04 风险的市场价格csy.pptx
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1、LOGO第四章第四章第四章第四章 风险的市场价格风险的市场价格风险的市场价格风险的市场价格内容内容v问题:风险厌恶者承担风险要求获得回报,问题:风险厌恶者承担风险要求获得回报,风险和收益之间是怎样的数量关系?风险和收益之间是怎样的数量关系?第一节第一节 无风险资产的含义及特点(无风险资产的含义及特点(两大阵营两大阵营)第二节第二节 包含无风险资产的资产组合包含无风险资产的资产组合第三节第三节 资本资产定价模型资本资产定价模型第四节第四节 组合和单个证券的风险组合和单个证券的风险掌握掌握v无风险资产的数学含义及特点无风险资产的数学含义及特点v有效边界在引入无风险资产的借入和贷出有效边界在引入无风
2、险资产的借入和贷出后的变化后的变化v分离定理及市场组合的概念分离定理及市场组合的概念v资本市场线与证券市场线的含义、联系与资本市场线与证券市场线的含义、联系与区别区别v风险的划分及投资组合分散风险的实质风险的划分及投资组合分散风险的实质第一节第一节 无风险资产的含义及特点无风险资产的含义及特点v一、无风险资产的含义一、无风险资产的含义v二、无风险资产的特点二、无风险资产的特点无风险资产的含义无风险资产的含义v无风险资产是指在投资者持有期限内收益无风险资产是指在投资者持有期限内收益确定的资产。确定的资产。v标准差标准差=协方差协方差=0=0v实质是实质是d=0d=0无风险资产的特点无风险资产的特
3、点1.1.固定收益固定收益v相对概念,指的是在投资者持有的期限之内收益是确定的。相对概念,指的是在投资者持有的期限之内收益是确定的。2.2.没有违约风险:没有违约风险:v固定收益并不能够保证投资者一定能够获得这样的收益。固定收益并不能够保证投资者一定能够获得这样的收益。3.3.没有利率风险(利率变动风险)没有利率风险(利率变动风险)v利率风险又被称为价格风险。利率风险又被称为价格风险。v分为债券的市场价格波动及相对利率变动分为债券的市场价格波动及相对利率变动v买了债券,投资者希望利率上升还是下降?买了债券,投资者希望利率上升还是下降?4.4.没有再投资风险没有再投资风险v 再投资风险是指投资者
4、卖出资产之后以原有收益率再投再投资风险是指投资者卖出资产之后以原有收益率再投资到资产当中的不确定性。资到资产当中的不确定性。无风险资产的实例:企业债券?国库券?货币市场基金?无风险资产的实例:企业债券?国库券?货币市场基金?第二节第二节 包含无风险资产的资产组合包含无风险资产的资产组合一、包含无风险资产的两种资产组合一、包含无风险资产的两种资产组合二、无风险贷出二、无风险贷出 三、无风险借入三、无风险借入 四、最佳组合的选择四、最佳组合的选择五、分离定理与市场组合五、分离定理与市场组合 包含无风险资产的两种资产组合包含无风险资产的两种资产组合v假设我们用一个无风险资产和一个风险资产构成假设我们
5、用一个无风险资产和一个风险资产构成投资组合,那么组合的期望收益率和标准差可以投资组合,那么组合的期望收益率和标准差可以表示为:(假设资产表示为:(假设资产1 1是风险资产,资产是风险资产,资产2 2是无风是无风险资产)险资产)包含无风险资产的两种资产组合包含无风险资产的两种资产组合v假设我们用一个无风险资产和一个风险资产构成假设我们用一个无风险资产和一个风险资产构成投资组合,那么组合的期望收益率和标准差可以投资组合,那么组合的期望收益率和标准差可以表示为:(假设资产表示为:(假设资产1 1是风险资产,资产是风险资产,资产2 2是无风是无风险资产)险资产)包含无风险资产的两种资产组合包含无风险资
6、产的两种资产组合vo o点表示收益为的无风险点表示收益为的无风险资产,资产,A A点风险资产。这点风险资产。这两个资产构成的组合分布两个资产构成的组合分布在在OAOA直线上,比如直线上,比如B B点,点,它的期望收益是两资产期它的期望收益是两资产期望收益的加权平均,但是望收益的加权平均,但是标准差却只是风险资产标标准差却只是风险资产标准差乘以其对应的权重。准差乘以其对应的权重。OA A(风风险险资产)资产)B无风险贷出无风险贷出-有效集发生变化有效集发生变化v对无风险资产的投资我们又可以称为无风险贷出,对无风险资产的投资我们又可以称为无风险贷出,相当于投资者对他人以无风险利率提供的贷款相当于投
7、资者对他人以无风险利率提供的贷款 。-实质是对无风险资产的投资实质是对无风险资产的投资v任何一个风险资产或者风险资产的组合与无风险任何一个风险资产或者风险资产的组合与无风险资产再进行组合的时候,新组合都位于风险资产资产再进行组合的时候,新组合都位于风险资产(组合)与纵轴上无风险资产的连线上(资本分(组合)与纵轴上无风险资产的连线上(资本分配线配线,CAL,CAL),根据风险资产和无风险资产的比重),根据风险资产和无风险资产的比重分别位于不同位置。分别位于不同位置。无风险贷出无风险贷出-有效集发生变化有效集发生变化引入无风险贷出后的可行集引入无风险贷出后的可行集B O T A无风险贷出无风险贷出
8、-有效集发生变化有效集发生变化图图4.3 4.3 引引入入无无风风险险贷贷出出后后的有效边界的有效边界OTAv由于无风险资产的引由于无风险资产的引入,原来在风险资产入,原来在风险资产有效边界上的有效投有效边界上的有效投资组合都可以与无风资组合都可以与无风险资产重新构建组,险资产重新构建组,因此,使得投资组合因此,使得投资组合的选择区域也发生了的选择区域也发生了相应变化。相应变化。vCALCAL线段的斜率?线段的斜率?夏普指数夏普指数无风险借入无风险借入-例子例子名称名称T T企业股票企业股票无风险资产无风险资产E(R)E(R)14%14%10%10%0.200.200 01.1.共共10001
9、000元投资额,投资于元投资额,投资于T T企业股票企业股票350350元,元,投资于无风险资产投资于无风险资产650650元,投资组合的期望收益元,投资组合的期望收益和标准差为多少?和标准差为多少?2.2.假如以无风险利率借入假如以无风险利率借入200200元,投资元,投资T T企业股企业股票,投资总额为票,投资总额为12001200元,投资组合的期望收益元,投资组合的期望收益和标准差为多少?和标准差为多少?无风险借入无风险借入-有效集发生变化有效集发生变化v无风险借入,以无风险利率从市场上借入资金无风险借入,以无风险利率从市场上借入资金的行为的行为-实质获得无风险利率的贷款。实质获得无风险
10、利率的贷款。v自己已有的资产全部投资到风险资产上了,还自己已有的资产全部投资到风险资产上了,还想持有更多的风险资产。想持有更多的风险资产。v例子:贷款买房,增加杠杆例子:贷款买房,增加杠杆 无风险借入无风险借入-有效集发生变化有效集发生变化v线段线段OTOT无风险贷出,射无风险贷出,射线线TE,TE,无风险借入无风险借入v为什么为什么E E点在延长线上?点在延长线上?-数学证明数学证明v借入借入X X单位的资金,单位的资金,X=X=E E/T T-1-1vTETE表示无风险借入时,表示无风险借入时,投资者的可行集扩大了投资者的可行集扩大了 O (风险资产)(风险资产)TA 图图4.4无风险借贷
11、无风险借贷E 无风险贷出无风险贷出无风险借入无风险借入无风险借入无风险借入-有效集发生变化有效集发生变化图图4.5 引入无风险借贷后的可行集引入无风险借贷后的可行集BOTA图图4.6 引入无风险借贷后的有效边界引入无风险借贷后的有效边界OTA最佳组合的选择最佳组合的选择v可以看出,可以看出,O-TO-T直线边直线边界上的投资组合都是界上的投资组合都是由无风险资产和风险由无风险资产和风险资产共同构长的,而资产共同构长的,而T-MT-M射线以外的组合都射线以外的组合都是投资者利用原有资是投资者利用原有资金加上部分无风险借金加上部分无风险借入资金全部投资于风入资金全部投资于风险资产而构成的组合。险资
12、产而构成的组合。vN N点、点、M M点代表的风险点代表的风险厌恶度?厌恶度?图图4.7引入无风险借贷后的最佳组合引入无风险借贷后的最佳组合OTMN分离定理分离定理1.1.最优风险组合最优风险组合vT T点点是是一一个个纯纯粹粹由由风风险险资资产产构构成成的的投投资资组组合合,既既没没有有无无风风险险资资产产也也没没有有运运用用无无风风险险借借贷贷的的资资金金,也也就就是是说说引引入入无无风风险险借借贷贷前前后后没没有有发发生生任任何何变变化化的的一一个个组组合合,由由此此可可见见该该组组合合与与有有效效边边界界上上的的其其他他组组合合相相比比具具有有一一定的特殊性,体现在两个方面:定的特殊性
13、,体现在两个方面:v第第一一是是不不变变性性。引引入入无无风风险险借借贷贷前前后后没没有有发生任何变化的一个组合。发生任何变化的一个组合。v第二是唯一性。由切点的唯一性决定第二是唯一性。由切点的唯一性决定。分离定理分离定理2.2.分分离离定定理理(separation separation theoremtheorem)-资资产分割产分割(separation property)(separation property)v托宾提出,托宾提出,19831983年获得诺奖年获得诺奖v即即对对任任何何一一个个投投资资者者而而言言,最最优优风风险险资资产产组组合合的的选选择择是是不不随随个个人人对对风
14、风险险和和收收益益的的偏偏好所决定的。(好所决定的。(7171页)页)v分分离离定定理理或或资资产产分分割割说说明明投投资资的的选选择择可可分分为为两两项项任任务务:第第一一项项,确确定定最最优优风风险险组组合合,第第二二项项,构构建建最最优优风风险险组组合合与与无无风风险险资资产产的的投投资资组组合合。投投资资者者的的风风险险厌厌恶恶程程度度只只有有在第二项任务中起作用。在第二项任务中起作用。市场组合市场组合v切点切点T T表示的组合到底包括哪些风险资产?表示的组合到底包括哪些风险资产?v用风险资产投资中的无套利均衡(用风险资产投资中的无套利均衡(No No Arbitrage Equili
15、briumArbitrage Equilibrium)原理来揭示切点)原理来揭示切点组合组合T T是一个包含市场上所有风险资产的市是一个包含市场上所有风险资产的市场组合(场组合(Market PortfolioMarket Portfolio)。()。(7171页)页)v现实中,我们考察市场组合的时候无法把现实中,我们考察市场组合的时候无法把所有的风险资产都包括进来,所以在证券所有的风险资产都包括进来,所以在证券市场上,我们一般以市场指数作为市场组市场上,我们一般以市场指数作为市场组合的替代。合的替代。启示启示 v消极的投资者可以简单的投资于市场组合。消极的投资者可以简单的投资于市场组合。投资
16、于资本分配线上的积极型投资者,其投资于资本分配线上的积极型投资者,其夏普指数都不如夏普指数都不如“免费搭车者免费搭车者”高。高。v最优风险组合是相同的投资管理的职业化最优风险组合是相同的投资管理的职业化可大大节约成本,也是基金行业存在的理可大大节约成本,也是基金行业存在的理论基础,只要把最优风险组合找出,与无论基础,只要把最优风险组合找出,与无风险收益率连线即为有效的投资组合,关风险收益率连线即为有效的投资组合,关键是证券分析能力的大小,总结出的数据键是证券分析能力的大小,总结出的数据是否有效。是否有效。第三节第三节 资本资产定价模型资本资产定价模型一、资本资产定价模型的理论假设一、资本资产定
17、价模型的理论假设二、资本市场线二、资本市场线三、证券市场线三、证券市场线四、资本市场线和证券市场线的区别四、资本市场线和证券市场线的区别vCAPM的基本思想是达到的基本思想是达到均衡时均衡时人们承担人们承担风险的市场报酬风险的市场报酬资本资产定价模型的理论假设资本资产定价模型的理论假设v投资者仅从期望收益和风险两方面对资产投资者仅从期望收益和风险两方面对资产做出评价。做出评价。v投资者是非厌足的。投资者是非厌足的。v投资者是风险厌恶的。投资者可以以无风投资者是风险厌恶的。投资者可以以无风险理论进行无限制的借贷,无风险利率对险理论进行无限制的借贷,无风险利率对所有投资者都是相同的。所有投资者都是
18、相同的。资本资产定价模型的理论假设资本资产定价模型的理论假设v投资者对资产的持有保持相应的一段时期,并且投资者对资产的持有保持相应的一段时期,并且所有投资者的时期视野是相同的。所有投资者的时期视野是相同的。v投资者评价信息的方法是一致的。投资者评价信息的方法是一致的。v忽略市场交易成本,如税收、手续费等。忽略市场交易成本,如税收、手续费等。v所有证券无限可分,投资者可以根据需要买卖任所有证券无限可分,投资者可以根据需要买卖任何数量的证券。何数量的证券。v信息是免费的并且即时可得。信息是免费的并且即时可得。v所有投资者的预期是一致的,即投资者基于现有所有投资者的预期是一致的,即投资者基于现有资产
19、的预期收益率、标准差、协方差等参数对未资产的预期收益率、标准差、协方差等参数对未来进行预测的时候,得到的结果是一样的。来进行预测的时候,得到的结果是一样的。资本市场线(资本市场线(CMLCML)1.1.资本市场线的涵义资本市场线的涵义v无风险借贷环境下,有无风险借贷环境下,有效边界是一条从纵轴上效边界是一条从纵轴上截距为的无风险资产截距为的无风险资产(O O点)出发,经过市点)出发,经过市场组合(以下用场组合(以下用M M点表点表示)的射线,我们将这示)的射线,我们将这条射线称作资本市场线条射线称作资本市场线(Capital Market Capital Market LineLine),因此
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