论证券市场中的会计研究_发现与启示.pdf
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1、1998年第年第7期期论证券市场中的会计研究:发现与启示汤云为陆建桥(上海财经大学200433)证券市场在我国企业改革和国民经济发展中正起着越来越重要的作用,对证券市场进行理论研究的重大课题也就摆到了我们面前。近几年,尽管已有专家 、 学者,对我国证券市场相关问题进行了一些研究,但从总体上讲,尚缺乏系统性、 全面性。另外,在引介和借鉴西方比较成熟的证券市场理论和研究方法方面也存在着一定的滞后性。这种状况既不利于对我国证券市场发展现状及其存在问题的认识,也不利于其长远发展 。为此,本文拟从会计研究的角度,着重介绍和剖析当代证券市场基本理论,评价各种理论的得失和适用条件,以图能对我国证券市场发展中
2、的会计理论研究走向起一定的引导作用。一、 证券市场中会计研究的两大流派:信息观和计价模型观按照通行的财务理论的观点,一家公司的股票价格是由其未来的现金流量(即股利)的折现值决定的,然而,现行的、 以历史成本为基础的财务报告不可能提供这一信息,那么,现行会计信息在股票定价方面究竟扮演着什么角色,便成为证券市场中会计研究的焦点。早在1968年,波尔和布朗(Ball and Brown ,1968)就对年度报告盈利数字与股票价格之间的关系作了实证研究,研究发现能获得超额盈利(即好消息)的公司,其股票投资者能够获得超额报酬(Abnormal Return) ,反之则否。这一方面说明股票价格已经反映了公
3、司的盈利信息,另一方面也说明投资者能够根据对公司盈利的预期及其与实际盈利数字的偏差,而及时调整股票价格,说明公司披露的盈利数字在股票定价中起了作用 。比弗(Beaver ,1968)从另一角度也验证了公司财务报告信息披露对股票价格的影响,他发现在公司年报披露的当周,其股价的波动幅度和交易量均显著地高于其他交易周,说明投资者在交易时使用了公告的会计信息。波尔和布朗、 比弗所倡导的这一经验研究方法一般被称为信息观(Information Perspective) ,它仅研究会计信息与股票价格之间的关系,不考虑市场是怎样把信息转换到股价中去的,因此,在这种方法下,股票价格的形成是一个黑匣子。与此同时
4、,信息观还有一个重要假设,那就是市场对股票的定价是有效的,即股票价格反映了公司经济价值。在随后的数十年中,信息观在证券市场研究中一直占据主导地位。直到本世纪80年代末90年代初,人们发现股票价格不仅反映了信息,还反映了噪音交易者(Noise Traders)的噪音(Black ,1986) ,出现了许多诸如股票市场过度反应等异常现象,从而认为股票市场可能并没有象人们所假设的那样有效(Ball ,1995)。对有效市场假设的怀疑,促使人们重视股票的内在价值问题,把研究兴趣转移到股票的计价模型(Valuation Model)上来,于是会计研究方法的计价模型观(Valuation Model Pe
5、rspective)应运而生。这一方法的目的在于设计一个模型来说明会计信息应该怎样转换到股票价格中去;同时,根据该计价模型所算得50的股票内在价值与其实际市价相比较,可以发现股价是高估了还是低估了,进而判断市场究竟是否有效。计价模型观的建立主要应归功于奥尔森(Ohlson ,1990、1995)、 弗尔森和奥尔森(Feltham and Ohlson ,1995)的开创性工作,在他们提出的计价模型中首次将股票价值与股东权益帐面价值和未来盈利联系起来,从而确立了会计帐面数字在决定股票内在价值中的直接作用。当然也回答了信息观所没有回答的问题:即会计信息是如何决定股价的?以下我们将分别对证券市场研究
6、中,信息观和计价模型观的研究发现与启示作具体阐述。二、 信息观下的发现与启示(一)关于盈利预测信息与财务分析师的作用研究证券市场的目的是正确引导投资决策,促进证券市场的健康发展 。按照波尔和布朗(1968)的研究,当公司有超额盈利时,其股价早在一年前就已开始起反应,换句话说,股票价格是企业未来盈利能力的反映。那么投资者在进行股票投资决策时,又如何去获得未来盈利能力的信息呢?由于现行会计模式是以历史成本作为计量基础的,因此无法直接提供未来盈利信息,这样投资者要获得未来盈利能力的信息不外乎两种来源渠道:一是通过对企业历史的盈利信息作时间序列研究,然后预测企业的未来盈利能力;一是依赖于财务分析师的盈
7、利预测 。毫无疑问,从理论上讲,让每个投资者在投资决策前去作时间序列预测,会大大增加其信息成本,进而提高投资者的资金成本,不利于证券市场效率的提高,也与其优化资源配置的内在功能相违背。而且根据历史信息来预测未来,其预测质量也值得怀疑。相对而言,财务分析师作为职业专家,专事公司研究和市场调查,其根据宏、 微观因素所作出的盈利预测就比较可靠,而投资者据以决策的成本便可降低。美国的实证研究表明,财务分析师盈利预测的误差普遍低于时间序列预测误差,从而支持了上面的结论;他们还发现,财务分析师预测的准确性与公司规模呈正相关,与各分析师预测结果的离散程度呈负相关,原因是大公司提供的信息往往较为丰富,经营比较
8、稳健,易于预测,而若各财务分析师对某公司盈利预测的离散程度较大,表明预测有较大的不确定性;另外,财务分析师在预测时往往会倾向于过于乐观(尤其是对那些过去业绩不佳的上市公司的预测) ,因为这样有助于他们与企业管理人员维持良好的关系,以免给管理人员形成过多的市场压力(Francis and Phibrich ,1993)。由此可见,在证券市场健康发展中,财务分析师发挥着积极作用,但同时又不能忽视对其进行有效监管。(二)关于盈利信息与股票价格的关系在现行财务报告无法直接提供未来现金流量信息的情况下,公司每期的盈利数字几乎成为投资者最为关心的会计信息。为了从经验上验证盈利信息与股票价格之间的内在关系,
9、目前主要采用价格模型(Price Model)和报酬模型(Return Model)两种方法。价格模型是直接将公司股票价格(P)与盈利水平(E ,通常用每股收益)作线性回归,来验(1)证两者之间的关系,即:Pt=+Et+t该模型假设,在预期的一定市盈率(P/ E)水平下,公司盈利水平越高,其股票价格就越高 。但由于该模型一方面较难通过异方差性检验( Kothari and Zimmerman ,1995) ;另一方面,投资者在投资决策时往往是根据盈利变动信息来决定买、 卖、 还是持有股票,进而引起股价变动,而股价变动的实质是股票投资报酬(R) ,因此,许多学者认为研究股票报酬(R)与盈利变动(
10、E)51之间的关系,可能更有助于了解盈利信息对股票价格的影响作用 。考虑到这里的盈利变动实际上包括了预期的盈利变动(Expected Changes in Earnings)和非预期的盈利变动(UnexpectedChanges in Earnings ,简称UCE)两部分,在信息观下,由于股票价格对预期盈利变动早作反映,当盈利信息实际宣告时,股票价格的波动实际反映的是未预期的盈利变动信息,换句话说,投资者也只能根据公司非预期的盈利变动才能获取超额报酬(AR)。这样,报酬模型便主要集中在研究非预期盈利信息对投资者超额报酬所起的决定作用上,其回归公式为:ARt=+UCEt+t(2)在应用报酬模型
11、时,最困难的是预期盈利的测算,而它又直接关系到模型的解释力 。目前,其测算方法主要有以下几种:一是假设公司当年盈利中不含暂时盈利,而且未来的盈利相对于当年盈利而言呈随机游走(Random Walk)状态,则可用当年的盈利作为预期盈利的估计数;二是考虑到在实践中,当年盈利不含暂时盈利并不现实,因此假设当年盈利包括持续盈利和暂时盈利,而且暂时盈利会随后消失,故可用当年盈利扣除暂时盈利后的余额(即持续盈利)作为预期盈利的估计数;三是用时间序列预测盈余或者财务分析师的盈利预测数来预计预期盈余。但是,根据考瑟里和齐默尔曼( Kothari and Zimmerman)、 雷弗(Lev ,1989)等的研
12、究,发现上述模型的R2并不理想,盈利反应系数(Earnings Response Coefficient)也远低于预期值,说明盈利信息对股票价格的影响作用并没有预期的那么大 。其中原因可能是盈利信息质量问题,也可能是模型本身设计上的问题,但总的来说,以下因素值得考虑:11 每家公司的盈利一般均可分为两部分:一是持续盈利部分(Permanent Earnings) ;二是暂时盈利部分(Transitory Earnings ,如不再复发的利得和损失)。毫无疑问,持续盈利代表着公司未来持久的获利能力,而暂时盈利则并不一定,因此,在信息观下(以有效市场为前提) ,股票价格应对持续盈利作出反应,而对暂
13、时盈利的反应则将大打折扣,这样,如果公司盈利中仅包括持续盈利,盈利反应系数显然应大于盈利中还包括暂时盈利的情况,相应地,在其他条件相同的情况下,公司盈利中暂时盈利所占比例越大的公司,系数应越小,即盈利信息对股价的影响越小。21 在会计方法的选择中,对稳健性原则(Conservative Principle)所持的态度会直接影响会计利润的计算,即应用稳健性原则所计算出来的利润会小于不用稳健性原则(或稳健不足)所算得的利润。因此,在信息观下,如果资本市场是有效的,且会计原则应用的差异不会产生现金流量或实际的经济效应,那么在相同盈利水平下,采用稳健性原则所算出来的盈利反应系数会高于不用稳健性原则(或
14、稳健不足)所算得的盈利反应系数 。换句话说,证券市场(股价)不会被因会计原则应用的差异而产生的利润差异所 “蒙蔽” 。31 高风险公司(High2Risk Firms)盈利水平的不确定性要大于低风险公司,因此,其盈利对股价的解释力就相对较低,盈利反应系数应低于低风险公司。但如果证券市场效率不高(如我国,后文将作具体阐述) ,难以识别因稳健性原则运用程度上的不同而产生的盈利数字上的差异,或者对该差异的反应速度较慢,那么就更应在会计准则的制定和会计业务处理过程中贯彻稳健性原则,以避免因会计原则稳健不足而导致会计利润普遍高估,从而滋生证券市场的泡沫和投机成分。5241 高成长公司(High2Grow
15、th Firms)的当期利润难以反映出其长期持久的盈利能力,股票价格若直接根据当期盈利进行定价势必低估,因此,在有效市场条件下,高成长性公司的市盈率将高于成长性差的公司,盈利反应系数也应大于低成长性公司。51 由于股票价格反映公司未来的盈利能力,而公司任何短期的盈利却是根据收入与费用相配比的会计原则所计算出来的,配比原则本身所具有的主观性不仅影响到当期利润的准确计算,还会使据此所作的长期盈利能力的计量发生偏差。但如果将研究的时间拉长,则这种偏差会因均和作用而逐步消失,因此,如果回归的时期越长,盈利反应系数就越大,盈利信息对股价的解释力就越强。上述因素的存在,大大增加了盈利信息与股票价格之间研究
16、的复杂性 。为了提高价格模型或报酬模型的解释力,真正检验股价与盈利信息间的关系,就有必要在模型中加上其他变量。比如可将盈利分成持续盈利和暂时盈利,以控制暂时盈利因素;可用贝他(Beta)来控制公司的风险;可用财务分析师对公司成长性的预测来控制成长因素等。(三)关于盈利、 现金流量、 应计利润和股票价格的关系由于现行的公司帐面盈利是以权责发生制为基础计算出来的,它等于经营现金流量(CashFlow from Operations)与应计利润(Accruals)之和,而应计利润金额由于存在会计选择的问题具有一定的灵活性,加之其不形成当期现金流量,较难验证,因此有学者就怀疑盈利信息的质量问题,转而偏
17、爱经营现金流量,认为经营现金流量反映了公司实际财富的增加,因此相对于盈利信息而言,它与股价应具有更大的相关性,那么,盈利信息与经营现金流量信息,到底哪个与股价具有更高的相关性?应计利润与股票价格之间究竟存在着什么样的关系?显然,这两个问题的深层次含义直接涉及到现行会计模式是继续坚持权责发生制,还是必须倚重于现金收付制的根本性问题,不可谓不重要。11 盈利信息与经营现金流量信息,孰重孰轻?为了回答这个问题,勃纳德和史道博(Bernard and Stober ,1989)、 戴求(Dechow ,1994)、 史罗恩(Sloan ,1996)等进行了实证研究,结果发现从总的来看,盈利信息与股价的
18、关系比经营现金流量信息具有更大的相关性,但也并不绝对,在某些情况下,某些特定类型的公司、 其经营现金流量信息与股价间具有更大的相关性。具体而言:(1)从时间角度来讲,在短期内,盈利信息与股价的相关性要远高于经营现金流量与股价的相关性,但随着时间区间的延伸,两者逐步趋向收敛,与股价的相关性亦逐渐趋同。(2)从公司类型看,成熟型公司(Mature ,No2Growth Firms)的盈利和经营现金流量均较为稳定,可预测性强,因此两者与股票价格的相关性不相上下;而成长型公司( Growth Firms) ,其盈利信息与股价的相关性比经营现金流量要高,原因是盈利信息中往往包含着一些反映公司未来成长性的
19、信息,而经营现金流量信息则仅反映当期现金流入 、 流出情况 。同样,经营周期较短的公司,如零售业,其盈利实现与实际收现的时间相差不大,因此,盈利信息和经营现金流量信息与股价的相关性就无显著的差异;但那些经营周期较长的公司,其盈利信息和经营现金流量信息对股价的作用就不同了,前者明显地强于后者。(3)从盈利组成内容来看,当盈利中暂时盈利所占比重较大时,经营现金流量与股价的相关性比盈利信息要高,原因是暂时盈利通常是一些无现金效应(Cash Effect)的会计调整或会53计变更所致。当公司盈利中,应计利润所占比例相对较小时(如服务性公司) ,盈利与经营现金流量就比较接近,它们与股票价格的相关性也趋于
20、一致,而当应计利润在盈利额中所占的比重变大时,经营现金流量与股价的相关性便趋小。21 应计利润扮演着什么角色?应计利润是指那些不直接形成当期现金流入或流出,但按照权责发生制和配比原则应计入当期损益的那些收入或费用(或净资产的增加或减少部分) ,比如折旧费用 、 摊销费用 、 应收帐款增加额等。这部分应计利润究竟能否作为企业盈利能力的良好计量?究竟是否代表着企业财富的增加(或减少) ?究竟会对股价产生什么影响?投资者对此十分关心 。这种关心,对于企业管理层、 证券监管部门和会计准则制定机构来讲,亦概莫能外 。所以,应计利润在证券市场中所起的作用问题,也成为近年来学术界研讨的一个热点。为此,雷本恩
21、(Rayburn ,1986)、 戴求(Dechow ,1994)将股票报酬作为因变量,应计利润额和经营现金流量作为自变量,进行回归分析,发现应计利润额和经营现金流量一样,是影响股票报酬的重要因素,而且在股票报酬回归模型中增加了应计利润变量后,模型的解释能力大为增强,换句话说,应计利润信息比单纯的经营现金流量信息更有助于反映公司的盈利能力和经营业绩,而经营现金流量尽管可靠,但因每一会计期间的现金流入和现金流出往往并不能形成合理配比,所以在一定程度上损害了它的相关性。正如仅仅研究盈利信息与股价的关系并不足以说明盈利各组成部分 经营现金流量与应计利润的信息价值那样,我们研究了应计利润的市场反应,并
22、不能说明应计利润的各组成项目一定都具有信息价值,尤其是由于应计利润的构成项目比较复杂,而且现行会计准则又允许企业在进行会计选择时具有一定的灵活性,可操纵性较强 。因此研究应计利润构成项目与股价间的关系,便显得十分重要,它不仅对投资者的投资决策有用,而且还可反过来验证会计选择的经济后果。(1)流动性应计利润和非流动性应计利润的信息价值 。应计利润按其可变现程度可以分为流动性应计利润(Current Accruals)和非流动性应计利润(Noncurrent Accruals) ,其中,流动性应计利润主要是指营运资金变动部分,其资金周转期限较短(一般在一年以内) ,如应收帐款和应付帐款都被预期在一
23、年内或一个营业周期内收现或付现,因此,流动性应计利润可以较为准确地用于未来短期现金流量的预测。非流动性应计利润主要是固定资产折旧 、 无形资产和递延资产的摊销以及递延税款,其资金周转期限较长,而且会在较长的会计期间出现仅影响当期利润、 不影响同期现金流量的局面。但是非流动性应计利润却在一定程度上可以用于长期现金流量的预测,因为待固定资产折旧完毕,使用期结束,在更新时将可能形成长期现金流出。所以说,流动性应计利润和非流动性应计利润在预测未来现金流量的功能上是有所不同的,因此,两者对股价波动和股票报酬应产生不同的影响,具有不同的信息价值,而且从总体上看,前者应略强于后者。雷本恩(Rayburn ,
24、1986)的实证研究也基本支持了这一假设 。他在用hold2out模型将股票报酬与经营现金流量、 营运资金的变动、 折旧和递延税款的变动作多元回归后发现,只有经营现金流量和营运资金的变动(即流动性应计利润)两个因素通过了统计显著性检验,而折旧和递延税款(即非流动性应计利润)变量的回归系数的均值却无法通过统计检验,说明在应计利润总额中,只有流动性应计利润对股票报酬具有显著的解释力 。尽管雷本恩随54后用随机游走模型(Random2Walk Model)在控制各变量的时间序列因素影响并剔除极值后,折旧和递延税款的变动这两个因素也通过了统计显著性检验,但是其对股票报酬的解释力还是要弱于流动性应计利润
25、部分。(2)随意性应计利润和非随意性应计利润的信息价值 。由于应计利润有些是按照现行会计规范强制处理的结果(如固定资产折旧额) ,有些则是利用现行会计的选择余地进行调剂、 操纵的结果(如人为提前确认收入或递延费用) ,因此,按照应计利润的易控制程度可将其分为随意性应计利润(Discretionary Accruals)和非随意性应计利润(Nondiscretionary Accruals)两部分。在这两者之间,问题的焦点又主要集中在随意性应计利润上,因为随意性应计利润容易被操纵。而持信息观者认为,随意性应计利润有助于提高盈利信息预测未来现金流量和评价企业业绩的能力,它是企业管理层在看到操纵前利
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- 论证 市场 中的 会计 研究 发现 启示
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