抵押贷款衍生证券1247.docx
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1、抵押贷款衍生证证券【学习目标】本章主要介绍绍了抵押贷款款和基于抵押押贷款衍生而而成的抵押贷贷款转手证券券、CMO和和STRIPPs等抵押贷贷款衍生产品品。学习完本本章,读者应应能掌握抵押押贷款现金流流计算、抵押押贷款转手证证券提前偿付付率、抵押贷贷款转手证券券的基本定价价方法、CMMO和STRRIPs等抵抵押贷款衍生生产品的现金金流分析,了了解抵押贷款款和抵押贷款款衍生产品的的基本运作流流程。第一节 抵押贷贷款和其他衍生金金融工具一样样,在讨论抵抵押贷款衍生生证券之前,我我们首先需要要对其标的资资产有一定的的了解。严格格地说,抵押押贷款衍生证证券的标的资资产是指金融融机构发行的的抵押贷款,而而
2、基于抵押贷贷款产生的抵抵押贷款转手手证券、抵押担保保债券、本息息分离抵押支支持证券等都都属于抵押贷贷款衍生证券券。从世界范围来看看,美国的抵抵押贷款衍生生证券发展非非常迅速,具具有重要的影影响,因而本本章将主要以以美国抵押贷贷款衍生证券券市场为例,介介绍抵押贷款款和抵押贷款款衍生证券。一、抵押贷款的的基本含义抵押贷款(Moortgagge)是指以以指定的不动动产 事实上,也存在一些用其他资产如飞机、火车和金融资产等进行抵押申请的抵押贷款,但主要的抵押贷款仍然是基于不动产发放的,且其他类型抵押贷款及其衍生证券的运作与基于不动产的抵押贷款及其衍生证券的运作是基本相同的,因此我们本章中的抵押贷款仍然
3、是指不动产抵押贷款。作为抵押押所取得的贷贷款。在抵押押贷款下,借借款者必须预预先确定贷款款偿还计划,并并提交一定的的不动产作为为抵押,如果果借款者违约约,贷款者(一一般是银行等等金融机构)就就有权取消抵抵押物的赎回回权,通过处处置抵押物而而收回债权。同同时,在抵押押贷款中,借借款者往往有有权利提前偿偿付贷款而无需缴缴纳相应的罚罚金。传统的抵押贷款款主要是根据据借款者的信信用及其所提提供的抵押物物来发放贷款款。但很多时时候还需要其其他的一些附附加措施保护护贷款者的利利益。其中最最重要的措施施之一就是在在贷款金额对对抵押物价值值比例(thhe Loaan-to-valuee Ratiio, LTT
4、V)过高的的时候,要求求借款者购买买抵押保险,以以确保借款者者充分履行义义务。在美国国,抵押保险险可以从三家家美国政府支支持的抵押保保险机构获得得:它们分别别是联邦住宅宅管理局(FFederaal Houusing Adminnistraation,FFHA)、退退伍军人管理理局(Vetteran Adminnistraation,VVA)和联邦农场场保险管理局局(Fedeeral FFarmerrs Admministtratioon,FMHA),也可可以从私人抵抵押保险公司司获得。在大大多数情况下下,抵押保险险金和财产税税要和抵押贷贷款的偿还金金额一起缴纳纳给贷款者,前前两者放在一一个单独
5、的第第三方帐户中中,直到提交交给抵押保险险机构和税务务部门。同时,在发发放抵押贷款款的时候,贷贷款者往往还还会要求借款款者购买相应应的财产保险险,以防止抵抵押物出现问问题,降低抵抵押物价值。可以用作抵押贷贷款抵押物的的不动产分为为两大类:住住宅资产和非非住宅资产。前前者包括住宅宅、公寓、合合作住宅以及及公寓楼;住住宅资产也可可以分为单一一家庭结构(Sinngle-ffamilyy Morttgage,供供一到四户家家庭居住的住宅资产)和多家庭结结构(Mulltiplee-famiily Moortgagge,供四户户以上家庭居居住的住宅资资产)。非住住宅资产则包包括商业性不不动产和农业业不动产
6、。本本章中讨论的的主要对象是是住宅资产抵抵押贷款。二、抵押贷款的的主要种类抵押贷款的主主要要素包括以下下几个方面:一是合同利利率,由于具具有比国债更更高的风险,因因此抵押贷款款利率要高于于其他条件都都相同的国债债利率,同时,根根据利率是否否固定,抵押押贷款可以进进一步分为不不同的种类;二是到期期期限,美国市市场上的大多多数抵押贷款款都是20到到30年的,也也有15年到到期的抵押贷贷款;三是偿偿付支付频率率,一般来说说是月付,进进一步来看,根根据每月支付付是否等额,抵抵押贷款也具具有不同的分分类。对于借借款者来说,他他们可以根据据自己的具体体情况,在抵抵押贷款市场场上选择具有有相应利率和和支付特
7、征的的抵押贷款进进行申请。(一) 固定利率抵押贷贷款(thee Fixeed Ratte Morrtgagee,FRM)固定利率抵押贷贷款实际上应应该被称为等等额偿付固定定利率抵押贷贷款(thee Leveel-payyment Fixedd-rate Mortggage),是是最常见的抵押贷贷款类型,其其特征就是固固定利率,每每月支付等额额偿付,到期末末时贷款完全全还清。更具体地说,等等额偿付固定定利率抵押贷贷款的借款者者每月支付一一次,每月支支付金额相同同,具体包括括两个部分:1. 本月应支支付的利息:等于本月仍仍未偿还的本本金余额与的的固定年利率率(即月利率率)的乘积;2. 部分未偿偿还
8、本金余额额。很显然,由于本本月支付额中中的利息部分分会随着本金金余额的减少少而减少,因因此月付中的的第二部分即即本金部分的的支付会随之之不断增加,以以保证每月支支付金额相同同。用公式表示等额额偿付固定利利率抵押贷款款如下: (118.1)其中表示期初的的抵押贷款金金额,是贷款款年限,表示示每月偿还的的固定金额,则为抵押贷款的合同(年)利率。显然,式(18.1)意味着期初的抵押贷款金额为每月现金流的现值,这和债券定价公式是相同的,因为贷款和债券在性质上是完全一样的。根据年金公式其中P表示等额额年金A的现现值,I为年年利率,n为为年份。可得 (18.2)解出每月支付的的款项为 (188.3)同时,
9、我们还可可以推出在将将来的某一天天,当贷款还还有个月到期期,其中,抵抵押贷款未偿偿还的本金余余额为 为了得到这一结果,我们可以从只剩下一期支付的情况开始推导。用和分别表示到期时和还剩一期时的未偿还本金余额,由于下一个月的本金余额等于上一个月本金余额减去每月支付的本金余额,我们可以得到显然上式右边的两项同时包含当月应支付的利息,因此它们相减就等于本金部分的差额。由于到期时贷款还清,所以,意味着同样地,当时,继续推导,可以得到式(18.4). (118.4)(二) 可调利率抵押贷贷款(Adjjustabble Raate Moortgagge,ARMM)所谓的可调利率率抵押贷款是是指在贷款期期限内
10、,允许许根据一些事事先选定的参参考利率指数数的变化,对对合同利率进进行定期调整整的抵押贷款款。调整间隔隔往往事先设设定,包括11个月、6个个月、1年、22年、3年或或5年。参考考利率大多包包括两类:一一是市场利率率(一般特指指国债基准利利率),二是是基于储蓄机机构资金成本本计算出来的的一些利率指指数。利率调调整的时候往往往是根据参参考利率再上上浮一定的幅幅度。可调利率抵押贷贷款的产生是是源于那些储储蓄机构和商商业银行将其其资产和负债债的利率敏感感性相匹配的的需要。为了了鼓励借款者者选择ARMM,可调利率率抵押贷款的的利率水平往往往低于一般般的市场利率率水平。当前前利率较高的的时候,借款款者往往
11、愿意意选择ARMM而非FRMM,以获得未未来较低的利利率水平;反反之,当贷款款利率相对较较低的时候,FFRM就更具具吸引力。ARM又有一些些更细的分类类:纯粹的AARM是定期期调整,不附附加其他条款款;有的ARRM则包括其其他的一些限限制性条款,如如设定定期调调整的上下限限,即调整的的幅度,或者者是设定整个个贷款期内利利率的上下限限等。(三) 渐进支付抵押贷贷款(Graaduatee Paymment MMortgaage,GPPM)在渐进支付抵抵押贷款中,开开始时的月付付金额比同样样条件下的等等额偿付固定定利率抵押贷贷款中的情形形要低,之后后逐年升高,每每年都在第一一年开始支付付的那一天进进
12、行调整。在在规定的年限限之后,通常是是从抵押贷款款开始的5或或10年后,月月付的上升就就停止了,月月付金额稳定定在一个高于于相似的等额额偿付固定利利率抵押贷款款的月付水平平上。渐进支付抵押贷贷款的特点在在于:利率固固定不变,变变化的是月付付额。如果GGPM的利率率和到期日与与一个FRMM的利率和到到期日都相同同,GPM的的初期支付较较少,但是后后期支付较大大。实际上,由由于前几年中中的支付往往往低于累计利利息,因此在在初始阶段会会出现负的分分期偿还,这这一差额会被被加到抵押贷贷款的余额中中去,在贷款款的后面期限限偿还,称为为“负值分期偿偿还”(Negaative Amorttizatiion)
13、。这这样,上升的的本金余额导导致了上升的的利息和每月月支付,为了了在预定时间间内完成偿付付,后期支付付必须加大,以以弥补前期较较小的月付额额。GPM的的设计是为了了使得那些年年轻的家庭能能够在开始获获得收入的初初期就能进行行贷款。(四) 增长权益抵押贷贷款(Groowing Equitty Morrtgagee,GEM)增长权益抵押贷贷款的设计与与渐进支付抵抵押贷款相似似,除了其初初期月付足以以补偿贷款的的累计利息。在在增长权益抵抵押贷款下,初初期月付等于于一个同等条条件下的FRRM的月付,但但是在预定的的年限之后,月付逐年上升。由于月付的递增性,GEM抵押计划会比同等条件下的FRM偿付更快。
14、(五) 气球抵押贷款(BBallooon Morrtgagee,BM)比GPMs和和GEMs等等抵押贷款更更受欢迎的是是5年和7年年期的气球抵抵押贷款。一一个5年期的的气球抵押贷贷款是一个等等额偿付的抵抵押贷款,其其月付额的计计算是建立在在一个30年年的长期抵押押计划之上;但是在第五五年末,借款款者被要求偿偿还剩下的全部本本金气球支付付(Ballloon PPaymennt),同时时贷款者承诺诺在抵押贷款款的剩下时间间(25年)内内继续提供融融资(可以超超过原来的金金额),合同同利率根据当当时的市场利利率重新确定定。7年期的气气球抵押贷款款完全相同,只只是后面的抵抵押贷款年限限为23年。在美国
15、,两个为抵押贷款发行衍生证券提供担保的政府机构联邦国民抵押贷款协会(Federal National Mortgage Association,FNMA)和联邦住房抵押贷款公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation,FHLMC)接受气球抵押贷款进行证券化。对于一个被包含在FNMA和FHLMC资产池(Pool,即抵押贷款组成的贷款组合)中的气球抵押贷款来说,该机构保证了到时借款者将会获得根据当时市场状况确定的等额偿付固定利率抵押贷款。气球抵押贷款之之所以广受欢欢迎,其主要要原因在于:1.与一个长期期的固定利率率的借款计划划相比,由于于气球抵押贷贷款实际上是
16、是以更短期的的利率期限结结构曲线来定定价的,因而而可以降低利利息的支付。2.气球抵押贷贷款的融资形形式可以使得得投资者获得得将来更大金金额的贷款。在美国,为了申请一个被一些政府机构提供担保的抵押贷款,借款者必须满足两个支付标准:(1)该贷款的月付金额、相应的财产税月付额和家庭房屋保险金不能超过借款者月收入的28%;(2)前述的项目加上其他债务(如汽车贷款)的月付金额,不能超过月收入的36%。由于一个气球抵押贷款的利息支付通常比一个30年期的固定利率支付贷款要低,这样,相对于一个固定收入水平来说,借款者就可以在气球抵押贷款下借到更大的金额,而仍然满足以上标准。3. 在以下几几种情况下,借款者更倾
17、向于选择气球抵押贷款:(1)利率期限结构陡峭上升(2)借款者预期几年内可能会搬家又希望进行固定利率融资。(六) 两步抵押贷款(TTwo-step Mortggage)与气球抵押贷款款相似,两步步抵押贷款也也可以在到期期日前的某个个时点重新确确定一次利率率,但在两步步抵押贷款中中,借款者无无需重置其融融资额,因此此它实际上是是进行一次调调整的可调整整利率抵押贷贷款。(七) 固定/可调利率率复合抵押贷贷款(Fixxed/Addjustaable-rrate MMortgaage Hyybridss)另一种日益流行行的抵押贷款款是固定/可可调利率复合合抵押贷款:在前几年(可可能是5年、77年或10年
18、年)内采用固固定利率,之之后与ARMM类似,根据一定的的参考利率进进行调整。三、抵押贷款市市场:一级市市场与后文即将提提到的抵押贷贷款衍生证券券相比,金融融机构向借款款者新发放的的抵押贷款构构成了抵押贷贷款的一级市市场,在这个个市场中,除除了借款者和和将在下节提提到的政府机机构之外,该该市场中还包包括其他三类类参与者:抵抵押贷款发放放者、抵押贷贷款服务者和和抵押贷款保保险者。在整整个贷款的发发放和管理过过程中,这三三类参与者都都起着重要的的作用。(一)抵押贷款款发放者(Morttgage Origiinatorr)抵押贷款最初的的贷款人就是是抵押贷款发发放者,主要要包括三类机机构:商业银银行、
19、储蓄机机构和抵押贷贷款银行。储储蓄机构主要要由储蓄贷款款银行(Saaving & Loaan,S&LL)及其他少少数的共同储储蓄银行构成。商商业银行和储储蓄机构都应应用他们吸收收的各种存款款进行发放贷贷款,而抵押押贷款银行发发放贷款的主主要来源是其其商业银行部部门(尽管一一些大的抵押押贷款银行也也发行商业票票据为发放贷贷款融资)。除此此之外,其他他的一些如寿寿险公司、养养老基金等的的金融机构也也会发放抵押押贷款,但比比重不大。抵押贷款的整个个运作过程从从借款者填写写借款申请开开始,直到贷贷款出售,这这整个过程叫叫作抵押贷款款渠道(Moortgagge Pippelinee)。首先,在借款款者提
20、交申请请之后,贷款款发放者需要要对申请者的的信用状况和和抵押物的具具体情形进行行评估,其中中两个重要的的考虑因素是是前文曾提及及的支出收入入比率(PTTI)和贷款款价值比率(LLTV)。PPTI考察的的是借款者每每月在抵押贷贷款方面以及及税收等方面面所需的支出出占其每月收收入的比重,显显然越低越好好;LTV代代表的则是贷贷款金额占抵抵押物价值的的币种,对贷贷款人来说也也是越低越好好。其次,金融机构构发放贷款之之后,可以有有多种管理贷贷款的方式:1. 保留部分分或全部的抵抵押贷款作为为其资产组合合的一部分,许许多商业银行行,特别是储储蓄银行常常常会选择这种种方式。2. 出售抵押押贷款,这是是抵押
21、贷款银银行最常选择的方式。其中中又可以进一一步分为直接接出售给那些些希望持有原原始抵押贷款款的交易者,或者是出售给那些希望发行抵押贷款衍生证券的机构。这样,就形成了抵押贷款二级市场的一部分。对于抵押贷款银行和其他出售抵押贷款的金融机构来说,抵押贷款的高周转率是他们获取利润的主要渠道,因为他们的利润来源主要是抵押贷款申请费用、发放费用、抵押程序费用和其他服务费等,而非贷款本身的利息收入。而那些购买抵押贷款的机构则包括那些为抵押贷款衍生证券提供担保的政府机构和其他一些私有机构。政府机构往往只购买其认定标准下(主要包括PTI标准、LTV标准和贷款数额上限)的所谓“合规抵押贷款”;而私有机构的购买意愿
22、则不受上述标准的限制。3. 把抵押贷贷款作为自身身发行衍生证证券的抵押,直直接实现抵押押贷款的证券券化。(二)抵押贷款款服务者(MMortgaage Seerviceers)发放和出售贷款款之后,抵押押贷款在整个个存续期内都都需要服务:其其中包括收取每月月偿还的本金金、利息、代代收的税收、保险费等费用用;将计划(Schheduleed,即在抵抵押贷款合同同中约定好的的)的本息偿付和非计划的本金金支付(即提前偿还还)金额定期移交交给利益人(贷贷款人或者是是抵押贷款衍衍生证券的投投资者)(这这有时意味着着服务者要为为代为垫付未未收到的本金金和利息);向借款者发发出支付通知知,提醒借款款者借款逾期期
23、;定期通知知借款者、贷贷款人和投资资者有关的抵抵押贷款状况况,例如本金金余额;在借借款者违约时时监督抵押贷款款的抵押物,必要要时取消抵押押赎回权等。为了代表利益人人从事这些活活动,抵押贷贷款的服务者者往往要滞留抵押贷款款利息中固定定比例的一小小部分,作为为服务费,因因此服务费随随着分期偿还还贷款的减少少而减少。服务者还可可以有其他的的一些收入,例例如从借款者每月月偿付到服务者者将其交给利利益人之间的的时差产生的的利息收入,等等等。一般来来说,抵押贷贷款的原始贷贷款人常常会会充当服务者者,也可能把把这个服务功功能卖掉,由由其他机构充充当贷款的管管理和服务者者。(三)抵押贷款款保险者(MMortg
24、aage Innsurannces)如前所述,在抵抵押贷款中,当LTV比率超过80%的时候,贷款者往往会要求借款者购买相应的抵押保险,以防止借款者违约时抵押物价值不足以弥补银行损失。这一保险可以由私人保险公司提供,特定的借款者还可以向FHA、VA和FMHA申请相关保险。显然,由私人保险公司提供的抵押保险仍然具有一定的风险。第二节 抵押转转手证券抵押贷款发放以以后,就成为为金融机构的的长期资产,很很显然,这类类资产的长期期性使其很容容易成为资产产负债管理的的难题:因为为银行的很多多负债都是短短期的。提供供二级市场交交易,提高抵抵押贷款的流流动性,就成成为增加抵押押贷款资本来来源的重要渠渠道。在很
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