巴菲特投资案例（23）：中国石油 2003-2007.docx

巴菲特投资案例（巴菲特投资案例（23）：中国石油）：中国石油 2003-20072003 年春天，非典（SARS）肆虐神州大地，多数人的行动被限制在有限范围 内，经济活动骤减，人们对经济的前景感到悲观，股市也不例外。2003 年 4 月 份，香港恒生指数经过长年的盘整和下跌，跌回十年前，最低达到 8409 点， 为多年来的最低点位。也就在这个时候（2003 年 4 月份），沃伦.巴菲特用伯克希尔悄然买入中国石 油的 H 股，共投资了 4.88 亿美元，买入了 23.4 亿股，占公司总股份的 1.3%。每股买入均价约为 1.6 港元，当时的人民币对港元汇率为 106，对应人 民币为每股 1.7 元。巴菲特在 5 年后的 2007 年 7-10 月，全部卖出了中国石油的股份，每股卖出价 约为 13.5 港元，卖出总市值约为 40 亿美元。税前投资收益约为 35.5 亿美元， 不包括分红的总投资收益率为 7.3 倍，年均复合投资收益率约为 52.6%，同期 恒生指数分别为 2.7 倍和 22.2%。另外，在这 5 年里，伯克希尔共收到税后分 红约 2.4 亿美元。关于为什么买入和卖出中国石油的股票，巴菲特曾经在 2007 的致股东信中和2010 年 CCTV 财经频道对话节目上都做过说明。在 2007 的致股东信中，他讲到：“去年我们作了一笔大减持。在 2002、2003 年，伯克希尔以 4.88 亿美元的价格买入中国石油 1.3%的股份，以当时的股价 计算，其总市值是 370 亿。查理和我认为其大约值 1000 亿美元。在去年，两 个因素使其价值急速上升：原油价格大幅上涨；中石油的管理层在建立石油和 天然气的储备上作了卓有成效的工作。去年下半年，中石油的市值上升至 2750 亿美元，这是与其他石油巨头相比较合理的价格。于是我们以 40 亿美元将其 卖出。”巴菲特投资中石油主要基于两个判断：（1）2002-2003 年，中石油的市值约为 内在价值的 0.4 倍，存在非常大的安全边际；（2）原油价格偏低，原油价格上 涨会进一步增加内在价值，使得安全边际进一步扩大。他认为无论从原油储备、 现金流还是其它标准，中石油的股价都非常便宜，同时，俄罗斯有家石油公司 也便宜，但他对中国更放心。另外，巴菲特在 2003 年的致股东信中发表了对美元汇率的看法，并于 2003 年 11 月 10 日在财富杂志撰文“日益沉重的贸易赤字是在出卖美国”（该文 附在本书后），预测美元汇率将持续走低，原因是美国巨额的贸易赤字。于是 在 2002 年开始至 2003 年底，他已经买入了 5 个国家共 120 亿美元的外汇合 约，以补偿部分风险。在这个判断下，买入以人民币计价资产的中国石油，也 会在抵抗美元贬值上更加有利。*原油价格2003 年石油价格约为 25-30 美元/桶，国际原油价格自 80 年代初一直处于每桶 30 美元以下，从 1999 年到 2003 年更是横盘了四年。由于世界经济的不断繁 荣，中国等新兴国家的需求量越来越大，石油资源相对紧缺，原油价格上涨的 概率大于下降的概率。*内在价值中国石油股份公司在 2000 年 4 月份发行新股，筹资 203 亿元，开始在香港证 券交易所上市，同时在纽约证券交易所以存托证券形式交易。中石油的主要业务包括四部分：（1）原油勘探和生产，这部分贡献主要利润， 2002 年这部分经营利润为 721 亿元；（2）炼油与销售，2002 年这部分经营 利润为 28 亿元；（3）化工与销售，2002 年这部分经营利润为-31.6 亿元； （4）天然气与管道，2002 年这部分经营利润为 15.5 亿元，正在开始建设西气 东输一期工程。2000 至 2002 年，中石油的净利润分别为 546 亿、454 亿和 469 亿元，利润随 原油价格上下波动。2000 年至 2003 年上半年，股价处于横盘状态，围绕在 1.5 港元附近波动，市盈率约 4-6 倍，市净率约 0.9 倍。每年的年报中，中石油都会发布一个按照美国财务会计准则计算的“经贴现的未 来净现金流量标准化度量”值，在此将其简称为“现金流贴现值”。计算方法为， 以每年年末的原油储量、原油销售价格、成品油销售价格、当年运营成本、当 前税率等计算出未来每年的净现金流入，然后以 10%的年贴现率进行贴现求和， 得到总的现金流贴现值。该现金流贴现值主要随原油价格、原油储量、运营效 率而变动。2002 年年报中披露，其当年底的原油储量为 174 亿桶，现金流贴现值为 6153.86 亿元（约 800 亿美元），年底的总市值约为 2900 亿元（约 350 亿美 元），总市值为现金流贴现值的 0.47 倍，和巴菲特的判断相符。因此，在不考 虑原油价格变动的情况下，现金流贴现值可以作为中石油内在价值的一种表征。2007 年，巴菲特卖出中石油的股票时，中石油的总市值约为 2.1 万亿元（约 2750 亿美元），其年底现金流贴现值为 1.82 万亿元（约 2400 亿美元），市 值为现金流贴现值的 1.15 倍。此时正值金融危机爆发前夕，国际原油价格快速 上涨，超过每桶 70 美元。股票卖出价约为每股 13.5 港元，折合成人民币为每 股 13.2 元，市盈率约 16 倍，市净率约 3 倍。2003-2007 年间，得益于原油价格上涨、原油储量和石油开采量的逐步上升， 中石油的现金流贴现值由 2003 年初的 6150 亿元增长到 2007 年末的约 18200 亿元，增长约 3 倍；而市值与现金流贴现值的比值由 0.47 倍上升至 1.15 倍， 增长约 2.5 倍；而美元对人民币汇率由 8.27 升高至 7.6，增长了约 8.8%。三者 的共同作用，使得伯克希尔投资中石油的总收益率约为 7 倍。2006 年开始，中国石油的营运效率开始下降，净资产收益率由 2006 年的 24.2%逐 步下降至 2012 年 10.8%，所以虽然原油价格仍然处在高位，但现金流贴现值 徘徊不前，而总市值相对现金流贴现值也未有明显的折价。未完巴菲特投资案例集拟年底出版，案例只在博客和雪球上发部分内容，敬请 谅解。序言： http:/blog.sina.com.cn/s/blog_6e28d5980101dr注：版权所有，请勿拷贝。谨以此文，送给我刚出生的女儿。http:/blog.sina.com.cn/s/blog_6e28d5980101e9$中国石油股份(00857)$ $中国石油(SH601857)$ $中国石化(SH600028)$ $埃克森 美孚(XOM)$ $康菲石油(COP)$ $伯克希尔哈撒韦(BRK.A)$