成长性、产品市场竞争与现金持有--基于中国上市公司的经验证据-吴昊旻.pdf
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1、贵州财经大学学报 年第期总第 期工商管理 成长性、产品市场竞争与现金持有基于中国上市公司的经验证据吴昊,韩建强,李万利(石河子大学经济与管理学院,新疆石河子 )摘要:行业环境以及企业成长与竞争态势显著影响其现金持有价值,基于 年沪深股上市公司年度数据,结合禀赋差异(融资约束和产权性质)下的行业企业成长能力与竞争态势考察其现金持有价值效应。研究发现:公司现金持有具有显著的价值效应,激烈的产品市场竞争能够促进公司现金持有价值效应的提升;高成长能够促进现金持有价值效应的提升,且这种促进作用在融资约束较高的非国有企业中更加显著;成长性是现金持有发挥价值效应的关键背景环境,企业高成长通过增强行业内竞争的
2、激烈程度进而促进现金持有价值效应的提升。关键词:现金持有;成长性;产品市场竞争;禀赋差异文章编号: ( ) ;中图分类号: ;文献标识码:一、引言现金及其等价物作为公司流动性最强的资产,是公司在竞争中持续经营的基础所在,同时也是最容易被侵占的资产。公司根据其目的需求而决定现金持有水平,持有水平过高会承担大量机会成本,甚而成为管理层谋私工具;而持有水平过低则会使企业错过大量优质投资机会,陷入财务困境中由于资金链断裂而面临破产清算的威胁。已有数据显示,美国工业企业现金持有比率从 年的 增加到 年的 ,翻了一倍多;中国上市公司 年的现金持有比率约为 ,而 年的平均比率约为 ,持有如此高额现金的动机及
3、其经济后果日益引起学界关注。作为重要的公司外部治理机制,产品市场竞争能够促进公司治理效率的提升;现金持有水平是公司投融资决策的直观结果,而产品市场竞争是影响公司投融资决策关键的(外部)环境因素。目前,理论界关于产品市场竞争与现金持有方面的理论研究很广泛,基于信息不对称理论、代理理论、融资优序理论、自由现金流假说以及掠夺理论等的相关研究已经非常成熟,在这些研究中,基于“产品市场竞争治理效率”框架下的竞争促进经济效率有效提升的观点居于主流。在我国新兴转轨市场经济背景下,尤其是公司内部治理机制不甚健全和完善的情况下,作为重要外部治理机制的产品市场竞争在公司治理中发挥了重要作用。成长性差异是影响公司财
4、务政策选择及其绩效的重要环境因素,而财务决策结果直接影响公司的产品市场竞争态势及其未来发展。 ( )认为治理与绩效弱相关乃至负相关等结论分歧的一个重要原因就在于成长性等外部环境的差收稿日期: 基金项目:国家自然科学基金项目“公司治理(环境)、产品市场竞争与股票特质性风险”( );中国博士后科学基金面上一等资助项目“国企治理、产品市场竞争与股票特质性波动研究”( );新疆普通高校人文社科重点研究基地项目( 和 );石河子大学高层次人才专项( );同时感谢全国会计领军(后备)人才项目、新疆生产建设兵团优秀博士后、石河子大学“ ”人才支持计划、石河子大学农林经济管理博士后流动站以及石河子大学 工程重
5、点学科建设项目的资助。作者简介:吴昊( ),男,新疆奇台人,石河子大学经济与管理学院公司治理与管理创新研究中心副教授,博士,博士生导师,研究方向为产业组织与公司财务、审计与公司治理;韩建强( ),男,河北景县人,石河子大学经济与管理学院在读硕士生,研究方向为制度环境与财务政策;李万利( ),男,河南商丘人,石河子大学经济与管理学院在读硕士生,研究方向为公司财务与方法。 工商管理贵州财经大学学报 年第期总第 期异影响所致。基于“成长性治理效应”框架的研究指出,成长性通过投资决策、融资决策与股利政策等关键财务政策的中介作用影响公司治理及其价值相关性。产品市场竞争与公司治理效应间的“状态依存”关系表
6、明外部影响因素的显著干扰作用,处于激烈产品市场竞争环境中的企业面临着来自内部要素耦合所产生的拉动性内生成长压力和外部竞争压力下寻求生存和发展的推动性外生成长压力,即“双重成长压力”。快速成长的企业更容易以有力价格获取优质资源,在一定程度上威胁并遏制竞争对手的进攻与发展,外部成长压力由此产生;快速成长同时可以促进企业与外部信息流通,增强企业内部发展、创造价值的信心,这要求企业在市场上有效掠夺市场份额并能够通过产品创新合理消化并维持其竞争优势,这些因素促成企业内部成长压力。面对新时期复杂多变的经济环境以及市场化改革所促成的竞争越发激烈的产品市场环境,我国在不断调整产业结构的基础上促成产权改革来扶持
7、企业的快速发展,着力塑造和巩固企业的竞争优势,促成了我国经济从危机中平稳过渡到“新常态经济”。一方面,可以通过行业自身主动的结构优化来实现现金决策能力的提升,但由于行业自身的承载和调整能力有限,故而此过程较为迟滞和漫长;另一方面,企业普遍面临内外部双重成长压力,通过产业政策的合理调整实现现金持有决策能力的提升,即通过政策效应实现产业结构被动优化的理念备受推崇。基于此背景,沿袭传统理论研究范式,在“(禀赋差异)成长性(背景)产品市场竞争(资源配置能力)现金决策(现金持有效应)”框架内对现金持有价值效应进行研究。其贡献主要体现在:第一,基于成长性背景差异考察了现金持有经济后果,将产品市场竞争作为关
8、键中间变量关联起现金持有的两类效应(竞争效应和价值效应),为提升公司现金持有决策能力提供了微观证据和事实依据;第二,基于产业组织理论视角的研究表明,产业结构对公司财务决策具有重要作用,为提升公司财务决策能力提供微观公司治理和中宏观产业结构调整双重层面的理论支撑。二、理论分析与研究假设逆推来看,现金持有决策是公司财务决策的关键环节,高风险与高成长性投资机会是产品市场竞争发挥治理效应并提升公司现金持有决策能力的重要依据和关键环境变量,而内生于制度变迁中的公司现金持有决策,一直以来也是公司财务决策的重点和难点之所在。公司持有现金及其易变现的流动性资产有一定成本,公司愿意付出一定代价来持有现金,是因为
9、现金等流动性资产本身所具有的价值能够超越其持有成本而给公司带来高额收益。公司现金持有经济后果最早追溯到 ( )和 ( ),前者基于信息不对称理论研究发现,现金流动性剩余具有信息不对称理论下以融资成本较低的内部超额现金获取投资机会的价值效应;后者基于代理理论提出现金流假说,其将公司持有大量现金解释为管理层过度投资于净现值为负的项目以谋取私人收益的危险信号。到 世纪 年代后期,关于现金持有效应的研究逐渐丰富起来。 ( )、 ( )、刘志强( ) 等基于信息不对称理论研究认为公司持有大量现金以降低外部融资成本,支持企业快速成长,并在经营亏损时预防破产并传递积极信号,尤其对于治理水平较低的公司来讲,产
10、品市场竞争发挥了重要的外部治理作用,基于股东维权和高管薪酬的角度约束管理层投资决策 ,加快其资本调整速度并提升其股东价值; ( )研究认为频繁而低效的减值并购损害公司价值,大量现金持有成为代理冲突下管理层低效率投资以谋取私利的工具; 近几年的研究,不断地将以竞争为侧重点的产业组织理论引入到公司治理领域中来, ( )、 ( )、孙进军和顾乃康( )、张会丽和吴有红( )基于掠夺理论研究认为现金持有在产品市场竞争中具有战略威慑作用。 由此,现金持有经济后果方面的研究形成了基于信息不对称理论和代理理论的价值效应假说,以及基于掠夺理论的竞争效应假说。现金持有竞争效应是指公司通过持有大量现金及易变现的等
11、价物实施利己的竞争策略,对竞争对手实施威慑作用并获取产品市场地位优势 ,以市场份额为代表的竞争优势会反映到产品经营成果上来,最终体现为企业价值的提升。事实上,现金持有决策不可能游离于产品市场决策之外,因为产品市场竞争态势影响着现金持有水平决策及获取投资机会的能力,理性管理层会在综合权衡行业特征、对手威胁及其自身竞争态势的过程中做出合理的现金持有决策。 ( ) 指出,持有现金相比于债务而言,在产品市场份额的获取和产品市场业绩方面具有更高的战略层次以及更强的竞争效应。杨兴全等贵州财经大学学报 年第期总第 期工商管理 ( )、刘志远等( )、 ( ) 的研究证实了现金持有的战略决策效应及其对竞争对手
12、的威慑作用。在推动经济增长的过程中,我国经济发展面临前所未有的转型压力,主要表现为:其一,在竞争性行业中同类产品竞争激烈,企业要保证在激烈竞争中得以生存发展,持续创新投资,更新技术并开发新产品以争取市场份额、降低经营性风险的同时维护经理人自身声誉;其二,产品市场竞争能够降低信息不对称以及外部监管成本,为外部投资者提供更多评估管理者的机会,强化了外部控制权市场、经理人市场等治理约束机制,因而,增大管理者非效率投资的风险和成本,提高其管理经营的努力程度,企业价值也由此而提高。基于“产品市场竞争现金决策”框架下的分析,提出如下假设。假设:公司现金持有具有显著的价值效应,激烈的产品市场竞争能够通过弱化
13、信息不对称及抑制代理问题进而促进公司现金持有价值效应的提升。在我国新兴转轨市场经济背景下,尤其是公司内部治理机制不甚健全和完善的情况下,作为重要环境变量的成长性在公司治理中发挥了重要作用。基于“成长性治理效应”框架的研究指出,成长性通过投资决策、融资决策与股利政策等关键财务政策的中介作用影响公司治理及其价值相关性。 ( )认为治理与业绩弱相关乃至负相关等结论分歧的重要原因在于成长性等外部环境的影响差异所致。 ( )、祝继高和陆正飞( )的研究表明 ,高成长性企业的未来投资机会更多,其会尽可能提高现金持有水平以获取良好的投资机会。由此可见,公司现金持有的价值来自把握投资机会集的预防性动机和投资者
14、所重视的资产流动性估值,并且,面临高成长性机会的公司现金持有的价值效应更加明显。 ( )的研究同样证实了资金流动性和成长机会增强了现金持有的价值效应。 作为新兴转轨国家和地区的典型制度特征,成长性的提升很大程度上受制于企业自身的禀赋差异,尤其表现为规模和产权歧视下的投融资选择偏好所引致的偏离市场化轨道的行业企业成长,政府干预即是地方财政压力背景下“有形之手”促使公司过度投资影响其财务决策,并最终影响其现金持有价值的典型案例。 众所周知,我国经济改革的主线即是竞争机制的引进,国有企业改革的关键即是不断地在行业内与行业间输入竞争因素。传统产权理论认为,享有剩余利润的私有企业产权人具有较强的激励动机
15、去提高企业效益;而刘芍佳和李骥( )基于超产权理论的研究认为,利润激励只有在市场竞争的前提条件下才能发挥其激励作用。 国有企业由于所有者缺位而普遍存在预算软约束、过度投资与在职消费现象,导致其落后于非国有企业 ,而这些缺陷的存在很大程度上源于国有企业垄断地位下的竞争弱化,市场化改革也正是通过加大企业投资机会的同时增强其经营风险,提升企业在市场中的成长能力,从而强化企业的预算约束,抑制其过度投资及其在职消费行为。基于“成长性现金决策”框架下的分析,提出如下假设。假设:高成长(企业成长和行业成长)能够促进现金持有价值效应的提升,且这种促进作用在融资约束较高的非国有企业中更加显著。关于企业成长的研究
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