何时走出阴霾.docx
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1、何时走出阴霾 内容摘要 康德拉季耶夫在上世纪20年头即发表了经济生活中的长波论著,认为“资本主义经济发展中存在一个平均长约50年的长期波动”。迄今,对于“长周期是否存在”、“长周期日期的界定”、“长周期产生的缘由”等问题,存在诸多争议。本文拟以美国200年的经济发展事实为历史参照,特殊是以此次恶化并弥散的金融海啸为现实蓝本,试析美国经济发展长周期之惑。 关 键 词 经济发展长周期 金融海啸 流淌性 新技术 作者 1刘正民,上海复聚卿云投资管理有限公司董事长。(上海:200041)2刘钦仁,美国保德信保险集团金融分析师。 一 2000年纳斯达克泡沫裂开后,美联储快速降息,硬是吹出一个房地产泡沫来
2、支撑股市泡沫崩溃后的美国经济。惋惜,随着这个泡沫在2022年吹爆,引发2022年全球金融海啸,长期以来畸形膨胀的美国金融体系最终垮塌。美联储主席伯南克在2022年1月指出本次金融危机是由以下四个因素造成的:一是承销证券标准的降低;二是宽松的信贷监管;三是困难的金融工具;四是对风险的低估。事实上,以上四个因素全都是流淌性过剩引起的。 本次经济危机好像是一轮经济发展长周期的最终阶段。依靠美国政府史无前例的财政和货币刺激政策的帮助,美国事实上正在经验一场比“大萧条”温柔,但又比战后历次衰退更严峻的“小萧条”。眼下,许多人认为美国政府和美联储坐视雷曼兄弟的破产,将原本可控的信用危机扩散成了糜烂全球的金
3、融海啸,终归,雷曼崩溃后引发的一系列连锁反应不由让人产生“假如雷曼没有倒”的想法。可是,在低通货膨胀甚至通货紧缩的年头,一方面,实体资产价格下跌最终必定导致由实体资产衍生而来的金融资产的贬值。另一方面,由于投资收益率持续下降,各大金融机构多年来不断提高杠杆比例来投资这些金融资产,金融资产的急剧贬值在杠杆的放大下让他们的资产负债表不堪一击,而被迫无奈地抛售资产“去杠杆化”又进一步加剧金融资产的贬值。如此恶性循环,过度杠杆化的金融机构自然频临资不抵债的破产边缘。即使雷曼不倒,难保那个倒霉者不会是AIG、花旗集团或是美林证券。 康德拉季耶夫是苏联闻名的经济学家和统计学家。他于1920年头发表了经济生
4、活中的长波,在大量实证探讨的基础上确定资本主义经济存在周期性的长期波动,创立了长波理论。康德拉季耶夫具体考察了英国、法国、美国和德国等主要资本主义国家从18世纪末到20世纪初的一系列经济数据,提出在资本主义经济中除了存在通常所说的711年的商业周期之外,还“存在着一个平均长约50年的长期波动”。康德拉季耶夫把17801920年这140年中的资本主义经济发展归结为两个半长周期波动:第一次长波上升期从18世纪80年头末或90年头初起先持续到18101817年,下降期从18101817年起先持续到18441851年; 其次次长波上升期从18441851年起先持续到18731875年,下降期从1873
5、1875年起先持续到18901896年; 第三次长波上升期从18901896年起先持续到19151920年,下降期大约从19141920年起先。他的理论预言了世界经济将在1930年头陷入严峻衰退,而世界经济随后果真滑入了大萧条,并引发了其次次世界大战。长波理论由此引起人们留意。 后来,探讨者们又将上升期细分为增长期(春天)和衰退期(夏天),下降期细分为增长期(秋天)和衰退期(冬天)。这个长波理论在过去经验的两个衰退期(1930年头的大萧条和11010年头的滞涨)吸引了不少学者的留意。然而,直至今日,经济学家们对“长周期是否存在”、“长周期日期的界定”以及“长周期产生的缘由”等问题仍存在诸多争议
6、。 二 笔者拟以美国200年的经济发展事实,试析美国经济发展长周期之惑。 第一,长周期是否存在?如图1所示,一方面,在过去的两一百零一多年里,物价最明显地呈现长周期循环。春天起先温柔的通货膨胀,通货膨胀在夏天飙升并触顶,通货膨胀在秋天重新趋于温柔,并在冬天陷入通货紧缩。另一方面,经济体在春天和秋天的经济增长较为强劲,而在夏天和冬天总是陷入长期的萧条;经济衰退在春天和秋天比较短暂和稍微,而在夏天和冬天比较长久和严峻。如美国在19301938年(冬天)的经济增长率平均为0.5%,衰退期平均为20个月;在19391969年(春天)的经济增长率平均为5%,衰退期平均为9个月;在1101011012年(
7、夏天)的经济增长率平均为2.5%,衰退期平均为12个月;在110132000年(秋天)的经济增长率平均为3.6%,衰退期平均为8个月;在20012022(冬天)的经济增长率平均为2.2%;假如将2022年(目前普遍预料在-1%-2%之间)计入,平均增长率会更低,衰退从2022年1月起先,就算到今年年中结束,也持续了1年半,超出战后平均衰退期的长度。 图1 美国过去200年物价的通胀通缩呈现明显的周期性,共经验了4个完整周期 其次,长周期产生缘由的一种说明。传统的经济增长模型无非包含资本和劳动力两个内生变量。资本较多,则资本的相对价格(投资回报率)较低;劳动力较多,则劳动力的相对价格(工资)较低
8、。 1.长周期的初期(春天),前一个冬天的斗争/经济萧条使得劳动力相对富余,也使得资本存量下降。于是劳动力相对价格较低,资本相对价格较高,投资变得特别有利可图,投资活动起先加速活跃,从前下降期(秋、冬)开发的新技术得到进一步大规模应用。同时劳动力价格渐渐趋升,消费需求也与日俱增,在旺盛的投资和消费双重拉动下,经济活动在春天日渐旺盛。 2.资本在春天的大规模积累,使得资本存量急剧上升,资本价格下降,投资活动收缩,新技术得不到进一步开发。同样,劳动力相对价格的飙升,引发物价工资恶性循环的高通胀,消费需求不再旺盛。投资和消费双双停滞不前,经济陷入长期衰退,长周期进入夏天。此时,由于世界各国经济大多不
9、振,国内冲突重重,往往会因为争夺关键性生产资料而引发斗争,也会因为劳资纠纷引发社会动荡。 3.斗争和经济萧条导致的资本存量削减和大量的失业劳动力,使得资本相对价格上升,劳动力的相对价格下降,投资活动复苏,经济起先重新增长,长周期进入秋天。从前偏高的劳动力价格使得人们产生开发新技术来提高劳动生产率的想法。资本存量此时仍旧偏高,足够的流淌性使得新技术得以获得资金开发。新技术的应用抑制了劳动力价格的上升,使得消费需求无法像春天那样旺盛,而资本的相对价格偏低也抑制了投资活动。秋天的经济增长因而呈现为温柔的投资和消费增长。 4.资本在秋天得到积累,资本价格一降再降,投资实体经济越来越无利可图,流淌性渐渐
10、泛滥并流向金融资产,金融资产投资起先畸形膨胀。金融资产愈演愈烈的投机进一步挤压对实体经济的投资,新技术的应用亦抑制了劳动力价格上升,工资增长的削减则导致消费需求不振。投资和消费增长于是同时衰败,经济进入比夏天更严峻的萧条,长周期进入冬天,也就是最终一个阶段。此时,各国政府有足够的动机发动斗争以转移国内冲突:斗争既能消耗国内的过剩产能,又能消耗国内的过剩劳动力。而冬天的斗争也不同于夏天的以争夺资源为目的的斗争,往往会因为交战方缺乏有限的斗争目标而变得异样惨烈。 5.斗争/经济萧条使得资本存量锐减,大量劳动力富余。经济起先进入一个新的长周期,冬天过去,春天重新来临。 第三,流淌性伴随着长周期而泛滥
11、和紧缩。依据货币数量理论,MV=PQ,也就是说,一个经济体内的货币数量乘以货币流通速度恒等于经济体内的商品/服务的数量乘以价格。货币数量(M)一般是随着经济体的增长而增长,在金本位制崩溃以前受黄金/白银产量限制,随后则由中心银行限制基础货币发行量。货币流通速度(V)则是经济体内货币交换的频率。商品/服务的数量乘以价格是这个经济体的名义GDP,而前者就是实际GDP。 前面提到,在春天,经济高速增长,资本快速累积,消费日趋活跃,货币数量和货币流通速度随着名义GDP(也就是价格P乘以实际GDPQ)而温柔增长。随后,资本的相对价格渐渐下降,劳动力的相对价格渐渐上升,投资活动起先降温,实际GDP增长起先
12、停滞,经济增进步入夏天。不过,高涨的工资拉动消费会带动货币流通速度V,于是价格起先攀升,通货膨胀起先高企。由于劳动力此时相对稀缺,劳方在劳资谈判中占优势,加工资和物价形成恶性循环,经济陷入滞涨。 经验了一番经济衰退,经济增进步入秋天,可是资本照旧偏多,实体经济的投资收益率太低,于是逐利的资本涌向金融投资市场,货币流通速度V不再由消费而是由金融投资带动,提升的也不再是消费品价格而是金融资产品价格。作为衡量货币流通速度的货币乘数起先上升,信贷总量占经济体的比例以及金融产业对总产出的贡献也起先膨胀。投资对于大多数人而言,不再意味着购买机器设备和扩建厂房,而仅仅意味着账面上数字的增加。 金融业究其本质
13、而言,不过是把钱从有闲钱的人手上转到缺钱的人手上的中介。金融创新说穿了,也不过是已有的金融投资品的供应赶不上更多的闲钱产生的投资需求而不得不开发出来的新的投资供应。于是,各种各样的金融投资产品(私募股权投资、对冲基金、金融衍生品、资产证券化产品等等)不断涌现并只争朝夕地发展。 图2 美国的新增贷款和贷款余额从11010年头起先偏离长期趋势 如图2所示,美国的新增贷款在19501960年头始终维持在名义GDP总额的10%左右(接近美国的名义GDP增长率),贷款余额也始终在名义GDP的150%以下;然而从11010年(夏天)起先,新增贷款和贷款余额起先激升,在2022年新增贷款占GDP已接近30%
14、,而贷款余额占GDP接近350%。过去30年,美国经济的增长速度越来越慢,以目前的增长速度,好像并不须要占GDP30%的新增贷款。最终,脱离了实体经济的金融投资被证明是空中楼阁,随着经济增进步入长周期的冬天,实体经济陷入严峻衰退,金融投资的泡沫以比旺盛时更快的速度裂开。货币乘数的背后是信用,当信用赖以为基础的资产价值随着泡沫崩裂和快速减值,信用自然可以在一夜之间灰飞烟灭。货币流通速度也随即停滞,流淌性从过剩转瞬成了不足。 第四,新技术的开发和应用随着长周期而大爆发。如前所述,夏天起先泛滥的流淌性使得新技术和创新能够得到足够的投资(风险资本私募股权投资)。新技术的开发和应用背后都有金融家的身影,
15、例如铁路大开发的背后有杰伊库克,爱迪生和特斯拉的背后有德雷克赛尔和JP摩根,而IT热潮的背后也少不了赚得盆满钵满的风险投资家们。大量的投入使得新技术在秋天起先爆炸性地出现,并在随后的冬天得到改良和应用,这些新技术进一步降低了对劳动力的需求,导致消费需求不振,前一个经济长周期走入尾声。随后,这些新技术在新周期的春天再次得到大规模的应用,成为带动新一轮经济大发展的发动机。 1.18世纪后半期产生的新技术如蒸汽机(瓦特的改良蒸汽机1780年头)在18世纪末至19世纪初(春天)得到了大规模的应用。运用了蒸汽机的纺织作坊淘汰了水力纺织作坊,而运用了蒸汽机和精炼技术的炼铁产业大大提高了铁产量,使得机床(1
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- 何时 走出 阴霾
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