东方证券-医药生物行业医疗服务子行业研究之一：中国牙科－快速成长的蓝海市场.pdf

HeaderTable_User 5017277 5017258 HeaderTable_Industry 13022400 看好 investRatingChange.sa专 题 报 告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【 行 业·证 券 研 究 报 告 】投资要点投资要点 我们认为相当长的一段时间内，医疗服务行业均将是朝阳产业；而牙科等专科医疗领域在消费升级和较为宽松的政策环境支持下，将成为医疗服务行业中的优势细分行业。短期医疗行业会面临投入加大的要求，但将为未来发展奠定基础。 潜力：中国口腔市场成长空间巨大潜力：中国口腔市场成长空间巨大。从我国进行的第三次口腔健康普查情况看，我国老年人的牙齿缺失率远高于中轻年人群，但就诊率依然不高；预计随着老龄化的继续， 我国牙科治疗保健的市场潜力必将进一步增大。 与国外发达国家相比，中国的牙科市场尚处于发展的初级阶段；专业正畸起步较晚，种植牙的渗透率与发达国家相比几乎可以忽略不计。整体市场规模仍然较小，高附加值业务有巨大的发展空间。 趋势：中国市场正在经历快速的上升期趋势：中国市场正在经历快速的上升期。随着我国消费能力及意识的提升，医生和患者教育的加强，我国牙科市场正在经历快速的发展阶段。以种植牙的发展情况为例， 中国是全球增长最快的市场之一， 估计在过去几年的复合增速超过 30%；目前中国已经成为全球几大牙科种植系统企业在亚洲最重要的市场增量。我们认为，随着有经验的医生数量的增长以及国外企业在国内的学术推广力度提高，以种植牙为代表的高附加值业务将引领国内牙科市场的成长；年种植牙数量有望从目前的 10 余万颗上升到 5 年后的 50 余万颗。 格局格局；民营民营医院迅速发展医院迅速发展 扩张期投入将加大扩张期投入将加大。目前民营连锁口腔机构正在加速拓展国内市场。我们认为，在公立医院改制和鼓励民营资本进入医疗市场的支持下，民营资本凭借服务优势将取得超出行业平均的增长；而为了在未来的竞争中占据主动地位，扩大品牌影响力，我们认为民营医院短期将加快软硬件的投入。考虑到口腔市场的发展阶段，民营资本之间尚未到到红海竞争的局面，但医师资源和品牌优势将成为决定医院长期竞争力的核心要素。 公司与盈利：公司与盈利：从业务板块上看，种植、正畸等高附加值业务占比的提升将逐步提高民营口腔医院的盈利能力。从商业模式上看，连锁综合医院在客户宽度和规模壁垒上更具优势，更受益于中高层消费群体的壮大；连锁高端诊所定位高，在服务附加值和品牌效应上更具优势。通策医疗和瑞尔齿科分别是两种模式的典型代表，两种商业模式未来有可能相互借鉴和融合。 行业建议：行业建议：目前牙科医疗服务企业标的稀缺，仅有通策医疗一家上市公司。目前通策主力院区进入成熟期。我们估计 2012 年将是其加大投入谋求进一步突破的一年，短期投入可能加大，增长或有所放缓；但是目前的软硬件建设投入将有利于公司在未来的竞争中保持主动，考虑到牙科市场广阔的前景，我们依然看好其长期发展，建议长期投资者紧密跟踪，寻找合适的介入时机。 中国牙科-快速成长的蓝海市场 医疗服务子行业研究之一 医药生物行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 医药生物 报告发布日期 2012 年 05 月 03 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 庄琰庄琰 021-63325888*6069 zhuangyanorientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120011 李淑花李淑花 021-63325888*6088 lishuhuaorientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120034 -35%-23%-12%0%12%11/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/04医药生物沪深300中国牙科中国牙科-快速成长的蓝海市场快速成长的蓝海市场 我们认为未来相当长的一段时间内， 医疗服务行业均将是朝阳产业， 而牙科等专科医疗领域在消费升级和较为宽松的政策环境支持下， 将成为医疗服务行业中的优势行业。 考虑到目前并没有针对中国牙科市场非常完备的统计数据和市场分析， 我们希望通过从一些局部的数据侧面地分析、 判断中国牙科市场的潜力和目前的发展状态。 通过分析我们发现，从人均牙医配备，齿科就诊率和种植牙渗透率的角度来看，中国牙科市场发展远落后于世界先进水平，成长空间巨大。而且目前中国牙科市场正在经历快速的发展阶段，尤其是种植牙等高端业务的增速极快，市场规模有望快速向发达国家靠拢。我们认为，人均可支配收入提高， 老龄化以及牙科健康普及教育的不断渗透是驱动中国市场快速发展的重要原因， 在鼓励民营资本进入医疗领域政策的带动下，牙科市场有望持续快速发展的良好势头。 1. 潜力：中国牙科市场成长空间巨大潜力：中国牙科市场成长空间巨大 百万人牙医配比很低。百万人牙医配比很低。国外发达国家相比，中国的口腔市场尚处于发展的初级阶段，和印度基本处于同一水平线。从每百万人牙医数量来看，中国只有 100 名左右，远低于欧美发达或中等发达国家 500-1000 名的水平，显示中国牙科市场目前仍然很不发达；同为发展中国家的巴西每百万人的牙医配备数量为 870 名，印度为 33 名，但中国的人口平均年龄已经超过 35 岁，高于巴西和印度的水平，且正在快速老龄化。 图 1. 中国每百万人牙医数量远低于欧美发达国家 资料来源：东方证券研究所，统计局，Straumann 牙科疾病发病率高、就诊率低。牙科疾病发病率高、就诊率低。最近一次全国口腔调查情况显示，我国 35 岁-44 岁年龄段人群的龋齿率为 88.1%，其中只有 8.4%得到了治疗，57.6%缺失；65-74 岁老年人的龋齿率更高，达到了 98.4%，其中只有 1.9%得到了治疗。而有统计显示，我国牙颌畸形的发病率在 30-50%，长沙的一项统计显示 18 岁以上就诊成人牙颌畸形发病率达到 73%， 但是正规治疗率只有 15.4%。 这说明中国的牙科治疗的意识仍不普及，有很大的市场潜力尚未被发掘；而且随着老龄化趋势的继续，这一潜力也会随之增大。 图 2.老年人龋齿率、缺齿率明显较高 图 3. 长沙 2011 年样本统计 18 岁以上青年正畸治疗率低 资料来源. 第三次全国口腔健康普查，长沙口腔医院，东方证券研究所 同样的数据显示，中老年人的牙齿缺失率也非常普遍。35-44 岁年龄段人群的平均留牙数为 29.4颗/32 颗，义齿修复率仅有 11.6%；65-74 岁年龄段人群的平均留牙数为 20.97 颗/32 颗，义齿修复率仅 42.6%。 而治疗牙齿缺失的高端种植牙的渗透率更低， 与发达国家相比几乎可以忽略不计。 专业正畸起步较晚。专业正畸起步较晚。口腔正畸学科专业性较强，国外多作为毕业后的继续教育课程，而我国近 100所的口腔院校中只有一半左右有专业的正畸培训项目，培养专业的正畸医生。2008 年底，中国口腔正畸学会（COS）才正式加入世界正畸协会(WFO)；2009 年，为了引导患者选择合格的正畸医师， 中国口腔医学会开始了针对专科会员的入会认证制度， 用于规范中国专业口腔正畸学科的发展。根据 2011 年 WFO 的报告，目前 COS 的会员约 2000 人，这一数字仅相当于国内注册牙医 2%不到，难以满足目前不断发展的正畸需求。 种植牙等高端业务渗透率极低。种植牙等高端业务渗透率极低。种植牙具有咀嚼功能强，不损伤周边牙齿，固位好，美观、舒适等多种优点， 被称为人类第三副牙齿， 在国外普及度很高。 但据统计我国年种植牙量仅 10 万颗左右，而韩国的年种植牙量达到数十万颗，6000 万人口的意大利年种植牙量达到 120 万颗；目前全亚洲地区种植牙规模大约占全球的 15-20%， 我们估计其中中国 （大陆） 大约占全亚洲份额的 3%左右。 图 4. 中国种植牙渗透率极低 图 5.中国种植牙市场份额在全球的比例极低 资料来源：东方证券研究所，Straumann 即便考虑到牙医数量限制，中国平均每位牙医每年进行种牙数量大约是 1 颗左右，而欧洲国家在10 颗以上，同为金砖四国的巴西牙医平均年种牙数量超过 6 颗；可见即使静态的比较，中国仍有很大的潜力可挖。从局部来看，即便在一些种植牙推广较为普及的发达地区如杭州，其平均每万城镇居民的种植牙数量估计在 20 颗，而其人均可支配收入水平已经与同为发展中国家的巴西相同；与巴西相比，平均种植牙率仍有 3 倍左右的空间，仍处于起步阶段。考虑到中国目前消费升级的趋势，高端人群的庞大数量，我们认为种植牙等高端业务在中国的发展空间非常巨大。 图 6. 中国每位牙医种牙数量与国际水平对比 图 7.杭州与巴西种植体数量对比 资料来源：Straumann, 杭州统计局，东方证券研究所 整体市场规模很小。整体市场规模很小。 虽然没有完善的统计数据， 我们判断目前中国整体牙科市场的收入规模仍相对较小。根据从卫生部对一些大的口腔专科医院的统计来看，其 2009 年业务收入总规模在 40 亿元左右。以口腔保健观念普及领先，消费水平较高的杭州为例，2011 年其年牙科市场的总规模估计在 6 亿元左右（人口 900 万左右）；而对比同样是华人社区，人口数仅有 500 万的新加坡，2010年其口腔市场规模估计已经超过 30 亿元 RMB；从每年的牙医就诊率上看，相差巨大。预计随着我国国民消费能力的提升，我国口腔医疗领域的发展前景巨大。 表 1. 杭州与新加坡口腔市场比较 资料来源：QNM，新加坡时报，杭州统计局，东方证券研究所估计 我们认为，无论从牙医配比、就诊率、高端牙科业务的渗透率，还是从目前的市场规模来看，中国的口腔市场均有数十倍以上发展潜力；而且随着中国城镇化，国际化的水平不断提高，居民可支配收入的不断增长， 以及国际大型企业在国内不断加强的学术推广力度， 中国也已经具备了开拓牙科市场潜力的基础。我们认为，无论从牙医配比、就诊率、高端牙科业务的渗透率，还是从目前的市场规模来看，中国的口腔市场均有数十倍以上发展潜力；而且随着中国城镇化，国际化的水平不断提高，居民可支配收入的不断增长， 以及国际大型企业在国内不断加强的学术推广力度， 中国也已经具备了开拓牙科市场潜力的基础。 口腔市场规模比较口腔市场规模比较杭州城镇杭州城镇新加坡新加坡 人口 万人900520 年就诊人次数 万人次100200>400 目前口腔市场估计 亿RMB5302. 趋势：中国市场正在经历快速的上升期趋势：中国市场正在经历快速的上升期 整体口腔市场保持稳步快速增长。整体口腔市场保持稳步快速增长。 随着我国消费能力及意识的提升， 我国口腔市场正在经历快速的发展阶段；正畸、种植等高端业务则是牙科市场快速发展的主要动力。从卫生部对一些大的口腔专科医院的统计来看， 2009 年收入增速已经达到 20%以上。 考虑到这些大型的医疗机构以公立为主， 而民营诊所和医院在营销上应更为积极， 我们有理由相信整个行业的增速要大于这个数字。 图 8. 卫生部统计内口腔医院收入增速 资料来源：卫生部，东方证券研究所 从一些牙科设备的进口数据来看，牙科用 X 射线设备进口金额近三年的复合增长率接近 60%，牙齿固定件的进口金额的复合增长率也达到 50%以上；假牙的进口数量在 15%左右，牙椅的进口数量则相对稳定。 前两类设备的快速增长可能在一定程度上反映了正畸、 种植以及其他一些中高端牙科诊疗需求的快速上涨。 图 9. 牙齿固定件进口金额数据 图 10.牙科 X 射线设备进口增长迅速 资料来源：中国海关，东方证券研究所 成人正畸比例不断提高。成人正畸比例不断提高。近 10 年来，随着正畸新技术的不断推广应用以及国人自我意识的提高，我国成人正畸的占比在不断的提高，由最初的 10%-20%，提高到目前的 30%；一些民营机构中成人正畸的比例已经达到 40-50%。整体市场在其带动下保持了较快的增长（一定程度上可以在近几年牙齿固定件和 X 射线设备的进口增长速度上体现出来）。我们预计未来正畸市场仍将保持较快的增长势头。 种植牙等高附加值业务迅速铺开。种植牙等高附加值业务迅速铺开。 种植牙业务可能是增长最快的牙科业务， 虽然目前种植牙的渗透率在中国极低，但是在国外企业和口腔学会的推广下，越来越多的医生和病人开始接受种植牙，国内的牙齿种植量正在快速增长。2008 年以前，全球的种植牙增速达到 20%以上，这个增速是相当惊人的；而中国的增速，综合各个生产企业和国外投资机构的判断，应该超过全球的增速；但在2008 年金融危机冲击后，国外一些大型种植系统企业的收入出现下滑，显示一些发达国家主力市场的增长受到影响，不过整体的行业增速预计仍会超过全球 GDP 的增长。即便受到全球金融危机的冲击，中国等新兴国家的市场增速仍然很高，根据 idata 的估计，2010 年中、印种植牙市场的整体增速可能达到 34%。Straumann, Nobel Biocare 等种植体生产国际巨头均表示中国有可能成为全球最重要的种植牙市场；2007-2010 年 Osstem （韩国第一大种植体生产企业，中国市场份额超 30%） 在中国市场的年复合销售增长率更是高达 119%， 2010 年仍有 27%的增长。 我们认为，目前的趋势表明，中国种植牙市场正在处于快速启动期，巨大的市场将被逐步开发；未来几年，种植牙有望成为引领我国牙科市场增长的重要力量。 综合各方数据我们估计， 目前国内种植牙的市场规模（包括种植体、牙冠的手术业务）可能在 15-30 亿元左右。. 图 11. Osstem 在中国的销售收入增速 资料来源：东方证券研究所 快速增长动力之一：消费水平快速提升，高端消费群体巨大。快速增长动力之一：消费水平快速提升，高端消费群体巨大。我们认为，口腔市场的发展有赖于国民经济水平的提高， 近年来我国人均消费能力的提高是正畸、 种植的高复价值业务快速发展的重要原因。以种植牙业务为例，由于种植牙在绝大多数国家都不是医保范畴，而其手术收费较高（全球普通水平估计在 1000-5000 美元左右，视国家不同），因此推广种植牙的重要基础在于有足够多的中产或富裕阶层。目前西欧主要国家和美国、日本的人均可支配收入超过 20000 美元，而其种植牙渗透率基本在每万人 40 颗以上；金砖四国中巴西、俄罗斯的人均可支配收入在 5000-6000 美元左右，种植牙渗透率分别在 55 颗和 20 颗左右；而同样作为金砖四国的中国，其人均可支配收入为 2000 美元，印度只有 1000 美元，种植牙渗透率均低于每百人 1 颗。 但我们需要注意的是， 中国人均可支配收入在快速的增长， 其中城镇居民人均可支配收入已经超过3500 美元，接近巴西和俄罗斯的水平，近 5 年的复合增长率达到 13%；如果按照这个增速，3-4年就可以达到巴西和俄罗斯目前的水平；也就是说，从经验上判断有支持每万人 20 颗以上的种植牙渗透率的经济基础，这大约是 10 倍以上的成长空间。（如果假设国内种植牙主要是城镇居民，那么目前渗透率约为每百人 2 颗）。 图 12.种植牙渗透率与可支配收入 图 13. 中国人均可支配收入快速增长 资料来源: Straumann, 中国统计局，东方证券研究所 如果从绝对人数来看，或许中国目前就应该拥有足够的经济基础：根据国家统计局的数据，目前10%的中国城镇居民的人均可支配收入超过 8000 美元， 接近了韩国 11000 美元的水平 （韩国有将近 100 万颗的种植牙）；而中国这部分人的人群基数已经超过了韩国总人口数。 快速增长的动力之二： 医生培训不断加强。快速增长的动力之二： 医生培训不断加强。 限制口腔市场规模的另一个重要因素是牙科医师资源 （牙科医师数量和质量）。虽然医师瓶颈的解决是一个长期问题，但通过协会和生产企业的学术培训，可以在现有医师的基础上提高高附加值业务的渗透率， 从而带动牙科市场的快速增长。 以种植牙为例：对比国外数字我们发现，种植牙普及的国家平均每个牙医实施的种牙数量在 6 颗以上，其中瑞士高达 25 颗，巴西也有 6 颗以上，但中国只有 1 颗。这说明在中国牙科的一些高端业务在牙医群体内尚不普及， 但近几年国际种植牙巨头纷纷在国内建立学术推广中心和会议活动， 医生教育有望得到大幅改善，从而进一步带动种植牙在患者群体内的普及。 （我们发现在欧洲种植牙普及度超过每万人 100 颗的国家，均有国际知名的种植牙设备生产企业，这显示其学术推广对于产品普及度的影响相当重要。） 图 14. 专科牙科医院执业医师增速 图 15. 奥齿泰在中国牙医的培训数量 资料来源. Straumann, Osstem， Shinhan Investment，东方证券 在牙医的相对数量是上，从卫生部的统计数据来看，牙科专科医院执业医师的增速逐年加快，而且超过整体医疗行业平均。 我们认为， 随着中国牙医数量的逐渐提高以及国际生产企业的学术推广的进行， 国内专业牙科医生数量和质量将不断提高， 从而将有助于国内口腔保健理念的推广和先进牙科技术的应用，进一步推动整体牙科市场的发展。 表 2.牙医教育推广在国内不断推进 资料来源：各公司资料，东方证券研究所 预计未来预计未来 5 年高附加值业务将带动牙科市场快速发展，种植牙将成增长主力。年高附加值业务将带动牙科市场快速发展，种植牙将成增长主力。我们预计，在国民生活水平进一步提高和口腔保健意识不断增强的带动下， 正畸、 种植牙等高附加值业务将带动整体牙科市场保持 20-30%的较快增长势头（经济较发达地区的高端业务发展速度会更快）；其中种植牙业务预计仍将成为引领口腔市场发展的重要业务，其增速有望维持在 30%以上，未来 5 年种植牙数量有望从现在的 10 余万颗上升到 50 万颗以上。这其中，民营医院依靠灵活的机制、优质的服务和主动的营销将引领整体行业增长，其增速将超过行业整体增速。 图 16. 整体口腔和种植牙增速预测 资料来源：东方证券研究所预测 我们认为，中国人民消费水平的提升是中国牙科市场快速增长的基础；在此基础上，通过国外厂家和牙科医生的教育推广， 国人的口腔保健意识的提升是牙科市场保持快速增长的内生动力。 目前中国牙科市场已经处于快速的启动阶段， 而我们判断在中国不出现大的金融危机的前提下， 牙科消费升级的趋势不会改变， 且有望从东部沿海地区逐步向中西部中心城市蔓延。 整体牙科市场在未来很长一段时间均可能保持较快的增长趋势。我们认为，中国人民消费水平的提升是中国牙科市场快速增长的基础；在此基础上，通过国外厂家和牙科医生的教育推广， 国人的口腔保健意识的提升是牙科市场保持快速增长的内生动力。 目前中国牙科市场已经处于快速的启动阶段， 而我们判断在中国不出现大的金融危机的前提下， 牙科消费升级的趋势不会改变， 且有望从东部沿海地区逐步向中西部中心城市蔓延。 整体牙科市场在未来很长一段时间均可能保持较快的增长趋势。 年度年度相关事项相关事项2006年Osstem开始中国牙医种植体学习计划，目前累计教育牙医数超过3000人2008年国际种植牙学会（ITI,赞助伙伴为Straumann，全球前五种植系统生产商）中国分会成立，开展学术推广2008年国际口腔种植医师学会（ICOI）开始在中国培养与国际接轨的种植牙专科医生2008年中国正畸学会（COS）正式加入国际正畸协会（WFO）2009年中国正畸学会开始了针对专科会员的入会认证制度，用于规范中国专业口腔正畸学科的发展2011年宾西法尼亚大学与Biomet 3i（全球前五种植系统生产商）共同推出首届大中国区全年口腔种植继续教育课程3. 格局：格局：民营医院迅速发展 扩张期投入将加大 目前公立的综合医院牙科、 专科口腔医院和牙防所等依然占据牙科市场的主力地位。 据不完全统计至少一半以上的注册口腔医生供职与公立医院； 但民营和外资连锁口腔机构也在加速拓展国内市场，公立医院改制也为民营企业曲线进入口腔医疗市场提供了更好的机会。 大型口腔医院仍以公立为主。大型口腔医院仍以公立为主。 目前国内的口腔医疗机构包括大型综合性医院的口腔科， 公立专科口腔医院，牙防所，民营口腔医院以及众多的私人诊所和连锁牙科诊所机构；由于在资金投入上的壁垒较低， 小型的诊所数量众多且没有详尽的统计数据(据估计有超过 50000 家)。 但小型私人诊所牙椅、医师数量很少，估计大部分医疗资源仍集中在公立口腔医疗系统中。根据广东省 2008 年下半年的一项调查，在广东省的口腔医院约有 13 家，其中民营口腔机构的从业人员数约占全部人数的一半左右，但注册执业的人员只占 20%；该数字与全国的情况相仿，专业口腔医师大部分仍然集中于公立系统。 图 17.民营口腔医院占比逐渐提高 资料来源：卫生部，东方证券 民营资本快速进入， 短期投入料将加大。民营资本快速进入， 短期投入料将加大。 虽然占比尚低， 但民营口腔医院近几年取得了迅速的发展，私人诊所更是数量众多。 目前我们没有权威性的口腔诊所的统计数据， 但从卫生部对专科口腔医院的统计数据来看，民营医院占比正快速提升。2004 年，卫生部统计全国口腔专科医院 220 家，其中民营医院 35 家，占比 9.1%；到 2009 年，卫生部统计全国口腔医院 286 家，民营医院占比已经提升到了 13.6%；一批连锁牙科诊所如瑞尔齿科、拜尔齿科等机构也取得了较快的发展。在政策的鼓励， 一些新的财团开始加大对口腔医院的投入， 比如绿城等集团， 也开始投建大型口腔医院。 表 3. 部分民营口腔医疗机构比较 资料来源：公司网站，东方证券研究所 成立年份成立年份医院性质医院性质布局布局 营业总面积营业总面积分支机构数量*分支机构数量*瑞尔齿科1999年连锁诊所北京、上海、深圳、厦门等N.A.16佳美齿科1993年连锁诊所北京、上海、大连等N.A.30爱康健1995年医院+连锁门诊深圳30000M218通策医疗2005年改制连锁医院+连锁门诊杭州、宁波、昆明、沧州等30000M214拜尔齿科连锁医院+连锁门诊海南、上海、北京、深圳等N.A.36我们认为， 良好的政策在为现有的口腔医院集团提供便利的同时， 也将迫使各大口腔集团加快扩张，加大人员和软实力的投入， 以期在未来的发展过程中占据地域和人才的优势， 维持自身的行业领导地位。虽然这将导致这些企业的运营成本（包括租金、建设投入，人员费用等），推广费用在短期内升高，但我们认为这对于企业长期的发展是必要的。我们认为， 良好的政策在为现有的口腔医院集团提供便利的同时， 也将迫使各大口腔集团加快扩张，加大人员和软实力的投入， 以期在未来的发展过程中占据地域和人才的优势， 维持自身的行业领导地位。虽然这将导致这些企业的运营成本（包括租金、建设投入，人员费用等），推广费用在短期内升高，但我们认为这对于企业长期的发展是必要的。考虑到口腔市场的发展阶段，我们估计目前还远未到到红海竞争的局面， 但从长期来看， 医师资源和品牌优势将成为一个民营机构能否迅速扩大市场份额，成为全国性著名牙科机构的核心要素。 民营医院发展关键之一：战略定位，高端诊所与医院线相互融合。由于目前中国整体消费水平和口腔保健意识依然较低，收入差距相差较大，而高附加值业务普遍不在医保覆盖范围之内，使得主要的潜在客户群集中在中产以上群体。 除了高端金领阶层， 快速增长的中国中产阶级也是未来牙科需求的主要增长来源。我们认为，高端连锁诊所和连锁医院是两个较好的经营模式，而定位于普通客户群地连锁诊所（未能形成高端品牌形象）受制于激烈的竞争（个人诊所）以及较低的患者消费能力可能无法形成良好的盈利。 高端诊所针对的客户群体虽然较少， 但其消费能力高， 定价高，同时有利于树立连锁的品牌形象； 而连锁牙科医院有助于吸引更多的中高层消费者， 同时利用规模和医师资源优势避免与个人诊所产生直接的竞争， 有利于抓住快速膨大的中产阶级市场需求 （利用VIP 诊室、分院的形式，也能够区分对待更高层的客户）。因此我们判断，高端连锁诊所和中高级连锁医院是未来值得关注的牙科经营模式，且两个模式之间已经出现了相互借鉴和融合的态势。 民营医院发展关键之二：医师资源，内部培养与外部资源并重。如同其他的民营医院，医师资源是限制民营口腔医院发展和复制的重要瓶颈因素； 相比眼科等专科医疗， 口腔医疗对医生的依赖程度更高，因此我们也可以看到，业内典型的几个连锁民营医院扩张速度均不快。我们认为，医师资源获得主要通过内部培养和外部吸引两种途径； 其中内部培养主要依赖于吸引新毕业的牙科医生，并在体系内进行培养，是一个长期的过程；而外部吸引则对于医疗机构扩张的速度更为重要。在外部吸引方面， 通过收购公立医院获得完整的医疗团队是不错的途径， 目前的公立医院改制政策为此提供了良好的机遇； 而直接招聘高级职称的医师方式除了要求企业具有良好的品牌形象外， 还需要有良好的学术支持， 因此与大专院校进行合作， 以及进行积极的品牌建设就成为非常重要的战略举措。我们认为，目前公立医院改制和医生多点执业政策有助于民营口腔医院医师力量的发展，中高端连锁医院的经营模式由于更易与学术接轨，在吸引医生方面更具优势。 民营医院发展关键之三：业务选择，正畸、种植将引领业务增长。从目前的民营口腔机构的项目来看，种植牙、正畸等业务是重点推荐的诊疗项目，显示高附加值业务已经成为了驱动民营口腔医疗发展的重要业务支柱。从价格来看，种植牙的价格要远高于制作义齿和牙桥，对于提升医疗机构的服务附加值有重要推动作用， 也自然成为各医疗机构重点推广的项目。 儿童齿科虽然利润贡献相对较小，但其对于口腔保健教育和未来客户群的培养具有重要的意义。 图 18. 部分口腔诊疗项目的价格比较估算 资料来源：东方证券研究所 *上图所示价格为示意价格区间，不同材料价格相差较大 趋势判断：我们认为，中、高级别客户应成为民营医院的主攻客户群，品牌建设和争取医师资源将成为民营医疗机构的发展重点。趋势判断：我们认为，中、高级别客户应成为民营医院的主攻客户群，品牌建设和争取医师资源将成为民营医疗机构的发展重点。 我们判断，连锁中高端医院和连锁高端诊所这两类民营口腔机构将拥有较好的发展机遇；而种植牙、正畸等附加值较高的业务将成为民营口腔医院的主力增长点。我们判断，连锁中高端医院和连锁高端诊所这两类民营口腔机构将拥有较好的发展机遇；而种植牙、正畸等附加值较高的业务将成为民营口腔医院的主力增长点。 在在 2010 年以来公立医院改制政策和鼓励民营资本进入医疗市场的政策支持下， 专科医疗将有望成为政策最为宽松的医疗领域， 民营口腔投资机构将具备更好的政策环境， 同时短期的投入也将加大。由于民营医院服务意识大幅领先公立医院， 我们判断具备良好技术实力、 医师资源和品牌优势民营连锁机构的市场份额有望快速扩大。年以来公立医院改制政策和鼓励民营资本进入医疗市场的政策支持下， 专科医疗将有望成为政策最为宽松的医疗领域， 民营口腔投资机构将具备更好的政策环境， 同时短期的投入也将加大。由于民营医院服务意识大幅领先公立医院， 我们判断具备良好技术实力、 医师资源和品牌优势民营连锁机构的市场份额有望快速扩大。 4.公司与盈利：高附加值业务将带动盈利水平不断提高公司与盈利：高附加值业务将带动盈利水平不断提高 综合情况：专科医院中口腔医院盈利排名较高。综合情况：专科医院中口腔医院盈利排名较高。从卫生部公布的收支数据来看，专科医院中牙科医院的利润率水平排名第四（利润率=（收入-支出）/收入），2009 年利润率水平达到 11.3%。考虑到大部分大型专科口腔医院为公立，财务报表并不是公司会计方法，而且内部挖潜的潜力很大，我们估计规模化民营口腔医院的利润率要高于该统计数字。 表 4. 卫生部统计的各专科医院的盈利水平 资料来源：东方证券研究所 专科医院 万元专科医院 万元总收入总收入总支出总支出利润利润利润率利润率美容医院46663358291083423.2%耳鼻喉科医院85130681811695019.9%眼科医院3871063353655174113.4%口腔医院4302523818004845311.3%整形外科医院3984535462438311.0%妇产(科)医院708175648079600968.5%其他专科医院696850642102547497.9%4.1 连锁医院类口腔集团代表：通策医疗（600763.SH） 背景和历史 2006 年，宝群实业通过参与杭州口腔改制进入了口腔医疗市场，并于 2006 年以口腔医院资产+2550 万现金重组上市公司 ST 中燕，更名通策医疗，成为第一家上市的医疗服务企业。通策医疗的实际控制人吕建明通过宝群实业集团持有通策医疗 33.75%的股权。 通策医疗旗下的医疗事业部分为口腔事业部和妇幼事业部， 其中口腔事业部是目前的主力业务， 分为杭州、宁波、昆明、沧州、北京、黄石、衢州等七个医院片区。其中主力片区杭州口腔医院有 7家分院和门诊部， 建院已经60周年， 累计诊疗人次数超过1500万， 杭州地区市场占有率超过50%，并在 2006 年进行了成功改制，2008 年杭州口腔医院成为浙江省中医院的附属医院；2007 年，通策收购宁波口腔医院，经过 4 年的培育，2011 年宁口腔实现快速增长，并扩建总院；2010 年底，借助公立医院改制机会，通策医疗参与昆明市口腔医院改制，控股 58.6%。 图 19. 通策医疗 logo （左侧为集团标示，右侧为分院名称） 图 20. 通策医疗典型分院示意图 资料来源：瑞尔齿科，东方证券研究所 战略与布局 模式：以连锁医院线为主。模式：以连锁医院线为主。通策医疗在 2007-2008 年的发展阶段中，也尝试过连锁诊所的模式，但受制于定位、管理和市场竞争等多方面因素，效果并不好；2009 年后，公司基本确立了以区域性综合中心医院+分院为主的发展模式。这种模式比较适应中国国情和客户群定位（中层消费群体依然比较信任大型医院）；在外延扩张方面，基本采用以收购当地较成熟医院的模式，通过培育后形成中心总院， 再通过建设分院门诊部的模式进行区域性的外延扩张。 通策的整体业务是面向全部层次客户的，但在同一医院片区内，通过建设专科分院（如杭州的种植中心、正畸中心）和 VIP诊室/分院，也可以有效的对客户进行分层，在扩大知名度的同时细化营销和服务工作。 在品牌的推广上，目前公司仍然采用双品牌的战略，在当地培育较强势的地方分支机构品牌（如杭州口腔医院， 宁波口腔医院） ， 在全国收购扩张时应用通策医疗的品牌。 因此公司区域性品牌较强，但全国统一的通策品牌优势尚不明显。 布局：以浙江为基础，借力公立医院改革。布局：以浙江为基础，借力公立医院改革。由于杭州口腔医院在浙江知名度较高，且浙江省人均消费水平位列前茅，市场空间很大，因此通策医疗一直以浙江为发展基础；2011 年，浙江的营业收入已占通策全部收入 90%以上。在外延扩张方面，2010 年出台的鼓励民营资本进入医疗市场的政策为通策提供了很好的收购机会，借助公立医院改制试点，通策医疗于 2010 年底参与了昆明口腔的时候，成功控股改制后的口腔医院。虽然改制后的团队调整不是一帆风顺，但考虑到昆明重要的地理位置和较为宽松的政策环境， 以及通策改制公立医院的成功经验， 预计昆明将成为通策未来的发展重点之一。 我们认为， 公司的战略定位和布局适合中国目前的国情， 也有利于公司抓住广大中高层消费群体的广阔市场空间；区域性总院我们认为， 公司的战略定位和布局适合中国目前的国情， 也有利于公司抓住广大中高层消费群体的广阔市场空间；区域性总院+分院的模式也有助于公司建立局部的品牌效应，便于公司进行区域性扩张； 但对于更为长期的全国性战略发展布局， 应对市场竞争， 以及加强对高端人才的进一步吸引，通策全国品牌形象的建设努力有待进一步加强，这可能需要公司在业务模式上进行调整和丰富。分院的模式也有助于公司建立局部的品牌效应，便于公司进行区域性扩张； 但对于更为长期的全国性战略发展布局， 应对市场竞争， 以及加强对高端人才的进一步吸引，通策全国品牌形象的建设努力有待进一步加强，这可能需要公司在业务模式上进行调整和丰富。 业务分析：高附加值项目增长较快 种植牙领跑各业务板块。种植牙领跑各业务板块。通策医疗的业务范围覆盖全面，其种植牙业务增速较快，是其业务增长的重要来源，儿童口腔和正畸业务也保持了较快的增长势头。我们估计，2011 年种植牙和正畸业务在杭口腔（通策成熟院区）的占比可能在 50%左右，其中种植牙的增速较快，是业务增长的主要来源；在一些培育期的分院，种植牙的业务占比还较低，但正畸、种植、儿童牙科均保持了很高的增长速度。 医保项目占比较低。医保项目占比较低。 我们估计医保收入可能只占 20%或以下， 这将减少医院对医保政策的敏感性。 图 21. 通策医疗成熟院区各项业务占比估计 图 22. 口腔业务医保收入占比示意 资料来源：东方证券研究所 盈利能力 盈利水平高，现金流上佳。盈利水平高，现金流上佳。由于国内外上市的牙科连锁企业均很稀少，我们对比了 A 股上市的通策医疗与新加坡上市的牙科连锁诊所 QNM, 以分析国内企业的盈利趋势和竞争优势。两家企业的收入规模相仿，通过对比我们发现，国内牙科原材料占收入比例较高，可能显示国内牙科项目收费水平相对低廉； 而对应企业的人力成本占比也较低， 人力成本优势估计能够大幅抵消收费水平的影响； 租金与折旧在成本中的占比大体相当； 综合整体盈利水平仍略高于国外企业。 与国外企业相同，牙科上市公司的财务费用极低，显示牙科企业现金流极好，在目前的货币环境下，经营风险较小。 表 5. 通策医疗与 QNM 基本资料对比 资料来源：东方证券研究所，公司资料 表 6.通策医疗与 QNM 财务指标对比分析 资料来源：东方证券研究所, 公司资料 * 通策的原材料和人工成本取自现金流量表，可能与利润表的会计时间有出入，仅作对比说明用途，不做精确分析 虽然通策医疗主营已涉足妇幼保健领域，但目前其主营业务绝大部分仍然是口腔业务，因此其与QNM 比较仍然具有一定的代表性。我们发现如果去掉 2009 年的资产减值损失，通策 2009 年的实际利润率已经达到 15%左右，逐年上涨且超越 QNM。我们认为其主要原因是高附加值的业务占比提高，且规模效应逐渐体现：原材料占比不断可能降低提示高附加值业务的收入占比在提高；人工占比基本稳定，低于 QNM 的水平，另一方面也显示人员增长是限制收入增长的重要因素；租金与折旧合计与 QNM 相差不大； 与 QNM 相似， 基本没有财务费用， 口腔医疗是现金流极好的行业。 图 23. 国内外牙科收费大致比较 RMB 资料来源：东方证券研究所 通策医疗通策医疗QNMQNM 2010年业务规模2010年业务规模2.5亿元人民币2亿元人民币左右 2010净利润率2010净利润率20.54%10