破 局之道再论中小券商突围路径.docx
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1、目录引言5内外交困,当下中小券商经营剖析 5经营现状5困局成因7内外约束9十年复盘,且看中小券商破局之道12十年变迁,行业经营模式悄然转变12顺势而为,依托资本补充实现逆袭 14路径选择,收费业务策略各有倚重21殊途同归,展望中小券商成长之路24展望下个十年行业的机会在哪里24依托资本市场积极把握融资窗口 25有效利用股东资源推动业务拓展27深化机制改革同时提高经营效率28图表目录图1:行业收入利润的CR5呈现上行态势(单位:%) 5图2:行业收入利润的CR10呈现上行态势(单位:%) 5图3:红塔证券省内经纪收入占比到达80% (单位:%) 6图4:省内经纪收入占比超过90% (单位:%)
2、6图5:排名50名以后的中小券商零售业务基础薄弱(单位:%) 6图6:机构客户和企业客户的客户基础相对更加薄弱(单位:%) 6图7:区域性券商收入结构以经纪+自营为主(单位:%) 7图8:经纪+自营的利润贡献要略高于收入贡献(单位:%) 7图9:净资产排名50名以后的券商净资产份额10%-13% (单位:%) 7图10:净资产排名50名以后的券商均值为行业的1/4 (单位:亿元)7图11:从2018年收入结构来看行业同质化竞争明显(单位:%) 8图12:同样高度同质化的还有定价机制(单位:%) 8图13:华泰证券利润率并未随着佣金率下行而大幅下移(单位:%) 8图14:局部中小券商经纪业务逼近
3、盈亏平衡(单位:%) 8图15:经纪业务佣金费率不断下行(单位:%) 9图16:资管业务规模进入调整阶段(单位:亿元)9图17:外资券商进入内地市场加剧行业竞争格局11图18: 2008-2018年分业务收入规模和复合增速(单位:亿元,%) 13图19: 2008-2018年行业收入结构的变化(单位:%) 13图20: 20082018年行业资产负债表的扩张较快(单位:亿元,倍)13杆水平适度,具备与证券公司经营业务相匹配的持续资本补充能力;(三)公司治理规范,管理能力达标,风险管控良 好;(四)开展金融相关业务经验与证券公司业务范围相匹配,能够为提升证券公司的综合竞争力提供支持;(五)对证
4、券公司可能发生风险导致无法正常经营的情况,制定合理有效的风险处置预案。(-)满足主要股东要求;(二)入股证券公司与其长期战略协调一致,有利于服务其主营业务开展;(三)对完善证券 控股股东公司治理结构、推动证券公司长期开展有切实可行的计划安排;(四)对保持证券公司经营管理的独立性和防范风险传递、不当利益输送,有明确的自我约束机制。证券公司从事的业务具有、(一)最近3年持续盈利,不存在未弥补亏损;(二)最近3年长期信用均保持在高水平,最近3年规模、收显著杠杆性质,且多项业务八 入、利润、市场占有率等指标居于行业前列。之间存在交叉风险的,还应(一)满足主要股东要求;(二)总资产不低于500亿元人民币
5、,净资产不低于200亿元人民币;(三)核符合:心主业突出,主营业务最近5年持续盈利。资料来源:证监会,Wind,对外开放加速激化竞争格局对外开放背景下外资券商在国内资本市场的话语权逐步增强。在CEPA补充协议下已经 有申港证券、华菁证券、汇丰前海证券和东亚前海证券四家券商正式成立,其中华菁证 券有望凭借华兴资本的集团资源在投行业务表现出旺盛的生命力;除此之外,截止目前 已有摩根大通证券、野村东方国际证券、摩根士丹利华鑫证券、高盛高华证券等4家外 资控股券商完成新设,同时瑞信方正证券、大和证券等正在通过收购或新设的方式成立 外资控股券商。随着外资券商在内地证券行业不断渗透,将进一步加剧国内证券业
6、的竞 争格局,压缩中小券商的生存空间。图17:外资券商进入内地市场加剧行业竞争格局落实CEPA补充协议十有 关政策进一步犷大证券经 营机构对外开放首家根据CEPA补充场议 设立的合资证券公司申港 证券成立第二家根据CEPA补充协议设立的合奥证券公司华 着证券成立资料来源:券商中国,公司公告,证监会,表3:合资券商尚未完全实现盈亏平衡(单位:亿元)总资产201620172018净资产201620172018申港证券35.1969.2071.29申港证券34.6734.8040.00华菁证券10.0129.0529.19华菁证券9.5028.1127.48汇丰前海-17.6116.92汇*前海-1
7、6.2315.01东亚刖海-14.9123.28东亚前海-14.5514.00资料来源:证券业协会,公司公告,Wind,营业收入201620172018净利润201620172018申港证券0.633.271.97申港证券-0.330.13-3.75华菁证券0.370.591.79华菁证券-0.50-1.63-0.64汇丰前海-0.201.79汇丰前海-1.77-1.22东亚前海-0.230.91东亚前海-0.45-0.56十年复盘,且看中小券商破局之道我们拉长时间周期来观察净利润排名提升最快的10家券商。20072018年这十一年期 间里,净利润排名进步最快的10家券商分别是东方财富、国开证
8、券、五矿证券、中航 证券、天风证券、中邮证券、华金证券、华林证券、万和证券和国金证券,净利润排名 提升在3065名左右。因此,我们选择这10家样本券商作为中小券商实现弯道超车的 典型样本。下面我们进一步探讨这10家弯道超车的公司的成长路径。表4: 2007-2018年行业净利润排名变动(单位:名)资料来源:证券业协会,2018排名2007排名进步名次进步幅度排名东方财品2287651国开证券2385622五矿证券4099593中航证券4897494天风证券4390475中邮证券4995466华金证券5796397华林证券3472388万和证券5992339国金证券17493210十年变迁,行业
9、经营模式悄然转变2008-2018年从行业的收入结构来看,行业的盈利模式从收费类业务为主变为收费类和 资金类业务并重的格局。我们将经纪业务、投行业务和资管业务等不依赖于资产负债表 的业务归纳为收费类业务,两融、质押和投资类业务等依赖于资金驱动的业务归纳为资 金类业务,不难发现20082018年期间是行业收入结构从“轻”转“重”的十一年,收 费类业务收入占比从79.3%下降至47.6%,年化复合增速仅为2.5%,资金类业务收入 占比从16.5%提升至38.1%,年化复合增速高达17.3%,可以说重资本业务的扩张是这 十一年以来行业收入利润增长的核心推手。图18: 2008-2018年分业务收入规
10、模和复合增速(单位:亿元,%)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000 111 1 1122.0%26.7%5.0%34.0%14.5%-3.4%2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A,经纪,投行资管利息自营其他图19: 2008-2018年行业收入结构的变化(单位:%)资料来源:证券业协会,Wind,资料来源:证券业协会,Wind,重资本业务快速开展的背后是行业资本扩张进程的不断加快。2008-2018年期间,行业 净资产和总资产规模分别从0.36和1.19万亿增长至1.
11、89和6.26万亿,年化复合增速 到达18.1%和18.0%,资产负债表的快速扩张推动了行业重资本业务的快速开展;以两 融、质押、衍生品等相关客需业务的开展也为行业重资本化提供了资金运用的良好契机; 同时资本市场的繁荣开展更是为券商提供了良好的资本补充工具,截止至2018年末, 上市的券商家数已经高达34家,占比到达33.7%,相较2008年提升了 27.1个百分点, 同时仍有多家券商在排队申报IPO上市。图20: 2008-2018年行业资产负债表的扩张较快(单位:亿元,倍)总资产 净资产 一经营杠杆(右轴)资料来源:证券业协会,Wind,图21: 2008-2018年期间行业资产证券化速度
12、不断推进(单位:%)上市券商占总券商家数比重资料来源:证券业协会,Wind,收费类业务在此期间没有形成实质性的利润增长支撑。经纪业务曾经是券商收费类业务 最主要的收入构成,但是随着佣金自由化的开始,行业佣金费率进入下降通道,截至 2018年末行业净佣金费率降低至万分之3.8,较2008年下降到达50%以上,使得交易 量的增长并未带来经纪业务收入的实质性提升,此消彼长之下经纪业务收入占比降低至 23.4%O目前单位账户创收能力已经降低至1619元/户。佣金战开弓没有回头箭,当前 净佣金费率依然高于开户佣金,意味着未来费率仍有下降空间,随着行业佣金费率的继 续下探未来经纪业务收入占比或将进一步下行
13、。图22: 2015年以来费率下行经纪盈利空间弱化(单位:亿元,%)代理买卖证券业务净收入占营业收入比重(右轴)资料来源:证券业协会,Wind,图23: 2008-2018年期间单位账户创收(单位:万元,%)单位账户创收-平均净佣金率(右轴)资料来源:证券业协会,Wind,投行业务和资管业务受益于政策红利有所扩容,但贡献力度相对有限。投行业务随着资 本市场逐步扩容下收入规模逐步提升,但是一方面受制于监管导向盈利仍然具备波动性, 另一方面其规模相对其他业务而言依然较小,难以形成显著的收入利润弹性,2008-2018 年期间,投行业务收入从95.77亿提升至369.96亿,收入占比从7.7%增长至
14、13.9%; 资管业务在2012年一法两那么出台的背景下开展进入快车道,但是其依然面临与投行相 同的境遇,且在资管新规下行业进入阵痛期,规模进入下行通道,短期来看同样无法形 成显著的收入利润弹性。短期来看,收费类业务需要新的商业模式来翻开增长的天花板。图24:投行业务收入及其占比(单位:亿元,%)投行收入 投行收入占比(右轴)资料来源:证券业协会,Wind,图25:资管业务收入及其占比(单位:亿元,%)资管收入资管收入占比(右轴)资料来源:证券业协会,Wind,因此,总结来看,2008-2018年这十一年是行业通过资本补充实现扩张的十年,以资本 中介业务和自营投资业务为代表的资金类业务是这十一
15、年行业开展的重要胜负手,收费 类业务在这十一年里面没有形成实质性的利润支撑。在此期间能够把握时间窗口进行资 本补充发力资金类业务的券商有望兑现自身成长性。顺势而为,依托资本补充实现逆袭牌照还是资本?资金类业务是盈利改善胜负手资金类和收费类业务双轮驱动推动样本券商实现跨越式增长。我们用利息净收入+公允 价值变动损益+投资净收益来刻画资金类业务收入,用手续费及佣金净收入来刻画收费类业务收入。不难发现,2008-2018年期间,资金类业务是推动样本券商盈利改善最核心的推手,期间行业整体资金类业务收入的年化增速大约为17.3%, 10家样本公司平均资金类业务收入的年化增速到达39.5%,超过行业均值2
16、2.2个百分点,且所有券商的资金类业务收入年化增速均超过行业均值;收费类业务表现同样靓眼,2008-2018年期间样本券商收费类业务收入年化增速15.9%,跑赢行业均值13.4个百分点,其中仅有1家券商表现稍弱于行业均值。图26:样本公司收费业务平均增速超过行业13.4PCT (单位:%) 图27:样本公司资金业务平均增速超过行业22.2PCT (单位:%)35%30%25%20%15%10%5%0%-5%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%32.8%於盘潮 张笈抡出 滁耳晶只 张发盘 滁创造画 四曾将造 滁安夫画 淞安一科 棚直松粮 浓安自用1.7%至安墟-65.2%yyyyy
17、y% OOOOOOOO 7 6 5 4 3 2 1收费类业务收入复合增速2b於盘蒯Mlhy 滁境星a 滁提蜜甘 滁摘卷画 滁境常泄 迪皆格过 DE离位蜴 滁创造泄 张用鼻火 滁发卡画 孤堤区K 滁用餐用资金类业务收入复合增速资料来源:公司公告,Wind,资料来源:公司公告,Wind,进一步的,我们用2018年和2008年公司收费类/资金类业务收入增长的绝对数和总收 入增长的绝对数相比来刻画其贡献度,不难发现不同公司分化较为明显:其中东方财富、 天风证券和国金证券收费类业务贡献度相关较高,到达50%-60%,同期行业那么仅为 19.6%;其余7家公司盈利的改善那么相对更加依赖于资金类业务,资金类
18、业务收入贡献 占比在60%-80%,超过行业均值57.3%o表5:从贡献度来看样本公司表现分化(单位:亿元,%)公司名称收费类增量资金类增量收费类贡献资金类贡献行业整体276.04808.4019.6%57.3%国开证券6.1210.8234.7%61.3%五矿证券1.776.0122.4%76.1%万和证券0.373.549.1%87.2%中邮证券0.832.3726.0%74.3%华金证券2.093.0740.0%58.8%华林证券1.734.4228.4%72.6%中航证券-0.713.18-25.0%112.0%东方财富10.525.9263.1%35.5%天风证券16.416.815
19、1.9%21.5%国金证券13.407.7459.2%34.2%10家样本合计52.5353.8844.6%45.7%资料来源:公司公告,Wind,资本增长驱动下样本券商的收入结构对于资金类业务的依赖度明显更高。在2008年10 家样本券商彼此收入结构非常接近,收费类业务收入占比在80%左右;然而随着样本券 商资本规模的快速扩张资金类业务收入占比迅速提升,截止至2018年10家样本公司 均值到达53.1%,资金类业务收入贡献超过收费类业务成为公司主要收入来源,同时其 占比也远远超过行业均值15个百分点,样本公司重资本化速度快于行业整体水平。表6: 2008-2018年样本公司收入结构的变化由轻
20、转重(单位:%)资料来源:公司公告,Wind,工程名称2008年2018 年收费类占比资金类占比收费类占比资金类占比行业整体水平79.3%16.5%47.6%38.1%国开证券111.8%-11.0%40.6%56.2%五矿证券85.7%19.0%24.0%74.6%万和证券88.9%11.1%23.8%74.5%中邮证券58.1%39.5%32.8%66.9%华金证券79.5%20.5%42.8%56.1%华林证券89.8%8.9%52.2%47.7%中航证券84.3%15.3%44.1%52.0%东方财富85.7%14.3%65.4%34.0%天风证券393.1%6.9%72.3%27.1
21、%国金证券35.4%54.6%57.5%42.4%10家样本均值81.2%17.9%45.6%53.1%息差还是投资?自营投资业务是资金业务方向进一步的,我们分拆资产结构观察其资产运用的方向,并通过10家头部券商的资产结 构来拟合行业资产结构并于10家样本公司进行比照。从资产结构来划分,大体分为现 金类资产(货币资金+结算备付金)、融资类资产(融出资金+买入返售金融资产)和投 资类资产(各类金融资产合计),其中融资类资产在总资产的占比差异并不大,均在20%- 30%左右,但是样本券商投资类资产的比重显著高于行业整体水平,2014-2018年期间 样本公司均值从21.9%提升至46.4%,同期以
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