新型城镇化ppp项目最优资本结构及其影响因素研究——基于合作共赢的一般均衡视角-张萌.pdf
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1、新型城镇化PPP项目最优资本结构及其影响因素研究基于合作共赢的一般均衡视角张 萌1-21(西安交通大学,西安710061) 2(陕西学前师范学院,西安710100)摘要 本文以新型城镇化建设中的准公益性PPP项目为研究对象,建立政府、企业、银行三方合作的理论模型,采用一般均衡分析与数值仿真模拟方法对项目最优资本结构及其影响因素进行分析,结果表明:PPP项目存在理论上的最优股权结构与资产负债率,公众收入水平、资本产出效率、折旧率、债务利率、企业所得税率以及政府偏好等因素影响项目经营收益与成本、资本运作效率、利润分配方式,并重置最优资本结构。因此,PPP项目融资方案设计应该参考多方合作共赢条件下的
2、最优资本结构,同时,基于项目风险控制以及经济社会效益平衡的目标,通过调节各类影响因素完善项目最优资本结构。关键词 最优资本结构效率PPP新型城镇化准公益性项目 生产函数DOI:103969住issn1004910201703011(中图分类号砣94 文献标识码A引 言新型城镇化突出“以人为本”的核心发展理念,强调全面提升城镇基础设施、公用事业、社会保障体系的承载能力【1。然而,在我国经济与财政收入增长速度放缓、地方政府债务风险加剧、土地资源融资难以为继的背景下,政府主导的城镇化传统投融资模式面临巨大瓶颈。以市场机制为导向,建立政府资金引导、市场资金配合参与的创新型投融资模式公私合营(Publi
3、c一蹦vate Pannerships,简称PPP)模式势在必行。PPP模式是指私人部门与公共部门在基础设施项目的投融资、建造、运营等环节进行合作,通过发挥各自优势实现资金优化配置、提升公共产品供给效率与质量的项目运作模式【2|。PPP项目成功的关键是合理安排项目投融资结构,明确各项资金来源与规模构成比率,以及利益分配机制b。研究PPP项目最优资本结构对于优化项目投资结构、融资模式、资金构成,以及提升项目风险管理水平与运作效率都具有重要意义。资本结构是指企业中各种资本的价值构成及其比例关系,Ye等Mj通过P印项目财务分析检验资本结构的合理性,在考虑项目周期内的现金流特征与各类风险状况的基础上,
4、提出NPvat一五sk的评估方法,从项目盈利角度配置最优资本结构。Bakafian等15 J认为选择债务与权益资本的合理比率是PPP项目投融资成功的关键,同时为避免单一财务指标分析的片面性,应采用净现值(NPv)、内部收益率(氓R)、偿债覆盖率(DScR)等多元财务评价指标设计最优的资本结构。Ant0一nio和Ioa珊ou6采用资本资产定价模型(c虹)M)分析了PPP项目的最优资本结构,基本思路是根据项目收益与风险匹配状况,在实现既定净现值(NPv)与资本收益率(ROE)的条件下求解最小化综合资本成本,进而确定最优资本结构。Jensen和Mecklin一7j将公司治理理论应用于PPP项目管理中
5、,他们指出PPP项目公司的股权结构反映了股东对公司的控制权结构,并发现在不完全市场条件下,提高具有公司控制权的内部股东权益比率,能够优化公司治理效率,产生管理激励效应并降低代理成本。Vaaler旧。通过对19952004年收稿日期:20l卜11珈l基金项目:国家社会科学基金重大项目“民间资本供求、风险防范及其健康发展研究”(项目编号:12勉DOr71)。作者简介:张萌,西安交通大学经济与金融学院应用经济学在站博士后,陕西学前师范学院数学系讲师。研究方向:货币政策、金融监管理论与实践。一89万方数据第3期(总第28l期) 工业技术经济 N03(Gen耐,N。281)2017年3月 Joumal
6、0f hldus试all,Ilolo西cal Econornics Mar2017间亚洲国家的238个项目融资公司样本进行实证研究,发现宏观经济情况、公司治理效率、知识产权保护程度、外部交易成本是影响项目资本结构的关键因素。K0ng等9通过建立信用分类转置矩阵模型动态监控项目公司的信用质量变化并估计债务违约的概率,协助债权人与投资者做出合理资本结构、价格合约与风险分担方案。上述文献从理论与实证层面为研究PPP项目最优资本结构提供了多元分析视角与预测算方法,但是仍然存在一定的局限性。从理论研究来看,最优资本结构研究以追求PPP项目经济效益(利润或权益)最大化为目标,这与PPP模式大量运用于注重社
7、会效益的公益性或准公益性项目的事实不符10n。另外,PPP模式涉及政府、私人投资者、金融机构、项目承建方与运营方等多元合作主体,但是,现有研究分析最优资本结构时仅仅关注项目发起人或政府单一主体,忽略了PPP项目多方合作的运行机制2。1 4。从实证研究来看,由于国内PPP项目尚处于起步阶段,由于缺乏必要的实证数据资料,研究重点局限于国外的经验与案例15-1引。本文以城镇化建设中的准公益性设施为研究对象,构建政府、企业、银行三方合作的PPP项目理论模型,采用一般均衡分析方法研究各合作方的决策行为,并通过数值仿真分析模拟PPP项目最优资本结构、运作效率及其影响因素。l理论模型构建与求解提升城市供水、
8、供电、供热、交通、通讯、医疗、教育等公用事业的供给效率是我国新型城镇化发展的重点方向【18 J。由于这些行业的产品与服务供给具有社会公益性特征,同时消费者付费形成收益又具有经营性特征,因此也被称为准公益性行业。P即模式应用于准公益性项目既可以弥补政府财政投入不足,又能够发挥非政府部门的项目管理效率优势,还可以通过设计合理的合作契约实现项目公益性与经营性的平衡,达成多方共赢的合作目标【驯。本文以准公益性PPP项目作为理论建模依据,重点研究项目合作方实现利益一般均衡条件下项目的最优资本结构及其运作效率。11模型假设准公益性PPP项目理论模型的基本假设条件一90一包括:(1)项目周期包括投融资、建造
9、与运营3个时期,其中,投资与建设期瞬时完成;项目合作主体包括政府、投资企业、承建企业、运营企业、银行等。(2)在项目投融资期,投资企业对项目注入部分权益资本,政府投入财政引导资金形成项目其余权益资本;另外通过银行信贷对项目注入债务资本。(3)在项目建造期,承建企业将全部权益与债务资本转化为项目固定资产。(4)在项目运营期,运营企业利用项目固定资产并配置人力资本进行产品或服务生产,获得的经营收入在扣除各项成本与税收以后形成利润;银行按时回收贷款利息;政府兼顾项目的社会效益与经济效益,其中,政府掌握项目供给产品或服务的定价权以保障社会效应,并通过征税获得经济效益。(5)各个合作主体都考虑资金时间价
10、值。12各个合作主体的决策行为121投资、承建与运营企业投资、承建与运营企业分别是准公益性PPP项目投融资、建造以及运营的主要承担者,其中,根据模型假设条件(3),承建企业不改变PPP项目资本结构,也不参与准公益性产品或服务供给,因此不是理论模型关注重点。另外,投资与运营企业的合作关系体现为前者作为出资人参与后者的利润分配,然而二者之间的资金流动是非政府部门内部的资金循环过程。为简化研究将3类企业抽象为全程参与PPP项目投融资、建造与运营的单个企业集团。在项目投融资与建造期,企业集团以政府财政性权益资本、自有权益资本KD、银行信贷D投入形成项目固定资产,并在项目运营期配备人力资本H生产准公益性
11、产品或服务Q。生产函数选用不存在技术进步且满足规模报酬不变性的CobbDou4as生产函数形式,另外,考虑到K。、K卟D3种资本的生产效率可能不同,因此对每种资本设计不同的产出弹性,生产函数的具体形式为:Q=(K。)8(K。)pD7H卜8一B一7其中,o:、口、7分别表示K。、KU、D的产出弹性。在项目运营的每一时期,企业集团按照政府制定价格P向市场供给产品或服务得到经营收益PQ,在扣除银行贷款利息、固定资产折旧、人万方数据力资本成本并交纳企业所得税以后形成利润。企 的利润现值最大化,这一最优化问题可以表示为:业集团通过选择Kp、D、H实现项目运营周期内7cp=,。少謦】1一Kp+己olPQD
12、i一(Kg+Kp+D)6一wH(1一r)其中,7c。、i、6、w、r、e、n分别表示企业 明资金的时间价值越大而其贴现率越低,则银行集团利润现值、银行贷款利率、固定资产折旧率、 信贷成本越高。人力资本单位成本、企业所得税率、资金时间价 123政府值的贴现率、项目运营周期。为简化研究过程, 在准公益性PPP项目投融资期,政府投入财假设rr一;则求解此最优化问题可得: 政性权益资本K,并制定产品或服务价格P以追求凹一!二Q& ,1、 项目周期内的社会效益,然而,由于存在财政预唧 ”1 算约束,政府追求社会效益同时也关注财政资金掣=i+6 (2) 收支的经济效益。因此,在项目周期内,政府的(1一a一
13、旦一7)PQ 效用现值函数表现为社会效益现值函数与经济效H 一。 V 7 益现值函数的加权平均。政府通过选择K。、P实式(1)是企业集团对Kp的决策行为,其经 现项目周期内效用现值最大化,此最优化问题可济涵义是在整个项目周期内,企业权益资本的边 以表示为:篇黧霉鋈塞鬟譬篓喜掌妄戮萎喜 us-酬烈Q舟入(K一驯纳所得税后的净收益现值应该等于项目投融资时 ug一髑L鲁。u一2-“1飞一鲁,J期的企业权益资本投入。式(2)是企业集团对D stT=lPQDi一(K+Kp+D)艿一wHr的决策行为,其经济涵义是在项目运营的每一时 在式(8)中,U、T、叭入分别表示政府效期,企业债务资本的边际收益应该等于
14、债务成本 用现值;所得税收入;政府对社会效益中产品或与债务资本形成的固定资产折旧之和。式(3)是 服务供给量与价格的相对偏好;政府对社会效益企业集团对H的决策行为,其经济涵义是在项目 与经济效益的相对偏好,也即经济对社会效益的运营的每一时期,企业人力资本的边际收益应该 相对影子价格。另外,f Q一咩1表示项目运营每了,毪雯擘本。 一时期的社会效益,说磊社轰益与准公益性产在癌甚性PPP项目投融资时期投入债务资 品或服务的供给能力正相关,但是与其价格负相本D,在项目运营的每一时期以利率i获得债务 关;(Kg一:l=le2T)表示项目运营周期内的经济利息,并在项目周期结束后收回债务本金。由于 效益现
15、值,反映政府权益资本投资的盈利情况。准公益性PPP项目实践中广泛存在利率补贴或信 式(9)表示政府所得税收入的约束条件。求解此贷优惠等金融支持政策,假设银行无法自主决定 最优化问题,并将式(7)代入结果可得:信贷成本i,而仅能决定信贷规模D,则银行在项 鲫一玉堕塑盟 f气、目周期内实现利润现值最大化的问题可以表示为: 飞1吼:刊渺川。嘻toi 萎蓄是政府瓤的决策砜其经萎:其中,7cb表示银行利润现值。求解此最优化 义是经过社会与经济效鑫的相对偏好等价调整以“一“” 后,财政性权益资本在整个项目周期内的边际社i=宁 (4) 会效益与经济效益现值之和,应该等于财政性权式(4)表示利率的决定机制,即
16、银行信贷成 益资本初始投资规模。式(6)是政府对准公益性本由资金的时间价值贴现率决定,其经济涵义是 产品或服务的定价机制,其经济涵义是最优价格投资者倾向于将现在的收益保留至未来实现,说 水平应该保障社会效益的边际损失恰好等于经济万方数据第3期(总第28l期) 工业技术经济 No3(Gen础,No281)2017年3月 Jo哪al of hldus击al 7IklIlolo西cal Economics Mar2017效益的边际收益。由企业集团、银行、政府三方合作的准公益性PPP项目理论模型包含了式(1)。(6)共计6个决策行为方程;K,Kp,D,H,Q,P,i,E共计8个内生变量,以及a,p,7
17、,w,e,8,r,午,入共计9个外生变量。该模型刻画了项目投融资、建造、运营全过程的主要特征,通过模型一般均衡分析能够获得项目最优资本结构,以及准共性产品或服务的定价机制。13模型的一般均衡分析在PPP项目投融资决策中,权益资本结构以及债务与权益资本结构是反映项目资本结构的主要变量,因此,选取模型中政府与企业权益资本V比率孑作为权益资本结构的代理变量;选取项目 1、资产负债率瓦南作为债务与权益资本结构的代理变量。在整个准公益性PPP项目周期内,当企业集团利润现值、银行利润现值、政府效用现值同时实现最大化时,即max砩,砜,U。;理论模型达到一般均衡状态。联立模型中6个行为主体方程可得主要内生变
18、量的解析方程,参见表1:表1模型主要内生变量的一般均衡解表1中核心变量乏、南涉及的参数 八。 A十A。十U包括:a、13、7、6、i、r、入、P;其中,P又可以表示为参数a、|3、7、8、i、r、入、w的函数,因此,对于3个核心变量,a、B、7、6、i、7、入能够产生直接与间接影响,w仅能产生间接影响。a坠通过求偏导数的方式能够发现:要o;a 旦o;二坠掣o。说明人力资本成本与产品或服务价格、权益资本结构、资产负债率正相关。这是因为人力资本成本提高增强了公众购买力,政府能够调高价格水平通过追求超额经济效益的方式弥补社会效益损失。价格上涨表现为企业经济效益改善并增加盈利,鼓励企业增加权益资本投资
19、,提高权益资本结构比率。另外,企业经济效益改善时,提高财务杠杆将能够进一步增加盈一92一利,促进企业更大幅度增加债务融资,提高资产负债率。由于其他参数的取值并不确定,难以定量测算核心变量的具体数值,也无法通过求偏导数的方式分析各个核心变量与每一参数之间的相关性,为解决上述问题,在下文中将采用数值仿真模拟的方法予以分析。2数值仿真模拟分析本文首先利用理论文献与现实经济数据校准理论模型中a、J3、7、艿、i、r、入、w等参数取值,并初次仿真模拟主要内生变量数值;其次,根据每一参数取值的经验性区间,再次仿真模拟该参数变化对核心变量乏、瓦南的影响。21参数校准与初次仿真模拟参照DsGE文献的标准做法对
20、理论模型中的参数进行直接校准。其中,a、3、7分别对应生产函数中政府权益资本、企业权益资本、债务资万方数据本的产出弹性,3类资本构成项目固定资产存量,马勇和陈雨露L22将固定资产的产出弹性设定为05,鉴于3类资本的生产效率可能不同,借鉴胡永刚和郭新强J的实证研究结果,对d、J3、7分别赋值为01、02、02。参照陈昆亭和龚六堂l驯、王文甫125的研究,将固定资产折旧率8设定为01。根据张红和杨飞协J的研究方法,根据19962015年银行35年贷款基准利率,计算平均值006对银行债务利率i赋值。目前我国企业所得税率为025,考虑到准公益性PPP项目可能存在税收减免、财政补贴等因素,将项目运营企业
21、所得税率r设定为02。鉴于中国地方政府具有追求经济效益的强烈偏好,将经济效益对社会效益的相对影子价格入设定为25。参考王国静和田国强【27的研究,将人力资本成本w标准化为1。上述参数校准数值以及理论模型主要内生变量仿真模拟结果参见表2。表2参数校准与初次仿真模拟结果参数 经济涵义 校准值 内生变量 经济涵义 模拟结果Q 政府权益资本产出弹性 01 P 价格水平 138S 企业权益资本产出弹性 O2 告 企业权益与债务比率 o897 债务资本产出弹性 02占 折旧率 O1 鲁 政府权益与债务比率 o48i 债务利率 006 鼋 权益资本结构187r 企业所得税率 02入 经济对社会效益的影子价格
22、 25 南 资产负债率 o42w 人力资本成本 l l(g:Ip:D 资本构成比率 1:187:21从理论模型模拟结果来看,准公益性产品或服务价格P高于人力资本成本w,既反映出我国劳动收入份额偏低的事实,又说明目前供水、供电、供热、通讯、教育、医疗等公用事业的产品或服务定价偏高,致使这些生活必须开支在城镇居民收入中占据较高份额。从项目最优资本结构V来看,其中,权益资本结构为187说明在PPPAg模式中企业应该成为主要的投资方,政府投资则退居相对次要的地位,这与我国目前鼓励社会资本广泛参与准公益性基础设施建设与经营的政策相符合。资产负债率瑟南与资本构成比率KD:K:D的模拟结果表明,债务资本仍然
23、是准公益性项目融资的主要资金来源,这是因为新型城镇化基础设施投资需求巨大,无论政府或企业都难以承担,而且债务资本成本通常低于权益资本成本,同时可能存在政府担保、政策性贷款、财政补贴等优惠条件,也降低了债务融资的风险水平。这些因素共同决定债务资本在PPP项目资本结构中占据主要份额。2。2项目最优资本结构及其效率影响因素的仿真模拟在理论模型的众多参数中,a、口、7表示效率因素;6、i表示成本因素;T、入表示政策因素。以下将分别模拟每个参数变化对项目最优资本结构乏、南产生的直接影响,以及通过P产生的间接影响。221效率因素分析为模拟效率因素对最优资本结构的影响,假设q、8、7各参数以原校准值为中心,
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