利率水平的决定与利率期限结构.pptx

利率(ll)第十章第一页，共42页。了解利率的含义了解利率的含义(hny)和主要类型和主要类型了解利率水平的确定了解利率水平的确定了解收益率曲线及其变动了解收益率曲线及其变动了解利率期限结构的含义了解利率期限结构的含义(hny)及其假说及其假说学完本章后，你应该(ynggi)能够：第二页，共42页。本章(bn zhn)框架第一节 利率概述 第二节 利率水平的决定第三节 收益率曲线(qxin)第四节 利率期限结构第三页，共42页。第一节 利率(ll)概述 l一、利率的含义一、利率的含义(hny)(hny)l二、名义利率与真实利率二、名义利率与真实利率l三、即期利率与远期利率三、即期利率与远期利率 第四页，共42页。一、利率(ll)的含义l(一一)金融工具分类金融工具分类 l1 1简易贷款简易贷款l2 2年金年金(Annuity)(Annuity)l3 3附息债券附息债券(zhiqun)(zhiqun)l4 4贴现债券贴现债券(zhiqun)(zhiqun)第五页，共42页。一、利率(ll)的含义l(二二)现值、终值与货币的时间现值、终值与货币的时间(shjin)价值价值 l货币是有时间货币是有时间(shjin)价值的。与价值的。与货币的时间货币的时间(shjin)价值相联系的价值相联系的是现值是现值(Present Value)与终值与终值(Future Value)概念。概念。第六页，共42页。(二)现值、终值与货币(hub)的时间价值（续）l1 1简易贷款的现值和终值简易贷款的现值和终值 l用支付的利息额除以贷款额是衡量用支付的利息额除以贷款额是衡量借款成本的标准，这个计量标准即借款成本的标准，这个计量标准即是所谓的简单利率是所谓的简单利率(ll)(ll)。l一般地，如果一笔简易贷款的利率一般地，如果一笔简易贷款的利率(ll)(ll)为为r r，期限为，期限为n n年，本金年，本金P0P0元。元。那么，第那么，第n n年末贷款人可以收回的本年末贷款人可以收回的本金和利息数额即相当于金和利息数额即相当于P0P0元元 n n年期年期贷款的终值贷款的终值(FV)(FV)：第七页，共42页。(二)现值、终值与货币(hub)时间价值（续）l所谓现值是从现在算起数年后能够收到的某笔收入所谓现值是从现在算起数年后能够收到的某笔收入的贴现价值。如果的贴现价值。如果r r代表利率水平，代表利率水平，PVPV代表现值，代表现值，FVFV代表终值，代表终值，n n代表年限，那么计算公式如下：代表年限，那么计算公式如下：l上述公式隐含了这样一个事实：从现在算起，第上述公式隐含了这样一个事实：从现在算起，第n n年年末可以获得的一元钱收入肯定不如今天的一元钱更末可以获得的一元钱收入肯定不如今天的一元钱更有价值。因为有价值。因为(yn wi)(yn wi)利率大于零，分母必然大于利率大于零，分母必然大于1 1，其经济意义在于：投资人现在拥有的一元钱如果，其经济意义在于：投资人现在拥有的一元钱如果投资会有利息收入。投资会有利息收入。第八页，共42页。(二)现值、终值与货币(hub)时间价值（续）l2 2年金的现值和终值年金的现值和终值 l普通年金的现值计算公式为普通年金的现值计算公式为:l其中其中,A,A表示表示(biosh)(biosh)普通年金，普通年金，r r表示表示(biosh)(biosh)利率，利率，n n表示表示(biosh)(biosh)年金持续年金持续的时期数。的时期数。l普通年金的终值计算公式为：普通年金的终值计算公式为：第九页，共42页。(二)现值、终值与货币的时间(shjin)价值（续）l3.3.附息债券的现值和终值附息债券的现值和终值l附息债券实际上是年金和简易贷款附息债券实际上是年金和简易贷款的结合。因此根据简易贷款和年金的结合。因此根据简易贷款和年金的现值和终值计算公式就可以的现值和终值计算公式就可以(ky)(ky)算出附息债券的现值和终值。算出附息债券的现值和终值。l4 4贴现债券的现值和终值贴现债券的现值和终值 第十页，共42页。(三)利率的基本含义(hny)到期收益率 l到期收益率，是指来自于某种金到期收益率，是指来自于某种金融工具的现金流的现值总和与其融工具的现金流的现值总和与其今天的价值相等时的利率水平今天的价值相等时的利率水平,它它可以从下式中求出：可以从下式中求出：l其中，其中，P0P0表示金融工具的当前表示金融工具的当前(dngqin)(dngqin)市价，市价，表示在第表示在第t t期的现金流，期的现金流，n n表示时期数，表示时期数，y y表表示到期收益率。示到期收益率。第十一页，共42页。(三)利率的基本(jbn)含义到期收益率（续）l1简易贷款的到期收益率简易贷款的到期收益率l对于简易贷款而言，利率水平等于对于简易贷款而言，利率水平等于到期收益率。到期收益率。l如果以如果以L代表贷款额，代表贷款额，I代表利息支代表利息支付付(zhf)额，额，n代表贷款期限，代表贷款期限，y代代表到期收益率，那么，表到期收益率，那么，第十二页，共42页。(三)利率的基本(jbn)含义到期收益率（续）l2年金的到期收益率年金的到期收益率 l对于年金，如果对于年金，如果P0代表年金的当前代表年金的当前(dngqin)市价，市价，C代表每期的现代表每期的现金流，金流，n代表期间数，代表期间数，y代表到期收代表到期收益率，那么我们可以得到下列计算益率，那么我们可以得到下列计算公式：公式：第十三页，共42页。(三)利率(ll)的基本含义到期收益率（续）l3 3附息债券的到期收益率附息债券的到期收益率 l附息债券到期收益率的计算方法：使附息债附息债券到期收益率的计算方法：使附息债券的现值等于所有息票利息的现值总和再加券的现值等于所有息票利息的现值总和再加上最终支付上最终支付(zhf)(zhf)的债券面值的现值的利的债券面值的现值的利率水平。公式化表示即：率水平。公式化表示即：l注意：注意：(1)(1)当附息债券的购买价格与面值相当附息债券的购买价格与面值相等时，到期收益率等于息票率。等时，到期收益率等于息票率。(2)(2)当附当附息债券的价格低于面值时，到期收益率大于息债券的价格低于面值时，到期收益率大于息票率；而当附息债券的价格高于面值时，息票率；而当附息债券的价格高于面值时，到期收益率则低于息票率。到期收益率则低于息票率。(3)(3)附息债券的附息债券的价格与到期收益率负相关。价格与到期收益率负相关。第十四页，共42页。(三)利率(ll)的基本含义到期收益率（续）l4 4贴现债券的到期收益率贴现债券的到期收益率l对于贴现债券而言，到期收益率的计算对于贴现债券而言，到期收益率的计算与简易贷款大致相同。与简易贷款大致相同。l5 5到期收益率的缺陷到期收益率的缺陷 l到期收益率概念有一个重要假定，就是到期收益率概念有一个重要假定，就是(jish)(jish)所有现金流可以按计算出来的所有现金流可以按计算出来的到期收益率进行再投资。因此，到期到期收益率进行再投资。因此，到期l 收益率只是承诺的收益率收益率只是承诺的收益率(Promised (Promised Yield)Yield)，它只有在以下两个条件都得到，它只有在以下两个条件都得到满足的条件下才会实现：满足的条件下才会实现：(1)(1)投资未提投资未提前结束；前结束；(2)(2)投资期内的所有现金流都投资期内的所有现金流都按到期收益率进行再投资。按到期收益率进行再投资。第十五页，共42页。(四)利率折算(sh sun)惯例 l利率计算时应注意的问题：利率计算时应注意的问题：l1、注意利率的时间长度，如年利率、注意利率的时间长度，如年利率、月利率和日利率等。年利率通常月利率和日利率等。年利率通常(tngchng)用用%表示，月利率用表示，月利率用表示，日利率用表示，日利率用 表示。表示。l2、注意计复利的频率，如、注意计复利的频率，如1年计年计1次复利、次复利、1年计年计2次复利、次复利、1年计年计m次次复利和连续复利等。复利和连续复利等。第十六页，共42页。(四)利率(ll)折算惯例（续）l在到期收益率的分析中，如果现金在到期收益率的分析中，如果现金流出现流出现(chxin)(chxin)的周期是的周期是1 1年，那年，那么到期收益率就是年收益率；如果么到期收益率就是年收益率；如果现金流出现现金流出现(chxin)(chxin)的周期为半年，的周期为半年，那么到期收益率就是半年收益率。那么到期收益率就是半年收益率。为了便于比较，我们要把不同周期为了便于比较，我们要把不同周期的利率折算为年利率。折算的办法的利率折算为年利率。折算的办法有两种：一是比例法，一是复利法。有两种：一是比例法，一是复利法。第十七页，共42页。二、名义利率(ll)与真实利率(ll)l如果考虑通货膨胀对投资收益的影响，那么名义利如果考虑通货膨胀对投资收益的影响，那么名义利率并不能反映投资者所获得的实际收益率水平率并不能反映投资者所获得的实际收益率水平(shupng)(shupng)的差异，而要用真实利率的差异，而要用真实利率(Real (Real Interest Rate)Interest Rate)，即扣除了通货膨胀影响以后的利，即扣除了通货膨胀影响以后的利率。率。l类似地，名义收益率与实际收益率之间的区别也在类似地，名义收益率与实际收益率之间的区别也在于是否扣除通货膨胀的影响。于是否扣除通货膨胀的影响。l如果如果r r代表名义利率，代表真实利率，代表预期通货代表名义利率，代表真实利率，代表预期通货膨胀率，那么真实利率、名义利率与预期通货膨胀膨胀率，那么真实利率、名义利率与预期通货膨胀率之间的关系可以由下述费雪方程式给出：率之间的关系可以由下述费雪方程式给出：第十八页，共42页。三、即期(j q)利率与远期利率 l即期利率是指当前时点上无息债券即期利率是指当前时点上无息债券的到期收益率。的到期收益率。l远期远期(yun q)(yun q)利率是从将来某个利率是从将来某个时点开始的一定期限的利率，也就时点开始的一定期限的利率，也就是将来的即期利率。是将来的即期利率。第十九页，共42页。第二节 利率(ll)水平的决定l一、可贷资金(zjn)模型 l二、流动性偏好模型 第二十页，共42页。一、可贷资金(zjn)模型l(一一)债券市场及其均衡债券市场及其均衡 l可贷资金模型根据债券市场的供求可贷资金模型根据债券市场的供求分析利率水平的决定。分析利率水平的决定。l由于债券价格与按照到期收益率衡由于债券价格与按照到期收益率衡量的利率水平负相关，因此，我们量的利率水平负相关，因此，我们可以建立债券需求量和债券供给量可以建立债券需求量和债券供给量与利率水平之间的关系，进而描述与利率水平之间的关系，进而描述出债券市场的供求曲线及其均衡。出债券市场的供求曲线及其均衡。l在其他变量不变的前提下，债券需在其他变量不变的前提下，债券需求量随着利率水平的上升而增加；求量随着利率水平的上升而增加；债券供给曲线向下倾斜，表明债券供给曲线向下倾斜，表明(biomng)(biomng)在其他变量不变的前提在其他变量不变的前提下，债券供给量随着利率水平的上下，债券供给量随着利率水平的上升而减少升而减少 第二十一页，共42页。(一)债券市场及其均衡(jnhng)(续）l债券的发行人之所以发行债券，是需要从债券的发行人之所以发行债券，是需要从债券的购买者那里获得贷款，即债券供给债券的购买者那里获得贷款，即债券供给等价于可贷资金需求，从而等价于可贷资金需求，从而(cng r)债券债券供给曲线描述了利率水平与可贷资金需求供给曲线描述了利率水平与可贷资金需求量之间的关系；同理，债券的购买者之所量之间的关系；同理，债券的购买者之所以购买债券，是愿意提供闲置的可贷资金，以购买债券，是愿意提供闲置的可贷资金，即债券需求等价于可贷资金供给，从而即债券需求等价于可贷资金供给，从而(cng r)债券需求曲线描述了利率水平与债券需求曲线描述了利率水平与可贷资金供给量之间的关系。如果我们以可贷资金供给量之间的关系。如果我们以横轴表示可贷资金量，纵轴表示利率水平，横轴表示可贷资金量，纵轴表示利率水平，那么，使用可贷资金这一术语描述了债券那么，使用可贷资金这一术语描述了债券市场的均衡。这也是上述分析被称为可贷市场的均衡。这也是上述分析被称为可贷资金模型的原因之所在。资金模型的原因之所在。第二十二页，共42页。(二)供求曲线的位移及其影响(yngxing)因素 l1 1债券需求曲线的位移及其影响因素债券需求曲线的位移及其影响因素 l对于上述债券价格对于上述债券价格(或利率或利率)变动导致变动导致(dozh)(dozh)的需求量的需求量(或供给量或供给量)的变动，我的变动，我们称之为沿需求曲线们称之为沿需求曲线(或供给曲线或供给曲线)的移动；的移动；与此同时，在每个给定的债券价格与此同时，在每个给定的债券价格(或利率或利率水平水平)上，对于其他外生因素的变化导致上，对于其他外生因素的变化导致(dozh)(dozh)的需求量的需求量(或供给量或供给量)的变动，我的变动，我们称之为需求曲线们称之为需求曲线(或供给曲线或供给曲线)本身的移本身的移动。动。l根据资产组合理论，影响资产需求的因素主根据资产组合理论，影响资产需求的因素主要有财富量、风险、流动性和预期收益率。要有财富量、风险、流动性和预期收益率。在每个给定的债券价格在每个给定的债券价格(或利率水平或利率水平)上，上，上述每个因素的变化都会导致上述每个因素的变化都会导致(dozh)(dozh)债券债券需求量的变化，从而使需求曲线发生位移。需求量的变化，从而使需求曲线发生位移。第二十三页，共42页。(二)供求曲线的位移(wiy)及其影响因素（续）l2 2债券供给曲线债券供给曲线(qxin)(qxin)的位移及其影响的位移及其影响因素因素 l在每个给定的债券价格在每个给定的债券价格(或利率水平或利率水平)上，上，预期有利可图的投资机会、预期通货膨胀预期有利可图的投资机会、预期通货膨胀率以及政府活动的规模等因素的变化会使率以及政府活动的规模等因素的变化会使债券供给量发生变化，进而导致债券供给债券供给量发生变化，进而导致债券供给曲线曲线(qxin)(qxin)的位移。的位移。第二十四页，共42页。(三)均衡利率(ll)的决定 l1预期通货膨胀率的变动预期通货膨胀率的变动(bindng)l2经济的周期性波动经济的周期性波动第二十五页，共42页。二、流动性偏好(pin ho)模型 l(一一)货币市场及其均衡货币市场及其均衡l凯恩斯的流动性偏好模型根据货币市场的均凯恩斯的流动性偏好模型根据货币市场的均衡分析利率水平的决定。衡分析利率水平的决定。l在其他条件不变的前提下，根据资产组合理在其他条件不变的前提下，根据资产组合理论，资产需求量与预期收益率正相关。论，资产需求量与预期收益率正相关。l在流动性偏好模型中，凯恩斯假定作为财富在流动性偏好模型中，凯恩斯假定作为财富贮藏手段的资产包括货币和债券两种类型。贮藏手段的资产包括货币和债券两种类型。一方面，经济一方面，经济(jngj)(jngj)中的财富总量必定等中的财富总量必定等于债券总量和货币总量之和；另一方面，投于债券总量和货币总量之和；另一方面，投资者购买资产的数量必须受财富总量的约束，资者购买资产的数量必须受财富总量的约束，因此，在资源不闲置的前提下，人们的债券因此，在资源不闲置的前提下，人们的债券需求量和货币需求量必定等于财富总量。从需求量和货币需求量必定等于财富总量。从这两个关系可以推出可贷资金模型在分析均这两个关系可以推出可贷资金模型在分析均衡利率的决定方面同样的结论。实际上，在衡利率的决定方面同样的结论。实际上，在大多数情况下，两种理论模型得出的预测结大多数情况下，两种理论模型得出的预测结果大体相同。果大体相同。第二十六页，共42页。(二)货币供求曲线的位移及其影响(yngxing)因素 l1 1货币需求曲线的位移及其影响因素。在流动性偏货币需求曲线的位移及其影响因素。在流动性偏好模型中，导致货币需求曲线发生好模型中，导致货币需求曲线发生(fshng)(fshng)位移的位移的主要有两个因素：主要有两个因素：(1)(1)收入水平；收入水平；(2)(2)价格水平。价格水平。l2 2货币供给曲线的位移及其影响因素。若货币供给货币供给曲线的位移及其影响因素。若货币供给完全由央行决定，那么，在其他条件都相同的前提完全由央行决定，那么，在其他条件都相同的前提下，扩张性货币政策会导致货币供给曲线向右移动；下，扩张性货币政策会导致货币供给曲线向右移动；紧缩性货币政策会导致货币供给曲线向左移动。紧缩性货币政策会导致货币供给曲线向左移动。第二十七页，共42页。(三)均衡利率(ll)的决定 l将上述影响供求曲线位移的因素结合起来，我们可以将上述影响供求曲线位移的因素结合起来，我们可以分析均衡利率的决定。分析均衡利率的决定。l1.收入水平的变动。收入水平的变动。l2.价格水平的变动。价格水平的变动。l3.货币供给的变动。如果其他经济变量保持不变，货货币供给的变动。如果其他经济变量保持不变，货币供给增加会使利率水平下降币供给增加会使利率水平下降(xijing)；与此相反，；与此相反，如果放松了如果放松了“其他条件不变其他条件不变”的假定，那么货币供给的假定，那么货币供给增加导致的收入效应、价格水平效应和通货膨胀预期增加导致的收入效应、价格水平效应和通货膨胀预期效应会使利率水平上升。从而利率水平最终到底是上效应会使利率水平上升。从而利率水平最终到底是上升还是下降升还是下降(xijing)取决于上述四种效应的大小以及取决于上述四种效应的大小以及发挥作用时滞的长短。发挥作用时滞的长短。第二十八页，共42页。第三节 收益率曲线(qxin)l一、收益率曲线的基本一、收益率曲线的基本(jbn)(jbn)形形状状 l二、收益率曲线的变化二、收益率曲线的变化l三、收益率曲线用于定价的不足三、收益率曲线用于定价的不足第二十九页，共42页。一、收益率曲线(qxin)基本形状l通过观察多个国家不同时期的收益率曲线，研究者发现收益率通过观察多个国家不同时期的收益率曲线，研究者发现收益率曲线可能曲线可能(knng)呈现不同的形状。呈现不同的形状。l(a)正常(斜率为正)的收益率曲线(b)水平的收益率曲线(c)反向(斜率为负)的收益率曲线(d)驼峰状的收益率曲线图10-10 收益率曲线的形状第三十页，共42页。一、收益率曲线的基本(jbn)形状（续）l收益率曲线的一般形状有：收益率曲线的一般形状有：l 正常或斜率为正正常或斜率为正(normal or positively sloped)l 水平水平(flat)l 反向反向(fn xin)或斜率为负或斜率为负 l 驼峰型驼峰型(humped)。第三十一页，共42页。二、收益率曲线(qxin)的变化 l收益率曲线变化收益率曲线变化(binhu)分类：分类：l平行移动平行移动(parallel shift)l转动转动(twist)l曲率曲率(curvature)变化变化(binhu)蝴蝶式蝴蝶式转换转换(butterfly shifts)第三十二页，共42页。三、收益率曲线(qxin)用于定价的不足l国债收益率曲线只能作为债券定价国债收益率曲线只能作为债券定价的参考，不能直接运用于债券定价。的参考，不能直接运用于债券定价。最主要的原因是收益率曲线是由所最主要的原因是收益率曲线是由所有债券有债券(包括包括(boku)(boku)息票债券和息票债券和零息票债券零息票债券)的到期收益率构成的的到期收益率构成的曲线，其曲线上的点并不是真正的曲线，其曲线上的点并不是真正的某个期限的市场利率，而只是某个某个期限的市场利率，而只是某个期限的债券的到期收益率。如果这期限的债券的到期收益率。如果这个债券是息票债券，则该到期收益个债券是息票债券，则该到期收益率就不等于同期限的市场利率，也率就不等于同期限的市场利率，也就不能用于其他期限相同、息票特就不能用于其他期限相同、息票特征不同的债券的定价。征不同的债券的定价。第三十三页，共42页。第四节 利率(ll)期限结构l一、预期假说l二、市场分割假说 l三、流动性偏好假说l四、利率期限(qxin)结构形成假设的实证检验 l表示即期利率与到期期限(qxin)关系的图形即为即期利率曲线(spot rate curve),也称为利率期限(qxin)结构(Term Structure of Interest Rate)。l利率期限(qxin)结构上的利率是零息票债券的收益率、或者贴现率。我们在进行固定收益证券定价时用的贴现率是零息票债券的收益率，也就是期限(qxin)结构上与不同期限(qxin)对应的零息票债券的即期利率。第三十四页，共42页。一、预期(yq)假说l预期假说预期假说(Expectations Hypothesis)(Expectations Hypothesis)的基本命题是：的基本命题是：长期利率相当于在该期限内人们预期的所有短期利率长期利率相当于在该期限内人们预期的所有短期利率的平均数。因而收益率曲线反映所有金融市场参与者的平均数。因而收益率曲线反映所有金融市场参与者的综合预期。的综合预期。l预期假说中隐含着这样几个前提假定：预期假说中隐含着这样几个前提假定：(1)(1)投资者对投资者对债券的期限没有偏好，其行为债券的期限没有偏好，其行为(xngwi)(xngwi)取决于预期收取决于预期收益的变动。如果一种债券的预期收益低于另一种债券，益的变动。如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么，投资者将会选择购买后者；那么，投资者将会选择购买后者；(2)(2)所有市场参与所有市场参与者都有相同的预期；者都有相同的预期；(3)(3)在投资人的资产组合中，期在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的；限不同的债券是完全替代的；(4)(4)金融市场是完全竞金融市场是完全竞争的；争的；(5)(5)完全替代的债券具有相等的预期收益率。完全替代的债券具有相等的预期收益率。第三十五页，共42页。一、预期(yq)假说（续）ln期债券的利率等于在期债券的利率等于在n期债券的期限内出期债券的期限内出现的所有一期债券利率的平均数。现的所有一期债券利率的平均数。l预期假说解释了利率期限结构随着时间不预期假说解释了利率期限结构随着时间不同而变化的原因。同而变化的原因。l(1)收益率曲线收益率曲线(qxin)向上倾斜时，短期向上倾斜时，短期利率预期在未来呈上升趋势。利率预期在未来呈上升趋势。l(2)收益率曲线收益率曲线(qxin)向下倾斜时，短期向下倾斜时，短期利率预期在未来呈下降趋势。利率预期在未来呈下降趋势。l(3)当收益率曲线当收益率曲线(qxin)呈水平状态时，呈水平状态时，短期利率预期在未来保持不变。短期利率预期在未来保持不变。第三十六页，共42页。二、市场(shchng)分割假说l市场分割假说市场分割假说(Segmented Markets Hypothesis)(Segmented Markets Hypothesis)的基本命题是：期限不同的债券市场是完全分离的的基本命题是：期限不同的债券市场是完全分离的或独立的，每一种债券的利率水平在各自的市场上，或独立的，每一种债券的利率水平在各自的市场上，由对该债券的供给和需求所决定，不受其它不同期由对该债券的供给和需求所决定，不受其它不同期限债券预期收益变动的影响。限债券预期收益变动的影响。l该假说的前提假定：该假说的前提假定：(1)(1)投资者对不同期限的债券投资者对不同期限的债券有不同的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的有不同的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平；债券的预期收益水平；(2)(2)在期限相同的债券之间，在期限相同的债券之间，投资者将根据投资者将根据(gnj)(gnj)预期收益水平的高低决定取舍，预期收益水平的高低决定取舍，即投资者是理性的；即投资者是理性的；(3)(3)理性的投资者对其投资组理性的投资者对其投资组合的调整有一定的局限性，许多客观因素使这种调合的调整有一定的局限性，许多客观因素使这种调整滞后于预期收益水平的变动；整滞后于预期收益水平的变动；(4)(4)期限不同的债期限不同的债券不是完全替代的。券不是完全替代的。第三十七页，共42页。二、市场分割(fng)假说（续）l按照按照(nzho)(nzho)市场分离假说的解释，收益率曲线形式之市场分离假说的解释，收益率曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。l(1)(1)收益率曲线向上倾斜表明，对短期债券的需求相对高收益率曲线向上倾斜表明，对短期债券的需求相对高于对长期债券的需求，结果是短期债券具有较高的价格于对长期债券的需求，结果是短期债券具有较高的价格和较低的利率水平，长期利率高于短期利率。和较低的利率水平，长期利率高于短期利率。l(2)(2)收益率曲线向下倾斜表明，对长期债券的需求相对高收益率曲线向下倾斜表明，对长期债券的需求相对高于对短期债券的需求，结果是长期债券有较高的价格和于对短期债券的需求，结果是长期债券有较高的价格和较低的利率水平，短期利率高于长期利率。较低的利率水平，短期利率高于长期利率。l(3)(3)由于平均看来，大多数人通常宁愿持有短期债券而非由于平均看来，大多数人通常宁愿持有短期债券而非长期债券，因而收益率曲线通常向上倾斜。长期债券，因而收益率曲线通常向上倾斜。第三十八页，共42页。三、流动性偏好(pin ho)假说l流动性偏好流动性偏好(pin ho)(pin ho)假说假说 (Liquidity Preferred Hypothesis)(Liquidity Preferred Hypothesis)是对预期假说和市场分割假说的进是对预期假说和市场分割假说的进一步发展，是对预期假说和市场分一步发展，是对预期假说和市场分割假说的进一步完善。割假说的进一步完善。l流动性偏好流动性偏好(pin ho)(pin ho)假说的基本假说的基本命题是：长期债券的利率水平等于命题是：长期债券的利率水平等于在整个期限内预计出现的所有短期在整个期限内预计出现的所有短期利率的平均数，再加上由债券供给利率的平均数，再加上由债券供给与需求决定的期限溢价与需求决定的期限溢价(Term (Term premium)premium)。第三十九页，共42页。三、流动性偏好(pin ho)假说（续）l前提假定：前提假定：l(1)期限不同的债券之间是互相替代的，一期限不同的债券之间是互相替代的，一种债券的预期收益率确实会影响其他不同种债券的预期收益率确实会影响其他不同期限债券的利率水平。期限债券的利率水平。l(2)投资者对不同期限的债券具有不同的偏投资者对不同期限的债券具有不同的偏好。如果某个投资者对某种期限的债券具好。如果某个投资者对某种期限的债券具有特殊偏好，那么，该投资者可能更愿意有特殊偏好，那么，该投资者可能更愿意停留在该债券的市场上，表明他对这种债停留在该债券的市场上，表明他对这种债券具有偏好停留券具有偏好停留(Preferred Habitat)。l(3)投资者的决策依据是债券的预期收益率，投资者的决策依据是债券的预期收益率，而不是他偏好的某种债券的期限。而不是他偏好的某种债券的期限。l(4)不同期限债券的预期收益率不会相差太不同期限债券的预期收益率不会相差太多。因此在大多数情况下，投资人存在喜多。因此在大多数情况下，投资人存在喜短厌长的倾向。短厌长的倾向。l(5)投资人只有能获得一个正的时间溢价，投资人只有能获得一个正的时间溢价，才愿意转而持有长期债券。才愿意转而持有长期债券。l(6)偏好停留假说的基本命题是，长期利率偏好停留假说的基本命题是，长期利率rnt等于在该期限内预计出现的所有等于在该期限内预计出现的所有(suyu)短期利率的平均数短期利率的平均数l 再加上一个正的时间溢价。再加上一个正的时间溢价。第四十页，共42页。三、流动性偏好(pin ho)假说（续）l结论：结论：l(1)即使短期利率即使短期利率(ll)在未来的平均水平保在未来的平均水平保持不变，由于时间溢酬的存在，长期利率持不变，由于时间溢酬的存在，长期利率(ll)仍然会高于短期利率仍然会高于短期利率(ll)。这就是收。这就是收益率曲线通常向上倾斜的原因。益率曲线通常向上倾斜的原因。l(2)在时间溢价水平一定的前提下，短期利在时间溢价水平一定的前提下，短期利率率(ll)的上升意味着平均看来短期利率的上升意味着平均看来短期利率(ll)水平将来会更高，从而长期利率水平将来会更高，从而长期利率(ll)也会随之上升，这解释了不同期限债券的利也会随之上升，这解释了不同期限债券的利率率(ll)总是共同变动的原因。总是共同变动的原因。l(3)时间溢价水平大于零与收益率曲线有时时间溢价水平大于零与收益率曲线有时向下倾斜的事实并不矛盾。因为在短期利率向下倾斜的事实并不矛盾。因为在短期利率(ll)预期未来会大幅度下降的情况下，预期预期未来会大幅度下降的情况下，预期的短期利率的短期利率(ll)的平均数即使再加上一个正的平均数即使再加上一个正的时间溢价，长期利率的时间溢价，长期利率(ll)仍然低于现行的仍然低于现行的短期利率短期利率(ll)水平。水平。l(4)当短期利率当短期利率(ll)水平较低时，投资者总水平较低时，投资者总是预期利率是预期利率(ll)水平将来会上升到某个正常水平将来会上升到某个正常水平，未来预期短期利率水平，未来预期短期利率(ll)的平均数会相的平均数会相对高于现行的短期利率对高于现行的短期利率(ll)水平，再加上一水平，再加上一个正的时间溢价，使长期利率个正的时间溢价，使长期利率(ll)大大高于大大高于现行短期利率现行短期利率(ll)，收益率曲线往往比较陡，收益率曲线往往比较陡峭地向上倾斜。反之则反。峭地向上倾斜。反之则反。第四十一页，共42页。四、利率期限结构形成假设(jish)的实证检验 l根据实证分析的结果，我们可以得根据实证分析的结果，我们可以得出有关利率期限结构形成假说的一出有关利率期限结构形成假说的一些现实性结论：些现实性结论：l(1)市场分割假设逐渐地被人们所遗市场分割假设逐渐地被人们所遗忘，因为随着市场的发展，技术的忘，因为随着市场的发展，技术的进步，市场交易规模的扩大，市场进步，市场交易规模的扩大，市场已经逐渐形成一个统一已经逐渐形成一个统一(tngy)的整的整体。体。l(2)市场预期假设如果没有同流动性市场预期假设如果没有同流动性溢酬相结合，都会被市场资料所拒溢酬相结合，都会被市场资料所拒绝。绝。l(3)流动性溢酬呈现出不断变化的特流动性溢酬呈现出不断变化的特征。征。第四十二页，共42页。