试论中期视角的国债利率中枢.docx
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1、试论中期视角的国债利率中枢很多金融机构如保险公司等配置型机构的负债久期较长,利率中枢的中期视角对其投资而言至关重要,因而需要从将来35年的中期(下面简称中期)角度判定目前的利率水平究竟在中枢之上还是中枢之下。其中,10年期国债利率代表了我国中长期利率的水平,2002年至今,10年期国债利率中枢大体在3.6%左右。本文尝试通过就宏观基本面、利率市场化、汇率自由化及经济去杠杆等四方面的分析,对中期10年期国债利率中枢的大致水平进行预测。其中,宏观基本面是判定将来利率中枢的内生变量,而利率市场化、汇率自由化则是两个制度性的外生变量,经济去杠杆问题则可能影响利率由目前水平变化至将来中枢水平的节拍。宏观
2、基本面的影响 (一)中期GDP增速中枢或在6.0%6.5%宏观经济的中长期走势更多地由供应侧决定,著名的索洛模型将经济增长分解为劳动、资本和全要素生产率(TFP)的增长,成为测算长期经济增长的主要方法。根据这种理论框架分析,首先,随着中国将来人口老龄化的到来,劳动人口呈逐年下降趋势,尽管劳动人口素质的提高能在一定程度上对冲这种下降,但整体上,劳动力对经济增长的奉献仍会有所降低。其次,自2020年以来中国央行资产稳居全球央行最高,而企业杠杆率迟迟难下面降,因而,不宜施行过度宽松的货币政策,将来资本增长对经济增长的边际奉献很大概率上也将下降。最后,全要素生产率有可能很难提高。全要素生产率又叫索洛剩
3、余,其用产出增长率扣除劳动力和资本等生产要素增长率后的残差项来测算。目前被寄予厚望的是全要素生产率的提高,即通过政治和制度改革释放企业活力、通过技术进步提高技术的奉献、通过财政和减税等措施降低企业负担,使得全要本文由毕业论文网:/lw54采集整理素生产力得以提高。但目前据IMF等机构对中国过去几年TFP的估算,此轮TFP的增长基本在2007年见顶,目前尚在一个下降通道中。综上,结合近几年中国GDP增长的趋势,笔者判定我国中期潜在经济增速将下降至6%6.5%。 (二)中期通货膨胀中枢在2%2.5%根据刘易斯拐点理论,当经济发展到一定阶段,劳动力从过剩向短缺转折后,全社会的工资水平将上升。中国的供
4、应曲线AS1由于遭到劳动力成本推高的影响,边际成本上升,曲线将变得更为陡峭(AS2)。因而即使将来经济从Q1降至Q2水平,幅度较大,但通胀从P1降至P2水平的幅度会较小(见图1)。数据来源:人保资产要判定通胀走势还需判定将来货币政策的走向。从日本、韩国等转型成功的经济体经历来看,其在主要的转型期都严格控制了货币增速,并没有通过超发货币来提振经济。因而,在理性情形下,我国将来也仍需控制住货币增速,以保证通胀在较低位运行,为转型腾出空间。笔者判定,中期通胀水平中枢在过去基础上略有下降,呈现温和通胀态势,大致在2%2.5%。 (三)GDP和通胀对利率的影响GDP的质量不同会导致其对利率的影响不同,中
5、国之前的GDP中包含大量回报率低的国有资产,使得中国的GDP虽高,但企业的资产回报率(ROA)、净资产回报率(ROE)较低。假如将来能通过各种改革提高企业的资产回报率,那么即使GDP下台阶了,企业的资产回报率也不一定同比例下降,也就意味着利率不一定需要跟着GDP同比例下降。而由于利率是资金的价格,通胀衡量物价变动,其对利率的影响高于GDP,假设将来的通胀中枢较过去下降50100bps,大体上利率水平可以同步下降。仅从基本面考虑,或者讲从资产端角度考虑,估计中期10年期国债利率中枢将从前十年3.6%的中枢下降至2.6%3.1%。利率市场化的影响众所周知,中国的利率市场化基本就差最后一公里放开存款
6、利率,但恰恰这一步难度最大。在利率市场化进程中中国还缺乏很多基础设施,如需建立存款保险制度、推出大额存单、逐步取消银行存贷比限制,最后才是放开存款利率。关于利率市场化对于利率的影响,一般有两个结论:一是国债利率会逐步与名义GDP接轨,这个结论有待商榷,每个国家GDP的构成不同、GDP的绝对水平有高低,国债能否免税等情况不同,因而国债利率不完全与名义GDP一致;二是利率市场化推动实际利率转正,实际上中国已经实现了这一点,2020年以后,中国的各种实际利率均已转正,尤其是理财产品。那么利率市场化完成之后银行的资金成本到底会上升多少?这涉及两个问题:第一个问题是居民存款构造的变迁,假如光看表内的存款
7、,则目前中国活期存款占比为35%。但目前表外理财资金到达约13万亿元、货币基金2万亿元,合计占比12%,且保持较高的增速,居民的存款理财化成为一种趋势。第二个问题是,假如如今放开存款利率上限,那么存款利率会上升到什么水平?也许有人会以为其将到达目前的理财产品或者货币基金利率,但实际上假如这些表外的资金纳入表内,会增加很多监管成本,例如交存款准备金的成本,计提拨备、知足资本充足率的成本等。可通过静态假设测算在不同的活期账户占比情况下,银行资金成本的变化(见表1)。假设定期存款利率升至4%,那么中性情况下,据笔者测算,银行的资金成本将从目前的2.56%上升至3.55%,上升幅度在100bps左右。
8、表1静态假设下银行资金成本的变化定期活期理财+货基资金成本现状成本3.30%0.25%5.00%存款构造57%31%12%2.56%保守假设成本4.0%0.25%5.0%存款构造50%30%20%3.08%中性假设成本4.0%0.25%5.0%存款构造50%20%30%3.55%激进假设成本4.0%0.25%5.0%存款构造50%10%40%4.03%数据来源:人保资产这个静态假设遗漏了一个重点,就是银行能转嫁多少资金成本给企业?银行负债成本的提高必然会推升资产端收益率的上升,但实体经济又无法承受如此高的利率,何解?所以首先要讨论一个问题,银行的息差还有多大的收窄空间?从2021年三季度以来,
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