中国跨境投资企业的外汇风险对冲效果研究——基于债务税盾的视角-赵峰.pdf
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1、第32卷第1期 北京工商大学学报(社会科学版) V。132 No12017年1月 JOURNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVERSITY(SOCIAL SCIENCES) Jan2017doi:1016299j1009-6I 16201701010引用格式:赵峰,叶子,李梦雨中国跨境投资企业的外汇风险对冲效果研究基于债务税盾的视角J北京工商大学学报(社会科学版),2017,32(1):94105ZHAO Feng,YE Zi,LI MengyuThe effect of foreign exchange hedging of Chinese
2、crossborder investment firm8:Based on the Perspective of the Tax Shield of DebtsJJournal of Beijing Technology and Business University(Soeial Sciences),2017,32(1):94105中国跨境投资企业的外汇风险对冲效果研究基于债务税盾的视角赵 峰1, 叶 子2, 李梦雨1(1北京工商大学经济学院,北京 100048;2北京大学软件与微电子学院,北京 102600)摘要:随着人民币国际化的推进和“一带一路”战略的逐步实施,使得中国企业跨境投资增多
3、,外汇风险加大,很多企业尝试使用外汇衍生品来对冲风险。文章以2007-2014年中国跨境投资企业为例,基于债务税盾的视角。使用“中介效应”模型和倾向得分匹配法(PSM)研究了中国跨境投资企业外汇风险对冲的效果。研究发现:外汇风险对冲能增加企业价值,普通OLS回归结果显示外汇风险对冲可给企业带来75的价值溢价,在使用PSM方法控制了内生性之后价值溢价更是高达1040;外汇风险对冲能增加企业的债务税盾,带来节税收益,OLS结果显示外汇风险对冲可使企业债务税盾平均增加604,即使用PSM方法控制内生性之后,发现仍可增加3985;高跨境投资额企业的外汇风险对冲能显著提升企业价值和债务税盾,但低跨境投资
4、额企业的外汇风险对冲效果不显著。关键词:跨境投资;外汇风险对冲;债务税盾;倾向得分匹配(PSM);“中介效应”模型中圈分类号:F8307 文献标志码:A 文章编号:1009-6116(2017)01-0094-12引 言积极推动“跨境投资”是贯彻实施国家“一带一路”战略、化解过剩产能和推动经济结构变革升级的重要举措。当前,越来越多的中国企业赴国外投资和跨国经营。2015年,中国企业对“一带一路”相关国家的直接投资已达148亿美元,同比增长了182。在跨境投资的过程中,汇率风险是一个中国企业无法回避的问题。自2005年7月21日起,汇率改革至今已有11年,人民币已经结束了单边升值时代,步入了双向
5、波动的轨道。2015年12月1日,国际货币基金组织宣布将人民币纳入“特别提款权”篮子,标志着人民币国际化迈出了具有历史意义的一步。“一带一路”战略的实施与人民币国际化进程的加速使得中国企业越来越多地参与到跨境投资和跨国经营中去。与此同时,企业面临着愈发频繁的汇率波动风险,越来越多的中国企业选择使用外汇衍生品来对冲外汇风险。早在20世纪60年代,西方发达国家就已经形成了包含外汇远期、外汇掉期、外汇期权等多种产品类型的衍生品市场。相比于国外的衍生品市场,我国的外汇衍生品市场制度不健全、规模较小收稿日期:20161020基金项目:国家社会科学基金项目(15BGL020);北京市哲学社会科学基金项目(
6、16YJB010);国家级大学生科学研究与创业行动计划项目(SJ201601008)。作者简介:赵峰(1978一)。男。北京工商大学经济学院副教授,博士,研究方向为公司金融、跨国公司管理、企业理论;叶子(1995一),女,北京大学软件与微电子学院硕士研究生,研究方向为公司金融、国际金融、跨国公司管理;李梦雨(1988一),女,北京工商大学经济学院讲师,博士,研究方向为公司金融、商业银行风险管理、资本市场微观结构。94万方数据第32卷第1期 赵峰,叶子,李梦雨:中国跨境投资企业的外汇风险对冲效果研究且发展相对缓慢。2005年,随着关于加快发展外汇市场有关问题的通知和关于扩大外汇指定银行对客户远期
7、结售汇业务和开放人民币与外币掉期业务有关问题的通知的颁布,我国相继推出了外汇远期业务和外汇掉期业务。2011年国家外汇管理局又颁布了关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知,为企业和银行提供了更多的规避汇率风险的工具。上述几项规章制度的出台,使得我国外汇衍生品市场发展有法可依,特别是随着“走出去”和“一带一路”战略的实施,中国企业使用外汇衍生品的意愿增加,从而使我国外汇衍生品市场规模迅速扩大。截至2015年末,中国外汇衍生品市场交易额已达95万亿美元。图1展示了最近两年来中国外汇衍生品市场的月度成交情况。图1表明,自2015年1月开始,中国的外汇衍生品市场月度成交量虽然有些波折,特别是临近春节的
8、月份会下降,但是总体的趋势是逐步上升的,单月成交额逐步逼近1万亿美元大关。1民洲粤皿暖j1杈摄时间图1 中国外汇衍生晶市场月度成交量趋势图关于企业使用外汇衍生品进行风险对冲的效果,国内外学者做了大量研究。如Song et a1对外汇衍生品使用能否影响企业价值做了研究;Belghitar et a1旧。评估了外汇风险对冲对企业外汇风险敞口的影响效果;斯文1研究了外汇衍生品使用对于商业银行信贷扩张的影响效果;DionneTriki”。研究了外汇风险对冲与节税收益的影响关系;郑莉莉、郑建明”3评估了外汇风险对冲交易对于企业代理成本的影响;Thapa eta1o则研究了外汇衍生品使用对于企业股权投资的
9、影响。关于企业所得税,Modigliani&Miller。在资本结构、公司财务与资本一文中指出,如果资本市场是完美的,不考虑企业所得税、信息不对称、交易成本和代理成本,企业价值与其负债水平及是否使用衍生工具套期保值都无关。因为企业价值与财务决策无关,公司利用外汇衍生品进行对冲不会影响企业的价值,此时企业也不存在最优的资本结构。然而,现实的资本市场并不是完美的,资本自由流动受到限制,信息不对称也普遍存在,同时企业所得税的征收使得MM理论不得不做出相应修改。于是,Modigliani&Miller。将企业所得税因素考虑在内,提出了MM模型。由于负债的利息费用可以在税前列支,因此企业负债经营存在着节
10、税收益即债务税盾,可以增加企业的价值。Smith&Stulz归1的研究发现美国公司的税收函数是凸函数,使用外汇衍生品对冲风险能降低企业盈利的波动性从而增强其偿债能力,进一步提高节税收益。他们的研究是基于实行累进税制度的美国企业所得税,因此企业的税收函数是凸性的。然而在我国,企业所得税是固定税率制,那么中国企业的外汇风险对冲行为是否也能通过增加债务税盾进而增加企业价值?从已有研究来看,鲜有基于债务税盾的视角以中国跨境投资企业为样本来研究外汇风险对冲效果的文献。随着人民币国际化的推进和“一带一路”战略的逐步实施,越来越多的中国企业赴外跨境投资,而汇率波动风险是这些企业不得不考虑的重要风险之一。在此
11、背景下,有必要对中国跨境投资企业外汇风险对冲的效果做出评估和分析,探讨企业的外汇风险对冲交易如何通过债务税盾来间接影响企业价值,以及它们之间存在什么样的影响机理。本文可能的贡献在于:第一,与多数文献聚焦于外汇风险对冲的“直接”价值影响不同,本文首次利用债务税盾探讨了外汇风险对冲的“间接”价值影响,发现外汇风险对冲可先通过增加债务税盾进而再间接提升企业价值。第二,前人很多研究受制于外汇衍生品交易数据获取困难而难以广泛开展,而本文通过手工搜索和查阅公司年报等资料,自行构建了中国跨境投资企业“外汇风险对冲交易数据库”,大幅降低了既有文献的数据约束。第三,本文分别使用了“中介效应”模型和倾向得分匹配(
12、PSM)法,并对两种模型的结果进行了对比,发现结果是一致的,从而证明本文的95万方数据北京工商大学学报(社会科学版) 2017年第1期研究结论是稳健和可靠的,这对于政策建议的提出无疑提供了可靠的证据支撑。一、理论分析与研究假设(一)外汇风险对冲与企业价值关于企业外汇风险对冲的价值效应,相关文献尽管较多,但结论却存在分歧。学者们主要分为两派,一派认为,企业使用外汇衍生品具有正的效用,如:Froot et a1引发现当企业外部融资成本高昂或企业内部现金流波动较大时,使用外汇衍生品有助于匹配现金流,即提高现金流的稳定性、降低融资成本,而这有助于增加企业价值。DemarzoDuffleu建立了两期企业
13、利润最大化模型,发现外汇风险对冲可以提高信息质量和公司盈利水平。郭飞。1纠以2007-2009年中国968家跨国公司为例,发现外汇衍生品使用和公司价值正相关,对汇率风险进行对冲的公司其价值溢价在10左右。Vive!B6a et al,副发现西班牙企业的外汇风险对冲使企业价值溢价153左右。另一派学者认为,外汇风险对冲对于企业价值没有影响,某些情况下还有负向影响。JinJorion4。以1998-2001年美国石油天然气企业为例,基于代理人问题,发现企业管理者进行风险对冲时如果仅仅是满足个人需求,企业价值往往得不到提高。周兰副通过多元线性回归后发现企业使用外汇衍生品会降低企业的价值。学者们的研究
14、结果各异,原因在于他们要么基于特定的研究对象,要么研究的时间跨度不同,要么样本容量存在差异,因此研究结论存在较大差异。具体到本文,研究对象是中国跨境投资企业,本文认为外汇风险对冲将从两个方面增加中国跨境投资企业的价值:第一,中国跨境投资企业进行外汇风险对冲,将降低企业面临的外汇风险敞口,从而降低企业遭受汇率波动损失的概率,增加企业价值。随着“一带一路”战略的推进,中国跨境投资企业面临着波动幅度加大的外汇市场,而进行外汇风险对冲是有效的应对措施。第二,中国跨境投资企业进行外汇风险对冲将降低企业营业收入的波动性,为企业带来平稳的现金流收入,使企业可以将富余的资金用于投资回报率较高的项目中;另一方面
15、,平稳的现金流将增强企业的举债能力,降低企业外部融资成本,提高企业价值。综合上述分析,本文提出假设1。96假设1:外汇风险对冲会增加中国跨境投资企业的价值。(二)外汇风险对冲与债务税盾债务税盾是指企业在经营的过程中所产生的节税收益,即负债所要偿还的利息可在企业所得税前扣除,因而被称为债务税盾。SmithStulz。91指出,美国企业所得税是累进税制度,因此决定了企业的税收函数是凸性的,进一步研究发现,在税收函数是凸性的条件下,企业的外汇风险对冲能降低营收的波动性从而增强企业偿债能力,提高节税收益。Dionne&TrikiHl认为企业产生债务税盾的原因是企业进行外汇风险对冲能够降低企业收益和价值
16、的波动,并通过实证检验发现外汇风险对冲与债务税盾之间存在着显著的正相关关系。利用外汇衍生品交易能降低收入的波动性,比如外汇互换合约,交易双方约定先按即期汇率交换外汇,然后在未来某一日期按约定的汇率以相等金额再交换回来,从而锁定了未来的汇率,因此收入波动性大为降低,增加了企业的负债能力,提高了债务税盾。以上都是基于企业所得税率是累进的前提之下,虽然中国的企业所得税是固定税率制,但是有很多条件导致中国企业所得税呈现凸性:第一,盛璇钊指出,我国税法规定,企业某年度发生的亏损可向以后年度结转,用以后年度的收益弥补,而企业运用外汇风险对冲可以降低企业亏损的可能性。第二,我国企业所得税基本税率为25,实践
17、中存在着很多优惠税率:小型微利企业所得税率为20,国家重点扶持的高新技术企业所得税率为15,非居民企业为10。第三,我国企业所得税存在税前抵扣和税收减免。税法规定,与取得收入有关的、合理的支出,如成本和费用等,准许在计算应纳税所得额时扣除。我国企业所得税税收减免条例也较多,如“四技”(技术转让、咨询、服务和培训的收入在30万以下)的减免。以上这些因素都导致了我国企业所得税税收函数呈凸性。因此,本文提出假设。假设2:外汇风险对冲会增加中国跨境投资企业的债务税盾。(三)债务税盾在外汇风险对冲与企业价值之间的作用由已有研究可知,如果企业能够合理使用外万方数据第32卷第1期 赵峰,叶子,李梦雨:中国跨
18、境投资企业的外汇风险对冲效果研究汇衍生品进行风险对冲,会有助于企业降低收入的波动性。GrahamSmith川的研究表明,当企业税收函数为凸性时,一般情况下企业收入波动率每减少5,债务税盾便会增加54,极端情况下可能会增加40。因此,企业如果能合理利用外汇衍生品作对冲就会降低企业收入波动性,增强企业的负债能力,增加债务税盾。而债务税盾的增加可以直接增加企业收入,进而有助于提高企业价值。反之,如果企业滥用外汇衍生品进行外汇投机交易,那么此时利用外汇衍生品就不能降低企业收入的波动性,甚至会加剧企业收入的波动,减少债务税盾,进而降低企业价值。这一过程表明,债务税盾在外汇风险对冲对企业价值的影响中可能会
19、产生中介作用,即外汇风险对冲通过先影响企业的债务税盾,进而再影响企业价值,债务税盾在其中扮演了中介变量的角色。为此,提出本文的假设3。假设3:债务税盾在外汇风险对冲对企业价值的影响中会产生中介作用。二、实证研究设计(一)样本选择与数据来源本文以2007-2014年在A股上市的中国跨境投资企业为研究样本,并对数据做了如下处理:(1)剔除ST、水ST企业的数据,原因在于该类公司面临着退市的风险,股价极易被操纵;(2)剔除金融类企业数据;(3)在收集整理数据时,若某一年某家样本企业的某项数据残缺,则在该年份剔除该数据残缺的样本企业。本文中被解释变量和控制变量的数据均来自CSMAR数据库,解释变量的数
20、据来自于本文自行构建的中国跨境投资企业“外汇风险对冲交易数据库”,中介变量的数据来自于大智慧数据库。在整理好数据后,用STATA软件进行Winsorize缩尾处理,去除极端值的影响,最终得到6 932组数据,具体结果参见表1。表1各年度样本数量分布(二)变量选择与计算1因变量企业综合绩效国内外学者在研究企业价值的时候大多利用托宾Q值,或者使用总资产收益率ROA和净资产收益率ROE等,但是使用单一指标无疑存在缺陷,并不能全面反映企业在一定时期内的业绩,因此,本文借鉴刘绍娓。1副的做法,构建企业综合绩效(PEF)来衡量企业价值。具体来说,本文选取每股收益EPS、TobinQ、总资产收益率ROA、净
21、资产收益率ROE和可持续发展率RSD这5个指标来测量企业综合绩效,通过使用主成分分析法将上述5个指标提取公因子,以每个指标的方差贡献率为权重,加权平均后得到企业综合绩效(PEF),即:5PEFf=X“ru,_=1,2,3,4,5 (1)f=1其中,PEF;表示企业i的综合绩效,x“表示企业i的第个因子得分;毛表示企业i的第个因子的权重。2解释变量外汇风险对冲本文通过手工查阅公司年报等相关资料,自行构建了中国跨境投资企业“外汇风险对冲交易数据库”,该数据库包含了中国企业所使用的外汇衍生品类型,比如:外汇远期、外汇期货、外汇期权、NDF、货币互换等,还包含具体交易的金额等信息,本文使用的外汇风险对
22、冲数据均来自于该数据库。数据库中对于外汇风险对冲(Fexd)的度量有两种方法:虚拟变量法和比值法。由于很多上市公司在披露外汇衍生品交易类型和金额等信息时存在不披露或者少披露的情况,导致使用比值法的样本数量过少,因此本文最终采用第一种方法计量的相关数据。3解释变量债务税盾债务税盾一词最早出现于Modigliani&Millero的MM模型中:因偿还债务所产生的利息属于费用,在计算企业所得税前扣除,将会为企业带来节税收益,即债务税盾(Shield),在未来无限长的时间内,债务税盾可以看作是永续年金。张志强、97万方数据北京工商大学学报(社会科学版) 2017年第1期肖淑芳刈则对此提出了质疑,在未来
23、无限长的时间内,企业将面临破产的威胁,因此无限长时间内获得债务税盾的假设不成立,并根据期权定价模型提出了zz杠杆模型。zz模型要求知晓企业每一笔债务的期限及利率,但我国企业信息披露较少,因此获取翔实的债务相关数据是非常困难的,导致zz模型在实践中使用不多。本文认为,在已经过去的年份里,企业并不存在破产的风险,因此将沿用MM 11模型中衡量债务税盾的方法,具体的债务税盾计量公式如下:Shield=rZ (2)其中,r;为第i年企业偿还债务所支付的利息Z为第i年企业实际的所得税率。4控制变量参考前人文献,本文选用公司规模、负债水平、独立董事比例、两职兼任情况、速动比率、成长性、跨境投资额等作为控制
24、变量。本文主要变量符号、定义及计算方法参见表2。表2主要变量定义和计算方法(三)实证模型构建1债务税盾影响模型的构建本文基于Baron&Kenny3模型原理,构建了外汇风险对冲、债务税盾与企业价值三者之间的影响模型,具体来说分为以下三步:首先,构建外汇风险对冲对企业价值的影响模型:PEF=no+dl Fexd+a2Size+d3Debt+a4ID+d5 Duality+q6 QuR+a7 Growth+“8 Investment+E Industry+E Year+占 (3)_一_一 、 ,其次,构建外汇风险对冲对债务税盾的影响模型:Shield=8n+9IFexd+p2Size+8,Debt
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