上半年地方经济全景观察:供给侧改革的下半场-海通证券-20190903.pdf
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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 09 月月 03 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 工业经济时代: 货币地产互相强化 海通宏观研究框架之二2019.08.31 中国制造业升级:现状、路径与方向 2019.08.29 特朗普缓解了美国的贫富差距吗? 从贫富差距扩大的起因说起(更新 版) 2019.08.28 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)232
2、19820 Email: 证书:S0850516080005 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email: 供给侧改革的下半场供给侧改革的下半场 上半年地方经济全景观察上半年地方经济全景观察 Table_Summary 投资要点:投资要点: 今年以来,经济下行压力持续显现。全国层面,2 季度 GDP 增速创下 6.2% 的历史新低。 地方层面, 上半年经济表现如何, 有哪些亮点, 又有哪些不足? 本篇报告中,我们将进行详细分析。 上半年地方经济:下行压力加大,东北西北堪忧上半年地方经济:下行压力加大,东北西北堪
3、忧 横向比较看,上半年各省 GDP 增速依旧分化。其中西南领跑,华东仍高, 东北、 华北普遍偏低。 纵向比较看, 一季度各省 GDP 增速较 18 年涨跌各半, 而二季度则普遍下滑。其中北方各省,尤其是陕西、吉林、青海上半年降幅 较大,而甘肃、宁夏则是一季度小幅回升、二季度急转直下。 从去产能到降成本:投资下滑居多,内生动力较弱从去产能到降成本:投资下滑居多,内生动力较弱 二季度各省投资增速下滑居多,是需求端的主要拖累。而上半年苏、粤、湘、 浙、皖等民间投资大省民间投资增速纷纷下滑,18 年以来各省工业企业利润 增速普遍滑落,尤其是东北、华北降幅显著,也分别印证了上半年全国民间 投资、制造业投
4、资增速的低迷,反映当前投资的内生动力依然偏弱,其根源 正是 16、17 年去产能政策的实施。展望未来,降成本有望修复去产能带来 的结构扭曲。随着减税降费政策落实,企业盈利增速有望见底回升,并带动 制造业投资企稳回升。 而随着工业品价格持续回落、 民企融资成本不断下行, 盈利分配有望向中游企业、民营企业倾斜。 补短板遭遇去杠杆:财政支出前移,基建只托不举补短板遭遇去杠杆:财政支出前移,基建只托不举 当前楼市调控只紧不松,棚改计划大幅缩减,地产投资增速易下难上,基建 投资成为补短板稳增长的重要抓手。但从效果上看,新、旧口径下,上半年 全国基建投资增速虽小幅回升,但依然偏低,反映基建投资反弹力度较弱
5、, 其根源在于去杠杆背景下,基建融资依然受限。地方层面,上半年部分中西 部省份基建投资增速大幅度提升,但主要缘于财政支出前移,而这也造成了 上半年地方财政赤字普遍偏高。加之土地出让收入缩水,财政收支矛盾愈发 凸显,下半年财政稳增长或将后继乏力。展望未来,基建仍将是补短板重要 抓手,但在去杠杆背景下,基建融资难见大幅回升,基建投资或仍托而不举。 从去库存到降成本:华东保持稳定,华中意外塌陷从去库存到降成本:华东保持稳定,华中意外塌陷 15 年以来,消费增速持续高于投资,贡献率也远超投资,消费已经取代投资 成为我国经济增长的“稳定器”和“压舱石”。地方层面,上半年 20 个省份社零 增速出现下滑,
6、其中降幅较大的省份经济体量普遍偏小,而东部沿海经济较 发达省份社零增速涨跌互现,华东各省增速则保持稳定。居民消费支出增速 表现略好于社零,其中基数较低的西部省份消费支出增速普遍较高,东部地 区好坏参半。长期来看,收入主导消费,西南地区的收入和消费支出增速领 跑,东北则双双殿后。而短期来看,居民负债影响消费,比如华中地区房贷 增速过高,使得其消费增速明显低于收入增速相仿的华东、华南。展望未来, 居民举债购房对消费的挤出效应正在逐渐减弱,比如前期居民负债较高的华 东地区,消费与收入的缺口已明显收窄。而减税带来的居民收入和消费的改 善将持续显现,京、沪、浙、苏、粤等省市今年上半年消费增速也普遍回升。
7、 地方经济的启示:供给侧下半场,消费稳定经济地方经济的启示:供给侧下半场,消费稳定经济 总结来看,上半年地方经济下行压力加大,但省际间的分化并不如过去两年 显著。原因在于,供给侧改革上半场的去产能、去库存、去杠杆的影响仍未 消退,而下半场的降成本、补短板的影响仍待进一步显现。在不搞地产刺激、 严控影子银行的背景下,消费将取代投资,成为稳定经济的主角。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 上半年地方经济:下行压力加大,东北西北堪忧 . 4 2. 从去产能到降成本:投资下滑居多,内生动力较弱 . 5 3. 补短板遭遇去杠杆:财政支出前移,基建只托不举
8、 . 7 4. 从去库存到降成本:华东保持稳定,华中意外塌陷 . 9 5. 地方经济的启示:供给侧下半场,消费稳定经济 . 12 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 各省 19 年上半年 GDP 同比增速(%) . 4 图 2 各省 18 年、19 年 1 季度、上半年 GDP 累计同比增速(%) . 5 图 3 各省 18 年、19 年上半年固定资产投资增速及变化(%) . 5 图 4 制造业、基础设施、房地产投资增速(%) . 6 图 5 固定资产投资、民间、非民间投资增速(%) . 6 图 6 17 年各省私营个体集体、非国有、民间投资
9、(万亿元) . 6 图 7 部分省份 18 年、19 年上半年民间投资增速(%) . 6 图 8 各省 18 年、19 年上半年工业企业利润总额增速及变化(%) . 6 图 9 上中下游工业企业利润总额累计同比(%) . 7 图 10 国有工业企业、私营工业企业利润总额累计同比(%) . 7 图 11 棚改每年建设计划与实际执行数量(万套) . 7 图 12 历年上半年财政支出/财政收入(%) . 7 图 13 新旧口径下基建投资累计同比增速(%) . 8 图 14 城镇基建投资资金来源分布(%) . 8 图 15 19 年上半年各省申报发改委审批基建项目较 18 年占比变化(%). 8 图
10、16 19 年上半年各省地方财政支出与财政收入之比 . 8 图 17 19 年上半年各省财政赤字与 GDP 之比(%) . 9 图 18 国有土地使用权出让收入和土地购臵费累计增速(%) . 9 图 19 国有土地出让金与地方财政收入之比 . 9 图 20 我国实际 GDP、社消零售和投资累计同比增速(%) . 10 图 21 消费和投资对 GDP 累计增速的贡献率(%) . 10 图 22 各省 18 年及 19 年上半年社会消费品零售增速(%) . 10 图 23 各省 18 年及 19 年上半年城镇居民人均消费支出增速(%) . 11 图 24 各省 19 年上半年城镇居民人均消费支出增
11、速(%) . 11 图 25 各省 19 年上半年城镇居民人均可支配收入增速(%). 11 图 26 17 年各区域人均居住消费增速较均值变化(%) . 11 图 27 18 年各区域个人住房贷款余额增速均值(%) . 11 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 今年以来,经济下行压力持续显现。全国层面,2 季度 GDP 增速创下 6.2%的历史 新低。地方层面,上半年经济表现如何,有哪些亮点,又有哪些不足呢?本篇专题报告 中,我们将进行详细分析。 1. 上半年地方经济:上半年地方经济:下行压力加大下行压力加大,东北西北堪忧东北西北堪忧 首先来看上半年各省 GDP
12、增速,谁在领跑,谁又在殿后?横向比较看: 西南西南各省各省经济增速经济增速领跑领跑全国全国,云南、西藏和贵州三省上半年增速均在 9%及以上, 其中云南省以 9.7%的 GDP 增速领跑各省;经济大省四川增速仍高达 7.9%;但往年的 领头羊重庆,增速已降至 6.2%。 华东各省经济增速普遍较高华东各省经济增速普遍较高。6 省 1 市平均增速为 7.1%,虽然江苏、山东、浙江等 省份因经济体量较大而增速偏低,但江西、福建和安徽三省上半年增速均在 8%及以上。 北方各省北方各省经济经济增速增速明显偏低明显偏低。东北的吉林、黑龙江,以及华北的天津,上半年分别 以 2.0%、4.3%和 4.6%的增速
13、继续殿后,而内蒙古和辽宁的增速也都在 6%以下。西北 的甘肃和宁夏,虽然 1 季度增速仍有 7.9%,但上半年增速分别降至 6%和 6.5%。 图图1 各省各省 19 年上半年年上半年 GDP 同比同比增速(增速(%) =9.0资料来源:WIND,海通证券研究所 再来看各省 GDP 增速变化情况,谁是支撑,谁又是拖累?纵向比较看: 下滑省份数下滑省份数激增激增,地方经济压力大。,地方经济压力大。1 季度各省 GDP 增速与 18 年相比 13 升 3 平 15降, 以去年同期各省名义GDP为权重估算的各省GDP增速加权均值也仅仅是从6.9% 微幅下滑至 6.8%。而上半年各省 GDP 增速较
14、1 季度 6 升 4 平 21 降,各省 GDP 增速 加权均值也下滑至 6.6%。各省经济增速从 1 季度的涨跌各半,转为 2 季度的普遍下滑, 可见地方经济下行压力之大。 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 北方北方降幅较大降幅较大,西北成重灾区。,西北成重灾区。分区域来看,北方各省份经济下行压力相对较大: 陕西、吉林和青海上半年 GDP 增速分别较 18 年下滑 2.9、2.5 和 1.5 个百分点;甘肃和 宁夏上半年 GDP 增速大起大落,1 季度双双回升,但 2 季度急转直下,上半年增速分别 较 1 季度下滑 1.9 和 1.4 个百分点。 图图2 各省
15、各省 18 年、年、19 年年 1 季度、上半年季度、上半年 GDP 累计同比增速(累计同比增速(%) 0246810云 贵 藏 赣 闽 鄂 皖 川 豫 湘 晋 浙 冀 宁 苏 粤 京 渝 甘 桂 沪 辽 青 新 蒙 陕 鲁 琼 津 黑 吉2019Q12019H12018资料来源:WIND,海通证券研究所 2. 从从去产能去产能到降成本到降成本:投资投资下滑居多下滑居多,内生动力较弱内生动力较弱 各省投资增速下滑居多。各省投资增速下滑居多。2 季度地方经济增速普遍下滑,原因何在?从全国层面看, 2 季度消费增速保持稳定,而投资、出口增速双双下滑,是需求端的主要拖累。而从地 方层面看,上半年各省
16、投资增速下滑居多,31 个省份中,仅新疆、内蒙古、天津和北京 等少数省份投资增速回升,多达 20 个省份增速下滑,平均降幅高达 6.1%。 图图3 各省各省 18 年、年、19 年上半年固定资产投资增速及变化(年上半年固定资产投资增速及变化(%) -40-30-20-10010203040-40-30-20-10010203040新 疆内 蒙 古天 津北 京黑 龙 江甘 肃宁 夏浙 江山 西河 南湖 南湖 北广 东上 海河 北重 庆江 苏四 川江 西广 西云 南安 徽贵 州福 建吉 林陕 西辽 宁海 南山 东青 海西 藏投资增速变化(右)18投资增速19H1投资增速年投资增速投资增速投资增速变
17、化(右)资料来源:WIND,海通证券研究所 投资内生动力依然偏弱。投资内生动力依然偏弱。对固定资产投资作进一步拆解后,我们发现:分行业来看, 上半年基础设施投资和房地产投资增速双双回升,而制造业投资增速明显下滑;分类型 来看,上半年非民间投资增速回升,而民间投资增速明显下滑。由于制造业投资、民间 投资通常被看作是投资的内生动力,这意味着当前这意味着当前投资的内生动力依然偏弱投资的内生动力依然偏弱。 根源在于根源在于 16、17 年去产能政策的实施,扭曲了投资结构。年去产能政策的实施,扭曲了投资结构。制造业投资增速在 12-16 年持续下滑,17、18 年短暂回升,19 年上半年大幅下滑,且低于
18、 16 年增速,重回下行 通道。而民间、非民间投资增速同样在 12-15 年持续下滑,但 16-18 年间两者走势明显 背离。非民间投资增速冲高回落,直至今年上半年初现反弹;而民间投资增速则是探底 回升,今年上半年再度回落。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 制造业、基制造业、基础设施、房础设施、房地产投资增速(地产投资增速(%) 0510152025制造业基础设施房地产201420152016 201720182019H1资料来源:WIND,海通证券研究所 图图5 固定资产投资、民间、非民间投资增速(固定资产投资、民间、非民间投资增速(%) 05101
19、520投资非民间民间201420152016 201720182019H1资料来源:WIND,海通证券研究所 民间投资民间投资大省大省增速增速下滑居多。下滑居多。先来看民间投资,虽然国家统计局没有公布各省民间 投资规模, 但我们可以根据 2018 年统计年鉴来进行估算1。 民间投资规模前十的省份是: 山东、江苏、河南、河北、广东、湖南、浙江、湖北、安徽、四川,其民间投资占全国 的比重超过 60%。从各省统计局公布的数据看,江苏、广东、湖南、浙江、安徽等民间 投资大省 19 年上半年增速普遍较 18 年下滑,而增速回升的省份规模普遍偏低。 图图6 17 年年各省各省私营个体集体、非国有私营个体集
20、体、非国有、民间、民间投资投资(万亿元)(万亿元) 012345鲁苏豫冀粤湘浙鄂皖川闽赣桂渝陕吉云津贵黑蒙新晋辽京沪甘宁琼青藏x 10000私营+个体+集体投资 非国有投资 估算民间投资资料来源:WIND,海通证券研究所 图图7 部分省份部分省份 18 年、年、19 年上半年年上半年民间投资增速民间投资增速(%) -30-15015304560-20-10010203040甘 肃陕 西福 建浙 江安 徽江 苏湖 南辽 宁江 西广 东河 南湖 北天 津青 海内 蒙 古云 南北 京增速变化(右)20182019H1资料来源:WIND,各省统计局,海通证券研究所 工业利润工业利润增速普降,增速普降,
21、东北华北压力较大东北华北压力较大。再来看制造业投资,18 年后,国家统计局 不再公布制造业投资规模数据。但考虑到 18 年和 19 年上半年工业企业利润增速均普遍 下滑,尤其是东北、华北省份增速下行幅度较大,而企业盈利往往领先于制造业投资, 19 年上半年各省制造业投资增速应是下滑居多,尤其东北、华北下行压力较大。 图图8 各省各省 18 年、年、19 年上半年年上半年工业企业利润总额工业企业利润总额增速及变化(增速及变化(%) -60-40-2002040-90-60-3003060云 南北 京青 海浙 江湖 南内 蒙 古广 东重 庆宁 夏福 建四 川湖 北江 苏贵 州江 西天 津安 徽河
22、南吉 林河 北山 东广 西陕 西西 藏上 海新 疆海 南山 西甘 肃黑 龙 江辽 宁增速变化(右)18年19年上半年资料来源:WIND,海通证券研究所 1 按照统计局的定义,民间固定资产投资是指具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股的企业单位建造或购臵固定资产的投资。我们假定国有、集体、私营、个人以外的企业中,国资和民资控股的各占一半,从而对各省民间规模进行估算。 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 展望下半年,降成本有望修复去产能带来的扭曲。展望下半年,降成本有望修复去产能带来的扭曲。一方面,随着减税降费政策效果 显现,企业盈利增速有望见底回升,并
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