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(本科）4-资本市场融资策略教学ppt课件第第4 4章章资本市场融资本市场融资策略资策略企业生命周期与融资方式首次公开发行股票（IPO）股权再融资行为（SEO）发行债券融资学习目的学习目的掌握企业生命周期理论对融资方式的影响掌握企业生命周期理论对融资方式的影响了解公开发行股票（了解公开发行股票（IPOIPO）、股权再融资的资格与）、股权再融资的资格与条件条件了解我国上市公司了解我国上市公司IPOIPO、股权再融资的发行费用状、股权再融资的发行费用状况况掌握公司资信等级对债券融资的影响掌握公司资信等级对债券融资的影响掌握债券发行过程中的定价与分销掌握债券发行过程中的定价与分销4.1 4.1 企业生命周期与融资方式企业生命周期与融资方式企业生命周期的财务特征企业生命周期的财务特征4.1.1企业生命周期对融资方式选择企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究的影响：经验研究4.1.24.1.1 4.1.1 企业生命周期的财务特征企业生命周期的财务特征 企业生命周期理论是在承认企业具有生命属性的前提下企业生命周期理论是在承认企业具有生命属性的前提下进行的仿生研究。它将企业作为一个整体来考察其成长、发进行的仿生研究。它将企业作为一个整体来考察其成长、发展的经历，寻求其规律性，强调了企业发展的阶段性和作为展的经历，寻求其规律性，强调了企业发展的阶段性和作为整体（法人）的生命有限性，致力于研究在该过程中各个阶整体（法人）的生命有限性，致力于研究在该过程中各个阶段的特征与问题。段的特征与问题。 企业生命周期理论通常将企业分成企业生命周期理论通常将企业分成4 4个发展阶段：个发展阶段：初创初创期期、成长期成长期、成熟期成熟期和和衰退期衰退期. .4.1.1 4.1.1 企业生命周期的财务特征企业生命周期的财务特征 初创期成长期成熟期衰退期理财目标销售额最大化利润最大化企业价值最大化现金净流量最大化战略重点吸引风险投资者提高资金运用效率维持当前的利润率寻找新的利润增长点企业规模小逐步变大大逐步缩小市场占有率低逐步上升高逐步降低未来成长预期非常高高中等负增长经营风险非常高高中等低资本来源留存收益/风险投资负债与权益资本负债与留存收益负债，谨慎筹资资产负债率低高低高现金净流量负平衡略有上升保持大量现金流平衡略有下降财务风险非常低高中等较高股价未知增长稳定下滑股价波动幅度高度易变易变稳定易变市盈率非常高高中等低每股净利没有低高下滑股利政策剩余股利政策低现金股利零现金股利固定股利政策固定股利支付率政策剩余股利政策不支付股利股利支付率零一般高较高表4-1 企业各生命周期财务特征4.1.1 4.1.1 企业生命周期的财务特征企业生命周期的财务特征1 1）初创期的融资方式）初创期的融资方式 这是企业形成后的最初阶段，一般而言，由所这是企业形成后的最初阶段，一般而言，由所有者权益来提供资金，也可能包括银行借款。当该有者权益来提供资金，也可能包括银行借款。当该企业试图去吸引顾客并且站稳脚跟时，会因为融资企业试图去吸引顾客并且站稳脚跟时，会因为融资需求而受到约束。需求而受到约束。4.1.1 4.1.1 企业生命周期的财务特征企业生命周期的财务特征2 2）成长期的融资方式）成长期的融资方式 一般来说，处于该阶段的上市公司会发行更多一般来说，处于该阶段的上市公司会发行更多的权益资本，可能以普通股、权证以及其他股票期的权益资本，可能以普通股、权证以及其他股票期权的形式发行。如果它们使用的是负债，很可能会权的形式发行。如果它们使用的是负债，很可能会使用可转换债券来筹集资金。使用可转换债券来筹集资金。4.1.1 4.1.1 企业生命周期的财务特征企业生命周期的财务特征3 3）成熟期的融资方式）成熟期的融资方式 随着企业的成长性逐渐趋于平稳，企业一般会出随着企业的成长性逐渐趋于平稳，企业一般会出现两个现象：第一，盈利和现金流会持续快速增长现两个现象：第一，盈利和现金流会持续快速增长，这些反映了过去的投资；第二，对新项目进行投，这些反映了过去的投资；第二，对新项目进行投资的需求会减小。其结果就是一部分资金需求可以资的需求会减小。其结果就是一部分资金需求可以由内部融资满足，并且使用的外部融资方式会发生由内部融资满足，并且使用的外部融资方式会发生变化。这些企业更可能采用银行借款或者公司债券变化。这些企业更可能采用银行借款或者公司债券的负债方式来满足它们的投资需求。的负债方式来满足它们的投资需求。4.1.1 4.1.1 企业生命周期的财务特征企业生命周期的财务特征4 4）衰退期的融资方式）衰退期的融资方式 企业生命周期的最后一个阶段是衰退期。处于该企业生命周期的最后一个阶段是衰退期。处于该阶段的企业随着业务的成熟以及新的竞争对手的超阶段的企业随着业务的成熟以及新的竞争对手的超越，其收入与盈利都开始下滑。现有的投资还可能越，其收入与盈利都开始下滑。现有的投资还可能持续产生现金流量，尽管产生现金流量的速度在下持续产生现金流量，尽管产生现金流量的速度在下降，而公司已经没有什么新的投资需求。因此，内降，而公司已经没有什么新的投资需求。因此，内部融资很可能超过再投资的需求。企业不大可能发部融资很可能超过再投资的需求。企业不大可能发行新的股票或者债券，而更可能收回现有的负债或行新的股票或者债券，而更可能收回现有的负债或者回购股票。从某种意义上说，企业正在自我清算者回购股票。从某种意义上说，企业正在自我清算。4.1.2 4.1.2 企业生命周期对融资方式企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究选择的影响：经验研究 20 20世纪世纪7070年代，韦斯顿和布里格姆（年代，韦斯顿和布里格姆（WestonWeston和和BrighamBrigham，19701970，19781978）根据企业不同成长阶段融）根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融生命周期假说，把生资来源的变化提出了企业金融生命周期假说，把生命周期划分为初期、成熟期和衰退期命周期划分为初期、成熟期和衰退期3 3个阶段。但早个阶段。但早期的金融生命周期模型主要是根据企业的资本结构期的金融生命周期模型主要是根据企业的资本结构、销售额和利润等显性特征来说明企业在不同发展、销售额和利润等显性特征来说明企业在不同发展阶段的金融资源获得性问题，较少考虑企业信息等阶段的金融资源获得性问题，较少考虑企业信息等隐性特征的影响。隐性特征的影响。4.1.2 4.1.2 企业生命周期对融资方式企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究选择的影响：经验研究 Berger Berger和和UdellUdell（19981998）将企业生命周期与融资）将企业生命周期与融资相结合，形成了修正的金融成长周期理论，指出小相结合，形成了修正的金融成长周期理论，指出小的年轻的信息不透明的企业多依赖于初始内部融资的年轻的信息不透明的企业多依赖于初始内部融资、贸易信贷或天使融资；当企业逐步发展则可以获、贸易信贷或天使融资；当企业逐步发展则可以获得间接融资（权益资金来自于风险投资，债务资金得间接融资（权益资金来自于风险投资，债务资金来自于银行、金融公司等）；最后如果企业持续增来自于银行、金融公司等）；最后如果企业持续增长，则有机会通过公共权益和债务市场进行融资。长，则有机会通过公共权益和债务市场进行融资。4.1.2 4.1.2 企业生命周期对融资方式企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究选择的影响：经验研究 King sley, C. W. King sley, C. W.（20002000）以计算机及外设产业）以计算机及外设产业公司为样本检验了生命周期和企业融资结构的关系公司为样本检验了生命周期和企业融资结构的关系。研究表明，最优投资回报率和融资结构之间的关。研究表明，最优投资回报率和融资结构之间的关系随企业所处生命周期阶段的不同而不同，企业生系随企业所处生命周期阶段的不同而不同，企业生命周期在企业融资结构决策过程中起到了非常重要命周期在企业融资结构决策过程中起到了非常重要的作用。的作用。4.1.2 4.1.2 企业生命周期对融资方式企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究选择的影响：经验研究罗丹阳和宋建江（2004）通过调查研究我国私营企业的成长与融资结构选择，指出在私营企业成长的不同阶段对融资方式有不同的要求。张捷和王霄（2002）在金融成长周期理论模型的基础上，通过对中美两国中小企业融资结构的比较，验证了金融成长周期规律对中国的中小企业的适用性。4.1.2 4.1.2 企业生命周期对融资方式企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究选择的影响：经验研究 曹裕等（2009）以筛选得到的354家我国上市公司20022007年的数据为样本，借鉴产业经济学增长率产业分类法将上市公司大致界定处于成长期、成熟期或衰退期，从企业自身特征的角度研究了处于不同生命周期阶段的企业融资结构特征、差异性和导致差异的原因。研究表明，处于不同生命周期阶段的上市公司融资结构具有显著差异。其中长期负债率在成长期相对较高，短期负债率在成熟期相对于成长期与衰退期较高，但与成长期的差别较小。4.1.2 4.1.2 企业生命周期对融资方式企业生命周期对融资方式选择的影响：经验研究选择的影响：经验研究企业不同生命周期的特征存在行业差异性，赵旭（2012）运用管理熵理论对中国上市公司的生命周期阶段进行了科学划分与界定，对1 030家处于不同发展阶段的上市公司的融资结构进行了实证分析。研究结果表明，绝大部分上市公司处于成长期，其成长期负债比率高于成熟期，反映上市公司融资规律在部分时期符合金融成长周期理论；融资结构在民营和非民营公司之间并没有本质差异，即所有制歧视对企业融资结构的影响并不显著；成长阶段融资结构有一定的行业差异，相对垄断的行业如采掘业、电力、交通运输业等似乎偏向于股权融资，而充分竞争的行业如建筑房地产业、制造业、信息技术业等行业的上市公司倾向于债务融资，这可能与我国证券市场的特有制度安排有关。4.2 4.2 首次公开发行股票（首次公开发行股票（IPOIPO）股票发行上市的资格与条件股票发行上市的资格与条件4.2.1首次公开发行股票的审核流程首次公开发行股票的审核流程4.2.2首次公开发行股票的询价机制首次公开发行股票的询价机制4.2.3首次公开发行股票的费用首次公开发行股票的费用4.2.4我国上市公司我国上市公司IPO超募融资的经验研究超募融资的经验研究4.2.54.2.1 4.2.1 股票发行上市的资格与条件股票发行上市的资格与条件（1 1）主板上市的资格与条件）主板上市的资格与条件 财务上的具体要求有：发行前3年的累计净利润超过3 000万人民币；发行前3年的累计净经营性现金流超过5 000万人民币或累计营业收入超过3亿元；无形资产与净资产比例不超过20%；发行前不少于3 000万股；上市股份公司的股本总额不低于人民币5 000万元；公众持股比例不低于25%，如果发行时股份总数超过4亿股，公众持股比例不得低于10%；过去3年的财务报告中无虚假记载。4.2.1 4.2.1 股票发行上市的资格与条件股票发行上市的资格与条件（2 2）中小企业板上市的资格与条件）中小企业板上市的资格与条件 具体各项财务指标应达到以下要求：最近3个会计年度的净利润均为正数且累计超过人民币3 000万元；最近3个会计年度的经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5 000万元，或者最近3个会计年度的营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3 000万元；最近一期期末的无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；最近一期期末不存在未弥补亏损。4.2.1 4.2.1 股票发行上市的资格与条件股票发行上市的资格与条件（3 3）创业板上市的资格与条件）创业板上市的资格与条件 具体发行条件如下：申请股票上市的公司股本总额应不少于3 000万元；最近一期期末的净资产不少于2 000万元，发行后股本不少于3 000万元；最近两年连续盈利，最近两年的净利润累计不少于1 000万元，且持续增长；最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年的营业收入不少于5 000万元，最近两年的营业收入增长率均不低于30%。发行人应具有一定的持续经营记录，具体要求发行人应当是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司（有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，其持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算）。4.2.2 4.2.2 首次公开发行股票的审核流程首次公开发行股票的审核流程受理材料1材料受理分发23465见面会问核反馈会落实反馈意见预先披露初审会出具初审报告：告知发行人及其保荐机构做好发审会准备8766发审会落实发审委意见封卷会后事项审核核准发行图4-1 首次发行股票流程图4.2.2 4.2.2 首次公开发行股票的审核流程首次公开发行股票的审核流程（1 1）材料受理分发环节）材料受理分发环节中国证监会受理部门工作人员根据中国证监会受理部门工作人员根据中国证券监督中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定管理委员会行政许可实施程序规定（证监会令第（证监会令第6666号）和号）和首次公开发行股票并上市管理办法首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第证监会令第3232号）等规则的要求，依法受理首发申号）等规则的要求，依法受理首发申请文件，并按程序转给发行监管部。发行监管部综请文件，并按程序转给发行监管部。发行监管部综合处收到申请文件后将其分发审核一处、审核二处合处收到申请文件后将其分发审核一处、审核二处，同时送国家发改委征求意见。，同时送国家发改委征求意见。（2 2）见面会环节）见面会环节见面会旨在建立发行人与发行监管部的初步沟通机见面会旨在建立发行人与发行监管部的初步沟通机制。会上由发行人简要介绍企业的基本情况，发行制。会上由发行人简要介绍企业的基本情况，发行监管部部门负责人介绍发行审核的程序、标准、理监管部部门负责人介绍发行审核的程序、标准、理念及纪律要求等。见面会按照申请文件的受理顺序念及纪律要求等。见面会按照申请文件的受理顺序安排，一般安排在星期一，由综合处通知相关发行安排，一般安排在星期一，由综合处通知相关发行人及其保荐机构。见面会参会人员包括发行人代表人及其保荐机构。见面会参会人员包括发行人代表、发行监管部部门负责人、综合处、审核一处和审、发行监管部部门负责人、综合处、审核一处和审核二处的负责人等。核二处的负责人等。4.2.2 4.2.2 首次公开发行股票的审核流程首次公开发行股票的审核流程（1）材料受理分发环节中国证监会受理部门工作人员根据中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定（证监会令第66号）和首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32号）等规则的要求，依法受理首发申请文件，并按程序转给发行监管部。发行监管部综合处收到申请文件后将其分发审核一处、审核二处，同时送国家发改委征求意见。4.2.2 4.2.2 首次公开发行股票的审核流程首次公开发行股票的审核流程（2）见面会环节见面会旨在建立发行人与发行监管部的初步沟通机制。会上由发行人简要介绍企业的基本情况，发行监管部部门负责人介绍发行审核的程序、标准、理念及纪律要求等。见面会按照申请文件的受理顺序安排，一般安排在星期一，由综合处通知相关发行人及其保荐机构。见面会参会人员包括发行人代表、发行监管部部门负责人、综合处、审核一处和审核二处的负责人等。4.2.2 4.2.2 首次公开发行股票的审核流程首次公开发行股票的审核流程（3）问核环节问核机制旨在督促、提醒保荐机构及其保荐代表人做好尽职调查工作，安排在反馈会前后进行，参加人员包括问核项目的审核一处和审核二处的审核人员、两名签字保荐代表人和保荐机构的相关负责人。（4）反馈会环节审核一处、审核二处的审核人员审阅发行人申请文件后，从非财务和财务两个角度撰写审核报告，提交反馈会讨论。反馈会主要讨论在初步审核中关注的主要问题，确定需要发行人补充披露、解释说明以及中介机构进一步核查落实的问题。4.2.2 4.2.2 首次公开发行股票的审核流程首次公开发行股票的审核流程（5）预先披露环节反馈意见落实完毕、国家发改委意见等相关政府部门意见齐备、财务资料未过有效期的将安排预先披露。具备条件的项目由综合处通知保荐机构报送发审会材料与预先披露的招股说明书（申报稿）。发行监管部收到相关材料后安排预先披露，并按受理顺序安排初审会。（6）初审会环节初审会由审核人员汇报发行人的基本情况、在初步审核中发现的主要问题及其落实情况。初审会由综合处组织并负责记录，发行监管部的部门负责人、审核一处和审核二处的负责人、审核人员、综合处以及发审委委员（按小组）参加。初审会一般安排在星期二和星期四。4.2.2 4.2.2 首次公开发行股票的审核流程首次公开发行股票的审核流程（7）发审会环节发审委制度是在发行审核过程中的专家决策机制。目前发审委委员共25人，分3个组，发审委处按工作量安排各组发审委委员参加初审会和发审会，并建立了相应的回避制度、承诺制度。发审委通过召开发审会进行审核工作。发审会以投票方式对首发申请进行表决，提出审核意见。每次会议由7名委员参会，独立进行表决，同意票数以达到5票为通过。发审委委员投票表决采用记名投票方式，会前有工作底稿，会上有录音。4.2.2 4.2.2 首次公开发行股票的审核流程首次公开发行股票的审核流程（8）封卷环节发行人的首发申请通过发审会审核后，需要进行封卷工作，即将申请文件的原件重新归类后存档备查。封卷工作在落实发审委意见后进行。如没有发审委意见需要落实，则在通过发审会审核后即进行封卷。文的下发工作。4.2.2 4.2.2 首次公开发行股票的审核流程首次公开发行股票的审核流程（9）会后事项审核环节会后事项是指发行人在首发申请通过发审会审核后、招股说明书刊登前发生的可能影响本次发行及对投资者作出投资决策有重大影响的应予披露的事项。存在会后事项的，发行人及其中介机构应按规定向综合处提交相关说明。须履行会后事项程序的，综合处接收相关材料后转审核一处、审核二处。审核人员应按要求及时提出处理意见。按照会后事项的相关规定需要重新提交发审会审核的需要履行内部工作程序。如申请文件没有封卷，则会后事项与封卷可同时进行。（10）核准发行环节封卷并履行内部程序后，将进行核准批文的下发工作。4.2.3 4.2.3 首次公开发行股票的询价机制首次公开发行股票的询价机制首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。询价对象是指符合证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者（QFII），以及其他经中国证监会认可的机构投资者。4.2.3 4.2.3 首次公开发行股票的询价机制首次公开发行股票的询价机制发行股票申请经中国证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。招股意向书除了不含发行价格、融资金额以外，其内容与格式应与招股说明书一致，并与招股说明书具有同等的法律效力。发行人及其保荐机构应对招股意向书的真实性、准确性及完整性承担相应的法律责任。4.2.3 4.2.3 首次公开发行股票的询价机制首次公开发行股票的询价机制 发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。询价对象应在综合研究发行人的内在投资价值和市场状况的基础上独立报价，并将报价依据和报价结果同时提交给保荐机构。初步询价和报价均应以书面形式进行。公开发行股数在4亿股（含4亿股）以上的，参与初步询价的询价对象应不少于50家。4.2.3 4.2.3 首次公开发行股票的询价机制首次公开发行股票的询价机制 发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价的结果确定发行价格。符合规定的所有询价对象均可参与累计投标询价。发行价格区间、发行价格及相应的发行市盈率确定后，发行人及其保荐机构应将其分别报中国证监会备案并公告，发行价格确定依据应同时备案及公告。4.2.3 4.2.3 首次公开发行股票的询价机制首次公开发行股票的询价机制 发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票：公开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应不超过本次发行总量的50%。经中国证监会同意，发行人及其保荐机构可以根据市场情况对上述比例进行调整。4.2.3 4.2.3 首次公开发行股票的询价机制首次公开发行股票的询价机制累计投标询价及配售完成后，发行人及其保荐机构应刊登配售结果公告。配售结果公告至少应包括以下内容：（1）累计投标询价情况，包括：所有询价对象在不同价位的有效申购数量，不同价位以上的累计有效申购数量及其对应的超额认购倍数、申购总量和冻结资金总额；（2）发行价格以上的有效申购获得配售的比例及超额认购倍数；（3）获得配售的询价对象名单、获配数量和退款金额。4.2.4 4.2.4 首次公开发行股票的费用首次公开发行股票的费用（1 1）承销费用）承销费用 股票承销费用又称发行手续费，是指发行公司委托证券承销机构发行股票时支付给后者的佣金，通常在股票发行费用中所占的比重最大。 承销费用一般按企业募集资金总额的一定百分比计算，从承销商在投资者付给企业的股款中扣除。 4.2.4 4.2.4 首次公开发行股票的费用首次公开发行股票的费用（1 1）承销费用）承销费用决定和影响股票承销费的主要因素包括：决定和影响股票承销费的主要因素包括：发行总量发行总量发行总金额发行总金额发行公司的信誉发行公司的信誉发行股票的种类发行股票的种类承销方式承销方式发行方式发行方式4.2.4 4.2.4 首次公开发行股票的费用首次公开发行股票的费用（2）保荐费用公开发行股票依法采取承销方式的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐费用为发行公司委托保荐机构推荐股票发行上市所支付的费用。（3）其他中介机构费用 在股票发行过程中必然会涉及评估、财务和复杂的法律问题，因此，企业自股票发行准备阶段起就必须聘请具有证券从业资格的资产评估机构、会计师事务所以及律师事务所参与发行工作。4.2.4 4.2.4 首次公开发行股票的费用首次公开发行股票的费用（4）印刷费用企业必须为发行申报材料、招股说明书、上市公告书等文件的印刷付出印刷费用，这笔费用将依印刷频率、数量和质量而定。（5）宣传广告费在发行股票时，为了使股票能顺利发售出去，实现预定的筹资目标，发行公司往往会做一些广告、宣传工作，这无疑需要支出一定的费用。4.2.4 4.2.4 首次公开发行股票的费用首次公开发行股票的费用（6）审计费用公开发行股票的公司必须向社会公众披露经过审计的财务报告，以及会计师事务所出具的审计报告，以合理保证财务报告的真实性、完整性和客观性。因此，需要对提供审计服务的会计师事务所支付审计费用。（7）其他费用除上述费用外，发行人在股票发行过程中可能还需支付一些其他费用，如采用上网定价发行方式的公司需支付上网发行费用。4.2.4 4.2.4 首次公开发行股票的费用首次公开发行股票的费用（6）审计费用公开发行股票的公司必须向社会公众披露经过审计的财务报告，以及会计师事务所出具的审计报告，以合理保证财务报告的真实性、完整性和客观性。因此，需要对提供审计服务的会计师事务所支付审计费用。（7）其他费用除上述费用外，发行人在股票发行过程中可能还需支付一些其他费用，如采用上网定价发行方式的公司需支付上网发行费用。4.2.4 4.2.4 首次公开发行股票的费用首次公开发行股票的费用年份主板中小企业板创业板上市公司数量发行费用率保荐费用率上市公司数量发行费用率保荐费用率上市公司数量发行费用率保荐费用率2003653.33%00000002004604.61%0385.84%0000200532.93%0126.79%00002006212.33%1.98%605.95%4.25%0002007381.66%1.49%965.42%3.98%000200881.92%1.59%715.57%3.94%0002009122.37%1.82%545.24%3.90%366.12%4.56%2010302.11%1.68%2005.50%4.38%1115.96%4.90%2011423.58%3.11%1116.14%5.21%1237.80%6.62%2012264.73%3.66%527.22%5.87%728.56%6.92%均值272.97%3.72%785.96%6.87%897.16%7.95%表4-2 20032012年间各市场板块IPO融资费用状况自2006年及以后IPO的公司要承担保荐费用。从费用构成看，保荐费用构成了发行费用的主要部分。4.2.4 4.2.4 首次公开发行股票的费用首次公开发行股票的费用图4-2 IPO保荐费用占发行费用的比重2009年之前，主板的保荐费用比重明显高于中小企业板；2009年以后，主板、中小企业板和创业板的保荐费用比重基本相当。从主板、中小企业板和创业板3个板块的IPO费用比较可以看出，主板的发行费用率低于中小企业板，中小企业板的发行费用率低于创业板。主板的保荐费率低于中小企业板，中小企业板的保荐费率低于创业板，而且，无论是发行费用还是保荐费用随着时间的推移呈现了上涨趋势，其中创业板的费用上涨趋势最快。4.2.5 4.2.5 我国上市公司我国上市公司IPOIPO超募融资的超募融资的经验研究经验研究 IPO超募现象，是指上市公司在首次公开募股过程中募集的资金超过投资项目计划实际所需的资金。根据信息不对称理论，产生超募现象的原因是投资者对本次发行前景掌握有利信息，从而大量认购导致的（Rock，1986）。 Rock还构建了一个超募与IPO抑价关系模型，Koh和Walter（1989）、Yong等（ 2001），Sohail和Nasr（2007）分别利用新加坡市场、吉隆坡证券交易所、卡拉奇证券交易所的公司数据，检验了Rocks（1986）的模型，均发现超募水平对IPO抑价存在显著正向影响。4.2.5 4.2.5 我国上市公司我国上市公司IPOIPO超募融资的超募融资的经验研究经验研究 王霞等（2011）发现，承销商的声誉越好，其承销的企业资金超募就越严重。 衣龙新（2012）发现一级市场的机构投资者的热情与二级市场的公众投资者的情绪及券商在利益驱动下的“推手”作用，是造成创业板上市公司严重超募的主要动因。从公司自身来说，管理者声誉、公司年龄也能显著影响超募的水平（Shelly和Balwinder，2008）。 从宏观经济环境看，宏观经济形势向好、产业结构升级、宽松的货币政策以及股票市场追“新”传统将是导致超高募集资金的环境因素（蒋欣、李全，2010）。4.2.5 4.2.5 我国上市公司我国上市公司IPOIPO超募融资的超募融资的经验研究经验研究超募是一种低效率的经济行为，会导致资金使用效率大幅下降并易导致公司管理层“滥用自由现金流”，而且会损害中小股东的利益并降低社会资源的配置效率（王峰娟等，2010）。冯晓、崔毅（2010）认为创业板超募资金使用不当会损毁公司财富，巨额超募资金引发的盲目投资会增加经营风险，社会财富分配不合理会造成企业家人才流失。方军雄和方芳（2011）发现IPO融资超募容易导致上市公司的过度投资和高管薪酬的过度发放。4.2.5 4.2.5 我国上市公司我国上市公司IPOIPO超募融资的超募融资的经验研究经验研究 龚靓、张志宏（2013）认为创业板上市公司超募资金提供的充裕现金流为管理者迎合投资者的非理性情绪投资提供了条件。因此，可以通过优化新股发行体制、规范参与询价的机构投资者的责任、改革我国企业的资本金制度、加强对保荐机构的监管、尽快推出直接退市制度、积极引导上市公司科学制订超募资金使用计划等措施以缓解超募现象（申军静，2010；王峰娟等，2010）。4.3 4.3 股权再融资行为（股权再融资行为（SEOSEO）股权再融资的资格与条件股权再融资的资格与条件4.3.1股权再融资的程序股权再融资的程序4.3.2股权再融资的发行费用股权再融资的发行费用4.3.3我国上市公司股权再融资方式选择我国上市公司股权再融资方式选择的影响因素：经验研究的影响因素：经验研究4.3.44.3.1 4.3.1 股权再融资的资格与条件股权再融资的资格与条件 上市公司证券发行管理办法就上市公司通过配股、增发、发行可转换公司债券的发行条件做了两个层面的规定：一般规定和特殊规定。一般规定适用于所有股权再融资方式，其具体要求包括5个方面：第一，上市公司组织机构健全、运行良好；第二，上市公司的盈利能力具有可持续性；第三，上市公司的财务状况良好；第四，上市公司36个月内的财务会计文件无虚假记载，且不存在重大违法行为；第五，上市公司募集资金的数额和使用应当符合政策规定。各个股权再融资方式除了要满足一般规定外，还要满足各自的特殊规定。4.3.1 4.3.1 股权再融资的资格与条件股权再融资的资格与条件（1 1）配股的条件）配股的条件 上市公司向原有股东配股，除了满足一般规定外，还要符合下列规定：第一，拟配售股份的数量不超过本次配售股份前股本总额的30%；第二，控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量；第三，采用证券法规定的代销方式发行；第四，控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。4.3.1 4.3.1 股权再融资的资格与条件股权再融资的资格与条件（2 2）增发的条件）增发的条件 增发分为向不特定对象公开发行股票以及向特定对象非公开发行股票两种形式。 向不特定对象公开增发股票的上市公司除了要满足一般规定，还要符合下列规定：第一，3个会计年度的加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；第二，除金融类企业外，最近一期期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；第三，发行价格应不低于在公告招股意向书前20个交易日公司股票的均价或前一个交易日的均价。4.3.1 4.3.1 股权再融资的资格与条件股权再融资的资格与条件（2 2）增发的条件）增发的条件 向特定对象非公开发行股票的发行对象不超过10名，应当符合下列规定：第一，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%；第二，本次发行的股份自发行结束之日起，20个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。4.3.1 4.3.1 股权再融资的资格与条件股权再融资的资格与条件（3 3）发行可转换债券的条件）发行可转换债券的条件 公开发行可转换公司债券的公司，除应当符合一般规定外，还应当符合下列规定：第一，3个会计年度的加权平均净资产收益率平均不低于6%；第二，本次发行后累计公司债券余额不超过最近1期期末净资产额的40%；第三，3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息；第四，可转换公司债券的期限最短为1年，最长为6年；第五，可转换公司债券的每张面值为100元；第六，可转换公司债券的利率由发行公司与主承销商协商确定，但必须符合国家的有关规定；第七，公开发行的可转换公司债券，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告；4.3.1 4.3.1 股权再融资的资格与条件股权再融资的资格与条件（3 3）发行可转换债券的条件）发行可转换债券的条件 公开发行可转换公司债券的公司，除应当符合一般规定外，还应当符合下列规定：第八，公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近1期期末经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外；第九，可转换公司债券自发行结束之日起6个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司的财务状况确定；第十，转股价格应不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。4.3.2 4.3.2 股权再融资的程序股权再融资的程序1 1）增发新股的程序）增发新股的程序（1 1）先由董事会作出决议）先由董事会作出决议 董事会就上市公司申请发行证券作出的决议应当包括下列事项：本次增发股票的发行的方案；本次募集资金使用的可行性报告；前次募集资金使用的报告；其他必须明确的事项。4.3.2 4.3.2 股权再融资的程序股权再融资的程序1 1）增发新股的程序）增发新股的程序（2 2）提请股东大会批准）提请股东大会批准 股东大会就发行股票作出的决定至少应当包括下列事项：本次发行证券的种类和数量；发行方式、发行对象及向原股东配售的安排；定价方式或价格区间；募集资金的用途；决议的有效期；对董事会办理本次发行具体事宜的授权；其他必须明确的事项。股东大会就发行事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。向本公司特定的股东及其关联人发行股票的，股东大会就发行方案进行表决时，关联股东应当回避。上市公司就增发股票事项召开股东大会，应当提供网络或者其他方式为股东参加股东大会提供便利。4.3.2 4.3.2 股权再融资的程序股权再融资的程序1 1）增发新股的程序）增发新股的程序（3 3）由保荐人保荐，并向中国证监会申报）由保荐人保荐，并向中国证监会申报 保荐人应当按照中国证监会的有关规定编制并报送发行申请文件。（4 4）中国证监会依照有关程序审核，并决定核准或不核准）中国证监会依照有关程序审核，并决定核准或不核准增发股票的申请增发股票的申请 中国证监会审核发行证券申请的程序为：在收到申请文件后的5个工作日内决定是否予以受理；在受理后，对申请文件进行初审；由发行审核委员会审核申请文件；作出核准或者不予核准的决定。4.3.2 4.3.2 股权再融资的程序股权再融资的程序1 1）增发新股的程序）增发新股的程序（5 5）上市公司发行股票）上市公司发行股票 自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在6个月内发行股票；超过6个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。证券发行申请未获核准的上市公司，自中国证监会作出不予核准的决定之日起6个月后，可再次提出证券发行申请。上市公司发行证券前发生重大事项的，应暂缓发行，并及时报告中国证监会。该事项对本次发行条件构成重大影响的，发行证券的申请应重新经过中国证监会核准。4.3.2 4.3.2 股权再融资的程序股权再融资的程序1 1）增发新股的程序）增发新股的程序（6 6）承销发行股票）承销发行股票 上市公司发行股票，应当由证券公司承销，承销的有关规定参照前述首次发行股票并上市部分所述内容；非公开发行股票，发行对象均属于原前10名股东的，可以由上市公司自行销售。4.3.2 4.3.2 股权再融资的程序股权再融资的程序2 2）配股的程序）配股的程序上市公司原股东享有配股优先权，可自由选择是否参与配股。若选择参与配股，则必须在上市公司发布的配股公告中的配股缴款期内参加配股，若过期不操作，即为放弃配股权利，不能补缴配股款参与配股。一般的配股缴款起止日为5个交易日，具体以上市公司公告为准。配股缴款之后，根据上市公司公告会有一个具体的除权日以除权方式来平衡股东的该股份资产总额以保证总股本的稳定。4.3.2 4.3.2 股权再融资的程序股权再融资的程序（1 1）沪市的配股程序）沪市的配股程序日期业务流程备注T-3日以前主承销商向本所上市公司部报送有关材料，并进行配股说明书及附件上网操作报送的资料包括：中国证监会核准批文；发行人提供的信息披露申请表；配股实施流转表；上市公司配股情况表；配股说明书及附件的电子文件；配股说明书及附件与电子文件一致的证明文件T-2日信息披露配股说明书见报；配股说明书及附件上网T-1日进行网上路演发行公司如