蒙牛私募股权投资(PE)上市案例分析.ppt
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1、案例分析报告 -蒙牛PE融资小组成员:周浩飞、李思齐、毛月秋、姚 程一、案例简述 1 蒙牛为何选择PE融资 2 外资进入蒙牛进程3 通过IPO外资成功退出蒙牛的融资渠道蒙牛的融资渠道民间融资香港二板上市海外私募股权摩根鼎晖英联投资 1 蒙牛为何选择PE融资另外,债权融资的可行性分析 私募股权投资,简称PE(Private Equity),主要是指通过私募 形式投资于非上市企业的权益性资本,或者上市企业非公开交易股权的一种投资方式。私募,顾名思义就是采取非公开发行方式,向特定的群体(往往是有风险辨别能力和风险承受能力的机构和个人)募集资金。本案例中私募股权投资是指成长型基金。私募股权基金三种类型
2、风险创业投资基金Venture Capital Fund成长型基金(Growth-oriented Fund)收购基金(Buyout Fund)v2002年年6月月5日日,摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司:China Dairy Holdings和其全资子公司 MS Dairy Holdings,第一家作为未来收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司,第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。v2002年年9月月23日日,“蒙牛”在英属维京群岛(BVI)注册了两家新公司:Jinniu Milk Industry Ltd.(金牛公司)和 Yinniu Milk Industry Ltd.(银牛公司),两
3、家公司注册股本5万股,注册资金5万美元,每股面值1美元。v2002年年9月月24日日,China Dairy Holdings扩大法定股本1亿倍,并开始对外发售股份,股份从1000股扩大为1000亿股,分为一股十票投票权的A类股5200股和一股一票投票权的B类股99999994800股,并规定原来的1000股旧股算作A类股份,包含于5200股A类股份之内。v2002年年10月月17日日,“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格,分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和 2968股的A类股票,加上以前各自持有的500股旧股,“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。紧随其后,三家金融
4、机构以530美元/股的价格,分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元,认购了 32685股、10372股、5923股的B类股票,合并持有B类股票48980股,三家金融机构总计为China Dairy Holdings提供了现金2597.3712万美元(注:2002年税后利润7786玩乘以8倍市盈率得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元,6.5亿乘以1/3得2.16亿元即2597.3712万美元)。China Dairy Holdings其余A类股票(98股)和B类股(99999994800股)则未发行。2 外资进入蒙牛进程 v2003年年 9月月19日日,“金
5、牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股(500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份,加上1134股管理层于首次增资前认购的股份)、3468股(同上的500股,加上2968股)A类股票转换成16340股、34680股B类股票,管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致,均为51%。注:(16340+34680)/48680=51%:49%,但未转换前股份数量比例却是9.4%:90.6%(即5102:48680)。v 2003年年9月月30日日,开曼公司重新分类股票类别,将已发行的A类、B类股票赎回,并新发行900亿股普通股,加100亿股可换股债券,每股面值均为0
6、.001美元。“金牛”、“银牛”、摩根士丹利、鼎晖和英联投资原持有的B类股票一起转换成普通股,转换后的普通股持有量为:“金牛”16340股(16.34%)、“银牛”34680股(34.68%)、摩根士丹利32685股(32.69%)、鼎晖10372股(10.37%)、英联投资5923股(5.92%)。v2003年年9月月,鉴于牛根生团队取得了2003年的辉煌成果,“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时,获得以面值认购新的普通股的权利,新认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的66%,即可以新认购43636股,此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股
7、比例分配为13975股:29661股,分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样,蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股比变为659:341。注:(5120+43636)/48980=65.9%:34.1%。v2003年年10月月,三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3亿元,前期投资市盈率已经下降到2.82倍以下(外资以2.16亿元获得了近1/3的股权,因此市值仅约6.5亿元,2.16/2.3*0.33=2.82),因此,决定增大持有量,但是,牛根生坚决不放32%的最高外资投资底线,于是,新的投资只能以认购可转债这个新金融品种实现了。外资系斥资3523.3827万美元,购买未来转股价0.
8、096美元/股的债权,等于以0.74港元/股的价格预订了3.67亿股上市公司股票(IPO半年后可转30%,一年后可全部转股)。v2003年年10月月20日日,毛里求斯公司以3.038元/股的价格增持了9600万股“蒙牛股份”(其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%),以人民币兑美元的汇率为1:8.27计算,这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金v2004年年3月月22日日,“金牛”与“银牛”扩大法定股本,由5万股扩至10万股,面值1美元/股,这样一来,它们各有了5万股未发行的新股份。2004年3月22日,“金牛”和“银牛”向原股东发行32294股和32184股新股。2004年3月22日,“
9、金牛”、“银牛”分别推出“公司权益计划”,“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为1美元,受益者将其转换成对应的“金牛”、“银牛”股权时,每股转换价格是:“金牛”112美元,“银牛”238美元。v2004年年3月月23日日,“牛氏信托”诞生。牛根生本人以1元/份的价格买下了绝大部分(9099份)金牛“权益计划”和全部银牛(17816份)“权益计划”,加上他原来持有的“金牛股份”23019股(占金牛全部股本的27.97%),把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛本人,“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转
10、股后的投票权,也信托给牛。v2004年年3月月23日日,牛根生以各1美元的象征性代价,从三家外资投资者手中获得8716股开曼公司普通股,占全部开曼公司股本的6.1%。为此,牛根生承诺,至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司,除非外资系减持上市公司股份到25%以下。这样一来,牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放,他也不能再出去创业了。牛根生并承诺,10年内,外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格,增资持有“蒙 牛股份”的股权。这样,即使牛根生将来有二心,操纵金、银牛,对抗外资系,外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权,从而摊薄金、银牛对
11、“蒙牛股份”的控制力,架空牛根生。v2004年年6月月10日日,“蒙牛乳业”(02319HK)在香港挂牌上市,并创造出又一个奇迹:公开发售35亿股(其中1亿股为外资持有的旧股),开曼上市公司的股份扩大为10亿股,公众超额认购达206倍,一次性冻结资金283亿港元,股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间3125-3925港元的上限3925港元,全面摊薄市盈率高达19倍,IPO共募集资金1374亿港元。2004年上市后,蒙牛管理团队最终在上市公司持股54,国际投资机构持股11,公众持股35。v在IPO中共出售了1亿股蒙牛的股票,已经套现392亿港元。摩根士丹利、鼎辉和英联分别卖出3503473
12、8股、11116755股及6348507股,分别相当于蒙牛已发行股本约2.60%,0.8及04。v2004年12月,摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权,增持股份1105亿股。增持成功后,三个私募投资者立即以606港元的价格抛售了168亿股,套现102亿港元。v2005年6月15日,三家私募投资者行使全部的剩余可转债,共计换的股份2.58亿股,并将其中的6261万股奖励给管理层的代表金牛。同时,摩根斯丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现,共抛出3.16亿股(包括奖给金牛的6261万股),价格是每股4.95港元,共变现15.62亿港元。时时 间间售出股份售出股份套套现现金金颈颈I
13、PO时时2004年6月约1亿股3.92亿港元第第次次转转股股2004年12月约168亿股10.2亿港元全部全部转转股后股后2005年6月约316亿股15.62亿港元表表 三家机构投资者退出过程三家机构投资者退出过程3 通过IPO外资成功退出二 蒙牛PE融资成功的经验 1,蒙牛拥有良好的自身条件,蒙牛拥有良好的自身条件2 蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴 3 私募投资者丰富管理经验和专业投资水平私募投资者丰富管理经验和专业投资水平 4 私募投资者合适的进入方式和退出机制私募投资者合适的进入方式和退出机制 2004年6月10日,“蒙牛乳业”(02319HK)在香港挂牌上
14、市,并创造出又一个奇迹:公开发售35亿股(其中1亿股为外持有的旧股),公众超额认购达206倍,全面摊薄市盈率高达19倍,IPO共募集资金1374亿港元。开盘后,蒙牛股价一路飙升,当天股价即上涨了2298。后来居上的“蒙牛乳业”,由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手,这是蒙牛成功PE融资的最有利说明。其经验总结如下:1 蒙牛拥有良好的自身条件蒙牛拥有良好的自身条件 1999-2002年,蒙牛不到3年就过了年销售额10亿元的大关,加人中国乳品行业第一集团。其良好的发展潜力与专业化从业水准是吸收海外著名国际专业投资机构的重要。蒙牛自创立之始,就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足
15、的问题。没有政府性投资和国内投资机构人股,是一家完全100由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业,蒙牛在体制上具有先天的优越性。2 蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴 首先,探索其他融资渠道失败给蒙牛提供了引入外资的机会,蒙牛对摩根提出的引入私募投资者的建议进行了分析论证,并多方请教当时香港以及内地的业界人士,最终开始与摩根接触进行谈判。其次,在融资谈判时,蒙牛也极力寻求其他优秀投资机构以引入多家投资机构。鼎晖和英联投资的加入在一定程度上有利于蒙牛再谈判中的地位。事实上,2002年蒙牛接触英联投资后,“英联”的加入把投资出价抬高了20。3 私募投资机构的丰富管
16、理经验和专业投资水平私募投资机构的丰富管理经验和专业投资水平 三家投资机构再为蒙牛提供了自身发展所急需的资金以外,还给带来了先进的管理方法,引入股权激励机制,董事会结构权力有效制衡 等优化了公司治理。另外帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构,并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。不可否认的是摩根的加入提升了蒙牛的信誉以及影响力。这些都有利于蒙牛成功利用外资崛起。4 私募投资机构选择合适的进入方式和退出机制私募投资机构选择合适的进入方式和退出机制 摩根深入对蒙牛以及对中国的经济法律环境的认识为蒙牛私募融资提供了可行的外资进入方式即以红筹股的形式海外上市。红筹股是指在中国境外注册,在香
17、港上市但主要业务在中国内地火大部分股东权益来自中国内地的股票。这使得民营企业蒙牛避开法律障碍而募集到海外资金。三 摩根的收获1 以以8倍的市盈率估值倍的市盈率估值2 所有权与控制权分离方案所有权与控制权分离方案3 二次注资时可换股证券的用意二次注资时可换股证券的用意5 私募机构投资者对牛根生捐赠背后私募机构投资者对牛根生捐赠背后4 摩根始终是摩根始终是“对赌协议对赌协议”的赢家的赢家 1 以以8倍的市盈率对蒙牛估值对摩根意味着什么?倍的市盈率对蒙牛估值对摩根意味着什么?以 8倍的市盈率对2002年的蒙牛进行估值没有真正体现蒙牛的企业价值。市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。按蒙牛200
18、2年的税后利润和8倍的市盈率对蒙牛估值 可计算当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元,即7 786万元*8倍市盈率=6.5亿元。由于牛根生最多肯 让出来不超过13的股权,那这1/3的部分就值16亿元 25973712万美元),即6.5亿元*1/3=216亿元。无论与当时经验值比较,还是从影响市盈率的因素分析我家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力,蒙牛以 8倍的市盈率进行估值都有失公允,蒙牛市值被低估,也就是说国外投资者以较少的出资拿到的蒙牛1/3的股权更有价值。2 A类股和类股和B类股所有权与控制权分离方案让摩根获得高收益类股所有权与控制权分离方案让摩根获得高收益 所有权与控制权分离的具
19、体方案为把开曼公司的所有股票分为两类:一股10票投票权的A类股5102股和一股一票投票权的B类股48980股。A类股有金牛(1634股)和银牛(3468股)共同持有。三家投资机构以2.16元(2597.3712万美元)买下48980股B类股。这样原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的持股比例为5102:48980,即9.4%:90.6%。而原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的投票权控股权比例为5102*10:48980即51%:49%。私募机构投资者这样做的目的十分的明显既保证其投资的高收益。私募机构投资者拥有90.6%持股比例也就意味拥有蒙牛收益的90.6%。同时,不违背协议即私募机构投资者的控股
20、权不超过1/3。更通俗点说就是蒙牛高管新科拼命赚的绝大部分进入了私募投资者的口袋。这显然很失公允!除此之外,私募机构投资者看得更远考虑的还更慎重。他们为蒙牛管理层股东设定了表现目标:只有达到表现目标才有权把A类股转化为B类股。如果蒙牛管理层没有达到表现目标私募投资者以极大的持股比例拿到收益权。如果蒙牛管理层达到了表现目标,A类股转化为B类股,持股比例为51%:49%,但是由于高的收益率私募投资者依然收益丰厚。而事实上,蒙牛管理层达到目标后私募投资者又开始谋划别的收益计划了!3 二次注资私募投资者采用可换股证券中用意何在?二次注资私募投资者采用可换股证券中用意何在?摩根为什么又决定增大持有量?文
21、中的说为了使市盈率与目标市盈率相当!这似乎很顺理成章,但本人认为这也是摩根与牛根生的一笔交易,即蒙牛获得新认购43636股使蒙牛与私募投资者在开曼的持股比例为65.9%:34.1%。蒙牛获得新认购权之后,摩根的收益比例由原来的90.6%下降为34.1%,追逐高收益的本性的摩根肯定不会情愿接受目前的状况。于是要求增加持股比例,但是此时已达到协议中的最高外资投资底线,于是摩根又利用金融工具可转股证券来实现自己的目的!它比分权方案更高妙之处在于它不同于一般可转债之处!这种债券除了拥有一般可转换证券的优点:即可转换前风险小而且当处于有利形势时可以转换为普通股票。可转换证券还具有不同于一般可转换证券的特
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