破 局之道再论中小券商突围路径.docx

目录引言5内外交困，当下中小券商经营剖析 5经营现状5困局成因7内外约束9十年复盘，且看中小券商破局之道12十年变迁，行业经营模式悄然转变12顺势而为，依托资本补充实现逆袭 14路径选择，收费业务策略各有倚重21殊途同归，展望中小券商成长之路24展望下个十年行业的机会在哪里24依托资本市场积极把握融资窗口 25有效利用股东资源推动业务拓展27深化机制改革同时提高经营效率28图表目录图1：行业收入利润的CR5呈现上行态势（单位：%） 5图2:行业收入利润的CR10呈现上行态势（单位：%） 5图3:红塔证券省内经纪收入占比到达80% （单位：%） 6图4:省内经纪收入占比超过90% （单位：%） 6图5:排名50名以后的中小券商零售业务基础薄弱（单位：%） 6图6:机构客户和企业客户的客户基础相对更加薄弱（单位：%） 6图7:区域性券商收入结构以经纪+自营为主（单位：%） 7图8:经纪+自营的利润贡献要略高于收入贡献（单位：%） 7图9:净资产排名50名以后的券商净资产份额10%-13% （单位：%） 7图10：净资产排名50名以后的券商均值为行业的1/4 （单位：亿元）7图11:从2018年收入结构来看行业同质化竞争明显（单位：%） 8图12:同样高度同质化的还有定价机制（单位：%） 8图13:华泰证券利润率并未随着佣金率下行而大幅下移（单位：%） 8图14:局部中小券商经纪业务逼近盈亏平衡（单位：%） 8图15:经纪业务佣金费率不断下行（单位：%） 9图16:资管业务规模进入调整阶段（单位：亿元）9图17:外资券商进入内地市场加剧行业竞争格局11图18: 2008-2018年分业务收入规模和复合增速（单位：亿元，%） 13图19: 2008-2018年行业收入结构的变化（单位：%） 13图20: 20082018年行业资产负债表的扩张较快（单位：亿元，倍）13杆水平适度，具备与证券公司经营业务相匹配的持续资本补充能力；（三）公司治理规范，管理能力达标，风险管控良 好；（四）开展金融相关业务经验与证券公司业务范围相匹配，能够为提升证券公司的综合竞争力提供支持；（五）对证 券公司可能发生风险导致无法正常经营的情况，制定合理有效的风险处置预案。（-）满足主要股东要求；（二）入股证券公司与其长期战略协调一致，有利于服务其主营业务开展；（三）对完善证券 控股股东公司治理结构、推动证券公司长期开展有切实可行的计划安排；（四）对保持证券公司经营管理的独立性和防范风险传递、不当利益输送，有明确的自我约束机制。证券公司从事的业务具有、（一）最近3年持续盈利，不存在未弥补亏损；（二）最近3年长期信用均保持在高水平，最近3年规模、收显著杠杆性质,且多项业务八 入、利润、市场占有率等指标居于行业前列。之间存在交叉风险的，还应（一）满足主要股东要求；（二）总资产不低于500亿元人民币，净资产不低于200亿元人民币；（三）核符合：心主业突出，主营业务最近5年持续盈利。资料来源：证监会，Wind,对外开放加速激化竞争格局对外开放背景下外资券商在国内资本市场的话语权逐步增强。在CEPA补充协议下已经 有申港证券、华菁证券、汇丰前海证券和东亚前海证券四家券商正式成立，其中华菁证 券有望凭借华兴资本的集团资源在投行业务表现出旺盛的生命力；除此之外，截止目前 已有摩根大通证券、野村东方国际证券、摩根士丹利华鑫证券、高盛高华证券等4家外 资控股券商完成新设，同时瑞信方正证券、大和证券等正在通过收购或新设的方式成立 外资控股券商。随着外资券商在内地证券行业不断渗透，将进一步加剧国内证券业的竞 争格局，压缩中小券商的生存空间。图17：外资券商进入内地市场加剧行业竞争格局落实CEPA补充协议十有 关政策进一步犷大证券经 营机构对外开放首家根据CEPA补充场议 设立的合资证券公司申港 证券成立第二家根据CEPA补充协议设立的合奥证券公司华 着证券成立资料来源：券商中国，公司公告，证监会,表3：合资券商尚未完全实现盈亏平衡（单位：亿元）总资产201620172018净资产201620172018申港证券35.1969.2071.29申港证券34.6734.8040.00华菁证券10.0129.0529.19华菁证券9.5028.1127.48汇丰前海-17.6116.92汇*前海-16.2315.01东亚刖海-14.9123.28东亚前海-14.5514.00资料来源：证券业协会，公司公告，Wind,营业收入201620172018净利润201620172018申港证券0.633.271.97申港证券-0.330.13-3.75华菁证券0.370.591.79华菁证券-0.50-1.63-0.64汇丰前海-0.201.79汇丰前海-1.77-1.22东亚前海-0.230.91东亚前海-0.45-0.56十年复盘，且看中小券商破局之道我们拉长时间周期来观察净利润排名提升最快的10家券商。20072018年这十一年期 间里，净利润排名进步最快的10家券商分别是东方财富、国开证券、五矿证券、中航 证券、天风证券、中邮证券、华金证券、华林证券、万和证券和国金证券，净利润排名 提升在3065名左右。因此，我们选择这10家样本券商作为中小券商实现弯道超车的 典型样本。下面我们进一步探讨这10家弯道超车的公司的成长路径。表4： 2007-2018年行业净利润排名变动（单位：名）资料来源：证券业协会,2018排名2007排名进步名次进步幅度排名东方财品2287651国开证券2385622五矿证券4099593中航证券4897494天风证券4390475中邮证券4995466华金证券5796397华林证券3472388万和证券5992339国金证券17493210十年变迁，行业经营模式悄然转变2008-2018年从行业的收入结构来看，行业的盈利模式从收费类业务为主变为收费类和 资金类业务并重的格局。我们将经纪业务、投行业务和资管业务等不依赖于资产负债表 的业务归纳为收费类业务，两融、质押和投资类业务等依赖于资金驱动的业务归纳为资 金类业务，不难发现20082018年期间是行业收入结构从“轻”转“重”的十一年，收 费类业务收入占比从79.3%下降至47.6%,年化复合增速仅为2.5%,资金类业务收入 占比从16.5%提升至38.1%,年化复合增速高达17.3%,可以说重资本业务的扩张是这 十一年以来行业收入利润增长的核心推手。图18： 2008-2018年分业务收入规模和复合增速（单位：亿元，%）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000 111 1 1122.0%26.7%5.0%34.0%14.5%-3.4%2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A,经纪,投行资管利息自营其他图19： 2008-2018年行业收入结构的变化（单位：%）资料来源：证券业协会，Wind,资料来源：证券业协会，Wind,重资本业务快速开展的背后是行业资本扩张进程的不断加快。2008-2018年期间，行业 净资产和总资产规模分别从0.36和1.19万亿增长至1.89和6.26万亿，年化复合增速 到达18.1%和18.0%,资产负债表的快速扩张推动了行业重资本业务的快速开展；以两 融、质押、衍生品等相关客需业务的开展也为行业重资本化提供了资金运用的良好契机; 同时资本市场的繁荣开展更是为券商提供了良好的资本补充工具，截止至2018年末， 上市的券商家数已经高达34家，占比到达33.7%,相较2008年提升了 27.1个百分点, 同时仍有多家券商在排队申报IPO上市。图20： 2008-2018年行业资产负债表的扩张较快（单位：亿元，倍）总资产 净资产 一经营杠杆（右轴）资料来源：证券业协会，Wind,图21： 2008-2018年期间行业资产证券化速度不断推进（单位：%）上市券商占总券商家数比重资料来源：证券业协会，Wind,收费类业务在此期间没有形成实质性的利润增长支撑。经纪业务曾经是券商收费类业务 最主要的收入构成，但是随着佣金自由化的开始，行业佣金费率进入下降通道，截至 2018年末行业净佣金费率降低至万分之3.8,较2008年下降到达50%以上，使得交易 量的增长并未带来经纪业务收入的实质性提升，此消彼长之下经纪业务收入占比降低至 23.4%O目前单位账户创收能力已经降低至1619元/户。佣金战开弓没有回头箭，当前 净佣金费率依然高于开户佣金，意味着未来费率仍有下降空间，随着行业佣金费率的继 续下探未来经纪业务收入占比或将进一步下行。图22： 2015年以来费率下行经纪盈利空间弱化（单位：亿元，%）代理买卖证券业务净收入占营业收入比重（右轴）资料来源：证券业协会，Wind,图23： 2008-2018年期间单位账户创收（单位：万元，%）单位账户创收-平均净佣金率（右轴）资料来源：证券业协会，Wind,投行业务和资管业务受益于政策红利有所扩容，但贡献力度相对有限。投行业务随着资 本市场逐步扩容下收入规模逐步提升，但是一方面受制于监管导向盈利仍然具备波动性, 另一方面其规模相对其他业务而言依然较小，难以形成显著的收入利润弹性,2008-2018 年期间，投行业务收入从95.77亿提升至369.96亿，收入占比从7.7%增长至13.9%; 资管业务在2012年一法两那么出台的背景下开展进入快车道，但是其依然面临与投行相 同的境遇，且在资管新规下行业进入阵痛期，规模进入下行通道，短期来看同样无法形 成显著的收入利润弹性。短期来看，收费类业务需要新的商业模式来翻开增长的天花板。图24：投行业务收入及其占比（单位：亿元，%）投行收入 投行收入占比（右轴）资料来源：证券业协会，Wind,图25：资管业务收入及其占比（单位：亿元，%）资管收入资管收入占比（右轴）资料来源：证券业协会，Wind,因此，总结来看，2008-2018年这十一年是行业通过资本补充实现扩张的十年，以资本 中介业务和自营投资业务为代表的资金类业务是这十一年行业开展的重要胜负手，收费 类业务在这十一年里面没有形成实质性的利润支撑。在此期间能够把握时间窗口进行资 本补充发力资金类业务的券商有望兑现自身成长性。顺势而为，依托资本补充实现逆袭牌照还是资本？资金类业务是盈利改善胜负手资金类和收费类业务双轮驱动推动样本券商实现跨越式增长。我们用利息净收入+公允 价值变动损益+投资净收益来刻画资金类业务收入，用手续费及佣金净收入来刻画收费类业务收入。不难发现，2008-2018年期间，资金类业务是推动样本券商盈利改善最核心的推手，期间行业整体资金类业务收入的年化增速大约为17.3%, 10家样本公司平均资金类业务收入的年化增速到达39.5%,超过行业均值22.2个百分点，且所有券商的资金类业务收入年化增速均超过行业均值；收费类业务表现同样靓眼，2008-2018年期间样本券商收费类业务收入年化增速15.9%,跑赢行业均值13.4个百分点，其中仅有1家券商表现稍弱于行业均值。图26：样本公司收费业务平均增速超过行业13.4PCT （单位：%） 图27：样本公司资金业务平均增速超过行业22.2PCT （单位：%）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%32.8%於盘潮 张笈抡出 滁耳晶只 张发盘 滁创造画 四曾将造 滁安夫画 淞安一科 棚直松粮 浓安自用1.7%至安墟-65.2%yyyyyy% OOOOOOOO 7 6 5 4 3 2 1收费类业务收入复合增速2b於盘蒯Mlhy 滁境星a 滁提蜜甘 滁摘卷画 滁境常泄 迪皆格过 DE离位蜴 滁创造泄 张用鼻火 滁发卡画 孤堤区K 滁用餐用资金类业务收入复合增速资料来源：公司公告，Wind,资料来源：公司公告，Wind,进一步的，我们用2018年和2008年公司收费类/资金类业务收入增长的绝对数和总收 入增长的绝对数相比来刻画其贡献度，不难发现不同公司分化较为明显：其中东方财富、 天风证券和国金证券收费类业务贡献度相关较高，到达50%-60%,同期行业那么仅为 19.6%;其余7家公司盈利的改善那么相对更加依赖于资金类业务，资金类业务收入贡献 占比在60%-80%,超过行业均值57.3%o表5：从贡献度来看样本公司表现分化（单位：亿元，%）公司名称收费类增量资金类增量收费类贡献资金类贡献行业整体276.04808.4019.6%57.3%国开证券6.1210.8234.7%61.3%五矿证券1.776.0122.4%76.1%万和证券0.373.549.1%87.2%中邮证券0.832.3726.0%74.3%华金证券2.093.0740.0%58.8%华林证券1.734.4228.4%72.6%中航证券-0.713.18-25.0%112.0%东方财富10.525.9263.1%35.5%天风证券16.416.8151.9%21.5%国金证券13.407.7459.2%34.2%10家样本合计52.5353.8844.6%45.7%资料来源：公司公告，Wind,资本增长驱动下样本券商的收入结构对于资金类业务的依赖度明显更高。在2008年10 家样本券商彼此收入结构非常接近，收费类业务收入占比在80%左右；然而随着样本券 商资本规模的快速扩张资金类业务收入占比迅速提升，截止至2018年10家样本公司 均值到达53.1%,资金类业务收入贡献超过收费类业务成为公司主要收入来源，同时其 占比也远远超过行业均值15个百分点，样本公司重资本化速度快于行业整体水平。表6： 2008-2018年样本公司收入结构的变化由轻转重（单位：%）资料来源：公司公告，Wind,工程名称2008年2018 年收费类占比资金类占比收费类占比资金类占比行业整体水平79.3%16.5%47.6%38.1%国开证券111.8%-11.0%40.6%56.2%五矿证券85.7%19.0%24.0%74.6%万和证券88.9%11.1%23.8%74.5%中邮证券58.1%39.5%32.8%66.9%华金证券79.5%20.5%42.8%56.1%华林证券89.8%8.9%52.2%47.7%中航证券84.3%15.3%44.1%52.0%东方财富85.7%14.3%65.4%34.0%天风证券393.1%6.9%72.3%27.1%国金证券35.4%54.6%57.5%42.4%10家样本均值81.2%17.9%45.6%53.1%息差还是投资？自营投资业务是资金业务方向进一步的，我们分拆资产结构观察其资产运用的方向，并通过10家头部券商的资产结 构来拟合行业资产结构并于10家样本公司进行比照。从资产结构来划分，大体分为现 金类资产（货币资金+结算备付金）、融资类资产（融出资金+买入返售金融资产）和投 资类资产（各类金融资产合计），其中融资类资产在总资产的占比差异并不大，均在20%- 30%左右，但是样本券商投资类资产的比重显著高于行业整体水平，2014-2018年期间 样本公司均值从21.9%提升至46.4%,同期以头部券商为代表的行业平均水平基本稳定 在30%上下，因此相较于融资类业务，投资类业务才是样本券商实现弯道超车的重要路 径。3天风证券因其他业务收入过高导致结构失衡，故其收入结构剔除以大宗商贸业务为 主的其他业务收支。图28：样本公司融资类资产占比与行业相比差异不大（单位：%）图29：样本公司投资类资产占比要高于行业均值（单位：%）40%35%30%25%.汾 thkR 能用斛吼 张世®E 滁左蟆仟 滁用箕出 滁笈fe出 % % % % % 0 5 0 5 0% OOOOOOOO 7 6 5 4 3 2 1样本券商融资类资产占比姆会做炭 滁发吴火 滁与媚妙滁出明科滁用盘任滁生占用"样本券商投资类资产占比滁9格科衡 滁3n明画争 滁以墟甘-图30： 10家样本公司的净资产市占率从1.6%提升至4.6% （单位：%）资料来源：证券业协会,资料来源：公司公告，Wind,资料来源：公司公告，Wind,资料来源：公司公告，Wind,规模还是效率？资本扩张驱动下效率并未提升过度运用财务杠杆通常是资金类业务收入占比高企的主要原因，但是比照10家公司财 务杠杆水平，不难发现其整体经营杠杆的变化程度和行业相比差异不大，因此其资金类 业务的扩张必然依赖于：1）资本补充带来的规模扩张；2）资金运用效率提升。首先，从资本补充的效果来看，10家公司的净资产年化增速到达38.1%,超过行业均 值大约20个百分点，资本补充力度远远大于行业平均水平，20082018年期间这10家 样本公司的净资产规模合计市占率也从1.6%提升至4.6%o分结构来看，依托股东注资 和依托资本市场融资是最常见的两大路径。国开证券受制于尚未完成证券化，其资本扩张依赖于股东直接注资。国开证券自2010 年被国开行收购后，经历四次增资扩股的进程，注册资本从5.2亿增加至95亿，随着 公司资本金的扩充其收入利润不断提升，2018年公司实现营业收入和净利润分别达 19.00和6.09亿；其中前三次增资扩股均为国开行全资参与，第四次主要参与方中广核 资本控股和湖北省交通投资集团亦为国资委旗下企业。国金证券在2008年完成重组上市后有效利用资本市场的融资功能进行三轮融资。其中 2012和2015年公司进行两轮定增，其中参与主体多为公募基金等机构投资者，合计募 资金额到达75亿元；2014年发行转债融资25亿元，在2014年牛市效应下促成转股 推动资本规模的扩张。更为重要的是，2014和2015年的两轮融资为公司在牛市期间业 务扩张奠定了扎实的基础。图31：国开证券股权融资历史沿革1,2010/05'12012/032017/092010/022011/10 f12016/12I,国开行出资 5.2亿元，取 得航空证券100%股权国开行增资35亿 元注册资本由23.7亿元变更为58.7亿元中广核资本、湖北交投分 别出资13.82、4.61亿元， 取得国开证券15%、5%股权,国开行持股比例减至80%国开行增资 18.50亿元，航 空证券更名为 国开证券国开行增资15亿 元，注册资本由 58.7亿元变更 为73.7亿元国开证券注册资本由92.13亿元变更为95.00亿元，企业类型 变更为股份资料来源：Wind,公司公告,图32：国金证券股权融资历史沿革重组上市发行可转债25亿元T2012/12 t2015/05r1r12008/01 I2014/05 I定向增发2.94亿定向增发1.88亿股，募资30亿元股，募资45亿元资料来源：Wind,公司公告，表7：国开证券历次融资明细（单位：亿元，%）时间融资对象增加注册资本增资后注册资本持股比例2010年5月国家开发银行18.5023.7100%2011年10月国家开发银行35.0058.7100%2012年3月国家开发银行15.0073.7100%国家开发银行-80%2016年12月中广核资本控股13.8292.115%湖北省交通投资集团4.615%资料来源：公司公告,表8：国金证券两次利用资本市场向机构投资者进行融资（单位：元/股，万股，万元）时间 发行对象配售价格配售股数配售金额广冻怛健资本管理2,94930,108摩根士丹利华鑫基金管理有公司4,40744,998江掠瑞华投资控股集团有限司3,61636,920兴业全球基金管理3,52635,9982012年华安基金管理3,11831,83512月太平资产管理10.2 12,95030,120中邮创业基金管理2,93930,007r东宝新能源投资2,93930,007国华人寿保险股份2,93930,007合计29,383300,0002015年四川产业振兴开展投资基金24.001,87545,0005月广东宝丽华新能源股份1,89345,431财通基金管理3,71289,079申万菱信基金管理2,62062,873创金合信基金管理2,29255,000平安大华基金管理3,75090,000渤海证券股份1,87545,000国泰基金管理73417,617合计18,750450,000资料来源：公司公告,然而在资产负债表扩张的同时资金运用效率并未出现明显提升。我们通过资金类业务收 入增速和净资本规模增速来比拟资金运用效率情况。2008-2018年期间10家样本公司 的资金类业务年化收入增速为39.5%,和净资产的年化增速38.1%差异不大；从收入增 速减去净资产增速的差额来看，有6家券商收入增速表现好于资本金扩张速度，4家收 入表现那么弱于资本金扩张速度，10家公司均值为1.4%,意味着资金运用效率在这个过 程中没有实现明显的提升。表9： 2008-2018年样本公司净资产年化增速基本与资金类收入年化增速一致（单位：%）资料来源：公司公告，Wind,公司名称资金类收入年化增速净资产年化增速超额增速五矿证券65.2%54.8%10.4%天风证券56.1%55.8%0.4%国开证券47.6%46.0%1.7%万和证券44.7%40.9%3.9%华金证券44.4%42.5%1.9%东方财富41.5%55.2%-13.7%华林证券29.9%15.7%14.1%国金证券23.7%24.6%-0.9%中邮证券23.1%25.4%-2.4%中航证券18.5%19.9%-1.4%10家样本均值39.5%38.1%1.4%收费业务表现？依托资本补充的反哺从无到有收费类业务依赖于优秀业务团队作为支撑，随着资本规模的扩张，中小券商有能力扩充 业务团队从而对于收费业务形成反哺，推动经纪、投行和资管等业务的开展。样本公司 投行业务和资管业务增速显著占优，分别超过行业均值40.3和37.2个百分点，明显的 超额增速背后原因并非是业务能力的快速提升，更多在于大多数样本公司在进行了资本 补充后具备了搭建团队开展市场化业务的能力，伴随着监管政策创新背景下开始发力， 投行业务和资管业务经历了一个从无到有的过程，低基数效应使得复合增速较为可观, 但是从实际排名来看，其相应业务收入排名并没有实现显著阿尔法，可以看到这些样本 公司投行和资管收入排名表现并没有显著优于资本金净排名。表10： 2008-2018年样本公司收费类业务复合增速比照（单位：%）资料来源：Wind,证券业协会,收费类业务年化增速4相较于行业超额增速08收费类结构18收费类结构经纪投行资管经纪投行资管经纪投行资管经纪投行资管行业整体水平-3.4%14.5%34.0%-70.5%7.7%1.2%23.4%13.9%10.3%国开证券-10.8%78.5%68.0%-7.4%64.0%34.0%111.0%0.7%0.0%2.5%17.3%20.4%五矿证券11.0%68.3%49.9%14.4%53.9%15.9%85.7%0.0%0.0%6.3%11.2%6.5%万和证券-0.1%128.0%128.9%3.3%113.6%95.0%88.9%0.0%0.0%14.6%5.3%2.5%中邮证券1.0%-13.4%69.8%4.4%-27.9%35.9%58.1%0.0%0.0%13.6%1.5%17.8%华金证券0.0%49.1%59.2%3.4%34.7%25.3%79.5%0.0%0.0%5.5%29.2%8.0%华林证券-5.0%21.4%151.2%-1.6%7.0%117.2%78.6%8.4%0.0%18.4%23.0%10.0%中航证券-7.7%10.1%42.5%-4.3%-4.4%8.5%80.4%0.0%0.0%22.5%11.1%6.8%东方财富25.6%41.7%1.5%29.0%27.2%-32.5%85.7%0.0%0.0%61.8%2.2%0.8%天风证券12.8%144.4%119.3%16.2%129.9%85.3%93.1%0.0%0.0%17.1%15.9%20.4%国金证券9.9%19.4%21.6%13.3%5.0%-12.4%25.6%8.1%0.0%26.4%19.1%3.5%10家样本均值3.7%54.8%71.2%7.1%40.3%37.2%78.7%1.7%0.0%18.9%13.6%9.7%表11：从样本公司收费类收入排名和净资产排名比照来看a并不显著（单位：名）资料来源：Wind,证券业协会,公司名称经纪业务投行业务资管业务净资产国开证券89292430五矿证券877047名后58万和证券848947名后68中邮证券909547名后66华金证券935247名后79华林证券643947名后78中航证券667147名后81东方财富198147名后62天风证券28201040国金证券211447名后25因此，总结来看，2008-2018年这十一年期间实现弯道超车的券商，无一例外的采用资 本扩张策略发力资本金业务，通过自营业务的扩张实现了收入利润的跨越式增长，但是 在这个过程中，券商的资本运用效率并没有出现实质性的改善，因此其盈利的增长实质 上是资金的堆砌。然后凭借资本的原始积累进而反哺收费类业务，实现收费类业务从无 到有的孕育，但是除了东方财富的经纪业务、天风证券的经纪+投行+资管业务、国金证 券的经纪+投行业务，其余公司的收费类业务的收入排名大多没显著超出其净资本排名。4由于大量中小券商08-10年期间投行和资管业务收入为0,因此选择第一期不为零的 收入到2018年的收入计算年化增速图21: 20082018年期间行业资产证券化速度不断推进（单位：%） 13图22: 2015年以来费率下行经纪盈利空间弱化（单位：亿元，%） 14图23: 2008-2018年期间单位账户创收（单位：万元，%） 14图24:投行业务收入及其占比（单位：亿元，%） 14图25:资管业务收入及其占比（单位：亿元，%） 14图26:样本公司收费业务平均增速超过行业13.4PCT （单位：%） 15图27:样本公司资金业务平均增速超过行业22.2PCT （单位：%） 15图28:样本公司融资类资产占比与行业相比差异不大（单位：%） 17图29:样本公司投资类资产占比要高于行业均值（单位：%） 17图30: 10家样本公司的净资产市占率从1.6%提升至4.6% （单位：%） 17图31:国开证券股权融资历史沿革 18图32:国金证券股权融资历史沿革 18图33:东财证券盈利规模随着资本补充实现增长（单位：亿元）21图34:东方财富经纪业务和两融业务净收入市占率提升（单位：%） 21图35:国金证券经纪业务市占率出现翻倍增长（单位：%） 22图36:较少的分支机构数量减轻了国金证券转型的包袱（单位：家）22图37:国金证券保荐代表人数量位居行业前列（单位：人，名）22图38:市场化程度更高的股票和并购市占较高（单位：亿元，%） 22图39:券商在产业链中的地位24图40:余额宝类收益率下行铺垫权益类产品契机（单位：%） 25图41:股票类资产在居民资产配置中占比依然不高（单位：%） 25图42:机构投资者持股比例已经接近个人投资者（单位：%） 25图43:机构业务的竞争边界大于零售业务（单位：%） 25图44:行业估值中枢内部结构出现了分化（单位：倍）26图45:转债和配股融资工具逐步活跃（单位：亿元）26图46:国开证券持有股东资产证券化产品较多（单位：亿元，%） 28图47:关联交易贡献的投资收益占比相对较高（单位：亿元，%） 28图48:国金证券人均薪酬高于对标券商（单位：万元）29图49:天风证券人均薪酬高于对标券商（单位：万元）29图50:国金证券人均创收能力优于同规模券商（单位：万元）29图51:天风证券人均创收能力并未优于同规模券商（单位：万元）29图52:天风VS国金VS行业的调整后净利润率（单位：%） 30表1：创新业务聚焦于头部券商 9表2:证券公司股权管理规定对于证券公司股东提出更高要求 10表3:合资券商尚未完全实现盈亏平衡（单位：亿元）11表4: 20072018年行业净利润排名变动（单位：名）12表5:从贡献度来看样本公司表现分化（单位：亿元，%） 15表6: 20082018年样本公司收入结构的变化由轻转重（单位：%） 16表7:国开证券历次融资明细（单位：亿元，%） 18表8:国金证券两次利用资本市场向机构投资者进行融资（单傲，近股，万元）18表9: 2008-2018年样本公司净资产年化增速基本与资金类收入年化增速一致（单位：%） 19路径选择，收费业务策略各有倚重东方财富：依托股东流量变现推动经纪增长东方财富依托集团流量资源不断变现，推动经纪和两融业务的跨越式增长。东方财富于 2015年末完成对于西藏同信证券的收购，并更名为西藏东方正式进入证券业务；作为财经媒体起家的互联网公司，东方财富天然积累了超过3000万客户数，购买 基金的客户和股票交易的客户天然存在转换边界，东方财富通过流量优势和交易费率优 势不断将客户导入证券业务,2016-2019年期间，公司的营业收入和净利润分别从10.27 亿元和3.69亿元增长至25.91亿元和14.17亿元，其中以经纪业务为代表的手续费及 佣金收入和以两融业务为代表的利息净收入是公司盈利增长的最核心来源；2016-2018 年期间，公司经纪业务净收入的市占率从0.55%提升至1.60%,两融业务净收入的市占 率从0.19%提升至0.88%。图33：东财证券盈利规模随着资本补充实现增长（单位：亿元）资料来源：Wind,公司公告,图34：东方财富经纪业务和两融业务净收入市占率提升（单位：%）资料来源：Wind,证券业协会,国金证券：凭借灵活的市场化基因深化改革国金证券是锐意进取的民营系券商，相较于其他国资系券商具备较为集中的股权结构, 国金证券的股权结构高度分散，其中长沙涌金集团、涌金投资和山东通汇资本分别以 18.1%、9.3%和4.7%的持股比例位列前三大股东；缺少强势的股东资源支持使得公司 相较于同业更加具备竞争意识和危机意识，对于市场变化的反响会更灵敏，更容易统一 调度内部资源。表12：国金证券前十大股东明细（单位：亿股，%）股东名称持股数量（亿股）持股占比（%）长沙涌金（集团）5.4718.1%涌金投资控股2.839.3%山东通汇资本管理1.414.7%中国证券金融股份0.903.0%香港中央结算（陆股通）0.541.8%中央汇金资产管理有限责任公司0.471.6%中欧基金-农业银行-中欧中证金融资产管理计划0.301.0%中国建设银行股份-国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金0.260.8%广东宝丽华新能源股份0.190.6%合 计12.6441.8%清华控股0.280.9%资料来源：Wind,公司公告,在非现场开户逐步放开的背景下，公司率先与腾讯签订战略合作协议，通过金融创新和 互联网技术创新，发挥各自优势，共同打造在线金融服务平台；2014年3月佣金宝正 式上线，20142015年期间，公司经纪业务股票成交额市占率从0.97%提升至1.26%, 经纪业务收入分别到达11.49和38.16亿元，同比增长到达63.8%和232.0%,超越行 业增速。图36：较少的分支机构数量减轻了国金证券转型的包袱（单位：家）资料来源：Wind,公司公告,图35：国金证券经纪业务市占率出现翻倍增长（单位：%）6。，二。7 3ZLON 99ZLON eoaoe LO'Loe 二，9L0Q 699 Loe zo,9Loe 999L03 CO99L03 L99L0N