2021Q2宏观杠杆率.pdf
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1、宏观杠杆率目录一、总判断:宏观杠杆率继续下降,实现了“完美去杠杆”.1二、分部门杠杆率分析.2(一)居民杠杆率保持平稳略有下降.2(二)非金融企业部门持续去杠杆,警惕资产负债表式衰退.6(三)政府杠杆率微弱上升,债券发行依然疲弱.10(四)金融部门杠杆率继续下降,央行降准有助于降低金融机构成 本.12三、宏观杠杆率走势与展望.14(一)实现了阶段性的“完美去杠杆”.14(二)“完美去杠杆”下的隐忧.14(三)宏观杠杆率展望:全年去杠杆或达8个百分点.16一、总判断:宏观杠杆率继续下降,实现了“完美去杠杆”2 0 2 1 年二季度宏观杠杆率下降2.6 个百分点,从一季度末的2 6 8.0%下降至
2、2 6 5.4%;上半年共下降了 4.7 个百分点。二季度M 2/G D P 下降了 2.9 个百分点,从一季度末的2 1 4.9%降至2 1 2.0%。从去杠杆态势上看,宏观杠杆率已经从2 0 2 0年三季度末的最高点2 7 1.2%持续经历了三个季度的下降,且下降幅度逐季加大,三个季度共下降了 5.8个百分点,去杠杆的力度非常之大。经济提速仍为季度去杠杆的最主要因素。二季度债务环比增速为2.2%,虽然相较2 0 2 0 年同期大幅下降,但与2 0 1 8和2 0 1 9 年的二季度环比增速基本一致。可见今年二季度实体经济债务增长已基本回归常态。但二季度的名义G D P 无论从同比增速上看,
3、还是环比增速上看,都保持在一个非常高的水平。单季度同比增速达到1 3.6%,低于一季度的2 1.2%;但相比2 0 1 9 年二季度,2 0 2 0 和 2 0 2 1 两年的复合平均增速达到了 8.2%,已经超过了 2 0 1 9 年二季度的同比增长水平。从环比上看,今年二季度名义G D P 相比于一季度环比增长了 1 3.5%(未季调未折年),超过了 2 0 1 2 年以来历年二季度的环比增长水平。可以说,从名义值来看二季度的增速是超预期的,也正是这一超预期增长,加速了宏观杠杆率的下降。但实际G D P 增速从一季度的1 8.3%下降到二季度的7.9%,实体经济恢复减弱,未达到潜在增长水平
4、。由此出现了名义增速与实际增速之间的较大缺口,G D P 缩减指数达到了 5.7%也是2 012 年以来的最高水平。名义G D P 增速高于实际增速并非什么新的宏观经济现象。但在较长一段时间里,名义GDP增速都没有成为宏观分析框架中的重要角色。它在今天变得如此关键,恰在于稳(去)杠杆的大背景。从稳增长的角度,一般更关注GDP的实际增速,因此对于二季度的分析,大多偏悲观,认为尚未达到潜在增长率水平。但从防风险的角度,考虑到名义GDP的较快增速带来宏观杠杆率的下降,却是一件大好事。而且,二季度名义G D P 增速超预期,主要是因为P P I 的大幅攀升,而一般物价水平即C P I 却维持在低位,从
5、而实现了达里奥意义上的“完美去杠杆”。ooO050211(次)定=250 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03图1实体经济部门杠杆率及其分布资料来源:中国人民银行、国家统计局、财政部;国家资产负债表研究中心。二、分部门杠杆率分析(-)居民杠杆率保持平稳略有下降2021年二季度居民部门杠杆率下降了 0 1 个百分点,从一季度末的62.1%下降至62.0%,已经连续两个季度轻微下降;上半年共下降了 0.2个百分点。在名义 GDP增速较快的情况下,居民杠杆率仍基本稳定,说明居民债务增速仍然较快。2014-03
6、2015-03 2016-03 7017-03 2018-03 2019-03 2070-03 2021-03图2居民部门杠杆率资料来源:中国人民银行、国家统计局;国家资产负债表研究中心。1.房地产交易活跃,但房贷增速较缓2021年前两个季度,居民中长期贷款和住房贷款与GDP之比都在持续下降。中长期贷款与G D P之 比 从 2020年 末 的 40.1%下 降 到 39.7%,住房贷款与GDP之 比 从 2020年 末 的 34.0%下 降 到 33.5%。居民短期消费贷款也有轻微下降。唯一保持上涨的是居民经营性贷款,且增幅较大,其 与 G D P之 比 从 2020年末的13.4%增长至二
7、季度末的14.1%0从 2020年下半年开始,居民债务出现了一个非常明显的新变化,即住房贷款和短期消费贷款的增速和占比都开始下降,而居民经营性贷款的增速和占比都开始提升。短期消费贷款中长期消费贷款经营性贷款住房贷款2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03图 3居民部门各类贷款与GDP之比资料来源:中国人民银行;国家资产负债表研究中心。我们在之前的几次报告中曾多次分析出现这一新趋势的主要原因,大体归结为两点。一是疫情期间从政策上对中小企业的支持,导致大量价格较低的信贷资金通过经营性贷款的形式流向居民部门,从而支
8、持实体经济的稳定。二是居民住房按揭贷款的价格较高,使得有融资需求的居民更喜欢去借经营贷,而不是房贷。从商品房交易数量来看,房地产市场的活跃度依然非常高。2020年二季度开始,房地产交易套数出现了较大的反弹,已经达到了 2017年以来商品房交易的新高。而今年二季度的交易量更是大幅超过去年同期,可见住房交易市场的火爆。上半年,上海和北京的住房价格又有一定幅度的上升。房地产市场的活跃和住房价格的坚挺是居民部门债务增速较高 杠杆率基本持平的主要原因。1000008000060000解4000020000图 4十大城市商品房成交套数资料来源:国家统计局;国家资产负债表研究中心。2021年以来,监管当局对
9、房地产的控制有所加强,一方面是从房地产贷款的总规模上加以限制,另一方面是个人住房贷款的利率有所提升。个人住房加权平均利率从2020年四季度的5.34%升高至今年一季度的5.37%,虽然还低于2019年 末 的 5.62%,但从趋势上看已经开始上升。从利率水平上看,货币政策是在向常态化回归,住房贷款规模也上涨较慢。居民杠杆率在近几年内的趋势是走稳,并将保持缓慢上升态势。但居民经营性贷款不会长期保持一个上升且占比加大的态势。我们预计,随着货币政策更为常态化,住房贷款的增速还是要高于G D P增速,仍是拉动居民杠杆率缓慢上升的主要动力。2.居民储蓄率向常态回归,居民消费支出恢复今年居民的储蓄率开始向
10、常态回归。2020年以来,居民部门储蓄率显著上升,尤其是2020年一季度居民储蓄率上升幅度最为明显。根据全国人均可支配收入和全国人均消费支出计算出来的储蓄率,居民储蓄率在去年一季度达到40.6%的峰值,一个季度就跃升了 10.6个百分点。随后几个季度的储蓄率有所下行,但根据这种方法计算出来的储蓄率有明显季节性效应,因 此 2020年二季度以来的储蓄率下降并不能看出整体趋势。但从居民消费和可支配收入的同比增速来看,在今年一季度已经出现了交叉,即消费增速超过了可支配收入的增速,且二者之间的差距在二季度还在拉大。由此我们基本可以判断,居民储蓄率自2021年以来开始了下降的趋势,逐渐向过去几年的稳定状
11、态回归。居民储蓄率-居民可支配收入同比增速一居民消费同比增速2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03图5居民储蓄率资料来源:国家统计局;国家资产负债表研究中心。从趋势上看,居民消费处于平稳的恢复状态中,且高于社会消费品零售总额的增速。受基数效应的影响,二季度居民可支配收入的同比增速低于一季度,但居民消费支出同比增速还要高于一季度。总体上看,当前消费增速并未恢复到位,仍处于潜在增速之下,这也是二季度实际G D P增速放缓的部分原因。未来一段时间,居民消费有较大恢复空间。尤其是当房地产价格趋稳,以及经济增速仍保持
12、较高水平时,更有利于鼓励居民提高消费支出,带来居民储蓄率下降。90ooooO87654(次)cas濡靠心叱 居民存款 *,居民贷款2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03图 6 居民存款、贷款占GDP的比重资料来源:中国人民银行;国家资产负债表研究中心。(二)非金融企业部门持续去杠杆,警惕资产负债表式衰退2 0 2 1 年二季度,非金融企业杠杆率下降了 2.6 个百分点,从一季度末的1 6 1.4%降 至 1 5 8.8%;上半年共降低了 3.5 个百分点,已经持续四个季度下行。非金融企业杠杆率正在向2 0
13、1 9 年末的水平回归,未来大概率仍继续下行。2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03图 7 非金融企业部门杠杆率资料来源:中国人民银行、国家统计局;国家资产负债表研究中心。1.企业债务结构继续优化一季度非金融企业银行贷款同比增速仍在下降,已经降至10.8%,低于名义GDP增速,基本恢复到2019年的水平。今年前两个季度,宏观经济恢复态势比较有利,1-5月份工业企业累计收入和累计利润的同比增速均非常高,分别超过了 30%和80%o但相应的企业贷款增速并未提高,有三方面的因素。一是货币政策回归常态,2020年推
14、出的临时性信贷支持政策工具完成历史使命,基本退出了。二是银行对企业的贷款结构有所调整,中长期贷款占比上升,短期贷款占比下降。从行业上看,制造业贷款、基建贷款的同比增速都比较高,但其它一些上游行业的贷款增速较低。三 是2020年企业部门账面上积累了大量资金,为今年的投资扩张提供保障,企业部门的贷款增长有限。非金融企业的表外融资继续下降。上半年,委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票三项表外融资净减少了 8436亿元,同比多减8699亿元。企业部门的债务结构继续分化,影子银行持续压降。人民银行测算的影子银行类资管产品、非标债权、资金在金融体系内部的循环规模分别比历史高峰下降了五分之一到四分之一,
15、金融风险得到有效防15(尺ZK)整豪-信托贷款一委托贷款251 未贴现银行承兑汇票,企业债券2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03范,金融结构和企业的债务结构持续优化。图 8非金融企业融资规模资料来源:中国人民银行;国家资产负债表研究中心。2.企业投资增速有所下降,基建投资增速下滑最大2020年的基期效应并未对今年投资增长有较大影响,两年平均来看,投资下滑的比较严重。从固定资产投资增速来看,上半年固定资产投资累计增长了12.6%,其中房地产增长了 15.0%,制造业投资增长了 19.2%,基建投资增长了7.
16、2%,民间投资增长了 15.4%。可见,基建投资增速的下滑是投资需求贡献较低的主要原因。这与一季度投资快速拉动经济增长的局面反差较大。二季度企业部门的投资并不算旺盛,对债务融资需求有限,也是企业部门杠杆率下降的一个重要因素。-10固定资产投资房地产投资制造业投资基建投资2 0-202014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03图9固定资产投资累计增速资料来源:国家统计局;国家资产负债表研究中心。企业存款与GDP之比略有下降,从2020年末的67.7%下降至IJ 65.3%。这一比例在二季度基本保持了稳定,企业部门债
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- 2021 Q2 宏观 杠杆
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