中国式股权众筹法律规制与投资者保护.doc
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1、2015 17 年 4 月 2 Journal of Southwest University of Political Science Law Apr , 2015 Vol. 17 No 2 第 卷第 期 理论思考 文章编号: 1008 4355( 2015) 02 0019 08 中 国 式 股 权 众 筹 : 法 律 规 制 与 投 资 者 保 护 ( 钟 中国 人民大学 法学院 维,王毅纯 ,北京 100872) : , , 摘 要 投资者是资本市场的基础 , 只有以投资者保护为中心 、 。 完善对股权众筹融资 模 , 式的法律规制 才能促进股权众筹市场的健康 有序和快速发展 然而 股
2、权众筹在我国 现 行法律框架下不仅没有作为法律 基础 的制度 规范,而且 还与 证 券法 等法 律规 定存在 一 定冲突,这导致现实中股权众筹只能以各种形 式的外壳 规避法律 限制而 曲折发展,投资 者 在交易中面临着信息不对称 、 合同欺诈 、 项目估值过 高 、 平台 “资金池 ”、 缺乏投 后管理等 诸 多风险 。 我国在发展股权众筹的过程 中,可 以参 考美国 JOBS 法案,通 过修改 证券法 的 方式,将股权众筹纳入其中进行监管,放 开对 投资 者人数的 限制,并对广 告 、 公 开劝诱和 变 相公开募资行为进行规制,同时应当建立强制 性的信息 披露制度,完 善众筹平 台管理及 交
3、 易制度,从而有效实现对股权众筹的法律规制和对投资者利益的保护 。 关键词: 众筹; 股权众筹; 法律规制; 投资者保护; 信息披露 中图分类号: DF411 91 文献标识码: A DOI: 10 3969 / j issn 1008 4355 2015 02 03 历史上,传统中国错过了第一次和第二次工业 革命,导致其曾长期远远落 后于先进资本主义国 家,遭受了无尽的苦难和沧桑。但幸运的是,新中 国的现代发展及时地赶上了以互联网和信息技术 为代表的第三次工业革命,作为一个后发国家,最 终得以实现跨越式的发展。在工商业方面,最典型 的事例莫过于阿里巴巴公司在纽约证券交易所上 市,成为美股历史
4、上最大的 IPO ( 首次公开募股) 。 阿里巴巴公司 的成功充分证明了互联网在信息传 递、资源整合与市场推广等方面的无限能量,也充 收稿日期: 2014 12 28 基金项目: 中国 人民 大学 2014 年度拔 尖创 新人 才培 育资助 计划 作者简介 钟 维 : ( 1985 ) ,男,广 西柳州 人 中国 人民 大学法, 学院民商法学专业博 士生; 王毅纯 ( 1989 ) ,女,甘肃金 昌人 中, 国人民大学法学院民商法学专业博士生。 分说明了互联网对工商业经营模式创新的巨大推 动作用。对金融业而言互联网的重要性亦然。我 国的金融改革 正值互联网金融兴起的时代 互联网, 金融不仅大大
5、提升了我国的金融效率 促进了金融, 市场的整体性变革,而且也对我国的资本市场造成 了深层次的结构性影响。其中最具代表性的,就是 目前处于互联网金融创新前沿的股权众筹。这一 融资模式目前在我国方兴未艾,如果运用得好 无, 疑将为我国的经济尤其是创新企业的发展注入巨 大活力。然而现实中,股权众筹在从交易到监管的 各个层面上都面临着复杂的难题。由于法律基础 的缺失,导致各种形式、各种内容的 “股权众筹 ”在 实践中喷涌而出。如何对股权众筹进行法律规制, 以及如何保护股权 众筹投资者的利益,就成为一个 富有挑战性的课题。 19 西南政法大学学报 。 一 、 中国式股权众筹融资模式 高了全社会资金的流动
6、性与风险资本的投入 外,与私募、风投和天使投资( Angel Investment ) 此 相 , 。 比 股权众 筹还有很多非财务方面的独特优势 通 ( 一) 股权众筹的概念及意义 众筹,即大众筹资,是指募资者通过平台( 一般 通过互联网) 集合众多个人投资者小额投资,以支 持其创业经营或其他社会事业的新型融资模式 。 “众筹 ”一 词 最 初 来 源 于 英 文 Crowdfunding,是 Crowdsourcing( 众包) 与 Microfinancing ( 微型金融) 二词含义 的融合 。众筹文化源于国外已有数百 年历史的通过社区为项目进行募资的传统 现代意, 义上的众筹则是互联
7、网金融发展到第三阶段的产 物 按照投资回报的形式 众筹大致可以划分为 捐赠式 预售式 债权式和股权式等四种基本类型、 、 。 其中的股权式众筹 就是指募资者通过互联网众筹, 平台发布其创业企业或项目信息以吸引投资者进 行投资,并以企业或项目股权作为投资者回报的融 资模式。互联网的发展使得原先基于社区的线下 融资模式迁移到线上,在降低总体交 易成本的同时 拓展了潜在受众。以众筹平台为核心的法律关系 大致可以归属于居间合同的范畴 同时对平台还附, 加了一定的监督交易的职能。此外 现在一些众筹, 平台开始转变盈利模式 逐步减少或取消融资环节, 的居间服务费,并向融资后阶段渗透,提供持续的 投后管理服
8、务 以从投后管理等增值服务中收取服, 务费用,此时各方当事人之 间的法律关系就更为 复杂。 从国际经验来看,融资模式必然会从以银行为 主导的间接融资转向以资本市场为主导的直接融 资,而股权众筹作为多层次资本市场的重要组成部 分 ,对初创企业、小微企业融 资以及普通民众投 资而言都具有非常重要的意义。对融资者来说,股 权众筹的快速发展使得互联网金融具有了传统投 资银行 VC / PE( 风险投资 私募股权投资/ ) 的融资功 能 ,因此有助于解决企业或项目的融资问题,可 以为那些有好创意但不具备常规融资条件的资金 需求者提供新的大众化融资渠道 使其融资来源不, 再局限于银行 风投等专业机构或向熟
9、人筹钱、 。对 投资者来说,股权众筹则降低了投资门槛,增加了 投资渠道,开启了民众小额权益 投资的新时代,提 20 过互联网平台对项目的展示,股权众筹融资过程实 际上也成为了对项目进行市场推广的过程,不必进 入经营阶段,融资者根据融资情况就能提前获得市 场对项目前景的反响,并且,真正优质的项目也会 吸引除资金方面的其它资源( 如技术或管理等方面 的资源) 参与到项目的发展中去。 ( 二) 中国式股权众筹的特点及风险 中国语境下的 “股权众筹 ”有着不同于传统众 筹概念的含义。在中国现行的法律体系下 向公众, 募集资金的典型且唯一的方式是上市公司公开发 行股票,而任何其他形 式的面向社会大众的公
10、开募 股的行为都被认为是非法集资行为,将受到严格的 控制和严厉的打击。因此严格意义上来讲,在中国 并不存在股权众筹得以扎根的法律土壤,现有的所 谓 “股权众筹 ”平台,大多通过限制投资者资格、人 数或投资金额等方式避免被视为非法公开发行股 票的平台而处于 “灰色地带 ”,因而中国所谓的 “股 权众筹 ”实质上是一种私募或者说半公开的融资行 为 。股权众筹的发展冲击了传统的 “公募 ”与 “私 募 ”界限的划分 使得传统的线下筹资活动转换为, 线上 单纯的线下私募也会转变为, “网络私募 ”,从 而涉足传统 “公募 ”的领域。在互联网金融发展的 时代背景下, “公募 ”与 “私募 ”的界限逐渐模
11、糊化, 使得股权 众筹的发展也开始触及法律的红线 。 为避免逾越法律的红线,目前众筹平台大多是邀请 熟悉的投资者,参与者主要是具备一定投资经验和 较高风险承受能力的高净值人群。这也决定了股 权众筹在我国整个金融体系中并未能真正达到人 们所期待的 “草根金融 ”“小微金融 ”的定位。 在法律基础缺位的情况下 为规避法律风险, , 不少股权众筹网站采取了 “领投模式 ”“有 限合伙 ” 及 “担保制度 ”等外壳快步行进。其中, “领投模式 ” 是指 由天使投资人对某个项目进行领投, ,再由普 通投资者进行跟投,领投人代表跟投人对项目进行 通常认为 第三阶段互联网金融的主要业务模式包括第三, 方支付
12、 网络贷款和众筹融资、 。 1 2 3 4 , : : , , 钟 维 王 毅纯 中国式股权众筹 法律规制与投资者保护 。 。 投后管理 出席董事会 “ ” 获得一定的利益分成 而 式将众筹融资合法化 美国总统奥巴马对法案的 : “80 ( 有限合伙 、 模式的采用则与我国法律对闭锁型公 , 意义进 行 了高 度评价 1933 ) 年前通 过的 法律 。 指 80 司 企业的投资者人数的限制有关 通常由领投者 年证券法 使得很多人无法投资 但是 注册有限合伙企业,跟投者成为该企业的成员,然 后再集体入股投资项目。而一些股权众筹项目还 加入了担保元素,寻找天使投资人或机构作为保荐 人( 即担保人
13、) ,如果项目一年之内失败,由保荐人 赔付全额投资款。 股权众筹在我国还处于初始发展阶段,但行业 创新的步伐远远地走在了法律规范的前面。在法 律基础缺失的情况下 众筹平台管理不严 交易规, 、 则不完善,导致现实中投资者面临着信息不对称、 合同欺诈 项目估值过高、 、平台 “资金池 ”、缺乏投后 管理等诸多风险。在我国股权众筹发展的过程中, 法律规制与投资者保护实际上是一个问题的两个 方面: 一方面,法律基础的缺失造成我国股权众筹 在发展中不得 不小心翼翼,缓慢成长,无法真正发 挥助推实体经济发展的作用; 另一方面,法律约束 的缺乏又造成各种 “股权众筹 ”野蛮生长,使得投资 者在追逐利益的过
14、程中基本处于裸奔状态。作为 “草根金融 ”的股权众筹是多层次资本市场的重要 组成部分,对于缺乏融资渠道、融资成本过高的初 创企业 小微企业而言发挥着不可替代的作用、 。但 如果没有资金流,资本市场只是一潭死水 因此投, 资者才是资本市场的基础,在发展股权众筹融资的 过程中必须重视对投资者的保护。只有以投 资者 保护为中心,完善对股权众 筹融资模式的法律规 制,才能提振投资者信心,调动投资者积极性,才能 促进股权众筹市场的健康、有序和快速发展。 ( 三) 来自大洋彼岸的经验 考虑到众筹的产生发展有其合理性,目前关键 的问题是使之真正地为实体经济服务,不能因为众 筹活动当中存在的一些风险简单地抹杀
15、其功能和 作用 也不能简单地套用现 有法律法规来压制众, 筹。因此 引导和规范众筹发展应成为监管的主要, 目标 。承认和运用众筹融资模式助推初创企业 发展已经成为当今世界金融领域的一种发展趋势。 2012 年美国国会 通过了工商 初创企业推动法 ( Jumpstart Our Business Startups Act,简称 JOBS 法 案) 。该法案在第三章对众筹进行了专门规定,正 年来发生了很多的变化,法律却依旧未变。法案的 通过,将使得初创企业和小企业获得大量的、新的 潜在投资者,即美国民众。史无前例地,普通美国 人将能在线投资他们所信任的企业。 ” 目前,国内 对于股权众筹还存在很多
16、争议。笔者认为,在我国 资本市场发展的过程中应当充分借鉴和吸收国外 成熟市场的有益经验。下面,笔者就结 合该法案, 以及根据该法案修订后的美国 1933 年证券法和 年证券交易法 谈谈我国股权众筹的法律 规制与投资者保护问题。 二 、 股权众筹的法律基础 ( 一) 股权众筹的合法化方式 要对股权众筹的投资者进行保护,就不能让这 一融资形式游离于法律的监管之外。对于市场而 言,疏胜于堵,首先要解决的问题就是股权众筹的 法律基础。但是 股权众筹在我国现行法律框架下, 不仅没有作为法律基础的制度规范,而且还与法律 规定存在一定冲突。证券法第 10 条规定: “公开 发行证券 必须符合法律, 、行政法
17、规规定的条件 并, 依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授 权的部门核准 未经依法核准; ,任何单位和个人不 得公开发行 证券。有下列情形之 一的,为公开发 行: ( 一) 向不特定对象发行证券的; ( 二) 向特定对 象发行证券累计超过二百人的; ( 三) 法律、行政法 规规定的其他发行行为。非公开发行证券,不得采 用广告、公开劝诱和变相公开方式。 ”但是,由于股 权众筹是基于互联网众筹平台实现的,互联网的公 开性 交互性使得股权众筹起初面临的投资者是不、 特定的 。为了不触及法律 众筹平台往往通过一系, 列的实名认证 资格认证将不特定的投资者转化为、 具有一定资质的特定投资者。然而这一
18、行为是否 出于引注上的方便性与精确性考虑 本文引用的均为根据, JOBS 法案修订后的美国 1933 年证券法 和 1934 年证券交易法, 以替代对 JOBS 法案的直接引用。 21 6 7 , 西南政法大学学报 10 ; , 具有转化的效果学界意见不一 。 , 立法上也并不明 , 风险 第三种观点主张对投资者实行分类保护 , 确 200 此外 即使是向特定对象募资 , 、 累计不能超过 对于非获许投资者即不成熟的投资者 限制单个投 , 人 且不能采用广告 公开劝诱和其它变相公开 的方式。一旦被认定为非法公开发行证券,不仅属 于违反证券法的行为,情形严重的甚至有可能会 构成非法集资犯罪。 究
19、竟需要具备什么条件,线 上资本募集活动才不具有公开性,才满足证券公开 发行审核豁免的要求,法律上并不明确。而投资者 人数的限制,也使得股权众筹面临难以发挥众人之 力的尴尬局面。 在 JOBS 法案中 众筹被定性为豁免注册的证, 券发行 但是发行人的发行金额和投资者的投资金, 额都受到限制。其中 发行金额限制方面 规定发, , 行人在 12 个月内出售给所有投资人的总额应不超 过 100 万美元。而投资金额限制方面则依投资者 的经济实力而有所区别: 如果投资者年收入或资产 净值不超过 10 万美元,则该投资者 12 个月内在单 一项目上的投资限额为 2000 美元,或该投资者年 收入或资产净值的
20、 5% ,取两项中的较大值; 如果投 资者年收入或资产净值达到或超过 10 万美元,则 该投资者 12 个月内 在单一项目上的投资限额为该 投资者年收入或资产净值的 10% ,最多不超过 10 万美元 可见 根据美国的经验 股权众筹尽管具 有证券发行的特征 但是对其豁免证券公开发行的, 程序是可行的,应当将其纳入证券法进行监管。 事实上 全国人大财经委副主任委员吴晓灵女士也, 公开表示,建议通过修订证券法为股权众筹预留 下发展空间 。笔者认为,即使是要通过制定单行 法规或实施办法的方式规定股权众筹的具体制度, 证券法也应当做出一定修改以实现与股权众筹 制度的无缝对接。 承认股权众筹的合法性需要
21、以一 定的条件为 前提 其中最重要的一点就是对股权众筹投融资额, 度的限制 这一问题关系到投资者保护与股权众筹, 融资的性质定位。目前国内就该问题主要形成了 三种观点 第一种观点主张对投资者准入设定一定: 的门槛标准,以确保单个投资人在投资失败时具备 一定的经济承受能力 ; 第二种观点主张设定投资 上限,这样既不会因为单个投资者投入过多而带来 过多风险,也可以防止发起方获得更多而引发道德 22 资者投资额 而对于获许投资者即成熟的投资者则 不设限定 。笔者认为,首先,我 国发展股权众筹 的合理定位,仍应是多层次资本市场中的草根部 分,其本来的功能之一就是降低投资者的门槛,丰 富社会投资渠道,如
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