提高企业运作和管理效率,也给监管带来极大的便利。2005年9月起,以富邦金控为首的中国台湾地区金控公司开始进行管理架构重组,
11、促使中国台湾地区的金控公司的产品和服务更贴近市场需求,金控公司的“3C”效益有效提高。经过长期的探索和实践,中国台湾地区的金控模式被证明行之有效。近15年来,中国台湾地区15家上市金控公司(“台湾金控”未上市)总资产均值从2007年的14,446亿台币增长至2021年的43,327亿台币,年均复合增速均数达8.16%;年净利润均值从2007年的91亿台币增长至2021年的386亿台币,年均复合增速达10.83%,竞争力和运营效益有效提高。2.2中国台湾地区金控格局2001年中国台湾地区的金融控股公司法出台后两年内,陆续有14家金控公司成立。2008年1月和2011年12月台湾金控和合库金控先后
12、成立,至此中国台湾地区形成了16家金控公司并存的格局,除台湾金控为中国台湾当局“财政部”全资控股外,其他金控公司均已挂牌上市。中国台湾地区的金控虽身跨多业,但为避免资源过度分散、同质竞争,都保有自己的核心主体产业。16家金控公司中,以银行为核心企业的有9家,以寿险业为核心企业的分别有3家,也有以证券业为核心的元大金控和日盛金控,以直投为特色的开发金控和以票券业务为特色的国票金控。尽管多数金控公司以银行为核心企业,但通过外延并购及推动金融子公司间开展协同业务,实现了双引擎乃至多引擎的发展,获得了收益多样、客户稳定与抗风险能力强的金控效应。无论是近五年还是2021年,中国台湾地区金控公司的总资产均
13、值与净资产均值的增速位列各类金融机构的前部;同时在后疫情时代也能继续保持可观与稳定的利润,近五年净利润复合增速达18.34%,高于单一业态的银行或保险机构。作为当前市值最高的中国台湾地区的金控公司,富邦金控的金控效应体现得较为明显。自成立以来,富邦金控积极整合子公司金融资源,通过共同行销、共享信息、共用营业场所等方式,为客户提供多元化服务,降低经营成本,发挥协同效应。台北富邦银行拥有众多机构网点和商业银行业务客户基础,能够为富邦财险和富邦人寿代理销售保险产品,为富邦证券和富邦投信宣传、销售基金产品和投资咨询服务项目。这种前台同一客户、中台分业管理、后台统一数据的模式,很好地提高了运作效率,发挥
14、了协同效应。目前富邦金控超50%的客户均与两家以上子公司有业务往来,其中,超80%的客户同时与银行及证券存在业务往来;富邦产物保险的保费收入中,通过富邦金控旗下各子公司销售所得保费占比近年一直保持20%以上,2021年更达到了27%;富邦人寿保险的保费收入中,仅通过富邦银行销售所获得的首年保费收入就占到超35%。除富邦金控外,其他中国台湾地区的金控公司也在积极打造金控生态,以实现协同效应的发挥。永丰金控将永丰银行的“DAWH0大户”与永丰证券的“大户投”APP打通,实现线上开户、储蓄和消费的一体化,目前已有约70%的永丰证券客户也同时是永丰银行的客户。中国台湾地区的中信金控则推动旗下的台湾中信
15、银行与台湾中信证券合作,实现线上“证券交易账户”与“证券交割账户”的同步,以缩短开户流程,为客户提供更大的便利性。然而,部分金控公司,特别是公营金控公司,目前仍较拘泥于运营核心企业,协同效应有待进一步挖掘。对协同效应的发挥程度很大程度上决定了中国台湾地区金控公司的资产与盈利能力的高低。从资产规模上看,最大的民营金控国泰金控自2008年至今,资产从3.75万亿台币扩大到11.59万亿台币,增加了2.1倍;富邦金控则更为可观,总资产增长超4.2倍。而最大的公营金控台湾金控,2008年成立时总资产3.78万亿台币,与彼时的国泰金控几乎一致,但台湾金控2021年末总资产仅5.99万亿台币,增长58.8
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