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1、场外亚式期权服务于场外亚式期权服务于“农产品农产品”经济模式经济模式 探索探索永安资本:周博伴随金融市场的发展,期货等衍生工具越来越为实体经济所熟知,现货企业通过期货套期保值在一定程度实现了规避风险,锁定成本,稳定企业生产经营的目标。但是由于期货价格往往波动较大,且与现货价格存在基差风险,影响保值效果。因而根据企业自身情况,制定有针对性的套期保值方案就显得尤为重要。本文旨在通过分析“亚式期权服务饲料厂与鸡农”的案例,介绍场外期权这一衍生工具在现货企业对冲市场风险中所起的作用和优势。图 1:课题框架图背景介绍模型介绍操作流程及 结果模式不足及 意义展望一、背景介绍一、背景介绍某北方饲料厂生产饲料
2、主要供给下游需求方多个养鸡厂(简称鸡农) ,由于季节性原因,鸡蛋价格波动较大,严重影响了下游鸡农的养鸡热情,进而影响该饲料厂销售利润。基于自身经营状况,饲料厂作出让利补贴决定,以大商所 1509 鸡蛋期货为参考价,每 500 公斤鸡蛋补贴 50 块钱(即一斤鸡蛋以补贴 5 分钱为上限) ,期限一个月,滚动操作。图 2:饲料厂补贴模式饲料厂每个月对一斤鸡蛋补贴5 分钱 笼络鸡农,平稳饲料销售利润鸡农鸡蛋价格涨,开心 鸡蛋价格跌破每斤5 分钱,依旧伤心,没热情在与饲料厂探讨可行性过程中,该补贴金额可走两个途径:第一,以现金方式直接补贴给鸡农;第二,以向下“保险”的形式附加给鸡农。方案一优势是简单明
3、了,劣势是补贴额度太小,效果不明显。基于这点,方案二可以在鸡蛋行情有大幅下跌的时候给与较大补偿,同时行情上涨的时候,鸡农可以以更高价格卖出。图 3:“保险”模式的补贴方案饲料厂替鸡农付出“ 保险费” 给风险子公司鸡农坐享价格变化带来收益:价格涨,鸡蛋更高价格卖出;价格跌,找子公司寻求赔偿期货风险子公司收到“ 保险费” ,设计产品替鸡农保值鸡蛋价格考虑到当时鸡蛋 1509 价格 4670 元/500 公斤,平值看跌期权价格近 100 元/500 公斤,不能满足饲料厂成本预算,因此推荐运用亚式期权以月均价结算的方式,执行价格选在 4600,权利金成本初算 47 元/500 公斤,具体情景分析如下。
4、图 4:鸡蛋场外亚式看跌期权场景分析场景一:在到期日,jd1509 合约收盘均价高于 4600 元/500 千克,合约作废,无赔付,子公司不为鸡农补贴,鸡农坐享价格上涨带来现货收益。 场景二:在到期日,jd1509 合约收盘均价等于 4600 元/500 千克,合约作废,无赔付。场景三:在到期日,jd1509 合约收盘均价 X 低于 4600元/500 千克,合约行权,企业获得(4600-X)元/500 千克,该盈利补贴给鸡农。 二、模型介绍二、模型介绍亚式期权(Asian Options) ,最早是由美国银行家信托公司(Bankers Trust)在日本东京推出的,与欧式期权相比,它的特点在
5、于其价值并不取决于标的资产在期权到期时刻的价格,而是与期权在整个生命周期(或结算期)内的平均价格有关,因此也被称为平均值期权。亚式期权的最终价值通常是由平均价格与执行价格的差额所决定,即其收益为 max(),其中,K 为亚式期权执行价格。亚式期- 权是完全路径依赖的期权,期权收益依附于标的资产在某一时间段内某种形式平均价格。按平均值的计算方法有几何平均和算术平均两种。表 1:亚式期权分类 亚式期权算术平均几何平均离散情形=1 + 1 = 0()= 1 + 1()连续情形=1 0()= 1 0()按到期日收益的类型可以分为:平均价格期权和平均执行价格期权。(1) 平均价格期权(average p
6、rice options)=max(- ,0)+,(看涨期权)max( - ,0)+,(看跌期权)?(2) 平均执行价格期权(average strike options)=max(- ,0)+,(看涨期权)max(- ,0)+,(看跌期权)?另外亚式期权还有欧式和美式之分。通常有两种方法适用于算术平均亚式期权的定价,一是用几何平均亚式期权来近似逼近,常见的如二阶矩近似法、控制变量法、相似变量替换法。第二种便是以蒙特卡洛(Monte Carlo)数值模拟为代表的数值方法。随着计算机功能的日趋强大,数值模拟方法被广泛应用于亚式期权定价中。这里主要介绍近似逼近法。如果假定服从对数正态分布,那么可以
7、利用和普通期权类似的公式来对亚式期权定价。但是,通常是假设标的资产价格服从对数正态分布,这么做是比较合理的。一种比较流行的处理方法是将一个对数正态分布的前两阶矩与的前两阶相匹配,然后再采用布莱克模型。假定和是的前两阶矩。亚式看涨期权和看跌期权价值12分别由下面两式给出,其中,平均值按照连续方式计算。(1) = - 1 (1)- (2)(2) = - (- 2)- 1 (- 1)式中 ,1=ln(1)+22 2= 1- 1=( - )- 1( - ) 02=22( - )+ 22 0( - + 2)(2 - 2 + 2) 2+220( - )2(12( - )+ 2-( - )( - + 2)对
8、于已经观察到一部分用于计算平均值的标的价格的情形,我们假定计算平均价格包括已经观察到价格的长度为的时间段,而且时间段为期权的剩余期限。假定资产12价格在时间段的平均值为 。期权的收益为1(1+ 21+ 2- ,0)其中为资产价格在剩余期限内的平均值。以上公式定价于21+ 2(- *,0)其中 *=1+ 22 -12当时,可以采用与刚刚开始的亚式期权定价相* 0同的方式来对以上期权定价。在计算中,代替,最被*终结果要乘以。当时,期权肯定被行权,2(1+ 2)* 0期权的价格为。21+ 21- 2- *- 2三、操作流程及结果三、操作流程及结果在可行模式与理论模型的论证研究后,进入实操阶段。首先,
9、需要三方签订合同;其次,对冲运作。(一)合同签订(一)合同签订“亚式期权服务饲料厂与鸡农”模式,涉及三方参与:饲料厂,鸡农和风险子公司。在签订标准主协议文件(主协议+补充协议)前提下,增加一份权利金代付的三方补充协议,进而确定,饲料厂代付权利金的义务,同时确定交易确认书中,三方确认的义务。图 5:主协议流程图(二)操作流程(二)操作流程2015 年 3 月 4 日,饲料厂、鸡农与永安资本签订场外期权交易合同及场外亚式看跌期权交易确认书,明确了双方协商的执行价格、权利金金额、到期日等重要内容。当日,鸡农进行了亚式看跌期权的点价,以 2600 元/吨作为执行价格,并按照永安资本给出的 47 元/5
10、00 千克的权利金报价,对 250 吨鸡蛋进行套期保值,饲料厂共向永安资本支付了权利金 23500 元。该期权期限为 30 天,双方约定,如果 2015 年 3 月 4 日至 2015 年 4 月 3 日大商所鸡蛋 1509 合约收盘均价 X 低于 4600 元/500 千克,则永安资本向鸡农赔付(4600-X)*500 元现金;如果收盘价 X 高于或等于 4600元/500 千克,则不产生任何赔付。截止 2015 年 4 月 3 日(场外期权到期日) ,鸡蛋 1509合约收盘均价为 4598.91 元/500 千克,低于约定的执行价格4600 元/500 千克,因此该场外亚式看跌期权行权,永
11、安资本赔付饲料厂(4600-4598.91)*500=545 元。就本次操作而言,场外期权买卖双方具体盈亏情况如下:期权卖方期权卖方永安资本永安资本作为期权出售方,永安资本根据模型计算进入期货市场进行对冲,并取得了良好的效果,成功管理了所出售期权的风险。表 2:永安资本盈亏情况 期货对冲(元)3510 交易手续费(元)-574.94 期权出售获利(元)23500 行权赔付(元)545 总盈亏(元)25890.06备注:期权卖方总盈亏=出售期权获利+期货对冲盈亏+交易手续费+行权赔付。权利金垫付方权利金垫付方饲料厂饲料厂饲料厂代替鸡农支付买入亚式看跌期权权利金,其损失为固定的权利金付出 2350
12、0 元。期权受益方期权受益方鸡农鸡农由于期权持有期内鸡蛋 1509 合约收盘均价低于约定的执行价格,鸡农亚式看跌期权变实值被执行,获得 1.09 元/500 千克的收益。 表 3:鸡农盈亏情况 头寸类型15 年 3 月 4 日15 年 4 月 3 日盈亏 看跌期权补偿(元 /500 千克)01.091.09未来行情的发展是不可预计的。期货市场因为投机者的大量参与,其投机性比较强,风险性比较大,保值效果具有较大的不确定性,而场外期权成本是固定,风险有限。因此,相比较而言,场外期权是一种更为稳健的企业风险管理工具。四、模式不足及意义展望四、模式不足及意义展望模式在运作中也存在一些不足和难点,主要体
13、现在三点:第一,该模式由于涉及到三方(风险子公司,饲料厂,鸡农) ,在协议合同的制定上存在沟通成本较大,在后续推广需要简化合同与流程;第二,对各类亚式期权的定价模型还有待进一步优化;第三,尽快完成平民化的电子签约平台的搭建,提高场外市场的透明度,为重要的场外衍生产品市场提供集中风险管理。“亚式期权服务饲料厂与鸡农”模式是一种惠利多方的风险管理方式。从鸡农角度来看,最大限度锁定鸡蛋销售价格,有效地规避了鸡蛋价格下跌的风险,实现了增加收入的目的并成功转移了风险;从饲料厂角度来看,让利鸡农,有效聚拢下游饲料消费端,解决了以前因鸡蛋价格不稳定影响饲料销售的问题,稳定了企业经营利润;从期货公司及现货子公司角度来看,本次合作为期货公司及其现货子公司开展创新业务提供了坚实的基础,农民和企业的得利是期货市场服务实体经济,服务“三农”的价值体现。总体来说, “亚式期权服务饲料厂与鸡农”的三方合作创新模式进一步发挥了期货市场功能,同时有效缓解现货市场流动性不足等问题,建立了全面的风险管理模式,为涉农企业的发展保驾护航。
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