宏观金融定向调控与资本配置效率的行业效应--基于行业内生性的视角-黄宪.pdf
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1、年第期双月刊总第期中南财经政法大学学报JOURNAL OF ZHONGNAN UNIVERSITY OF ECONOM ICS AND LAW BimonthlySerial 宏观金融定向调控与资本配置效率的行业效应 基于行业内生性的视角黄 宪 范 薇(武汉大学经济与管理学院,湖北武汉)摘要:本研究扩展了经典的资本配置效率模型,构建理论分析框架,从行业视角分析了金融发展对实体经济资本配置影响的微观机理,并基于中国 年实体经济行业的非平衡面板数据进行实证研究.结果显示:我国金融发展对实体经济资本配置效率的影响呈现出结构性的“行业效应” ,那些对外部融资依赖性较高的行业,其资本配置效率随金融发展程
2、度的提高而提升得更快,而对外部融资依赖性较低的行业,则随金融发展程度的提高而提升得较慢.随着我国金融发展水平进一步提高,实体经济资本配置效率的“行业效应”将会更明显.宏观调控部门在制定我国经济结构转型的相关政策时,必须要考虑到各行业的特质性差异,以及由此带来的各行业对宏观经济环境变化和相关政策反应的内生性,这为我国制定并实施“积极引导金融资源注入实体经济”以及“定向调控和精准调控”的宏观经济政策提供理论依据.关键词:定向调控;实体经济资本配置效率;行业效应;金融发展中图分类号:F 文献标识码:A 文章编号:- ( ) - - 收稿日期:- - 基金项目:教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“
3、经济发展新常态下我国货币政策体系建设研究”( JZD)作者简介:黄 宪( ) ,男,湖北武汉人,武汉大学经济与管理学院教授,博士生导师;范 薇( ) ,男,湖北孝感人,武汉大学经济与管理学院博士生.一、引言及文献综述年全球金融危机后,各国学者和政策制定者都在对引致这场危机的深层次原因进行反思,此外,在对“金融与实体”两者关系进行了较长时间的讨论后,国内外理论界和实务界结合当前我国宏观金融定向调控和经济结构转型提出了一些令人深思的问题:金融发展对经济体系的资本配置效率的影响有规律吗?对各微观主体和各产业的影响存在什么差异?金融发展又是如何通过影响资本配置效率进而影响实体经济增长的?处在当前经济结
4、构转型关键期,我国宏观调控部门在制定和实施定向调控政策时必须要考虑哪些因素?围绕上述问题所进行的研究,对中国在经济新常态下以“调结构、转变经济增长方式”为中心的改革和当前的金融发展具有重要的理论和现实意义.对上述问题的解答,也从另一视角解释了“金融如何更好地服务实体经济”这一社会热点问题.万方数据Schumpeter( )最早提出“金融发展是实体经济增长催化剂”的观点 ( P ) ,后来Goldsmith( )从实证角度进行了研究,但并没有任何证据显示金融与实体经济之间存在逻辑关系,也没有对影响机理进行分析 ( P ) .也有其他研究者对已有关于它们关系的研究提出一系列质疑,难道金融发展的水平
5、只是实体经济增长的反映而已?是否存在某种既影响金融发展水平又影响实体经济增长的因素?代表性的研究包括Robinson( ) ( P )和Alfred( ) ( P ) .为了更具体地探究金融与实体经济可能存在的逻辑联系,部分学者分别从金融市场和金融中介的角度来研究金融体系的发展对实体经济的影响,代表性的文献主要有: Demirg - Kunt和M aksimovic( ) 、 Jayaratne和Strahan( ) 、 Levine和Zervos( ) 、 Beck等人( ) .另有学者从金融发展在识别风险、合理地配置资产、促进技术创新和提高风险分担等方面对实体经济的影响进了研究,代表性的研
6、究主要有: Stigliz和W eiss ( ) 、 M yers和M ajluf( ) 、 Diamond( ) 、 Boyd和Prescott( ) 、 Levine( ) .部分学者还从国家法律制度和政府监管差异的角度对金融发展与实体经济增长的关系进行了研究,有代表性的包括: Bencivenga和Smith( ) 、 La Porta等( ) 的研究.在M ckinnon( )等学者认为资本配置是金融发展与实体经济的重要纽带后,学术界更为关注金融发展是如何通过资本配置影响实体经济的 . W urgler( )构建资本配置效率模型从资本配置影响机制分析了金融发展如何影响实体经济,其研究结
7、果表明金融发展水平与实体经济的资本配置效率紧密相关 .另一些学者则从企业对外融资需求的角度探讨了金融发展对企业经营和发展的影响,如Demirg - Kunt和M aksimovic( )研究表明,更发达的金融体系与那些对外融资依赖较强企业的发展有着紧密联系 ; Rajan和Zingales( )构建外部融资依赖指标,分析了金融发展通过减少企业外部融资成本进而促进经济增长 ; Braun和Larrain( )则研究了那些对外融资依赖更强的行业的经济增长率随经济周期变化的状况 ; Raddatz( )则构建与Rajan和Zingales不同的用来衡量企业短期流动性需求的指标,研究了金融发展与经济增
8、长波动的联系 .国内学者对中国金融发展与实体经济增长关系的研究,更多的是基于总量经验数据的实证研究、理论上对金融与实体经济关系的阐述和对衡量金融发展水平指标的修正等,代表文献包括:武志( ) 、袁云峰和曹旭华( ) .韩立岩等( )采用资本配置效率模型测算了我国实体经济总体资本配置效率水平及变化,但没有更为深入地分析可能存在的行业规律 .方军雄( ,)借助资本配置效率模型分析了我国市场化进程与实体经济资本配置效率的联系,以及资本配置效率在国有企业和非国有企业间的差异 .李青原( )分别从我国不同地区外商直接投资和金融发展对地区资本配置效率的影响、政府干预对资本配置效率的影响进行了研究 .尽管上
9、述研究已经涉及资本配置在实体经济和产权方面影响的分析,但缺乏对行业层面、特别是对行业内在机理的深入分析.此外,如何更好地通过宏观经济政策来调控和促进实体经济增长,也是学术界关注的焦点,国外部分学者曾研究过货币政策冲击对产出、价格等宏观经济变量的作用以及对不同部门具有非对称效应,代表性研究包括: Tsiddon( ) 、 Raddatz和Rigobon( ) .国内学者戴金平、金永军和陈柳钦( ) 从要素密集度不同的两部门例子出发,说明了每个行业对同一货币政策冲击的反应各异,他们利用E- G两步法、 ADL模型和基于VAR模型的脉冲响应函数分析中国不同产业对货币政策冲击的反应.还有其他学者利用向
10、量自回归和脉冲响应等方法也从该角度进行了实证研究,如闫红波和王国林( ) 、曹永琴( ) 、张辉( ) 、马理等( ) .但是这些研究大多都是从实证的角度进行分析,鲜有对影响机理的深入剖析,而且把行业简单划分为三种产业,显得过于笼统,并忽略了实体经济各行业内在的特质性.结合当前我国宏观金融定向调控和提升经济体系资本配置效率并促进实体经济增长的目标,有必要综合分析金融发展是如何通过资本配置机制影响实体经济的,以及这种机制存在的规律和对我国宏观金融调控带来的重要启示,特别是当前在强调“金融为实体经济服务”以及“中国制造”为代表的经济结构调整期,这将使得本研究的理论价值和现实意义更加突出. 万方数据
11、本文其他部分安排如下:第二部分为理论模型及假说,包括对资本配置效率模型的拓展和变量的修正、构建一个资本配置效率行业规律的理论分析框架,提出相应的研究假说;第三部分为实证研究,对理论分析和研究假说进行实证检验;第四部分为结论和政策建议.二、理论模型及假说资本配置效率模型最初由Jeffrey W urgler( )构建,它集理论思想和可实证检验于一体,被用来探讨金融发展是如何影响实体经济的 .本研究扩展了资本配置效率模型,构建金融发展与以制造业为核心的实体经济资本配置效率的理论分析框架,并提出相应的理论假说.(一)理论模型为了深入研究金融发展通过资本配置机制对我国实体经济发展的影响,降低国内外类似
12、研究中难以回避的自然禀赋等先天性因素对实体经济增长的干扰( Rajan和Zingales, ; W urgler, ) ,更为客观地聚焦问题的本质.本研究将聚焦金融发展作用于实体经济的核心 制造业行业,分析我国实体经济资本配置效率可能存在的行业规律.本研究扩展模型如下:ln IictIict ic i ln VictVict , i, c ( )我们对原始模型在变量上进行了拓展和定义的修正.修正模型侧重对以制造业为代表的实体经济资本配置效率进行分析,其中变量i、 c、 t分别表示行业、国家和时间.由于本文主要分析我国的情况,因而c代表我国, Iict是行业i在第t年(时期)的资本投入 , Vi
13、ct是行业在第t年(时期)的工业增加值,可以看出, ln VictVict 和ln IictIict 分别衡量了行业i从t 期到t期工业增加值和资本投入的增长速度. ic是其他因素的影响,它随着行业和国家不同而不同.模型中的关键变量 系数 i是行业的资本配置效率 .该系数可以被看作是资本投入变化对工业增加值变化的弹性系数.需要强调的是,该弹性系数蕴含着丰富的经济学含义,即有效率的资本配置将意味着,资本更多地被投入到那些发展和成长快速的行业,同时被减少投入到那些发展较慢甚至衰退的行业.换言之,高资本配置效率则意味着资本投入变化对工业增加值变化有较高的弹性系数,也可以被认为是资本投入的变化对工业增
14、加值变化的反应系数较高,当面临良好的经济增长机会,投资的反应更为迅速和灵敏.从实体经济整体和各行业的角度看,该模型虽然是一个简单和静态方程,但资本投入的变化和工业增加值的变化都是动态过程,并精确地描述了实体经济行业间资本配置的动态变化过程 .它的理念创新是基于更为微观层面的行业分析,因而这里模型中的系数为 i .本研究在分析行业效应时,采用分析面板数据最有效率的估计方法来估算各行业的资本配置效率.为了深入分析基于实体经济中不同行业资本配置效率存在的规律,我们给出了相应的机理分析和研究假说.(二)研究假说既然学术界对金融发展促进了总体实体经济资本配置效率具有共识,那么这样的影响作用对实体经济的各
15、行业层面是否具有一致性?作用机理是什么?本研究建立如下行业比较分析框架:仅考虑实体存在两个行业AL和AH的情况.由于产业的产品特征、相应的技术特征,或产业周期等差异, AL行业的发展对外部融资的依赖性较低,而行业AH则对外部融资的依赖性较高.假设一国在金融发展时段上有不同的两种状态, SL和SH分别对应于金融发展程度较低和较高的两种状态.考虑有一外部的冲击使得两个行业产生了未预期到的经济增长机会,那么相对应的投入到这两个行业的资本将会在产业内部发生什么样的冲击效应?对它们的产出带来什么影响?对于行业AL,它每一期新的资本投入更多地来源于内部的资金,而非外部融资.缘于行业AL对外部融资的依赖性较
16、低,在面对外部冲击而产生的未预期到的经济增长时,它能迅速对此经济增长机会作出反应,尽管金融体系的发展会更好地识别投资机会,并影响该行业的外部投资,但影响不大.随着经济体从金融发展状态SL逐步发展到SH ,金融体系将促使行业AL的资本配置效率提升,但是万方数据变化的幅度不会很大.换言之,发展过程中,该行业资本配置效率差异会存在,但差异较小.然而对于行业AH则会不同,由于它对外部融资的依赖性强,因而此行业的发展将会受到金融发展变化的重要且直接的影响,即金融发展水平的变化将会对行业的资本配置效率起着重要的影响.当金融发展程度较低时,由于金融中介和金融市场发展滞后,资本配置效率处在较低水平,企业不仅难
17、以获得外部融资且外部融资成本较高,无论是贷款债务契约还是股权契约对提升企业产出的作用较弱,此时对这类行业的资本配置效率的影响不明显.然而随着金融发展水平从SL逐步发展到SH时,金融体系对实业内部正面激励的能力提高,当行业AH面对同样未预期到的经济增长机会时,金融体系不仅能更科学地识别良好的投资机会,而且能够推动获取资本行业提升产出效应.此时由于行业AH的发展对外部融资的强依赖性,行业AH的资本投入对产出的变化率会明显大于行业AL,即行业资本配置效率随金融发展水平的变化而差异更大 .基于上面的理论分析,提出假说a.假说a:随着金融发展水平的不断提升,那些对外部融资依赖性强的行业的资本配置效率将提
18、高得更快,而那些对外部融资依赖性弱的行业的资本配置效率提升得较慢.金融发展对实体经济资本配置效率的影响呈现出因行业特质性而形成差异的结构性“行业效应” .由于工业增加值比重较高的行业对可能存在的“行业效应”产生有偏,因此往往会受到“行业效应的产生源于工业增加值比重较大的行业的作用”的质疑.为了减小甚至消除工业增加值比重大的行业可能带来的影响 ,将行业进一步限定为比重低于工业增加值占比中位数的行业,并继续采用分析假设a中的实证模型进行稳健性检验.于是提出假说b.假说b:金融发展影响实体经济的资本配置效率,呈现出来的结构性“行业效应”不是由于那些工业增加值比重大的行业导致的有偏结果.对行业AH和A
19、L的区分及其外部融资的依赖性测度是本研究重要的微观基础.本文基于行业标准进行划分,主要是考虑到行业各自的产业周期和发展特点.理论上,若能定量测算每一个企业的外部融资需求,那么就能得到能较好反映公司外部融资依赖程度的指标.然而,所观测到的企业实际所获取的外部融资数据一般不被使用,因为这些所观测到的数据是基于实际可用资金的供给和需求达到平衡时的解,它们不能客观反映企业实际的外部融资需求.这意味着即使能够获取企业实际的外部融资的数据,基于这些数据信息的测算也不能用来反映企业的外部融资依赖性.因此,需要从其他角度准确分析并衡量企业和行业层面的外部融资依赖性.为了能更好地聚焦实证研究,本研究有以下条件给
20、定:给定:由于产品的特质性,与之相匹配的技术特质性以及产业周期等客观因素,一些行业的发展会比另外一些行业更加依赖外部融资,因而会有对外部资金依赖度不同的行业AH和AL,且在不同国家长期存在.行业外部融资依赖性具有普遍规律,一国融资格局和经济环境基本稳定的状态下,企业的外部融资需求的较大变化主要来源于技术等因素的冲击,换言之,当行业有更好的经济增长机会,而企业内部资金又不足以支撑这个经济增长机会时,就会产生较强的对外融资需求.技术等外部因素冲击所引致的经济增长机会和对外融资需求的增加,这在学术界早有共识, Rajan和Zingales( ) 、Braun和Larrain( ) 、 Raddatz
21、( ) 均有过类似的观点表述.而在具体衡量外部融资依赖性时,则主要通过企业的资金需求和经营性现金流等指标来度量.虽然外界因素的冲击带来的投资机会有所不同,但是对于不同国家相同行业的企业,它们的现金流有很大的相似性,因为现金流的决定因素基本相同(取决于产品的需求状况、企业所处的发展周期、资本回收期等) .因此,若是能够度量出具有代表性的国家的各行业对外融资需求,那么该指标应该具备很强的普适性,并用来衡量行业各自的微观差异.进而,引入以下给定.给定:为了衡量行业各自对外融资需求和微观层面的差异,本文在研究分析金融发展通过资本配置机制促进和支持实体经济增长可能存在的行业效应时,引入学术界已有的基本共
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- 关 键 词:
- 宏观 金融 定向 调控 资本 配置 效率 行业 效应 基于 生性 视角
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