抵押贷款衍生证券1247.docx

抵押贷款衍生证证券【学习目标】本章主要介绍绍了抵押贷款款和基于抵押押贷款衍生而而成的抵押贷贷款转手证券券、CMO和和STRIPPs等抵押贷贷款衍生产品品。学习完本本章，读者应应能掌握抵押押贷款现金流流计算、抵押押贷款转手证证券提前偿付付率、抵押贷贷款转手证券券的基本定价价方法、CMMO和STRRIPs等抵抵押贷款衍生生产品的现金金流分析，了了解抵押贷款款和抵押贷款款衍生产品的的基本运作流流程。第一节 抵押贷贷款和其他衍生金金融工具一样样，在讨论抵抵押贷款衍生生证券之前，我我们首先需要要对其标的资资产有一定的的了解。严格格地说，抵押押贷款衍生证证券的标的资资产是指金融融机构发行的的抵押贷款，而而基于抵押贷贷款产生的抵抵押贷款转手手证券、抵押担保保债券、本息息分离抵押支支持证券等都都属于抵押贷贷款衍生证券券。从世界范围来看看，美国的抵抵押贷款衍生生证券发展非非常迅速，具具有重要的影影响，因而本本章将主要以以美国抵押贷贷款衍生证券券市场为例，介介绍抵押贷款款和抵押贷款款衍生证券。一、抵押贷款的的基本含义抵押贷款（Moortgagge）是指以以指定的不动动产 事实上，也存在一些用其他资产如飞机、火车和金融资产等进行抵押申请的抵押贷款，但主要的抵押贷款仍然是基于不动产发放的，且其他类型抵押贷款及其衍生证券的运作与基于不动产的抵押贷款及其衍生证券的运作是基本相同的，因此我们本章中的抵押贷款仍然是指不动产抵押贷款。作为抵押押所取得的贷贷款。在抵押押贷款下，借借款者必须预预先确定贷款款偿还计划，并并提交一定的的不动产作为为抵押，如果果借款者违约约，贷款者（一一般是银行等等金融机构）就就有权取消抵抵押物的赎回回权，通过处处置抵押物而而收回债权。同同时，在抵押押贷款中，借借款者往往有有权利提前偿偿付贷款而无需缴缴纳相应的罚罚金。传统的抵押贷款款主要是根据据借款者的信信用及其所提提供的抵押物物来发放贷款款。但很多时时候还需要其其他的一些附附加措施保护护贷款者的利利益。其中最最重要的措施施之一就是在在贷款金额对对抵押物价值值比例（thhe Loaan-to-valuee Ratiio, LTTV）过高的的时候，要求求借款者购买买抵押保险，以以确保借款者者充分履行义义务。在美国国，抵押保险险可以从三家家美国政府支支持的抵押保保险机构获得得：它们分别别是联邦住宅宅管理局（FFederaal Houusing Adminnistraation，FFHA）、退退伍军人管理理局（Vetteran Adminnistraation，VVA）和联邦农场场保险管理局局（Fedeeral FFarmerrs Admministtratioon，FMHA），也可可以从私人抵抵押保险公司司获得。在大大多数情况下下，抵押保险险金和财产税税要和抵押贷贷款的偿还金金额一起缴纳纳给贷款者，前前两者放在一一个单独的第第三方帐户中中，直到提交交给抵押保险险机构和税务务部门。同时，在发发放抵押贷款款的时候，贷贷款者往往还还会要求借款款者购买相应应的财产保险险，以防止抵抵押物出现问问题，降低抵抵押物价值。可以用作抵押贷贷款抵押物的的不动产分为为两大类：住住宅资产和非非住宅资产。前前者包括住宅宅、公寓、合合作住宅以及及公寓楼；住住宅资产也可可以分为单一一家庭结构（Sinngle-ffamilyy Morttgage，供供一到四户家家庭居住的住宅资产）和多家庭结结构（Mulltiplee-famiily Moortgagge，供四户户以上家庭居居住的住宅资资产）。非住住宅资产则包包括商业性不不动产和农业业不动产。本本章中讨论的的主要对象是是住宅资产抵抵押贷款。二、抵押贷款的的主要种类抵押贷款的主主要要素包括以下下几个方面：一是合同利利率，由于具具有比国债更更高的风险，因因此抵押贷款款利率要高于于其他条件都都相同的国债债利率，同时，根根据利率是否否固定，抵押押贷款可以进进一步分为不不同的种类；二是到期期期限，美国市市场上的大多多数抵押贷款款都是20到到30年的，也也有15年到到期的抵押贷贷款；三是偿偿付支付频率率，一般来说说是月付，进进一步来看，根根据每月支付付是否等额，抵抵押贷款也具具有不同的分分类。对于借借款者来说，他他们可以根据据自己的具体体情况，在抵抵押贷款市场场上选择具有有相应利率和和支付特征的的抵押贷款进进行申请。（一） 固定利率抵押贷贷款（thee Fixeed Ratte Morrtgagee，FRM）固定利率抵押贷贷款实际上应应该被称为等等额偿付固定定利率抵押贷贷款（thee Leveel-payyment Fixedd-rate Mortggage），是是最常见的抵押贷贷款类型，其其特征就是固固定利率，每每月支付等额额偿付，到期末末时贷款完全全还清。更具体地说，等等额偿付固定定利率抵押贷贷款的借款者者每月支付一一次，每月支支付金额相同同，具体包括括两个部分：1. 本月应支支付的利息：等于本月仍仍未偿还的本本金余额与的的固定年利率率（即月利率率）的乘积；2. 部分未偿偿还本金余额额。很显然，由于本本月支付额中中的利息部分分会随着本金金余额的减少少而减少，因因此月付中的的第二部分即即本金部分的的支付会随之之不断增加，以以保证每月支支付金额相同同。用公式表示等额额偿付固定利利率抵押贷款款如下： （118.1）其中表示期初的的抵押贷款金金额，是贷款款年限，表示示每月偿还的的固定金额，则为抵押贷款的合同（年）利率。显然，式（18.1）意味着期初的抵押贷款金额为每月现金流的现值，这和债券定价公式是相同的，因为贷款和债券在性质上是完全一样的。根据年金公式其中P表示等额额年金A的现现值，I为年年利率，n为为年份。可得 （18.2）解出每月支付的的款项为 （188.3）同时，我们还可可以推出在将将来的某一天天，当贷款还还有个月到期期，其中，抵抵押贷款未偿偿还的本金余余额为 为了得到这一结果，我们可以从只剩下一期支付的情况开始推导。用和分别表示到期时和还剩一期时的未偿还本金余额，由于下一个月的本金余额等于上一个月本金余额减去每月支付的本金余额，我们可以得到显然上式右边的两项同时包含当月应支付的利息，因此它们相减就等于本金部分的差额。由于到期时贷款还清，所以，意味着同样地，当时，继续推导，可以得到式（18.4）. （118.4）（二） 可调利率抵押贷贷款（Adjjustabble Raate Moortgagge，ARMM）所谓的可调利率率抵押贷款是是指在贷款期期限内，允许许根据一些事事先选定的参参考利率指数数的变化，对对合同利率进进行定期调整整的抵押贷款款。调整间隔隔往往事先设设定，包括11个月、6个个月、1年、22年、3年或或5年。参考考利率大多包包括两类：一一是市场利率率（一般特指指国债基准利利率），二是是基于储蓄机机构资金成本本计算出来的的一些利率指指数。利率调调整的时候往往往是根据参参考利率再上上浮一定的幅幅度。可调利率抵押贷贷款的产生是是源于那些储储蓄机构和商商业银行将其其资产和负债债的利率敏感感性相匹配的的需要。为了了鼓励借款者者选择ARMM，可调利率率抵押贷款的的利率水平往往往低于一般般的市场利率率水平。当前前利率较高的的时候，借款款者往往愿意意选择ARMM而非FRMM，以获得未未来较低的利利率水平；反反之，当贷款款利率相对较较低的时候，FFRM就更具具吸引力。ARM又有一些些更细的分类类：纯粹的AARM是定期期调整，不附附加其他条款款；有的ARRM则包括其其他的一些限限制性条款，如如设定定期调调整的上下限限，即调整的的幅度，或者者是设定整个个贷款期内利利率的上下限限等。（三） 渐进支付抵押贷贷款（Graaduatee Paymment MMortgaage，GPPM）在渐进支付抵抵押贷款中，开开始时的月付付金额比同样样条件下的等等额偿付固定定利率抵押贷贷款中的情形形要低，之后后逐年升高，每每年都在第一一年开始支付付的那一天进进行调整。在在规定的年限限之后，通常是是从抵押贷款款开始的5或或10年后，月月付的上升就就停止了，月月付金额稳定定在一个高于于相似的等额额偿付固定利利率抵押贷款款的月付水平平上。渐进支付抵押贷贷款的特点在在于：利率固固定不变，变变化的是月付付额。如果GGPM的利率率和到期日与与一个FRMM的利率和到到期日都相同同，GPM的的初期支付较较少，但是后后期支付较大大。实际上，由由于前几年中中的支付往往往低于累计利利息，因此在在初始阶段会会出现负的分分期偿还，这这一差额会被被加到抵押贷贷款的余额中中去，在贷款款的后面期限限偿还，称为为“负值分期偿偿还”（Negaative Amorttizatiion）。这这样，上升的的本金余额导导致了上升的的利息和每月月支付，为了了在预定时间间内完成偿付付，后期支付付必须加大，以以弥补前期较较小的月付额额。GPM的的设计是为了了使得那些年年轻的家庭能能够在开始获获得收入的初初期就能进行行贷款。（四） 增长权益抵押贷贷款（Groowing Equitty Morrtgagee，GEM）增长权益抵押贷贷款的设计与与渐进支付抵抵押贷款相似似，除了其初初期月付足以以补偿贷款的的累计利息。在在增长权益抵抵押贷款下，初初期月付等于于一个同等条条件下的FRRM的月付，但但是在预定的的年限之后，月付逐年上升。由于月付的递增性，GEM抵押计划会比同等条件下的FRM偿付更快。（五） 气球抵押贷款（BBallooon Morrtgagee，BM）比GPMs和和GEMs等等抵押贷款更更受欢迎的是是5年和7年年期的气球抵抵押贷款。一一个5年期的的气球抵押贷贷款是一个等等额偿付的抵抵押贷款，其其月付额的计计算是建立在在一个30年年的长期抵押押计划之上；但是在第五五年末，借款款者被要求偿偿还剩下的全部本本金气球支付付（Ballloon PPaymennt），同时时贷款者承诺诺在抵押贷款款的剩下时间间（25年）内内继续提供融融资（可以超超过原来的金金额），合同同利率根据当当时的市场利利率重新确定定。7年期的气气球抵押贷款款完全相同，只只是后面的抵抵押贷款年限限为23年。在美国，两个为抵押贷款发行衍生证券提供担保的政府机构联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，FNMA）和联邦住房抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC）接受气球抵押贷款进行证券化。对于一个被包含在FNMA和FHLMC资产池（Pool，即抵押贷款组成的贷款组合）中的气球抵押贷款来说，该机构保证了到时借款者将会获得根据当时市场状况确定的等额偿付固定利率抵押贷款。气球抵押贷款之之所以广受欢欢迎，其主要要原因在于：1.与一个长期期的固定利率率的借款计划划相比，由于于气球抵押贷贷款实际上是是以更短期的的利率期限结结构曲线来定定价的，因而而可以降低利利息的支付。2.气球抵押贷贷款的融资形形式可以使得得投资者获得得将来更大金金额的贷款。在美国，为了申请一个被一些政府机构提供担保的抵押贷款，借款者必须满足两个支付标准：（1）该贷款的月付金额、相应的财产税月付额和家庭房屋保险金不能超过借款者月收入的28%；（2)前述的项目加上其他债务（如汽车贷款）的月付金额，不能超过月收入的36%。由于一个气球抵押贷款的利息支付通常比一个30年期的固定利率支付贷款要低，这样，相对于一个固定收入水平来说，借款者就可以在气球抵押贷款下借到更大的金额，而仍然满足以上标准。3. 在以下几几种情况下，借款者更倾向于选择气球抵押贷款：（1）利率期限结构陡峭上升（2）借款者预期几年内可能会搬家又希望进行固定利率融资。（六） 两步抵押贷款（TTwo-step Mortggage）与气球抵押贷款款相似，两步步抵押贷款也也可以在到期期日前的某个个时点重新确确定一次利率率，但在两步步抵押贷款中中，借款者无无需重置其融融资额，因此此它实际上是是进行一次调调整的可调整整利率抵押贷贷款。（七） 固定/可调利率率复合抵押贷贷款（Fixxed/Addjustaable-rrate MMortgaage Hyybridss）另一种日益流行行的抵押贷款款是固定/可可调利率复合合抵押贷款：在前几年（可可能是5年、77年或10年年）内采用固固定利率，之之后与ARMM类似，根据一定的的参考利率进进行调整。三、抵押贷款市市场：一级市市场与后文即将提提到的抵押贷贷款衍生证券券相比，金融融机构向借款款者新发放的的抵押贷款构构成了抵押贷贷款的一级市市场，在这个个市场中，除除了借款者和和将在下节提提到的政府机机构之外，该该市场中还包包括其他三类类参与者：抵抵押贷款发放放者、抵押贷贷款服务者和和抵押贷款保保险者。在整整个贷款的发发放和管理过过程中，这三三类参与者都都起着重要的的作用。（一）抵押贷款款发放者（Morttgage Origiinatorr）抵押贷款最初的的贷款人就是是抵押贷款发发放者，主要要包括三类机机构：商业银银行、储蓄机机构和抵押贷贷款银行。储储蓄机构主要要由储蓄贷款款银行（Saaving & Loaan，S&LL）及其他少少数的共同储储蓄银行构成。商商业银行和储储蓄机构都应应用他们吸收收的各种存款款进行发放贷贷款，而抵押押贷款银行发发放贷款的主主要来源是其其商业银行部部门（尽管一一些大的抵押押贷款银行也也发行商业票票据为发放贷贷款融资）。除此此之外，其他他的一些如寿寿险公司、养养老基金等的的金融机构也也会发放抵押押贷款，但比比重不大。抵押贷款的整个个运作过程从从借款者填写写借款申请开开始，直到贷贷款出售，这这整个过程叫叫作抵押贷款款渠道（Moortgagge Pippelinee）。首先，在借款款者提交申请请之后，贷款款发放者需要要对申请者的的信用状况和和抵押物的具具体情形进行行评估，其中中两个重要的的考虑因素是是前文曾提及及的支出收入入比率（PTTI）和贷款款价值比率（LLTV）。PPTI考察的的是借款者每每月在抵押贷贷款方面以及及税收等方面面所需的支出出占其每月收收入的比重，显显然越低越好好；LTV代代表的则是贷贷款金额占抵抵押物价值的的币种，对贷贷款人来说也也是越低越好好。其次，金融机构构发放贷款之之后，可以有有多种管理贷贷款的方式：1. 保留部分分或全部的抵抵押贷款作为为其资产组合合的一部分，许许多商业银行行，特别是储储蓄银行常常常会选择这种种方式。2. 出售抵押押贷款，这是是抵押贷款银银行最常选择的方式。其中中又可以进一一步分为直接接出售给那些些希望持有原原始抵押贷款款的交易者，或者是出售给那些希望发行抵押贷款衍生证券的机构。这样，就形成了抵押贷款二级市场的一部分。对于抵押贷款银行和其他出售抵押贷款的金融机构来说，抵押贷款的高周转率是他们获取利润的主要渠道，因为他们的利润来源主要是抵押贷款申请费用、发放费用、抵押程序费用和其他服务费等，而非贷款本身的利息收入。而那些购买抵押贷款的机构则包括那些为抵押贷款衍生证券提供担保的政府机构和其他一些私有机构。政府机构往往只购买其认定标准下（主要包括PTI标准、LTV标准和贷款数额上限）的所谓“合规抵押贷款”；而私有机构的购买意愿则不受上述标准的限制。3. 把抵押贷贷款作为自身身发行衍生证证券的抵押，直直接实现抵押押贷款的证券券化。（二）抵押贷款款服务者（MMortgaage Seerviceers）发放和出售贷款款之后，抵押押贷款在整个个存续期内都都需要服务：其其中包括收取每月月偿还的本金金、利息、代代收的税收、保险费等费用用；将计划（Schheduleed，即在抵抵押贷款合同同中约定好的的）的本息偿付和非计划的本金金支付（即提前偿还还）金额定期移交交给利益人（贷贷款人或者是是抵押贷款衍衍生证券的投投资者）（这这有时意味着着服务者要为为代为垫付未未收到的本金金和利息）；向借款者发发出支付通知知，提醒借款款者借款逾期期；定期通知知借款者、贷贷款人和投资资者有关的抵抵押贷款状况况，例如本金金余额；在借借款者违约时时监督抵押贷款款的抵押物，必要要时取消抵押押赎回权等。为了代表利益人人从事这些活活动，抵押贷贷款的服务者者往往要滞留抵押贷款款利息中固定定比例的一小小部分，作为为服务费，因因此服务费随随着分期偿还还贷款的减少少而减少。服务者还可可以有其他的的一些收入，例例如从借款者每月月偿付到服务者者将其交给利利益人之间的的时差产生的的利息收入，等等等。一般来来说，抵押贷贷款的原始贷贷款人常常会会充当服务者者，也可能把把这个服务功功能卖掉，由由其他机构充充当贷款的管管理和服务者者。（三）抵押贷款款保险者（MMortgaage Innsurannces）如前所述，在抵抵押贷款中，当LTV比率超过80%的时候，贷款者往往会要求借款者购买相应的抵押保险，以防止借款者违约时抵押物价值不足以弥补银行损失。这一保险可以由私人保险公司提供，特定的借款者还可以向FHA、VA和FMHA申请相关保险。显然，由私人保险公司提供的抵押保险仍然具有一定的风险。第二节 抵押转转手证券抵押贷款发放以以后，就成为为金融机构的的长期资产，很很显然，这类类资产的长期期性使其很容容易成为资产产负债管理的的难题：因为为银行的很多多负债都是短短期的。提供供二级市场交交易，提高抵抵押贷款的流流动性，就成成为增加抵押押贷款资本来来源的重要渠渠道。在很长长的一段时间内，抵抵押贷款仅仅仅作为整体性性的单一长期期资产被投资资者买入和卖卖出，由于投投资者对资金金规模、风险险和收益等方方面的偏好往往往不一定和和某一抵押贷贷款的相关性性质一致，加加上这样的市市场往往需要要广泛的和专专业的运作能能力，抵押贷贷款的非标准准化、借款人信用用度和抵押物物质量的不一一致性等，都大大降降低了二级市市场的流动性性，使得抵押押贷款的次级级市场一直难难以发展起来来。抵押转手证券的的发展在很大大程度上解决决了这一问题题。所谓的抵抵押转手证券券（the Mortggage PPass-tthrouggh Seccuritiies，MPPTs）是这这样产生的：抵押贷款的的发行人将许许多满足一定定要求的抵押押贷款集合在在一起形成资资产池（Poool），然然后以该资产产池为抵押发发行证券，该该证券每月支支付的本息现现金流直接来来源于资产池池中抵押贷款款每月获得的的计划本金偿偿还、利息和和提前偿还的的金额，就像在在金融机构中中转了一手付付给投资者，因因而被称为转转手证券，从转手证券的这些特征来看，尽管抵押贷款转手证券的收益也是从基础的资产池中衍生出来的，因而属于抵押贷款衍生证券的一种，但在市场上往往认为由于投资者收到的是资产池现金流的比例份额，转手证券并没有对这些现金流进行再分配，因而转手证券常常不包括在抵押贷款的衍生证券中，而被认为和抵押贷款一样，是基础证券的一种。第四节中将提到的CMOs和STRIPs等才被认为是标准的抵押贷款衍生工具。同同时由于这一过程将抵押押贷款转化成成了证券形式式在市场上流流通，因此又叫做资资产证券化。当当然，抵押贷贷款资产池所所产生的每月月现金流量无无论在数量上上还是在时间间上都不会完完全等同于转转付给投资者者的现金流量量：转手证券券的票面利率率要小于作为为标的资产的的抵押贷款资资产池的利率率，月度现金金流量也要低低于资产池本本身的现金流流，差额部分分就是证券化化的服务费、担担保费等各种种费用支出。同时，由于需要将收到的现金流按投资比例分配给转手证券的投资者，转手证券的现金流量也总是要滞后于抵押贷款的现金流时间。一、 抵押转手证券的的种类事实上，抵押转转手证券相当当早就产生了了，但是只有有在三家联邦邦机构开始为为他们支持下下的转手证券券发行提供信信用担保和统统一标准的时时候，抵押转手证券券市场才获得得了迅速的发发展。显然这这是因为通过过这样的运作作，实现了这这些证券的信信用升级，使使其更容易分分析定价，从而大大大提高了其其对投资者的的吸引力和流流动性。因此此，美国市场场中的抵押转手证券券主要分为两两大类：1. 政府机构抵押转转手证券由政府国民抵押押贷款协会（GGovernnment Natioonal MMortgaage Asssociaation，GGNMA或GGINNIEE MAE）、联邦住房抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC或FREDDIE MAC）和联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，FNMA或FANNIE MAE）担保背书的转手证券被称为政府机构抵押转手证券。从这些政府机构构提供的担保保情况来看，担保类型可以分为以下两种：一是保证转手证券本金和利息的及时偿还，附有这种担保的转手证券被称为完全调整转手证券（Fully Modified Pass-throughs）；另一类则同样保证利息和本金的偿还，但是只保证利息的按时支付和本金将在某个约定日之前予以偿还，这类转手证券被称为调整转手证券（Modified Pass-throughs）。根据各自可接受受的抵押贷款款标准和所提提供担保的不不同信用状况况等，由GNMA、FFHLMC和和FNMA担担保的政府机机构抵押转手手证券具有各各自的特点：（1）GNMAA担保的转手手证券必须以以那些经过FFHA、VAA或FMHAA保险的定期支支付抵押贷款款作为标的，这这一担保是完完全调整性质质的，即GNNMA所提供供的是对抵押押转手证券完完全和及时的的本金和利息息偿付的完全全担保，而且且这一担保是是以美国政府府的信誉作为为保证的，因因此经过GNNMA担保的的转手证券被被认为象美国国国债一样几几乎不存在违违约风险，具具有很高的信信用度。这种种经由GNMMA担保的MMPTs被称称为抵押支持持证券（Moortgagge-baccked SSecuriities，MBS）。（2）和GNMMA不同，FFHLMC可可以为普通贷贷款（即未经经FHA、VVA或FMHHA等政府机机构保险的抵押贷贷款）的MPPTs提供担担保，只是在在担保之前需需要对抵押贷贷款的基本情情况进行事先先审查，检查其其是否得到该该机构的担保保标准，这些些标准包括：资产池中单单个抵押贷款款的最大金额额（这个限额额定期地会发发生变动）、最最长的到期期期限和（在没没有抵押贷款款保险的情况况下）最大的的LTV比率率、资产池中中抵押贷款之之间的利率差差异等等，在检查查发现抵押贷贷款确实符合合以上原则之后后，FHLMMC才为这些抵押押贷款提供担担保以发行对对应的转手证证券。从FHHLMC的性性质来看，它它最初是一个个政府机构，后来则成为一个由政府进行赞助的私人公司，受到HUD（Housing and Urban Development，美国住房与城市开发部）的监督，能够从美国财政部获得高达22.5亿美元的信用额度。因此，虽然FHLMC的担保不再以美国政府信誉作为保证，但是它在市场上的信用度仍然近似于GNMA的信用度。由FHLMC所发行的MPTs被称为参与证（Participation Certificate，PC）。从FHLMC为PC所提供的担保来看，以1990年为界，FHLMC分别发行普通PC和黄金PC（Gold PC），它们之间的主要区别在于普通PC都是调整转手证券，即仅仅担保利息的按时支付和保证本金在转手证券到期后不迟于一年的时间内予以偿还；而黄金PC则是完全调整转手证券，保证完全和及时的本金和利息偿付。（3）与FHLLMC类似，FFNMA也是是一家联邦发发起的私有机机构，也受到到HUD的监监督，同样能够从美美国财政部获获得高达222.5亿美元元的信用额度度，同样需要事事先检查抵押押贷款是否符符合要求，不不同之处则在于FNMAA发行的转手手证券和GNNMA一样被被称为MBSS，并且同样样是完全调整整转手证券。2. 非政府机构抵押押转手证券无法达到FNMMA、FHLLMC和FNNMA要求的的抵押贷款经经常由大的金金融机构形成成资产池，购购买商业保险险后发行私人人机构的MPPTs（即非非政府机构抵抵押转手证券券），这些金金融机构包括括商业银行和和互助储蓄机机构等，有时时是贷款人本本身，有时则则是这些抵押押贷款的购买买者。这些非非政府机构抵抵押转手证券券无法提供来来自政府的保保证，必须向向美国证监会会SEC注册册登记，并由由四家在全国国范围内都受受到认可的评评级公司予以以评级。二、 抵押转手证券的的运作流程无论政府还是非非政府的抵押押转手证券，其其运作流程都都是基本相同同的，因此，我我们下面以GGNMA为例例，介绍抵押押转手证券的的基本运作流流程，之后再再进一步介绍绍其他抵押转转手证券与之之不同之处。（一）政府机构构抵押转手证证券的运作流流程GNMA最早发发行的MBSS于19688年产生，当当时GNMAA发起了其最最初的证券化化项目：GNNMA I项项目，为那些些获得FHAA、VA和FFMHA保险险的抵押贷款款进行担保，同同时收取一定定的费用，整整个发行过程程基本如下：1. 贷款者收收集一组经FFHA、VAA和FMHAA担保的可接接受的抵押贷贷款，形成资资产池。这些些抵押贷款要要求的特征包包括：贷款性性质为住宅贷贷款、活动房房屋贷款和项项目贷款（主主要是为那些些低中收入家家庭、医院、幼幼儿园和福利利院建立的多多家庭租赁公公寓项目），一一般要求是等等额偿还、固固定利率的抵抵押贷款，那那些GPM和和GEM的一一到四户家庭庭住宅和活动动房屋贷款也也可以接受。同同时，在资产产池中，所有有的抵押贷款款利息必须是是相同的；80%的贷贷款到期日要要在本资产池池中最长的贷贷款到期日的的30个月内内；90%的抵抵押贷款至少少要有20年年的期限；抵抵押贷款的抵抵押物最好近近似。也就是说，GGNMA对资资产池中的抵抵押贷款的一一个基本要求求是在提前偿偿付概率和提提前偿付时间方面面具有同质性性，易于预测测未来的现金金流模式，从从而易于为发发行的转手证证券定价，这这实际上可以以说是资产证证券化的一个个共同特征。2. GNMAA决定为该资资产池提供担担保之后，要要给该资产池池分配一个号号码，独有地地表明了待发发行的MBSS的标的抵押押贷款的种类类和期限。3. 对资产池池中抵押贷款款本金的每一一美元，GNNMA发行一一美元MBSS转手证券（抵抵押贷款支持持证券），即以抵押贷贷款资产池再再作为抵押发发行证券。4. MBS证证券出售给投投资者之后，服务商商定时收取计计划偿还的本本金、利息和和其他任何非非计划的提前前偿付款项，之之后转手给投资者者，即MBSS的持有者，直直到证券到期期。MBS购买方收收到的利息金金额要扣去MMBS运作流程程中的服务费费和担保费。MMBS息票利率率通常低于资资产池中最低低的贷款合同同利率。如果果MBS息票利率率高于资产池中中最低的贷款款合同利率的话，一旦发发生除了这个个最低利息的抵押贷贷款之外的其其他贷款都提提前偿还的情情形，服务商商就无法履行行MBS的利息支支付义务。图图18.1画出了了GNMA转转手证券下收收取和支付现现金的基本顺顺序和主要的的关键日期。可可以看到，在在GNMA I转手证券券下从借款者者支付本金偿偿还额和利息息到MBS的投资者者收到现金之之间有14天天的延缓期。图18.1 GGNMA 项项目下抵押转转手证券的基基本运作流程程以上就是GNMMA 项目下下抵押转手证证券的基本运运作流程，其其他政府机构构抵押转手证证券的运作过过程基本相同同，大多只在在抵押贷款标标准方面有所所不同。例如在GNNMA I之之后，GNMMA又推出了了GNMA II项目，用用于发展那些些基于金额更更大的抵押贷贷款资产池发发行的转手证证券，这些资资产池常常结结合了好几个个发行者的小小资产池，形形成一个大的的多发行者的的资产池。由由于发行量大大的证券往往往比小发行量量的证券具有有更高的流动动性，因而对对投资者更具具有吸引力。在在这个计划下下，需要一个个总的核心代代理人负责收收取各资产池池下的抵押贷贷款的本息收收入，进行汇汇总，并将其其定期地一次次性支付给投投资者（即一一个投资者每每个月只签发发一次支票）。这个计划只接受一到四家庭住宅和活动房屋贷款（包括FRM、GEM、ARM），资产池中的抵押贷款利率则允许1%的离差，大于I计划下的利率利差。而FHLMC和FNMA则有不同的贷款接受标准（如前文所述），也正因为这样，FHLMC和FNMA在发行转手证券的过程中，需要增加一个步骤，即对抵押贷款的基本情况进行更深入的审查。GNMA II、FNMA、FHLMC黄金和非黄金项目下的支付延缓则分别为19天、24天、14天和44天。图18.2给出了FNMA和FHLMC转手证券下收取和支付现金的基本顺序和主要的关键日期。（二）非政府机机构抵押转手手证券的运作作流程非政府机构抵押押转手证券与与政府机构抵抵押转手证券券最大的不同同则在于，由由于非政府机机构抵押转手手证券没有美美国政府的担担保，为了吸吸引投资者并并降低融资成成本，所以在在形成资产池池之后，发行行转手证券之之前，需要对对转手证券进进行信用增级级（Creddit Ennhanceement），提提高证券的信信用级别，使使证券在信用用质量、偿付付的时间性与与确定性等方方面能更好地地满足投资者者的需要，同同时满足发行行人在会计、监监管和融资目目标方面的需需求。信用增增级可以分为为内部信用增增级和外部信信用增级两类类，具体方式式有很多，其其中包括：1. 外部信用用增级外部信用增级主主要通过第三三方的金融担担保来实现，一一些主要的担担保方式如下下：（1）发行者购购买专业保险险公司所提供供的保险。保保险公司为每每笔投保的交交易保留一定定的资本以保保护投资者。例例如，对一个个被保险的AAAA/Aaaa级抵押转转手证券来说说，专业保险险公司将会担担保投资者能能及时地得到到利息和最终终偿还本金。这这是外部信用用增级中最简简单的方式，但但是，专业保保险公司只为为投资级，即即信用等级为为BBB/BBbb之上的的交易提供保保险。（2）法人团体体担保。和专专业保险相似似，但是法人人团体担保可可以向投资级级以下的交易易提供偿付保保证，使具有有完全追索权权的债券持有有人免受损失失。（3）信用证（LLetterr of CCreditt，LOC）。信信用证是由金金融机构发行行的担保凭证证，在LOCC的保护下，当当损失发生的的时候，金融融机构必须弥弥补某一指定定的金额。大多数外部信用用增级工具的的主要缺点是是容易受信用用增级提供者者自身信用等等级的影响，因因为信用评级级机构在为证证券进行评级级时采用的是是“弱连接方式式（Weakk Linkk Apprroach）”。一方面外部信用增级所涉及的第三担保方信用级别必须至少高于被评估者，也就是说，如果第三方的信用评级为A，那么仅仅以其作为担保的证券就不可能获得AAA的信用级别，因此证券的信用评级直接受信用增级提供者的信用品质的影响；另一方面，如果作为第三方的担保者的信用级别下降，即使抵押贷款和证券本身并无变化，转手证券的信用级别也会下降。因此在外部信用增级的情况下，投资者还需要对第三方担保者进行相应的分析。图18.2 FFNMA和FFHLMC转转手证券的基基本运作流程程2. 内部信用用增级与外部信用增级级相比，内部部信用增级就就规避了以上上的风险，因因为内部信用用增级是通过过内部的标的的抵押贷款所所产生的部分分现金流来提提供的。内部部信用增级的的常见方式包包括：（1）储备资金金（Reseerve FFunds）。储备资金又包括两种形式：现金储备和超量服务差额。现金储备是指直接将发行收入中的部分现金储备起来，存入一种抵押基金中，这一抵押基金一般投资于货币市场工具，以保证其流动性。基金中的资金及其收入作为未来损失的抵补。超量服务差额则是指在偿付每月利息、服务费和其他开支之后，资产池利息收入中仍有剩余的部分，要存入一个单独的储备帐户之中（也叫作利差帐户），显然这一帐户中的余额会逐月上升，可以用来抵补未来可能的损失。（2）超额抵押押（Overrcollaaterallizatiion）。超超额抵押是另另一种常见的的内部信用增增级方式，即即作为标的资资产的抵押贷贷款资产池总总金额高于发发行的证券总总金额，超过过部分显然就就是超额抵押押部分，可以以为可能的损损失提供一定定的担保。超超过比例越大大，担保越有有力。（3）优先/次次级结构（SSeniorr/Suboordinaated SStructture）。优优先/次级结结构是最常见见的自我担保保方式。简单单说来，优先先/次级结构构就是将抵押押贷款衍生的的证券分为不不同信用等级级的档级（ttranchhes），其中次级部部分是吸收基基础抵押资产产损失的第一一部分，从而而为优先级证券券提供了相应应的保护。显显然，高风险险高收益，次次级部分证券券的投资者必必然要求更高高的回报，以以承担较高的的违约风险；相应地，优优先证券的持持有者就放弃弃部分收益给给次级证券持持有者，以获获得相应的本本金保护，这这样就实现了了证券结构内内部的自我保保险。在实际际中，优先/次级结构的的具体形式有有很多种，例例如通过将次次级部分应获获得的本金部部分存入一个个储备帐户，用用以弥补优先先级部分的本本金损失，或或者按照给定定进度计划表表非等比例地地将借款人的的提前偿付额额在优先级和和次级部分之间间重新分配等等。实际上，通通过这样的结结构设计，基基于抵押贷款款所发行的证证券就已经不不再是简单的的“转手证券”即来自于于资产池的现现金流未经重重新安排，仅仅仅是经过转转手，而是根根据投资者对对风险、收益益和期限等的的不同偏好进进行了现金流流的重新安排排和分配，使使本金和利息息的偿付机制制发生了变化化，这属于转付型型证券（Paay-thrrough Securritiess）的一种，我我们将在第四四节对这类转转付型证券进进行更详细的的说明。三、 抵押转手证券的的交易和清算算（一） 抵押转手证券的的交易抵押转手证券在在债券市场上上进行交易。交易者者可以报出三三种形式的交交易指令：规规定资产池的的交易指令、规规定发行年份份的交易指令令和TBA交交易指令。在在这三种交易易指令中，都都必须包含以下下信息：1. 转手证券的担保保者；2. 抵押贷款类型，例例如单一家庭庭结构住宅的的GPM抵押押贷款；3. 利息率；4. 资产池到期日，如如30年或者者15年，由由资产池中最最长的初始到到期日标出；5. 要买卖的本金余余额；6. 价格，转手证券券一般用本金金余额的百分分比报出，报报价形式与美美国国债报价价形式相同，最最小报价单位位为，如一个个102-116的价格意意味着的本金金余额。在交易指令中不不一定包含的的是资产池号号码 转手证券通过政府机构提供的资产池前缀和资产池号码加以辨认，前缀表示转手证券类型（即某一政府机构的以某类抵押贷款为标的的转手证券），资产池的号码则表明了标的抵押贷款的种类和期限等信息。和转手证证券发行年份份。如果在指令令中指定了资资产池号码或或转手证券发发行年份，则则就是规定资资产池的特定定交易指令