新能源汽车产业链行业换电站系列深度报告(I):换电站运营下一个千亿蓝海-20210902-东方证券-24页.pdf
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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度
2、报告 【行业证券研究报告】 新能源汽车产业链行业 换电站运营,下一个千亿蓝海 换电站系列深度报告(I) 核心观点核心观点 车电分离具备降成本车电分离具备降成本、 高效补能高效补能两两大优势。大优势。 当前制约电动车普及的重要因素在于:补能速度、补能便利性和购置成本。车电分离具备高效补能和降成本两大优势,1)高效补能体现在,乘用车换电仅需 3-5 分钟左右,而传统充电桩模式需要 1 小时以上;2)电动车初始购车成本中,动力电池占比 40%左右,“车电一体”的充电模式使整车成本被大幅抬高,车电分离模式下,电动车最高购置价可下降一半,电动车购置实现平价。 换电模式推行中的难点在逐步突破换电模式推行中
3、的难点在逐步突破。1)在动力电池行业格局基本确立情况下,电池包统一标准符合整车厂、电池厂、消费者甚至政策层面多方利益;2)各车企积极响应政策导向,推出换电版车型,随着政策进一步细化,车型增多, 基于单一车企甚至单一车型的换电模式难以持续, 换电商业模式有待突破。3)新政策不断引导,2H21 工信部与能源局有望开展新能源汽车换电模式应用试点工作。 2025 年换电站有望达到年换电站有望达到 2.2 万万座,形成座,形成 2631 亿换电运营市场。亿换电运营市场。我们预计2025 年新能源汽车销量占比达 31%到 780 万辆, 其中换电车型占比有望达30%。根据此销量进行测算,我们预计 2025
4、 年换电站有望达 2.2 万座、运营市场规模有望达 2631 亿、 换电站设备市场有望达 693 亿, 对应换电站建设、运营、换电设备 21-25 年 CAGR 达 80%-107%,换电模式在十四五期间进入高速增长期。 乘用车、重卡车换电站盈亏平衡点对应乘用车、重卡车换电站盈亏平衡点对应 20%、23%利用率,随着利用率提利用率,随着利用率提升,盈利能力跃升。升,盈利能力跃升。影响单个换电站盈利能力的核心指标在于利用率,利用率的提高一方面取决于换电车型的普及率,另一方面与换电站的区位优劣之间相关。根据我们测算,40%利用率水平下乘用车、商用车单站盈利有望达 81 万、97 万,对应单站 RO
5、A 达 10%+。 换电站运营核心壁垒在于换电站的区位,以及运营商自身运用杠杆的能力换电站运营核心壁垒在于换电站的区位,以及运营商自身运用杠杆的能力及借款成本。及借款成本。 换电站是一个重投资运营类资产, 其壁垒拆分来看主要体现在两方面:1)区位优势,换电站运营商利用先发优势,抢占优势区位,成为后续运营的核心壁垒之一,且换电站重投资属性使得同一区位重复投资概率大大降低;2)杠杆优势,换电站前期基础设施投资成本较高,重投资类项目运营商之间竞争的一大壁垒就是运营商使用杠杆的能力,以及借款的资金成本,即换电站在相同利用率的情况下,资金成本越低,杠杆率越高,ROE 越高。 投资建议与投资标的投资建议与
6、投资标的 当前换电站处于大发展前期,换电车型有限,收入规模和盈利波动较大,长期看,随着规模变大,这是一个巨大的运营市场,利用率稳定爬坡,使得换电站运营的资产属性从重到轻, 盈利能力更强。 换电模式跑通也对产业链相关企业有巨大的拉动作用,建议关注运营端协鑫能科(002015,未评级),以及换电设备制造商山东威达(002026, 未评级)、 展鹏科技(603488, 未评级)。 风险提示风险提示 新能源车销量不及预期;换电车型普及不及预期;试点政策推广不及预期;换电站投资额和成本高于预期的风险。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链行业 报告发布日期
7、2021 年 09 月 02 日 行业表现行业表现 资料来源:WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 执业证书编号:S0860515100003 证券分析师 李梦强 执业证书编号:S0860517100003 证券分析师 顾高臣 021-63325888*6119 执业证书编号:S0860520080004 证券分析师 施静 021-63325888*3206 执业证书编号:S0860520090002 香港证监会牌照:BMO306 证券分析师 林煜 执业证书编号:S08600521080002 群内每日免费分享5份+最新资料 群内每日免费分享5份+最
8、新资料 300T网盘资源+4040万份行业报告为您的创业、职场、商业、投资、亲子、网赚、艺术、健身、心理、个人成长 全面赋能!添加微信:xxyg_weixxyg_wei备注“入群”立刻免费领取 立刻免费领取 200套知识地图+最新研报收钱文案、增长黑客、产品运营、品牌企划、营销战略、办公软件、会计财务、广告设计、摄影修图、视频剪辑、直播带货、电商运营、投资理财、汽车房产、餐饮烹饪、职场经验、演讲口才、风水命理、心理思维、恋爱情趣、美妆护肤、健身瘦身、格斗搏击、漫画手绘、声乐训练、自媒体打造、效率软件工具、游戏影音扫码先加好友,以备不时之需扫码先加好友,以备不时之需行业报告/思维导图/电子书/资
9、讯情报行业报告/思维导图/电子书/资讯情报致终身学习者社群致终身学习者社群关注公众号获取更多资料关注公众号获取更多资料 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营,下一个千亿蓝海 2 关键问题及我们的理解 我们认为,换电作为一种新型电动车补能方案,解决了电动车续航、充电时长两大核心痛点,未来会成为电动车补能的主要方式之一。本篇报告核心讨论了换电站运作方式、市场空间、盈利模式、核心壁垒,并借此梳理换电站发展大趋势下
10、的投资机会。 车电分离有什么优势和劣势车电分离有什么优势和劣势?会不会成为未来趋势?会不会成为未来趋势? 当前制约电动车普及的重要因素在于:补能速度、补能便利性和购置成本。车电分离具备高效补能和降成本两大优势,1)高效补能体现在,乘用车换电仅需 3-5 分钟左右,而传统充电桩模式需要1 小时以上;2)降成本体现在,换电模式下,车与电是完全独立的两个部分。电动车初始购车成本中,动力电池占比 40%左右, “车电一体”的充电模式使整车成本被大幅抬高,而换电模式下的车电分离有助于降低消费者初始购置成本,同时顺势解决动力电池折旧和车身折旧差异较大的错配问题。车电分离模式下,最高购置价可下降一半,电动车
11、购置实现平价。 同时,换电模式推行中的难点在逐步突破:1)时过境迁,电池包统一标准符合多方共同利益。目前动力电池行业以 CATL 为龙头的格局基本确立,动力电池利润压缩,车辆补贴即将退出,换电模式的利润纠纷不再,动力电池包标准化符合整车厂、电池厂、消费者甚至政策层面多方利益。2)目前各车企积极响应政策导向,推出换电版车型,其中蔚来和北汽新能源领先全市场,已经积累了丰厚的经验。 上汽, 吉利, 广汽等国内主流车企也加入换电阵营。 随着政策进一步细化, 车型增多,基于单一车企甚至单一车型的换电模式难以持续,换电商业模式有待突破。3)新政策不断引导,2021 年下半年,工信部与能源局开展新能源汽车换
12、电模式应用试点工作。 未来需要多少换电站未来需要多少换电站?能形成多大运营市场规模?能形成多大运营市场规模? 我们预计 2025 年新能源汽车销量占比达 31%到 780 万辆,其中换电车型占比有望达 30%。根据此销量进行测算,我们预计 2025 年换电站有望达 2.2 万座、运营市场规模有望达 2631 亿、换电站设备市场有望达 693 亿,对应换电站建设、运营、换电设备 21-25 年 CAGR 达 80%-107%,换电行业十四五期间进入高速增长期。 单个换电站盈利模式如何单个换电站盈利模式如何?什么是影响单站盈利的关键因素?什么是影响单站盈利的关键因素? 从收入端看,换电站收入可拆分
13、为单块电池收费(电池带电量*度电收入)、换电次数(年均换电数量 or 利用率)。换电站利用率的爬升可依赖两层路径:换电车型保有量不断提升(),即换电模式的优势带动换电车型在整体电动车中占比提升;先发优势,抢占有利区位(),即同样的基础设施投资, 位置好的换电站可享有更高的利用率。 根据我们测算: 1) 乘用车换电站在 30%、40%的利用率水平下,单站 ROA 为 8%、16%;2)商用车换电站在 40%、50%的利用率水平下,单站 ROA 为 10%、15%。 换电运营有什么核心壁垒换电运营有什么核心壁垒? 换电站是一个重投资运营类资产,其壁垒拆分来看主要体现在两方面:1)区位优势,换电站运
14、营商利用先发优势,抢占优势区位,成为后续运营的核心壁垒之一,且换电站重投资属性使得同一区位重复投资概率大大降低;2)杠杆优势,换电站前期基础设施投资成本较高,重投资类项目运营商之间竞争的一大壁垒就是运营商使用杠杆的能力, 以及借款的资金成本, 即换电站在相同利用率的情况下,资金成本越低,杠杆率越高,ROE 越高。 bVpYgUeW9YeZbR9R8OmOrRoMqReRnNyRlOrRmP9PrQrOvPmMqMvPmQsP 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_Ty
15、peTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营,下一个千亿蓝海 3 目 录 1. 车电分离:是不是未来趋势? . 6 1.1 解决电动车核心痛点,助力电动车加速渗透 . 6 痛点 1:电车保有量超过 650 万辆,快充带来电网扩容难题 6 痛点 2:续航焦虑、充电时长、充电不便 6 车电分离:具备降成本和高效补能两大优势 7 1.2 换电推行难点逐步突破,搭建换电良性生态 . 8 突破 1:行业格局逐步明朗,电池标准化符合各方共同利益 8 突破 2:车企破冰,换电车型逐渐增多 9 突破 3:安全标准不断确立,2H21 政策试点可期 9 破局思路:同级别车型电池包标准统一,“1+N”试
16、点打开推广瓶颈 10 终极生态:多方参与,统一管理,渠道清晰 11 2. 换电模式:换电站有多大空间? . 13 2.1 2025/2030 年换电车型在新能源车销量占比达 30%/60% . 13 2.2 2025 年换电站需求 2.2 万座,运营端市场规模 2631 亿 . 13 3. 单站盈利:换电站盈利模式如何? . 15 3.1 乘用车换电站:30%-40%的利用率对应单站 ROA 为 8-16% . 16 3.2 重卡车换电站:40%-50%的利用率对应单站 ROA 达 10-15% . 17 4. 核心壁垒:换电站运营壁垒在何处? . 19 4.1 区位优势:占据核心地形,抢占
17、. 19 4.2 杠杆优势:低资金成本+合理杠杆率,助推盈利提升 . 20 5. 关注标的:协鑫能科、山东威达、展鹏科技 . 20 风险提示 . 20 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营,下一个千亿蓝海 4 图表目录 图 1:截至 2021 年上半年我国新能源汽车保有量(万辆) . 6 图 2:2011-2021 年上半年我国新能源汽车销量(万辆) . 6 图 3:电动车接受度在提升,但不愿买电动车的原因
18、几乎没变 . 6 图 4:车载换电系统示意图 . 7 图 5:车电分离模式,电动车购置有望实现平价 . 8 图 6:车电分离模式多方共赢 . 9 图 7:换电相关的国家政策发展情况. 10 图 8:我国不同级别车型电池容量均值和标准差情况(单位:KWh) . 10 图 9:未来可能的破局思路“1+N”模式 . 11 图 10:未来可能的蔚来汽车电池资产管理公司的运营模式 . 12 图 11:未来可能的行业统一的电池资产管理公司的运营模式 . 12 图 12:我国汽车保有量变化趋势预测(万辆) . 13 图 13:换电车保有量及占新能源车比重变化预测(万辆) . 13 图 14:换电站示意图 .
19、 15 图 15:换电站投资概况(万元) . 15 图 16:单个换电站盈利模式 . 15 图 17:单站净利润:不同利用率情况下利润变化(万元) . 16 图 18:单站 ROA:不同利用率情况下 ROA 变化(%) . 16 图 19:单站净利润:不同利用率情况下利润变化(万元) . 17 图 20:单站 ROA:不同利用率情况下 ROA 变化(%) . 17 图 21:1H20 全国换电站区域分布情况(座) . 19 图 22:协鑫能科计划换电站布局情况 . 19 图 23:2020 年重点省份新能源汽车销量(万辆) . 19 图 24:30%利用率水平下,贷款利率对于 ROE 的影响
20、. 20 图 25:30%利用率水平下,杠杆率对于 ROE 的影响 . 20 表 1:车电分离后,同型号电动车价格优势凸显 . 7 表 2:充换电模式的参数对比和优劣势分析 . 8 表 3:车企加快换电车型投放 . 9 表 4:不同企业同级别车型电池对比. 11 表 5:我国换电站运营、设备市场规模测算 . 14 表 6:我国换电站运营、设备市场规模敏感性测算 . 14 表 7:单站盈利测算:乘用车换电站. 16 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitl
21、e 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营,下一个千亿蓝海 5 表 8:单站盈利测算:重卡车换电站. 18 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营,下一个千亿蓝海 6 1. 车电分离:是不是未来趋势?车电分离:是不是未来趋势? 1.1 解决电动车核心痛点,助力电动车加速渗透 痛点 1:电车保有量超过 650 万辆,快充带来电网扩容难题 我国新能源汽车推广卓有成效,截至 2021 年 6 月底,我国新能源汽车
22、保有量超过 650 万辆,占国内汽车保有总量的 2%。2021 年,我国新能源汽车销量再度恢复高速增长,预计全年销量预期 250万辆,保有量快速增长给电网带来压力,电动车充电便利性也有可能成为后续高增长的绊脚石。 图 1:截至 2021 年上半年我国新能源汽车保有量(万辆) 图 2:2011-2021 年上半年我国新能源汽车销量(万辆) 数据来源:Wind、东方证券研究所 数据来源:Wind、东方证券研究所 痛点 2:续航焦虑、充电时长、充电不便 电动车的接受度在持续提升, 但不考虑电动车的原因也一直很明确, 根据第三方机构对消费者的调查,消费者不购买电动车主要出于以下 5 种原因:性价比、续
23、航低、充电设施不完善、充电时间过长、对电动车缺乏了解。在补能环节,39%的消费者抱怨充电太慢,电动车的实际补能体验远低于燃油车。因此补能速度、便利性和购置成本成为制约电动车普及的重要因素。 图 3:电动车接受度在提升,但不愿买电动车的原因几乎没变 数据来源:德勤、普华永道、东方证券研究所 0100200300400500600700800EVPHEV-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00EVPHEV合计同比 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后
24、部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营,下一个千亿蓝海 7 车电分离:具备降成本和高效补能两大优势 换电模式主要指通过集中型充电站对大量电池进行集中存储、 集中充电、 统一配送, 再于电池配送换电模式主要指通过集中型充电站对大量电池进行集中存储、 集中充电、 统一配送, 再于电池配送站内对电动车提供电池更换服务。站内对电动车提供电池更换服务。按换电方式主要分为底盘换电、侧方换电和分箱换电三种,以底盘换电为主流。底盘换电代表车企为北汽新能源和蔚来,不改变车体前后轴的重量,有利于
25、保障汽车的安全和运行特性,换电全自动,换电时长短,但由于需要改变底盘结构,封装工艺复杂。 图 4:车载换电系统示意图 数据来源:公司公告、东方证券研究所 车电分离模式下,最高购置价可下降一半,电动车购置实现平价。车电分离模式下,最高购置价可下降一半,电动车购置实现平价。在换电模式下,车与电是完全独立的两个部分。电动车初始购车成本中,动力电池占比 40%左右, “车电一体”的充电模式使整车成本被大幅抬高, 而换电模式下的车电分离有助于降低消费者初始购置成本, 同时顺势解决动力电池折旧和车身折旧差异较大的错配问题。 随着国家大力推进充换电网络建设, 鼓励开展换电模式应用,执行车电分离模式,最高购置
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