美国减税+加息：2017-2020中国楼市的“V型”趋势 终稿.pdf

代理咨询金融商业海外养老大数据产业美国减税+加息： 2017-2020中国楼市的“V型”趋势2017.122事件1：2016-2017年，美联储已完成进行4次加息，同时抛出“缩表计划”事件2：2017年12月，特朗普的“减税法案”获国会通过两个事件-4-202468250045006500850010500125001450016500185001981年1983年1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年美国潜在GDP测算美国名义GDP实际GDP增长里根任期内，实际 GDP增长年均3.52%美国“减税”提升经济增长3十亿美元%1981-2016年美国潜在GDP、名义GDP及实际GDP增速里根税改特朗普税改1981年减税法案分3次降低个人所得税，从23%下调至5%2017年减税法案企业所得税由35%下调至15%；个人所得税由七档调整为3档；提高个税免征起点；取消遗产税、净投资所得税；降低美国企业降留存海外的利润汇回美国时的税率边际税率从14-70%，下降至11-50%资本收益税率从28%下降至20%1986年税制改革法案全面降低个人所得税，把纳税等级从14级简化为3级个人所得税最高税率从50%下调至35%，全部个人所得税降低约7%公司所得税从46%下降至33%里根与特朗普税改比较数据来源：同策研究院、wind2017年美国国会参议院通过大规模减税法案，特朗普政府效仿里根时期，对个人所得税、企业所得税等税率进行调 整，以期望通过降税，提高对经济产能利用效率，最终提升GDP实际增长率美国减税实质是以小博大4国内增值税31%国内消费税8%进口环节增值税和消费税10%营业税9%企业所得税22%个人所得税8%资源税1%城市维护建设税3%房产税2%关税2%契税1%车辆购置税1%土地增值税1%城镇土地使用税1%耕地占用税0%2016年中国税收结构资料来源：同策研究院、wind个人所得税50%企业所得税9%社会保险税36%消费税3%遗产及赠与税1%关税1%2016年美国联邦政府（左）、州和地方政府（右）税收结构个人所得税39%公司收益税6%房产税55%2016年美国联邦政府税收为 3.2万亿美元2016年美国州和地方政府税收 为1.55万亿美元，三大税种占 比超过63%从美国联邦政府、州和地方政府收税结构来看，个人所得税占比分别为50%和24.6%，而企业所得税仅为9%和 3.8%。特朗普税收改革重要的一项是把企业所得税由35%下降至15%，以较小的税收损失代价倒逼中国降低企业所得 税，造成中短期内中国公共税收收入缺口-50510152025-886-786-686-586-486-386-286-186-86141981年1983年1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年经常项目差额国民储蓄率私人投资占名义GDP比重美国加息是必然趋势505101520251981/11982/41983/71984/101986/11987/41988/71989/101991/11992/41993/71994/101996/11997/41998/71999/102001/12002/42003/72004/102006/12007/42008/72009/102011/12012/42013/72014/102016/12017/4联邦基准利率%1981-2017年美国联邦基准利率变化走势美联储第一轮加息时间周期为1983年3月-1984年8 月，基准利率从8.5%上调至11.5%美联储第二轮加息时间周期为1988年3月-1989年 5月，基准利率从6.5%上调至9.8125%1981-2016年美国国民储蓄率、私人投资占名义GDP比重 和经常项目差额走势%十亿美元数据来源：同策研究院、wind 数据说明：国民储蓄率=（私人储蓄+政府储蓄）/GDP 经常项目指本国与外国进行经济交易而经常发生的项目，包括对外贸易收支、非贸易往来和无偿转让三个项目以里根执政期间为参照，减税造成国民储蓄率下滑，而为了保持私人投资在名义GDP的比重，提高利率吸引外来资本 流入，以弥补国民储蓄率下降后的投资缺口，最终造成经常项目差额扩大。考虑到特朗普任期内承诺的“一万亿”基建 投资，“减税+加息”的组合是必然趋势2017年美联储已经在3月、6月、12月进行3次加息美国加息频率不变6时间加息次数基准利率变动幅度加息背景1983年3月-1984年8月10次从8.5%上调至11.5%里根政府减税推动经济复苏，1981年通胀率攀升至13.5%1988年3月-1989年5月16次从6.5%上调至9.8%87年“美国股灾”导致美联储经济降息救市，88年起通胀上扬，美联储开始加息 应对1994年2月-1995年2月7次从3.25%上调至6%90年代初期经济衰退后，美联储消减利率至3%，到1994年经济重新复苏，为控 制通胀，美联储开始加息1999年6月-2000年5月6次从4.75%上调至6.5%美联储降息应对亚洲经融危机冲击，美国国内互联网热催生泡沫，经济出现过热 倾向，美联储再次收紧货币2004年6月-2006年7月17次从1%上调至5.25%经济强劲复苏拉动通胀水平上行，同时股市泡沫催生，美联储加息收紧货币流动 性2016年12月-2017年12月目前4次，宣布缩减资产 负债表上调至1.25%-1.5%水平美国经济有所复苏，通胀预期增加资料来源：同策研究院上世纪80年代以来美国历次加息时间、基准利率变化幅度和加息背景2017年美联储完成3次加息（2017年3月、6月和12月）目标，主要由于美国经济稳步回暖，同时就业数据持续改善， 核心通胀水平低于2%水平。随着美国国会通过“税改法案”，中短期内减税将增加实际GDP增长预期和通胀预期，预 计2018年美联储将维持加息步伐，且加息频率低于3次的可能性较低7在美国“减税+加息”的组合冲击下，中国将如何应对？中国应对的路径：不同能级城市居民部门接力加杠杆8第1阶段：2015-2016.10一线及热点二线城市居民部门加杠杆第2阶段：2016.11-2018 普通二线及三四线城市居民部门加杠杆 一线及热点二线城市居民部门去杠杆第3阶段：2019-2020 一线及热点二线城市居民部门持续加杠杆 普通二线及三四线城市居民部门去杠杆 应对美国加息，将人民币沉淀在房地产市场，防止人民币外流 居民部门杠杆率相对较低，政府部门和企业部门杠杆率高企 中国政府部门和企业部门持续降杠杆，同时保持中国实际GDP增速平稳增长 一线城市及热点二线城市居民部门杠杆率相对较高，聚集一定的金融风险 持续应对美国加息、缩表对中国资本外流的压力 中国政府部门和企业部门持续降杠杆，同时保持中国实际GDP增速平稳增长 普通二线和三四线城市居民部门加杠杆空间缩小，同时累积一定的金融风险 美国实施减税倒逼中国对企业减税，为了弥补政府税收收入缺口，将会对一线和热点二线城市征收房产税 一线及热点二线城市房地产进入上行周期，同时完成阶段性去杠杆任务，降低金融风险资料来源：同策研究院、wind针对美国“减税+加息”组合的冲击，中国应对的路径可分为三个阶段：第1阶段，一线及热点二线城市居民部门加杠 杆；第2阶段，普通二线及三四线城市居民部门接力加杠杆；第3阶段，一线及热点二线城市居民部门持续加杠杆（如 果征收房产税扩围，居民部门隐形杠杆增加）房贷推动居民部门杠杆上升96.7633.9411.8248.0433.6714.8113.0321.41 17.4422.5235.49010203040506070051015202530352005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年短期消费性贷款中长期消费性贷款短期贷款增速中长期贷款增速万亿%2005-2017年中国居民部门短、中长 期消费性贷款与同比增速94.6694.9588.2487.2187.4688.2289.46 88.73828486889092949605101520252010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年个人住房贷款余额居民部门中长期消费性贷款个人住房贷款占比万亿%2010-2017年中国居民部门中长期消 费性贷款和个人住房贷款余额数据来源：同策研究院、wind 数据说明：2017年居民部门消费性贷款及个人住房贷款余额数据为2017年前3季度数据2015-2017年，中国居民部门中长期消费性贷款为短期贷款的3.5倍以上，中长期贷款中个人住房贷款占接近90%。 2016年短、中长期消费性贷款增长出现剪刀差，主要由于全国个人住房贷款增长推动影响，致使居民部门整体杠杆率 升高，未来以房贷增加居民部门杠杆的趋势将延续10预判：2018-2020年 中国房地产“V型”走势2018-2020年“V型”走势112018年2019年2020年2018-2020年 楼市走势示意图2018年，全国楼市将进入低谷期，2019-2020年，全国楼市将重新进入上行周期，但需要关注2019年将以成交量上 涨为主要特征，2020年房价才会紧跟量上涨，同时为房产税扩围提供基础。由于居民部门杠杆率基数提高，中央为控 制金融风险，仍将采取审慎调控政策，楼市周期将被拉长 普通二线及三四线城市 “加杠杆”进入尾声 同时一线城市和热点二 线城市仍在“去杠杆” 进程 一线城市和热点二线城 市接力“加杠杆”，但 由于中央要控制金融风 险，所以以成交量上涨 为主要特征，释放前期 抑制的购房需求 房价跟随成交量释放而 上升，一线城市及热点 二线城市，经过2-3年 的“去杠杆”过程，金 融风险相对可控，适度 增加杠杆率可能性加大 房价上升提高资产价格 估值，为房产税扩围提 供基础2018年：中国货币环境趋紧，热点城市去杠杆12时间M2同比增 速%实际GDP增 速%CPI同比增 速%经验调整 （+2%）经验调整 （+3%）合理M2同 比增速%M2增速判 断2010年18.9 10.6 3.3 15.9 16.9 15.9-16.9货币超发2011年17.3 9.5 5.4 16.9 17.9 16.9-17.9 合理区间内2012年14.4 7.9 2.6 12.5 13.5 12.5-13.5货币超发2013年13.6 7.8 2.6 12.4 13.4 12.4-13.4货币超发2014年11.0 7.3 2.0 11.3 12.3 11.3-12.3货币缺口2015年13.3 6.9 1.4 10.3 11.3 10.3-11.3货币超发2016年11.3 6.7 2.0 10.7 11.7 10.7-11.7 合理区间内2017年 （前3季度）9.26.81.510.311.310.3-11.3货币缺口2010-2017年 中国M2同比增速合理性判断M2同比增速合理性预判模型：M2同比增速=实际GDP同比增速+CPI同比增速+经验 调整（+2-3%），大于该区间值的，为货币超发；在该区间值内的表示货币发行合 理；小于该区间值的，表示货币存在缺口-10-5051015510152025309698000204060810121416ResidualActualFitted数据来源：同策研究院、世界银行 数据处理软件：eviews 10 从中美M2增速走势来看，两者存在相关性，美国货币增速领先于中国货币增速走 势，所以以美国货币增速为自变量，中国货币增速为因变量，建立一般回归模型。 美国M2增速的t-1期对中国的解释程度最大，之后出现衰减，可以初步判断美国 M2增速领先中国1期中美M2增速走势滞后性研究通过研究发现，中美货币增速走势存在相关性，中国滞后于美国约1个月左右。2017年前3季度，M2同比增速为 9.2%，合理的货币增速区间为10.3-11.3%，当前存在货币缺口，考虑到未来美国加息的较大可能性，中短期内中国 货币流动性将紧跟美国节奏收紧。而央行推行宏观审慎货币政策，不会考虑加息、提高准备金率等货币收紧政策中西部住房消费接力增长13地区2015年同比增幅2016年同比增速2017年(前3季度）同比增幅上海47.8%21.1%-34.6%广东43.2%42.9%6.6%北京19.5%11.3%-33.9%浙江32.3%50.0%20.1%天津27.2%97.1%-19.0%湖北25.7%37.1%20.4%江苏23.5%49.9%1.3%湖南21.3%38.1%10.8%河南20.5%46.6%22.7%甘肃17.5%18.1%8.1%江西16.5%37.4%30.8%河北14.1%30.0%6.8%山东12.5%34.6%17.1%安徽0.8%55.9%13.7%内蒙古0.1%9.4%1.6%福建-3.4%33.6%4.3%广西14.5%33.5%41.3%山西9.8%28.3%35.3%贵州6.8%18.8%26.1%云南6.1%14.1%46.4%海南4.1%52.5%89.1%四川4.0%31.4%31.8%吉林1.9%18.6%22.9%陕西1.0%14.8%39.4%重庆-0.4%17.4%48.9%黑龙江-14.4%9.6%26.2%宁夏-19.3%14.8%17.3%2015-2017全国省市商品住宅销售额同比增长数据来源：同策研究院、各省市统计年鉴 数据说明：西藏、新疆、青海及辽宁数据缺失2015-2017全国省市商品住宅销售额增长轨迹2015-2016年，由东部核心一线城市带动，周边省市商品住宅销售金额出现大幅增长，而类似甘肃、内蒙古等省市尽 管出现增长，但增长幅度相对较小。2017年（前3季度），中西部以及东北地区省市接力商品住宅销售额增长，居民 部门“加杠杆”仍是推动经济增长的主要动力（房地产去库存）2019-2020年：企业减税不可避免14企业部门居民部门0%10%20%30%40%50%60%70%80%新加坡中国香港泰国印度尼西亚英国韩国中国台湾新西兰越南马来西亚菲律宾美国日本澳大利亚印度中国利润税劳动税其他税收2017年全球企业综合税率比较数据来源：同策研究院、世界银行企业、居民部门税率的“跷跷板”效应 以2016年为例，中国总税收中，个人所得税占比仅10%，而美国联邦税收个人所得税占比超过71% 中国以企业为对象征收的税收接近90%，美国税收改革倒逼中国降低针对的税收，保持工业制造业企业国际竞争力针对美国税率改革，将倒逼中国降低对企业部门的收税水平，以保持工业制造业企业国际竞争力。但考虑到中央对地方 转移支出压力增加（出现地方养老金账户亏空等），同时个人所得税税收占比过低等因素，居民部门“隐形加杠杆”的 可能性较大，可能的路径是对居民部门持有的不动产，或者不动产交易方面加大税收一线及热点二线城市持续加杠杆15-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8-10-5051015202005/72006/32006/112007/72008/32008/112009/72010/32010/112011/72012/32012/112013/72014/32014/112015/72016/32016/112017/72018/32018/112019/72020/32020/112021/72022/32022/112023/770城新建住宅价格指数同比房价大周期（BP滤波）2005-2023年中国70城新建商品住宅房价周期走势和预判%滤波预计2019年前3季度房产税扩围的可能性较大2022年前3季度将极有可能全面推行房产税数据来源：同策研究院、世界银行 数据处理软件：eviews 10、SPSS 22，2017年全国税收收入和公共财政支出数据为2017年1-11月数据05101520253035024681012141618202000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年全国税收收入公共财政支出税收收入增幅公共财政支出增幅万亿%2000-2017年中国税收收入、公共财政支出及增幅走势2011-2016年，中国税收收入增长小于公共财政支出增长，表明税收收入覆盖公共财政支出的难度增加，叠加美国 “减税+加息”组合的冲击，一线及热点二线城市继续加杠杆的可能性较高。根据周期模型判断，2019-2020年，中 国房地产价格将进入上行周期，为房产税扩围或增加住房消费提供基础总结16不同能级城市居民部 门接力加杠杆美国“减税+加息” 组合冲击 美国“减税+加息”的组合冲击，主要对中国产生两个负面影响，第一，随着美国的加息、缩表，中国将大概率收紧货币环境，对中国实际GDP增长产生负面影响 第二，美国“减税”实质是以大博小，由于中美税收结构的差异，美国实际上以较小的税收损失代价倒逼中国降低企业所得税，造成短期内中国公共税收收入缺口 针对美国“减税+加息”组合的冲击，中国应对的路径可分为三个阶段：第1阶段（2015-2016.10），一线及热点二线城市居民部门加杠杆；第2阶段（2016.11-2018），普通二线及三四线城市居民部门加杠杆；第3阶段（2019-2020），一线及热点二线城市居民部门持续加杠杆（如果征收房产税，居民部门隐形杠杆增加）同策研究院微信公众号老张宏论同策研究院微信公众号同策研究院 部门微信公众号：同策研究院、同策资管、老张宏论。同策研究院完成的固定周期的周月报告、 各个研究方向的专题报告会定期在同策研究院公众号上发布；同策资管聚焦中国资本市场，提供国内外前沿资 管资讯，专业视角解读典型资管业务；针对楼市政策、市场、房企等的相关话题的看法，张宏伟会在老张宏论 上与各位交流17同策研究院同策资管18上海 · 安徽 · 长春 · 常州 · 重庆 · 大连 · 杭州 · 济南 · 南京 · 南通 · 宁波 · 青岛 · 沈阳 · 四川 · 苏州 · 泰州 · 天津 · 武汉 · 无锡 · 厦门 · 烟台 · 陕西 · 镇江· 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