北交所策略专题报告：科创板做市开闸后详解北交所的“混合交易”-20221121-开源证券-22正式版.pdf

北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/22 2022 年 11 月 21 日 北交所降低费率，有利降低交易成本激活长尾客户北交所策略事件点评报告-2022.11.18 国内农药行业龙头，把握海外订单内流机遇北交所首次覆盖报告-2022.11.18 欧普泰：创新光伏检测模式“小巨人”，2021 年视觉缺陷检测业务初放量北交所新股申购报告-2022.11.15 科创板科创板做市做市开闸开闸后后，详解，详解北交所北交所的的“混合交易”“混合交易”北交所策略专题报告北交所策略专题报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分析师） 证书编号：S0790522080007 混合交易是国际主流交易制度，能在竞价制度和做市商制度中互相取长补短混合交易是国际主流交易制度，能在竞价制度和做市商制度中互相取长补短 借鉴国内外各种证券与市场经验来看，做市商在混合交易中承担提供流动性（流动性深度、广度等多维度评价）、平衡买卖价格、改善定价效率、甚至可能有提高估值的作用。当前北交所交易面临流动性分化、交易时段不均匀等问题。从流动性、交易成本、透明度和价格稳定性四个方面对做市商制度和竞价制度进行比较，两者各有优劣，而混合交易制度能够有效的扬长避短。在国外主流市场中，无论其最初采用哪种交易制度，后期都会演变为做市商制度和竞价交易制相结合的混合交易制度。混合交易制度本质上是升级的竞价交易制度，因此具有市场透明度高的特点，且做市商和竞价的并轨避免了竞价交易制度流动性不足，大宗交易处理效率不高的劣势。科创板科创板已已从竞价引入从竞价引入做市做市交易交易，北交所的，北交所的混合交易混合交易也开始推进也开始推进 新三板作为中国证券市场注册制度“先行先试”的前哨，很早就引入了做市商制度，也有专门的做市商评价体系。全国股转公司于 2019 年 4 月首次发布做市商季度评价结果鼓励引导做市商。在北交所开市一周年后，在当前竞价交易基础上2022 年 11 月 18 日北交所开始做市交易征求意见。回看 10 月 31 日，科创板正式在竞价制度中引入做市商制度。对比来看，北交所的混合交易规则和科创板基本一致。从短期看会增加做市公司的流动性和定价准确性。从长期来看，做市制度会改变现有券商业务链，可以激活多链条协同打造核心竞争能力。混合交易制度配合改革“组合拳”，针对性解决北交所交易短板混合交易制度配合改革“组合拳”，针对性解决北交所交易短板和定价和定价 从月度来看，北交所成交额 Top5 的公司占据整体的成交额比例为 49.83%。从新股成交量分时段来看，每天上午开盘的前半小时交易最为活跃，成交量约占到全天成交量的 30%。极端案例来看，存在某一天或某几天在很长一段时间内无交易的情况。引入做市商进行混合交易或可改善问题。单一政策给市场带来的边际改善终究有限，近期北交所各项政策北证 50 指数、降低交易经手费、融资融券等齐发力，有助于改变市场生态。随着丰富投资者结构出台、再配合合理的定价以及混合交易制度落地，市场正在逐渐走向良性生态。从 2022 年来北交所公司交易以后的表现可以看出，公司发行价逐渐更为理性，破发率有所下降，投资者赚钱效应也较明显。风险提示：风险提示：政策效果不达预期、流动性风险、公司规模较小风险。相关研究报告相关研究报告 北交所北交所研究团队研究团队 北交所研究北交所研究 北交所策略专题报告北交所策略专题报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/22 目目 录录 1、事件：北交所推进做市业务，开始征集业务细则意见.4 2、混合交易是国际市场主流交易制度.7 2.1、混合交易模式是竞价制度和做市商制度的混合.7 2.2、混合交易制度本质上是竞价制度的升级.8 2.3、国际市场均实行混合交易机制.10 2.4、做市商参与提供流动性有助于提高市场深度、改善价格、缩小买卖价差、提高价格效率以及提升估值.11 3、新三板做市制度是基础制度，券商布局已经较为成型.12 3.1、新三板主办券商开始发力全产业链协同布局，未来或比拼综合实力.12 3.2、做市商评价体系促进市场认可度提升.14 4、混合交易制度平衡买卖力量、稳定价格，解决流动性分化.15 4.1、科创板已引入做市商制度，增加市场流动性、提高定价效率.15 4.2、当前北交所面临流动性分化、交易时段不均匀等问题.17 4.2.1、混合交易制度或可针对性解决流动性分化的问题.17 4.2.2、混合交易制度或可解决交易时段不均匀的问题.18 5、借鉴其他交易品种，混合交易提高流动性和价格发现.19 5.1、国内股指期货：引入混合交易或有助于提高流动性和价格发现作用.19 5.2、混合交易有助于价格发现，但流动性分化依旧存在.20 6、混合交易制度配合政策组合拳，完善健康构建市场生态.20 7、风险提示.20 图表目录图表目录 图 1：竞价交易 VS 做市商制度各有优缺点.8 图 2：序号 5 的买方投资者申报的限价订单可以和左图的做市商 A、B、C 的价格进行成交.8 图 3：NASDAQ 交易制度演变的三个阶段.10 图 4：JASDAQ 交易制度演变经历了三个阶段.11 图 5：做市商的义务更具约束力时，流动性更易改善.11 图 6：新三板主办券商执业质量评价办法核心曾发生过两次变化.12 图 7：10 月 31 日，科创板做市商制度“开闸”当日平均换手率增加 1.48（%）.16 图 8：北交所 top5 月度成交额占比除 9 月外保持上升.17 图 9：北交所公司月度成交额占比分化逐渐明显.18 图 10：上午比下午的交易更为活跃.19 图 11：刚开盘的半小时交易最为活跃.19 图 12：论文中不同交易机制对估值期货合约买卖价差影响的描述性统计.20 表 1：北交所与科创板混合交易的交易细则总体一致，因为北交所特点存在一点微调.4 表 2：做市商制、竞价制和混合交易制度比较的优劣性.9 表 3：各国主要交易所基本以做市商制和竞价制相结合的混合交易制度为主.10 表 4：2022 前三季度开源证券、申万宏源、安信证券和中泰证券持续排名靠前.12 表 5：2022 前三季度北交所业务申万宏源、中信建投持续排名持续靠前.13 表 6：2022 前三季度全国股转系统业务开源、申万宏源、安信和中泰持续排名靠前.13 表 7：2022 前三季度东方财富、申万宏源、华泰、安信、国泰君安、中信持续靠前.13 表 8：2021Q3-2022Q3 做市商季度评价结果.14 oPtOmRtNuMrMxOnMtPqOuN9PbPbRnPqQtRnPfQpOqRfQoMsQaQoPmQNZpNsQNZtRsN北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/22 表 9：首批科创板 14 家做市商、涉及 42 个证券.15 表 10：科创板做市监督管理做市商和股票，促进做市商机制充分发挥市场功能.16 表 11：AIM 的不同交易系统和交易制度及新三板交易制度对标.18 北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/22 1、事件：事件：北交所推进做市业务，开始征集北交所推进做市业务，开始征集业务细则业务细则意见意见 2022 年 11 月 18 日，为进一步推进市场改革创新，完善市场交易制度，增强市场活力韧性，北京证券交易所起草了北京证券交易所股票做市交易业务细则和北京证券交易所股票做市交易业务指引，向市场公开征求意见，截至 2022 年 12月 3 日。继上交所的科创板 10 月 31 日正式启动做市商制度后，北交所的混合交易制度也正在快速推进中。我们对比了北交所和科创板交易细则，发现总体框架和规则基本相同，申请条件与材料类似、申请取消做市交易权限流程基本相同、做市商库存股来源相同且上限均为 5%、监督管理规定也相似。需要注意的是北交所做市商报价义务上最小价差比科创板有所调降，不过这也是更加符合北交所目前流动性自身特点，做了一点修改。表表1：北交所与科创板混合交易的交易细则北交所与科创板混合交易的交易细则总体一致，因为北交所特点总体一致，因为北交所特点存在一存在一点微调点微调 对比项目对比项目 科创板科创板 北交所北交所 对比对比 做市服务的申请与终止 申请机制 备案条件 证券公司提交的备案材料齐备且符合要求的，本所在 10 个交易日内予以备案，并通知申请人。证券公司提交的备案材料不齐备或不符合要求的，本所不予备案，并在 10 个交易日内告知申请人。首次申请为科创板股票提供做市服务的，做市商应当在收到本所通知之日起 5个交易日内，与本所签订做市协议，明确开展做市交易业务的相关权利和义务。会员提交的做市交易权限开通材料齐备且符合要求的，本所自受理之日起 5 个交易日内通知申请人签订做市协议，明确开展做市交易业务的相关权利和义务。做市协议签订后，本所为申请人开通做市交易权限，并向市场公告。做市交易权限开通材料不齐备或不符合要求的，本所不予办理，并在 5 个交易日内告知申请人。北交所做市商备案申请审批过程更迅速 退出机制 终止做市交易业务 第十三条 做市商有下列情形之一的，本所可以终止其全部科创板股票做市交易业务，并向市场公告：（一）不再具备上市证券做市交易业务资格；（二）做市商年度综合评价结果为 D；（三）做市商年度综合评价结果为 C 且排名处于末位 10%；（四）出现严重违法违规行为；（五）本所规定或者做市协议约定的其他情形。做市商被终止全部科创板股票做市交易业务的，1 年以内不得重新申请对任一科创板股票开展做市交易业务。做市商有下列情形之一的，本所可以取消其做市交易权限，并向市场公告：（一）不再具备上市证券做市交易业务资格；（二）出现严重违法违规行为；（三）本所规定或者做市协议约定的其他情形。做市商被取消本所做市交易权限的，1 年内不得重新申请开通。科创板做市商年度综合评价机制对做市商的终止退出机制审核更为严苛 申请终止特定股票做市交易业务 做市商申请终止特定科创板股票做市交易业务的，1 年以内不得重新申请对同一科创板股票开展做市交易业务。做市商拟主动退出为特定股票做市的，应当至少提前 2 个交易日通知本所，并于收到本所确认通知当日在规定信息披露平台公告，自公告的次一交易日起可以退出为相关股票做市。做市商主动申请退出为特定股票做市的，退出后 6 个月内不得重新申请为同一只股票做市。科创板对做市商主动终止特定股票做市业务的规定更为严苛，终止后重新申请的时间更长 终止特定股票做市做市商有下列情形之一的，本所可以终止其特定科创板股票做市交易业务，并向市场公告：科创板具有针对特定股票的北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/22 对比项目对比项目 科创板科创板 北交所北交所 对比对比 交易业务（一）对该只科创板股票提供的做市服务连续2 个月的做市评价为 D；（二）本所规定或者做市协议约定的其他情形。做市商被终止特定科创板股票做市交易业务的，1 年以内不得重新申请对同一科创板股票开展做市交易业务。终止做市业务规定，北交所暂无相关细则 做市商义务 报价指标 股票分类 上交所每年 6 月初和 12 月初对科创板股票流动性、波动性综合考量后进行预先分类，并向相关主体公布。依据过去半年（分别为上年度12 月 1 日至本年度 5 月 31 日，及本年度 6 月1 日至本年度 11 月 30 日）的市场表现，包括日均换手率、日均成交额和日内波动性等指标，将科创板股票预先分成“高”、“中”、“低”三类。在进行做市商评价时，按“高”、“中”、“低”三个类别划分三个评价标准，分类越高的类别评价标准越严格，分类越低的类别评价标准越宽松。科创板拥有股票分类机制，对报价义务的划分更为细致 报价义务“高”类别股票：最大买卖差价 1.5%，最小报价金额 10 万元，连续竞价参与率 60%，开盘集合竞价参与率 80%，收盘集合竞价参与率80%“中”类别股票：最大买卖差价 2%，最小报价金额 10 万元，连续竞价参与率 60%，开盘集合竞价参与率 80%，收盘集合竞价参与率80%“低”类别股票：最大买卖差价 3%，最小报价金额 10 万元，连续竞价参与率 60%，开盘集合竞价参与率 80%，收盘集合竞价参与率80%最多申报数量：做市商买卖双向各自累计申报数量应当不低于 1000 股。最大买卖差价：连续竞价时段，做市商在符合最低申报数量的报价上的买卖价差应不超过 2%或两个最小价格变动单位（孰高为准）。集合竞价时段，做市商在符合最低申报数量的报价上的买卖价差应不超过 3%或两个最小价格变动单位（孰高为准）。竞价参与率：做市商参与开盘集合竞价，应当于 9:20前发布有效报价。开盘集合竞价开盘集合竞价时段做市商的有效报价参与天数应当不少于该只股票当月可交易天数的 50%。做市商参与收盘集合竞价，应当于 14:58前发布有效报价。收盘集合竞价收盘集合竞价时段做市商的有效报价参与天数应当不少于该只股票当月可交易天数的 70%。连连续竞价期间续竞价期间，做市商有效报价时长应当不低于连续竞价交易时长的 90%。做市商成交后报价不符合有效报价要求，但在 2 分钟内恢复有效报价的，补充报价时间计入有效报价时长。北交所对申报数量采取股数指标，科创板采取金额指标。科创板报价业务按股票分类细分为三种类，总体来看，北交所开盘集合竞价与收盘集合竞价参与率指标更为宽松，连续竞价参与率指标更为严苛。义务豁免（一）因不可抗力、意外事件或者技术故障等导致做市商无法继续履行做市义务，本所可以根据做市商申请或市场情况决定豁免做市商做市义务；（二）做市商因系统升级等导致无法履行做市义务的，应当提前至少 1 个交易日向本所提出申请，本所可以根据做市商申请决定豁免做市商做市义务；（三）科创板股票首次公开发行上市后的前 5发生下列情形之一的，本所可根据市场情况或做市商申请，相应豁免做市商做市报价义务：（一）发生上市公司就可能被实施退市风险警示、可能被终止上市或主动终止上市等情形作出相关公告，或本所对上市公司股票实施退市风险警示等情形时，本所可以根据做市商申请决定豁免做市商做市报价义务；（二）做市商因系统升级等导致无法履行做市报价义务的，应提前至少 1 个交易日向本所提出申请，北交所义务豁免规定更为宽松，包容性更强 北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/22 对比项目对比项目 科创板科创板 北交所北交所 对比对比 个交易日，本所可以根据做市商申请或市场情况决定豁免做市商做市义务；（四）发生科创板股票发行人就可能被实施退市风险警示、可能被终止上市或主动终止上市等情形作出相关公告，或本所对科创板股票实施退市风险警示等情形时，本所可以根据做市商申请决定豁免做市商做市义务；（五）科创板股票价格达到涨停或跌停价格，做市商可以仅提供单边报价；（六）本所认为应当豁免做市义务的其他情形。上述情形消失后，做市商应当立即恢复履行做市义务。本所可以根据做市商申请决定豁免做市商报价义务；（三）因不可抗力、意外事件或者重大技术故障等导致做市商无法继续履行做市报价义务，本所可以根据做市商申请或市场情况决定豁免做市商做市报价义务。出现下列情形之一的，相应豁免做市商的做市报价义务：（一）最优买价为涨停价或最优卖价为跌停价的；（二）股票处于盘中临时停牌期间的；（三）公开发行股票采用超额配售选择权的，被授权的主承销商自股票在本所上市之日起30个自然日内免于履行报价义务；（四）做市商持有库存股票不足最低报价数量要求的，可以免于履行卖出报价义务，但应在该情形发生后的次一交易日内恢复双向报价；（五）本所认定的其他情形。前款第（一）项至第（三）项情形消失后，做市商应当立即恢复做市报价。做市商评级 评级系统 评级系统 上交所依据做市指标、做市绩效与监管合规况，定期对做市商做市服务进行评价，对做市商的服务评价分为 AA、A、B、C、D5 个档次，评价分为月度评价与年度评价。做市商季度评价采用评分制。评分项包括得 分项与减分项，得分项分值减去减分项分值为做市商季度评价得分。得分项分值减去减分项分值为负的，记为 0 分。做市商因开展做市交易业务出现违法违规行为被本所采取纪律处分，或被中国证监会采取行政监管措施或行政处罚的，季度评价记为 0分。评价层级分为季度评价与年度评价。科创板对做市商进行月度评价及年度评价，评级系统分为AA、A、B、C、D5 个档次。北交所评价频率更低，为季度评价与年度评价，采取评分系统，最低评分为 0分。基准评价/加分项 基准评价基准评价采取据时间加权平均买卖价率差和加权平均参与率两项指标对做市商进行月度评价。时间加权平均买卖价差率时间加权平均买卖价差率，以秒为单位计算，对连续竞价期间每秒的有效买卖价差率进行时间加权平均。豁免报价期间及无有效采样点期间不计入统计。加权平均参与率加权平均参与率由持续报价参与率和回应报价参与率计算得出。公式如下：加权平均参与率=80%*持续报价参与率+20%*回应报价参与率。两项指标均根据股票分类分为优秀、良好、合格、不合格四档，再根据两个指标的分类结果将做市商分为 A、B、C、D 四类。得分项得分项：评价做市商流动性提供情况，评价指标为做市股票数量和加权成交金额。做市股票数量指标做市股票数量指标得分等于该做市商做市股票数量与满分参考量的比值乘以 50 分。满分参考量为做市商做市股票数量的最大值。做市股票数量以本季度首日、末日的均值计算。做市商单只做市股票加权成交金额做市商单只做市股票加权成交金额为其该股交易金额（取买入金额和卖出金额的较小值）除以该股做市商总数。做市商加权成交金额指标得分等于其本季度所有做市股票加权成交金额之和与满分参考量的比值乘以 50 分。满分参考量为做市商加权成交金额的最大值。评价调整/减分项 成交量调整成交量调整：月度评价周期内，成交量达到评价周期做市商平均成交量 150%（含）的做市商，均可上调评级一级（原有评价为 D 的除外，原有评价为 A 的上调为 AA）。如评价周期内某股票仅有一家做市商，则该评价周期不进行成减分项减分项：评价做市商未规范履行报价义务和被采取自律监管措施的情况，包括报价未达标指标和监管指标。报价未达标指标扣分值报价未达标指标扣分值等于期间开盘参与率减分、收盘参与率减分和连续竞价参与率减分的总和。各北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/22 对比项目对比项目 科创板科创板 北交所北交所 对比对比 交量调整。监管合规相关调整监管合规相关调整：如在月度评价周期内，做市商因特定股票做市交易业务受到证监会监督管理措施处理或行政处罚，或本所监管措施处理或纪律处分的，当月该做市商所有特定股票月度评价调整为 D（原评价为 D 的不做调整）。其他其他：本所可以根据市场情况或者做市商的申请对做市商月度特定股票评价标准进行调整。报价未达标指标按以下原则计算减分值：（一）开盘参与率减分按月计算，做市个股当月开盘参与率不足 50%的，每少 5%扣 2 分，不足 5%的部分按 5%计算；（二）收盘参与率减分按月计算，做市个股当月收盘参与率不足 70的，每少 5%扣 2 分，不足5%的部分按 5%计算；（三）连续竞价参与率减分按日计算，做市个股当日连续竞价参与率不足 90的，每少 5%扣 1 分，不足 5%的部分按 5%计算。不足50%的，每少 5%扣 2 分，不足 5%的部分按 5%计算；季度评价期内，做市商因开展做市交易业务 自律监管措施自律监管措施按以下原则计算监管指标扣分值：（一）被采取口头警示、监管关注、约见谈话、要求提交书面承诺的自律监管措施的，每次扣 10 分；（二）被采取出具警示函、限期改正、暂停受理或办理相关业务、将证券账户列入重点监控账户、暂停或限制证券账户交易的自律监管措施的，每次扣50 分。年度评价 做市商年度综合评价由当年评价周期内的做市商全部特定股票月度评价得分均值确定。做市商特定股票月度评价中 AA、A、B、C、D分别赋 4、3、2、1、0 分。3.5-4 分为 AA，2.5-3.5分为 A，1.5-2.5 分为 B，0.5-1.5 分为 C，0-0.5分为 D。对做市商季度评价结果进行算术平均，确定年度评价得分。做市商年度评价期内因开展做市交易业务出现违法违规行。为被本所采取纪律处分，或被中国证监会采取行政监管措施或行政处罚的，不参与当年的年度评价。评分权益 做市商权益 上交所根据前一月度做市商特定股票月度评价结果，在下一月度评价周期对积极履行做市义务的做市商给予适当减免交易经手费等措施。做市商对特定科创板股票开展做市交易业务后，在首次产生月度评价前，按照评价结果为 A 来进行费用减免等。相关具体措施通过做市协议约定。本所根据年度评价结果，按照下列原则对做市商进行评优，并通过本所官方网站予以公布：（一）年度评价得分排名第一的做市商为“年度最佳做市商”；（二）年度评价得分排名第二、第三的做市商为“年度优秀做市商”；（三）年度评价得分排名较上一年度综合得分排名进步最大的做市商为“年度最佳进步做市商”。北交所可以根据做市商评价结果，对积极开展做市交易业务的做市商给予适当的交易费用减免和激励。资料来源：北京证券交易所官网、上海证券交易所官网、开源证券研究所 2、混合交易是国际市混合交易是国际市场主流交易制度场主流交易制度 当今各国股票市场最主流的三种方式为竞价制竞价制度度、做市商制、做市商制度度和混合交易制度和混合交易制度。而各国市场中，由于市场自身发展和流动性原因，初期主要采用做市商制度或竞价制度，但考虑到各种交易制度均有自身的不足，后来市商制市商制度度和竞价制和竞价制度度相结合的相结合的混合交易制度发展为当今较为主流的交易制度混合交易制度发展为当今较为主流的交易制度。2.1、混合交易混合交易模式是模式是竞价制竞价制度度和做市商制和做市商制度度的混合的混合 要理解混合交易要理解混合交易制度制度，首先要明确的，首先要明确的是该制度是该制度是是由由哪两种制度“混合哪两种制度“混合”而成北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/22 竞价制竞价制度度和做市商制和做市商制度度。例如例如在在科创板科创板引入做市商的混合交易制度，其实相当于引入做市商的混合交易制度，其实相当于引入新的市场交易参与者引入新的市场交易参与者，在盘面上显示的五档行情信息中可能既包含了其他投资者报价的信息，也包含了做市商报价的信息，相当于增加了投资者的交易“对手方”。图图1：竞竞价价交易交易 VS 做市商做市商制度制度各有优缺点各有优缺点 资料来源：开源证券研究所 做市商制度作为中国新三板市场的一项基础制度，是如何运行的？创新层和基创新层和基础层的做市制度，即券商作为做市商为个股提供双边报价。础层的做市制度，即券商作为做市商为个股提供双边报价。反映到投资者的交易盘面上，即交易界面会有买方和卖方的三档价格，是做市商报价，投资者看不到是哪家做市商，但是有价格和数量，投资者去报限价订单，申报价格和数量。在做市商的交易盘面，做市商能看到其他做市商的报价，还有投资者的报价，但同样，做市商看不到具体是哪家做市商或投资者的报价，做市商可以调整他的价格，使得限价申报到价成交。以具体案例来说明：以如下图示为例，序号为 5 的买方的投资者申报的限价订单可以和左图的做市商 A、B、C 的价格进行成交，按照价格优先、时间优先的原则，5 号投资者将以 7元/股的价格最终成交 1000 股，同时，将以 8 元/股的价格成交 6000 股。而其余的 1、2、3、4 号买家则暂时不能成交，做市商和投资者均可以根据盘面显示信息修改报价，最终以做市商报价成交。图图2：序号序号 5 的买方投资者申报的限价订单可以和左图的做市商的买方投资者申报的限价订单可以和左图的做市商 A、B、C 的价格进行成交的价格进行成交 资料来源：开源证券研究所 2.2、混合交易混合交易制度制度本质上是竞价制本质上是竞价制度度的升级的升级 做市商制度和竞价制做市商制度和竞价制度度的比较通常可以从流动性、交易成本、透明度和价格稳的比较通常可以从流动性、交易成本、透明度和价格稳北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/22 定性四个方面进行考量定性四个方面进行考量比较比较。流动性流动性：在连续型市场中，价格取决于每一时刻的供求状况，做市商制度有利做市商制度有利于提高市场的流动性，平抑价格波动。于提高市场的流动性，平抑价格波动。竞价制度中，投资者交易的对象是市场中的其他参与者，因此当投资者卖出一定份额的股票，尤其是大宗交易，必须存在购买的对手方才能经过电子系统撮合成交。做市商制度中，投资者可以直接与做市商进行交易，进而大幅缩短成交用时，成交效率提高，流动性加强。但是做市商在追求利润的同时，往往只愿意为流动性较强的股票做市，而不愿为流动性较差的股票做市，所以其增强流动性的作用往往也会受到一定的限制。投资者的交易成本投资者的交易成本：做市商向投资者收取的买卖价差包括做市商的三类成本：做市商向投资者收取的买卖价差包括做市商的三类成本：直接交易成本、存货成本和信息不对称成本。因此，与竞价市场相比，在做市商市直接交易成本、存货成本和信息不对称成本。因此，与竞价市场相比，在做市商市场中，投资者支付的交易成本会更高。场中，投资者支付的交易成本会更高。透明度透明度与内部操纵与内部操纵：做市商拥有比投资者更多的市场交易信息，做市商拥有比投资者更多的市场交易信息，竞价市场中，由于交易前的委托信息和交易后的报告信息可以迅速传递，因而市场透明度较高。价格稳定性价格稳定性：对于做市商市场，做市商具有维持稳定、有序的市场的义务，因对于做市商市场，做市商具有维持稳定、有序的市场的义务，因此做市商市场的价格波动性较小。此做市商市场的价格波动性较小。而竞价市场的透明度更高，有利于信息迅速传递并反映到价格上，更准确地反映供需关系，但在交易量较少时，很容易形成供求数量的失衡和剧烈的价格波动。表表2：做市商制、竞价制和混合交易制度比较的优劣性做市商制、竞价制和混合交易制度比较的优劣性 交易制度交易制度 优势优势 劣势劣势 券商盈利模式券商盈利模式 做市商制 增强市场流动性增强市场流动性：做市商提供双向报价，降低了投资者的执行风险，节约交易时间 增强市场稳定性增强市场稳定性：平抑证券供求的短暂不平衡，避免了短暂失衡所引起的价格波动（尤其是大宗商品）交易成本上升交易成本上升：增加的交易成本是做市商从中所获收益 增加股市操纵的可能性增加股市操纵的可能性：做市商的特殊地位和双重身份增加了其操纵市场以及合谋串通的可能性 经营范围局限性经营范围局限性：做市商的盈利本质促使其选择潜力大、交易活跃的股票 降低交易透明度降低交易透明度低低：做市商与投资者之间的信息不对称，降低了交易透明度 作为经纪商获得佣金；作为自营商获得买卖价差；就做市商整体而言，可以获得来自买卖价差的收入，也可能因承担双向报价义务而受损 竞价制度 交易成本降低交易成本降低：交易双方的报价满足相关规则后，无需缴纳交易费用外的其他费用 交易透明度高交易透明度高：交易双方的报价信息及成交量公之于众 信息传递速度快信息传递速度快：交易信息可以即时通过网络查询 交易范围广交易范围广：有交易意愿的投资者双方可直接进行股票交易 流动性不足流动性不足：交易必须符合意愿规则才可能达成，往往浪费时间与时机 价格稳定性不足价格稳定性不足：可能出现投资者大量买进或大量抛售股票而导致的价格剧烈波动甚至股市动荡 处理大宗交易能力低处理大宗交易能力低：大宗交易所涉及的单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模，通过竞价来匹配交易对象效率低 作为经纪商获得佣金；作为自营商获得买卖价差 混合制度 市场透明度高市场透明度高：本质上是竞价交易制度 提高流动性提高流动性：做市商提供双向报价，有助于提高流动性 高效处理大宗交易高效处理大宗交易：更高效地满足机构投资者大宗交易需求 流动性较低时易导致市场失衡流动性较低时易导致市场失衡 做市商缺乏积极性做市商缺乏积极性：做市商很难直接从做市行为中获利，导致其没有做市积极性 做市商需要来自其他方面的额外补偿额外补偿 作为经纪商获得佣金；作为自营商获得买卖价差；就做市商整体而言，可能获得来自买卖价差的收入 资料来源：王忠波海外创业板市场交易制度比较研究、开源证券研究所 混合交易制度本质上是竞价交易制度，因此具有市场透明度高的特点，且做市北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/22 商和竞价的并轨避免了竞价交易制度流动性不足，大宗交易处理效率不高的劣势。2.3、国际国际市场均实行混合交易机制市场均实行混合交易机制 各国主要交易所中，基本以做市商制和竞价制相结合的混合交易制度为主。表表3：各国主要交易所基本以做市商制和竞价制相结合的混合交易制度为主各国主要交易所基本以做市商制和竞价制相结合的混合交易制度为主 市场市场 做市商制度做市商制度 竞价交易制度竞价交易制度 市场类型市场类型 美国 NASDAQ 混合型 欧洲 Euronext 混合型 伦敦另类投资市场 混合型 法国新市场 混合型 德国新市场 混合型 阿姆斯特丹新市场 混合型 意大利新市场 混合型 瑞士新市场 混合型 加拿大风险交易所-竞价交易制度 日本 JASDAQ 混合型 韩国 KOSDAQ-竞价交易制度 新加坡 SESDAQ 混合型 中国台湾兴柜股票市场 混合型 资料来源：周尚文创业板做市商制度的国际实践及启示、金融与经济2010 年第 6 期 以美国为例，NASDAQ 的交易制度演变可以大致分为三个阶段，从 1997 以前的做市商制度逐渐演变为目前的混合交易制度。图图3：NASDAQ 交易制度演变的三个阶段交易制度演变的三个阶段 资料来源：纳斯达克市场的交易制度兼论我国创业板市场的选择、开源证券研究所 1997年以前经典的竞争性做市商制度调查改制1994-1996年，SEC和司法部对“友好竞争”的做市商“共谋”问题展开调查，开始加强监管，实施委托处理规则（OHR）1997年，引入电子自动对盘系统（ECNs）和竞价交易制度，实行报价驱动和竞价买卖并存的混合交易制度2002年启动超级蒙太奇系统NASDAQ更加具备指令驱动交易特征，成为混合交易市场北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/22 日本 JASDAQ 市场的交易制度波动较大，大致经历了三个阶段：从最开始的竞价制度到引入做市商的混合制度，再到最后的竞价为主、流动性提供商为辅的阶段。图图4：JASDAQ 交易制度演变交易制度演变经历了经历了三个阶段三个阶段 资料来源：日本 JASDAQ 市场研究及启示、开源证券研究所 2.4、做市商参与提供流动性有助于提高市场深度、改善价格、缩小买卖做市商参与提供流动性有助于提高市场深度、改善价格、缩小买卖价差、提高价格效率以及提升估值价差、提高价格效率以及提升估值 纽交所“指定做市商”机制于 2008 年施行，取代了数十年来一直使用的特许交易商制度。“指定做市商”机制意味着纽交所会为每只特定股票选择一家公司作为指定做市商。Hendrik Bessembinder 教授曾在国际核心期刊发表的论文做市商流动性供给与股票市场质量基于纽约证券交易所的实证研究中提到，“研究结果表明，当指定做市商的义务更具约束力时，流动性得到了改善：表现为报价的买卖价差和有效的买卖价差均大大降低。同时，价格改善率（以比最佳报价更好的价格执行交易）也有提高。除此之外，股票价格更符合随机游走标准，说明定价效率提高。”图图5：做市商的义务更具约束力时，流动性做市商的义务更具约束力时，流动性更易更易改善改善 资料来源：做市商流动性供给与股票市场质量基于纽约证券交易所的实证研究、开源证券研究所 1991-1998竞价交易制度1998年12月部分股票流动性不强引入做市商制度2008年采取做市商制度股票较少停止做市商制度引入流动性提供商（LP）北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/22 3、新三板做市制度是基础制度新三板做市制度是基础制度，券商布局已经较为成型，券商布局已经较为成型 3.1、新三板主办券商开始发力全产业链协同布局，未来或比拼综合实力新三板主办券商开始发力全产业链协同布局，未来或比拼综合实力 新三板主办券商的执业质量评价一共经历过三次修订，监管重心经历了从监管监管重心经历了从监管处罚到正向激励的转变处罚到正向激励的转变。全国股转系统在 2016 年出台了全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法(试行)，从评价结果运用方面，可以看到在 2016 年第一版评价办法出台的时候，对于评价结果主要以监管处罚为核心，每月对评价排名后 10 名进行电话问询。而 2018 年第一次修订后的版本，在之前的基础上，增加了年度评价结果可作为新业务或新产品的优先试点顺序的依据。在 2020 年开始实施的最新一版中，为鼓励证券公司积极服务新三板改革等资本市场重大改革事项，在未来分类评价工作中启动“证券公司服务新三板改革情况专项评价”。图图6：新三板主办券商执业质量评价办法新三板主办券商执业质量评价办法核心曾发生过两次变化核心曾发生过两次变化 资料来源：全国股转系统官网、开源证券研究所 新三板作为中国证券市场注册制度“先行先试”的前哨，已经出现摒弃旧的通道思维，开始全产业链协同的布局新投资银行模式开始全产业链协同的布局新投资银行模式。2022 年 10 月 31 日，首批科创板做市商正式开始开展科创板股票做市交易业务。未来只有投行、做市、自营、研究、零售业务的多链条协同才能打造核心竞争能力，北交所市场的竞争格局已拉开序幕，券商评价管理办法是持续观察这一趋势的较好参照物。近期，北交所和全国股转公司公告了证券公司 2022 年第三季度的执业质量情况的评价结果。证券公司执业质量评价由专业质量得分和合规质量扣分构成，每项再分为北交所业务、全国股转系统业务和北交所、全国股转系统经纪及综合业务。表表4：2022 前三季度前三季度开源证券、申万宏源、安信证券和中泰证券持续排名靠前开源证券、申万宏源、安信证券和中泰证券持续排名靠前 排名排名 2022Q1 2022Q2 2022Q3 1 安信证券 开源证券 申万宏源 2 东吴证券 中泰证券 安信证券 3 申万宏源 安信证券 中信建投 4 中泰证券 中信建投 长江证券 5 东北证券 申万宏源 银河证券 6 开源证券 民生证券 民生证券 7 兴业证券 东吴证券 开源证券 北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/22 排名排名 2022Q1 2022Q2 2022Q3 8 浙商证券 国泰君安 财通证券 9 国元证券 浙商证券 中泰证券 10 华创证券 国金证券 东北证券 资料来源：北交所官网、开源证券研究所 北交所业务主要包括保荐业务和发行并购业务。2022 年第三季度，银河证券、财通证券、申万宏源、中信建投、西部证券北交所业务得分排前五，其中申万宏源和中信建投持续排名靠前。表表5：2022 前三季度北交所业务申万宏源、前三季度北交所业务申万宏源、中信建投中信建投持续排名持续排名持续持续靠前靠前 排名排名 2022Q1 2022Q2 2022Q3 1 东吴证券 安信证券 银河证券 2 申万宏源 中泰证券 财通证券 3 天风证券 开源证券 申万宏源 4 渤海证券 山西证券 中信建投 5 西南证券 中信建投 西部证券 资料来源：北交所官网、开源证券研究所 全国股转系统业务情况主要由推荐挂牌、发行并购、持续督导和做市业务合并计算。2022 年第三季度的股转系统业务评价中，申万宏源、开源证券、安信证券、民生证券、东北证券排名前五。开源证券、申万宏源、中泰证券、安信证券在 2022年前三季度排名持续靠前。表表6：2022 前三季度前三季度全国股转系统业务全国股转系统业务开源、申万宏源