北交所策略专题报告:科创板做市开闸后详解北交所的“混合交易”-20221121-开源证券-22正式版.pdf
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1、北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/22 2022 年 11 月 21 日 北交所降低费率,有利降低交易成本激活长尾客户北交所策略事件点评报告-2022.11.18 国内农药行业龙头,把握海外订单内流机遇北交所首次覆盖报告-2022.11.18 欧普泰:创新光伏检测模式“小巨人”,2021 年视觉缺陷检测业务初放量北交所新股申购报告-2022.11.15 科创板科创板做市做市开闸开闸后后,详解,详解北交所北交所的的“混合交易”“混合交易”北交所策略专题报告北交所策略专题报告 诸海滨(分析师)诸海滨(分析师) 证书编号:S0790522080007
2、混合交易是国际主流交易制度,能在竞价制度和做市商制度中互相取长补短混合交易是国际主流交易制度,能在竞价制度和做市商制度中互相取长补短 借鉴国内外各种证券与市场经验来看,做市商在混合交易中承担提供流动性(流动性深度、广度等多维度评价)、平衡买卖价格、改善定价效率、甚至可能有提高估值的作用。当前北交所交易面临流动性分化、交易时段不均匀等问题。从流动性、交易成本、透明度和价格稳定性四个方面对做市商制度和竞价制度进行比较,两者各有优劣,而混合交易制度能够有效的扬长避短。在国外主流市场中,无论其最初采用哪种交易制度,后期都会演变为做市商制度和竞价交易制相结合的混合交易制度。混合交易制度本质上是升级的竞价
3、交易制度,因此具有市场透明度高的特点,且做市商和竞价的并轨避免了竞价交易制度流动性不足,大宗交易处理效率不高的劣势。科创板科创板已已从竞价引入从竞价引入做市做市交易交易,北交所的,北交所的混合交易混合交易也开始推进也开始推进 新三板作为中国证券市场注册制度“先行先试”的前哨,很早就引入了做市商制度,也有专门的做市商评价体系。全国股转公司于 2019 年 4 月首次发布做市商季度评价结果鼓励引导做市商。在北交所开市一周年后,在当前竞价交易基础上2022 年 11 月 18 日北交所开始做市交易征求意见。回看 10 月 31 日,科创板正式在竞价制度中引入做市商制度。对比来看,北交所的混合交易规则
4、和科创板基本一致。从短期看会增加做市公司的流动性和定价准确性。从长期来看,做市制度会改变现有券商业务链,可以激活多链条协同打造核心竞争能力。混合交易制度配合改革“组合拳”,针对性解决北交所交易短板混合交易制度配合改革“组合拳”,针对性解决北交所交易短板和定价和定价 从月度来看,北交所成交额 Top5 的公司占据整体的成交额比例为 49.83%。从新股成交量分时段来看,每天上午开盘的前半小时交易最为活跃,成交量约占到全天成交量的 30%。极端案例来看,存在某一天或某几天在很长一段时间内无交易的情况。引入做市商进行混合交易或可改善问题。单一政策给市场带来的边际改善终究有限,近期北交所各项政策北证
5、50 指数、降低交易经手费、融资融券等齐发力,有助于改变市场生态。随着丰富投资者结构出台、再配合合理的定价以及混合交易制度落地,市场正在逐渐走向良性生态。从 2022 年来北交所公司交易以后的表现可以看出,公司发行价逐渐更为理性,破发率有所下降,投资者赚钱效应也较明显。风险提示:风险提示:政策效果不达预期、流动性风险、公司规模较小风险。相关研究报告相关研究报告 北交所北交所研究团队研究团队 北交所研究北交所研究 北交所策略专题报告北交所策略专题报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/22 目目 录录 1
6、、事件:北交所推进做市业务,开始征集业务细则意见.4 2、混合交易是国际市场主流交易制度.7 2.1、混合交易模式是竞价制度和做市商制度的混合.7 2.2、混合交易制度本质上是竞价制度的升级.8 2.3、国际市场均实行混合交易机制.10 2.4、做市商参与提供流动性有助于提高市场深度、改善价格、缩小买卖价差、提高价格效率以及提升估值.11 3、新三板做市制度是基础制度,券商布局已经较为成型.12 3.1、新三板主办券商开始发力全产业链协同布局,未来或比拼综合实力.12 3.2、做市商评价体系促进市场认可度提升.14 4、混合交易制度平衡买卖力量、稳定价格,解决流动性分化.15 4.1、科创板已
7、引入做市商制度,增加市场流动性、提高定价效率.15 4.2、当前北交所面临流动性分化、交易时段不均匀等问题.17 4.2.1、混合交易制度或可针对性解决流动性分化的问题.17 4.2.2、混合交易制度或可解决交易时段不均匀的问题.18 5、借鉴其他交易品种,混合交易提高流动性和价格发现.19 5.1、国内股指期货:引入混合交易或有助于提高流动性和价格发现作用.19 5.2、混合交易有助于价格发现,但流动性分化依旧存在.20 6、混合交易制度配合政策组合拳,完善健康构建市场生态.20 7、风险提示.20 图表目录图表目录 图 1:竞价交易 VS 做市商制度各有优缺点.8 图 2:序号 5 的买方
8、投资者申报的限价订单可以和左图的做市商 A、B、C 的价格进行成交.8 图 3:NASDAQ 交易制度演变的三个阶段.10 图 4:JASDAQ 交易制度演变经历了三个阶段.11 图 5:做市商的义务更具约束力时,流动性更易改善.11 图 6:新三板主办券商执业质量评价办法核心曾发生过两次变化.12 图 7:10 月 31 日,科创板做市商制度“开闸”当日平均换手率增加 1.48(%).16 图 8:北交所 top5 月度成交额占比除 9 月外保持上升.17 图 9:北交所公司月度成交额占比分化逐渐明显.18 图 10:上午比下午的交易更为活跃.19 图 11:刚开盘的半小时交易最为活跃.19
9、 图 12:论文中不同交易机制对估值期货合约买卖价差影响的描述性统计.20 表 1:北交所与科创板混合交易的交易细则总体一致,因为北交所特点存在一点微调.4 表 2:做市商制、竞价制和混合交易制度比较的优劣性.9 表 3:各国主要交易所基本以做市商制和竞价制相结合的混合交易制度为主.10 表 4:2022 前三季度开源证券、申万宏源、安信证券和中泰证券持续排名靠前.12 表 5:2022 前三季度北交所业务申万宏源、中信建投持续排名持续靠前.13 表 6:2022 前三季度全国股转系统业务开源、申万宏源、安信和中泰持续排名靠前.13 表 7:2022 前三季度东方财富、申万宏源、华泰、安信、国
10、泰君安、中信持续靠前.13 表 8:2021Q3-2022Q3 做市商季度评价结果.14 oPtOmRtNuMrMxOnMtPqOuN9PbPbRnPqQtRnPfQpOqRfQoMsQaQoPmQNZpNsQNZtRsN北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/22 表 9:首批科创板 14 家做市商、涉及 42 个证券.15 表 10:科创板做市监督管理做市商和股票,促进做市商机制充分发挥市场功能.16 表 11:AIM 的不同交易系统和交易制度及新三板交易制度对标.18 北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
11、4/22 1、事件:事件:北交所推进做市业务,开始征集北交所推进做市业务,开始征集业务细则业务细则意见意见 2022 年 11 月 18 日,为进一步推进市场改革创新,完善市场交易制度,增强市场活力韧性,北京证券交易所起草了北京证券交易所股票做市交易业务细则和北京证券交易所股票做市交易业务指引,向市场公开征求意见,截至 2022 年 12月 3 日。继上交所的科创板 10 月 31 日正式启动做市商制度后,北交所的混合交易制度也正在快速推进中。我们对比了北交所和科创板交易细则,发现总体框架和规则基本相同,申请条件与材料类似、申请取消做市交易权限流程基本相同、做市商库存股来源相同且上限均为 5%
12、、监督管理规定也相似。需要注意的是北交所做市商报价义务上最小价差比科创板有所调降,不过这也是更加符合北交所目前流动性自身特点,做了一点修改。表表1:北交所与科创板混合交易的交易细则北交所与科创板混合交易的交易细则总体一致,因为北交所特点总体一致,因为北交所特点存在一存在一点微调点微调 对比项目对比项目 科创板科创板 北交所北交所 对比对比 做市服务的申请与终止 申请机制 备案条件 证券公司提交的备案材料齐备且符合要求的,本所在 10 个交易日内予以备案,并通知申请人。证券公司提交的备案材料不齐备或不符合要求的,本所不予备案,并在 10 个交易日内告知申请人。首次申请为科创板股票提供做市服务的,
13、做市商应当在收到本所通知之日起 5个交易日内,与本所签订做市协议,明确开展做市交易业务的相关权利和义务。会员提交的做市交易权限开通材料齐备且符合要求的,本所自受理之日起 5 个交易日内通知申请人签订做市协议,明确开展做市交易业务的相关权利和义务。做市协议签订后,本所为申请人开通做市交易权限,并向市场公告。做市交易权限开通材料不齐备或不符合要求的,本所不予办理,并在 5 个交易日内告知申请人。北交所做市商备案申请审批过程更迅速 退出机制 终止做市交易业务 第十三条 做市商有下列情形之一的,本所可以终止其全部科创板股票做市交易业务,并向市场公告:(一)不再具备上市证券做市交易业务资格;(二)做市商
14、年度综合评价结果为 D;(三)做市商年度综合评价结果为 C 且排名处于末位 10%;(四)出现严重违法违规行为;(五)本所规定或者做市协议约定的其他情形。做市商被终止全部科创板股票做市交易业务的,1 年以内不得重新申请对任一科创板股票开展做市交易业务。做市商有下列情形之一的,本所可以取消其做市交易权限,并向市场公告:(一)不再具备上市证券做市交易业务资格;(二)出现严重违法违规行为;(三)本所规定或者做市协议约定的其他情形。做市商被取消本所做市交易权限的,1 年内不得重新申请开通。科创板做市商年度综合评价机制对做市商的终止退出机制审核更为严苛 申请终止特定股票做市交易业务 做市商申请终止特定科
15、创板股票做市交易业务的,1 年以内不得重新申请对同一科创板股票开展做市交易业务。做市商拟主动退出为特定股票做市的,应当至少提前 2 个交易日通知本所,并于收到本所确认通知当日在规定信息披露平台公告,自公告的次一交易日起可以退出为相关股票做市。做市商主动申请退出为特定股票做市的,退出后 6 个月内不得重新申请为同一只股票做市。科创板对做市商主动终止特定股票做市业务的规定更为严苛,终止后重新申请的时间更长 终止特定股票做市做市商有下列情形之一的,本所可以终止其特定科创板股票做市交易业务,并向市场公告:科创板具有针对特定股票的北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声
16、明 5/22 对比项目对比项目 科创板科创板 北交所北交所 对比对比 交易业务(一)对该只科创板股票提供的做市服务连续2 个月的做市评价为 D;(二)本所规定或者做市协议约定的其他情形。做市商被终止特定科创板股票做市交易业务的,1 年以内不得重新申请对同一科创板股票开展做市交易业务。终止做市业务规定,北交所暂无相关细则 做市商义务 报价指标 股票分类 上交所每年 6 月初和 12 月初对科创板股票流动性、波动性综合考量后进行预先分类,并向相关主体公布。依据过去半年(分别为上年度12 月 1 日至本年度 5 月 31 日,及本年度 6 月1 日至本年度 11 月 30 日)的市场表现,包括日均换
17、手率、日均成交额和日内波动性等指标,将科创板股票预先分成“高”、“中”、“低”三类。在进行做市商评价时,按“高”、“中”、“低”三个类别划分三个评价标准,分类越高的类别评价标准越严格,分类越低的类别评价标准越宽松。科创板拥有股票分类机制,对报价义务的划分更为细致 报价义务“高”类别股票:最大买卖差价 1.5%,最小报价金额 10 万元,连续竞价参与率 60%,开盘集合竞价参与率 80%,收盘集合竞价参与率80%“中”类别股票:最大买卖差价 2%,最小报价金额 10 万元,连续竞价参与率 60%,开盘集合竞价参与率 80%,收盘集合竞价参与率80%“低”类别股票:最大买卖差价 3%,最小报价金额
18、 10 万元,连续竞价参与率 60%,开盘集合竞价参与率 80%,收盘集合竞价参与率80%最多申报数量:做市商买卖双向各自累计申报数量应当不低于 1000 股。最大买卖差价:连续竞价时段,做市商在符合最低申报数量的报价上的买卖价差应不超过 2%或两个最小价格变动单位(孰高为准)。集合竞价时段,做市商在符合最低申报数量的报价上的买卖价差应不超过 3%或两个最小价格变动单位(孰高为准)。竞价参与率:做市商参与开盘集合竞价,应当于 9:20前发布有效报价。开盘集合竞价开盘集合竞价时段做市商的有效报价参与天数应当不少于该只股票当月可交易天数的 50%。做市商参与收盘集合竞价,应当于 14:58前发布有
19、效报价。收盘集合竞价收盘集合竞价时段做市商的有效报价参与天数应当不少于该只股票当月可交易天数的 70%。连连续竞价期间续竞价期间,做市商有效报价时长应当不低于连续竞价交易时长的 90%。做市商成交后报价不符合有效报价要求,但在 2 分钟内恢复有效报价的,补充报价时间计入有效报价时长。北交所对申报数量采取股数指标,科创板采取金额指标。科创板报价业务按股票分类细分为三种类,总体来看,北交所开盘集合竞价与收盘集合竞价参与率指标更为宽松,连续竞价参与率指标更为严苛。义务豁免(一)因不可抗力、意外事件或者技术故障等导致做市商无法继续履行做市义务,本所可以根据做市商申请或市场情况决定豁免做市商做市义务;(
20、二)做市商因系统升级等导致无法履行做市义务的,应当提前至少 1 个交易日向本所提出申请,本所可以根据做市商申请决定豁免做市商做市义务;(三)科创板股票首次公开发行上市后的前 5发生下列情形之一的,本所可根据市场情况或做市商申请,相应豁免做市商做市报价义务:(一)发生上市公司就可能被实施退市风险警示、可能被终止上市或主动终止上市等情形作出相关公告,或本所对上市公司股票实施退市风险警示等情形时,本所可以根据做市商申请决定豁免做市商做市报价义务;(二)做市商因系统升级等导致无法履行做市报价义务的,应提前至少 1 个交易日向本所提出申请,北交所义务豁免规定更为宽松,包容性更强 北交所策略专题报告北交所
21、策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/22 对比项目对比项目 科创板科创板 北交所北交所 对比对比 个交易日,本所可以根据做市商申请或市场情况决定豁免做市商做市义务;(四)发生科创板股票发行人就可能被实施退市风险警示、可能被终止上市或主动终止上市等情形作出相关公告,或本所对科创板股票实施退市风险警示等情形时,本所可以根据做市商申请决定豁免做市商做市义务;(五)科创板股票价格达到涨停或跌停价格,做市商可以仅提供单边报价;(六)本所认为应当豁免做市义务的其他情形。上述情形消失后,做市商应当立即恢复履行做市义务。本所可以根据做市商申请决定豁免做市商报价义务;(三)因不可抗力、意外
22、事件或者重大技术故障等导致做市商无法继续履行做市报价义务,本所可以根据做市商申请或市场情况决定豁免做市商做市报价义务。出现下列情形之一的,相应豁免做市商的做市报价义务:(一)最优买价为涨停价或最优卖价为跌停价的;(二)股票处于盘中临时停牌期间的;(三)公开发行股票采用超额配售选择权的,被授权的主承销商自股票在本所上市之日起30个自然日内免于履行报价义务;(四)做市商持有库存股票不足最低报价数量要求的,可以免于履行卖出报价义务,但应在该情形发生后的次一交易日内恢复双向报价;(五)本所认定的其他情形。前款第(一)项至第(三)项情形消失后,做市商应当立即恢复做市报价。做市商评级 评级系统 评级系统
23、上交所依据做市指标、做市绩效与监管合规况,定期对做市商做市服务进行评价,对做市商的服务评价分为 AA、A、B、C、D5 个档次,评价分为月度评价与年度评价。做市商季度评价采用评分制。评分项包括得 分项与减分项,得分项分值减去减分项分值为做市商季度评价得分。得分项分值减去减分项分值为负的,记为 0 分。做市商因开展做市交易业务出现违法违规行为被本所采取纪律处分,或被中国证监会采取行政监管措施或行政处罚的,季度评价记为 0分。评价层级分为季度评价与年度评价。科创板对做市商进行月度评价及年度评价,评级系统分为AA、A、B、C、D5 个档次。北交所评价频率更低,为季度评价与年度评价,采取评分系统,最低
24、评分为 0分。基准评价/加分项 基准评价基准评价采取据时间加权平均买卖价率差和加权平均参与率两项指标对做市商进行月度评价。时间加权平均买卖价差率时间加权平均买卖价差率,以秒为单位计算,对连续竞价期间每秒的有效买卖价差率进行时间加权平均。豁免报价期间及无有效采样点期间不计入统计。加权平均参与率加权平均参与率由持续报价参与率和回应报价参与率计算得出。公式如下:加权平均参与率=80%*持续报价参与率+20%*回应报价参与率。两项指标均根据股票分类分为优秀、良好、合格、不合格四档,再根据两个指标的分类结果将做市商分为 A、B、C、D 四类。得分项得分项:评价做市商流动性提供情况,评价指标为做市股票数量
25、和加权成交金额。做市股票数量指标做市股票数量指标得分等于该做市商做市股票数量与满分参考量的比值乘以 50 分。满分参考量为做市商做市股票数量的最大值。做市股票数量以本季度首日、末日的均值计算。做市商单只做市股票加权成交金额做市商单只做市股票加权成交金额为其该股交易金额(取买入金额和卖出金额的较小值)除以该股做市商总数。做市商加权成交金额指标得分等于其本季度所有做市股票加权成交金额之和与满分参考量的比值乘以 50 分。满分参考量为做市商加权成交金额的最大值。评价调整/减分项 成交量调整成交量调整:月度评价周期内,成交量达到评价周期做市商平均成交量 150%(含)的做市商,均可上调评级一级(原有评
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