2011年宽松货币政策实施与退出的滞胀效应——来自2002~2010年货币存量变动研究的见解.pdf
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1、书书书年:宽松货币政策实施与退出的“滞胀”效应来自年货币存量变动研究的见解殷醒民(复旦大学中国社会主义市场经济研究中心)内容摘要:通过对年我国货币存量、价格波动与产出增长关系的实证研究,有两个重要的发现:一是一个高的货币存量增长率会带来物价上涨的趋势,而抑制物价上涨的根本之策是降低货币增长率;二是年实施的宽松货币政策对产出增长的短期效应开始消褪,而价格则进入了一个上升通道,“滞胀”风险已经出现,因而中央银行转向降低通胀的一个明确的货币政策规则应是优选的政策目标。关键词:货币供应冲击产出增长滞胀货币规则中图分类号:文献标识码:文章编号:()收稿日期:作者简介:殷醒民:浙江宁波人,经济学博士,教授
2、,博士生导师,复旦大学中国社会主义市场经济研究中心主任,主要研究领域为产业经济学和金融经济学。一、引言年第季度以来,实行宽松货币政策是主要经济体应对全球经济衰退的主要举措,被认为是各国政府从年“大萧条”经验中得出的拯救世界性经济危机的明智之举。中国适度宽松货币政策的推出是跟随美国联邦储备委员会于年月宣布实施定量宽松货币政策的响应之举。年月中央经济工作会议提出,年应当实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。年月的中央经济工作会议再次明确了“要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”,年月和月的中央银行货币政策委员会重申了下半年的适度宽松货币政策,从而使中国实行了整整两年的适度宽松货币政策。随
3、之而来的一个问题是这一政策将如何影响年的宏观经济运行呢?宽松货币政策有两个基本内容:一是货币供应量的持续增长,以刺激经济增长;二是保持一个低的利率,来推动消费和投资。货币供应量的短期扩张可以刺激产出增长,却不会带来产出的长期增长,伴随货币供应增加的最主要风险是通货膨胀。年上半年,以目前的消费物价指数测定的价格上涨率是,月上升到,月则攀升到,月是谁也没有预料到的。在今天看来,年和年物价上涨的“幅度”有多大是一个不确定的数字,而上涨趋势则是确定的,即进入了物价的“高烧”时期。年第期有关适度宽松货币政策的调整或者微小调整的评论和建议自年年初以来就不断见诸于报章杂志,决策者要准确地把握经济增长的正确方
4、向,避免经济政策调整的过于滞后,就应当讨论、研究中国货币供应与产出增长的基本规律。由于年月年月间的利率没有调整,只是在年月分别提高了存贷款利率。我们就将讨论的重点集中在年月至年月的个季度货币供应量增长方面。经过年第季度到年前个季度的货币供应增长,货币存量究竟发生了什么样的变化?年的货币供应增长率会是多少?以及货币存量在一个非常短的时期内的急剧扩张,对经济增长的实际作用是什么?货币存量膨胀得越快,经济增长是否就越快速?也就是说,如果一个国家试图通过货币供应的高增长来实现经济高增长的目标,最终的结局是不是会以商品和服务价格水平的上涨来“适应”不断增长的货币数量?在我看来的关键问题是:未来两年的通货
5、膨胀究竟会有多高,需要宏观经济政策制定者提前做出一个最能符合实际的判断,即需要一个预判。本文的核心议题就是尽可能准确地分析一个超级宽松的货币供应增长率对产出增长、物价上涨的时滞效应以及明确货币政策调整的取向。我们的讨论从货币存量、收入与价格水平变动的关系开始。二、货币规则的解释力:货币存量与货币收入及价格的关系持续地维持适度宽松货币政策必定会产生通货膨胀的后果,什么时候出现呢?通货膨胀率会有多高呢?显然,年下半年和年上半年,通货膨胀尚未显现时几乎谁也不相信会有一场通货膨胀,货币当局通常相信货币政策或者其他的政府干预市场价格的政策能够迅速控制通货膨胀,并以此来说服政治家,或者政治家本身更愿意采用
6、宽松货币政策来应对经济衰退的风险,使宽松货币政策成为保持经济增长的最主要政策工具。事实上,宽松货币政策的实施使总需求发生了变化,也使通货膨胀的轨迹发生了变化。自密尔顿弗里德曼创立货币主义理论以来,有关货币在经济增长中所扮演角色的讨论延续了多年,一个普遍的看法是:货币存量与价格变化之间有着高度的稳定关系。对美国货币史的研究表明了一个基本事实:“货币存量的变化与经济状况、货币收入以及价格的变化密切相关”。今日,货币主义信条并没有过时,我们发现,对中国过去年货币存量与价格变动之间所发生实际联系的“规则”在绝大多数的情形中仍然具有解释力。为了分析的简便起见,也是考虑到年以来中国经济增长的周期性特点,我
7、们暂时将年的货币存量与其他主要经济变量的变动作一粗浅描绘,要看一下货币存量水平变动所可能蕴涵的经济政策含义,或许能够揭示出货币当局下一步政策调整的合适时间和时机。表是以年来计算年的货币存量、工业产出和收入水平,物价则以来计算,原因是国家统计局公布了这一数据。这样做的目的是为了能够清晰地反映出货币存量与主要经济变量之间的不同增长率是否存在稳定的关系。在消费物价指数之外,还列出原材料、燃料、动力购进价格。这一指标更能反映中国重化工业化时期的工业产品价格变动的特点。年以来中国经济发展具有典型的重化工业化特征,即重工业增长率始终高于轻工业,其中又以钢铁工业、化学工业、汽车工业和电子工业的高速增长最为明
8、显,使得某些年份的原材料价格出现飙升。表的数据是对货币存量、收入与价格变动理论的一个实证解读。从数据来看我们会发现货币规则的魅力。年:宽松货币政策实施与退出的“滞胀”效应表货币存量与经济指标变动的相关性年份货币存量:工业产出收入()原材料、燃料、动力购进价格注:为目标值。年月日,国家统计局对的数据有所修正,此处仍以往年统计年鉴公布的数据来计算。资料来源:年中国统计年鉴,中国货币政策执行报告年第季度年第季度各期。第一,在年期间,以名义价格计算,货币存量()增长了倍,而收入()增长了倍,比较两者就可以看出货币流通速度是稳定的,而且在若干年份有下降的迹象。这一时期,居民消费物价指数()上涨了,工业品
9、出厂价格指数上涨了,原材料、燃料、动力购进价格指数上涨了。大体说来,在这七年间,显示出经济运行的高度稳定状态,即经历了一个持续高增长时期。如果以工业产出来表示经济增长,则是一个令人吃惊的优异表现,以现价计算的年工业产出已经是年的倍了。我们认为,年间,价格水平相对比较稳定的真正原因是随着经济增长对货币余额需求的增加以及在经济货币化过程中货币收入比率的上升,货币存量增长率并没有大幅度超过收入增长率:货币存量从年的上升到年的,收入()则从上升至,两个增长率是基本匹配的。第二,在年第季度期间,货币存量的相对稳定增长伴随着产出的稳定增长,以及物价的温和上涨态势。与年间相比较,年货币政策方面的最显著特征是
10、货币存量超乎寻常的飙升,以及年月的继续高增长。统计年第季度至年第季度的个季度货币存量已经从万亿元增加到万亿元,使得年月底的货币存量要比年年底新增加的货币存量达到了万亿元。年上半年货币存量的高增长会对今后两年价格水平发生什么影响?我们将在下一节运用历史数据对两者的关系进行经验分析。第三,年的货币存量和收入()是根据年政府工作报告确定的年度目标计算的,将此两个数据与年的同类数据进行对照,年和年的货币存量增长率已经大大高于货币收入()增长率。无论依据货币理论,还是价格变动的经验事实,前者可以、也应当高于后者,但是都不应大大高于后者,因为过高的货币存量会提高名义收入,即价格上涨,这将是短期内货币存量迅
11、速增加之后的惟一出路。有关货币存量与产出增长变动的相关性分析表明,年间,货币存量均衡而稳定增长成为这一时期宏观经济高速和平稳运行的主要特征,货币存量变化率比产出和物价变化率的稳定性更为显著,货币存量的年度百分比变动率只相当于年的。说明年间的中央银行实际上遵循了一个“货币规则”。而表中的第列与第列进行比较的一个深刻印象是:年后货币存量的增长速度大于收入增长速度,年的货币存量要比年增长了,而收入增长率仅为。这是一种什么现象呢?可以称为货币供应冲击,即暂时偏离了“货币规则”,高速的货币增长率一定会影响收入和价格的变动。年第期货币政策通过对货币存量变动的调整来影响经济增长率,一个扩张的货币政策会推动投
12、资和消费,而一个紧缩的货币政策则具有相反效果。货币供应冲击发生之后,产出将出现增长,这是中央银行选择突然增加货币供应量的基本原因,也是坚定地捍卫宽松货币政策的依据。因此,货币政策就成为影响宏观经济运行的重要因素。当货币供应增加之后,实际货币需求量将不得不适应这一增长率。一旦预期货币存量更快的上升,每个人都会认为持有任何数量的实际货币的机会成本会越来越大,从而导致经济运行中的收入和价格发生变化。三、经济复苏过程中的货币扩张因素前面已经分析了货币存量与其他经济变量的大致关系,特别是指出了年的货币存量的快速增长,这是我们关注的重点。目前,人们普遍担心由于年和年的货币存量表现出一个高度不稳定状态,即使
13、年的货币供应增长率略低于年,仍然会预期年和年将经历两个年份的价格上涨。(一)一次还是多次货币供应冲击?中央银行用不同的指标来表示货币供应量或货币存量,指的是流通中的现金,体现了经济主体的即期购买力;则是和活期存款;包括和定期存款以及储蓄存款,体现了经济活动中的长期购买力,对于未来数年物价指数变动和名义经济增长率具有较强的解释作用。因此,在货币存量的定义中,与经济运行的关系最为密切,也就成为分析货币存量对经济增长影响程度的最主要指标了,这也是作为近年来我国货币政策中介目标的基本原因。图客观地描述了年不同货币存量变动曲线,货币存量的迅速增长无疑会促进同期的经济扩张。图中是、和的季度增长率,观察图中
14、的三条曲线,这一期间有三个明显的周期性波动。图货币供应量的季度增长率第一,年第季度,开始增长,伴随着这一增长,也开始增长,而的增长先于,时间的间隔大约在个季度。年第季度至年第季度,、和都经历了一个增长率的下行阶段,这是对年的增长率的微调。第二,始于年第季度,进入增长率的加速期,在年第季度有一个小幅的增长率回落,继而又是一个季度的高增长。然后从年第季度后就进入了增长率的逐渐下降,同期的和增长率的轨迹大体上与相似,只是季度上有些差异。在年月的中央经济工作会议上作了货币政策的重大调整,确定了年“要实施稳健的财政政策和从紧年:宽松货币政策实施与退出的“滞胀”效应的货币政策”,并将控制通货膨胀作为宏观调
15、控的首要任务。此后,货币供应量、和季度增长率的下降一直延续到年第季度。第三,年月日美国金融危机的爆发从根本上改变了中国货币政策的方向,由“从紧”转向“宽松”货币政策:货币供应量进入高增长时期。图中的、和的三条季度增长率移动线显示出年第季度是一个转折点。其中的季度增长率稍有波折,年第季度增长率为,年第季度增长率回落到,而年第季度增长率达到了。增长率在年第季度和年第季度略为下降,分别是和。值得注意的是,年第季度以来的货币供应量增长经历了一个明显的周期性波动:从狭义货币供应量和广义货币供应量增长率的季度攀升,再到的高增长,然后是的季度增长率进入缓慢的回落状态。同期,金融市场的流动性充裕以及持续的上升
16、产生了一个资金“泛滥”现象:即的季度增长率呈现为一个极为罕见的快速攀升,年的个季度同比增长率分别是、和,年第季度的同比增长率更是爬高到了近年创记录的。年第季度,与之间形成了一个经济学家称之为“黄金交叉”的区域,即的高增长区域,当增长速度超过增长速度,表明各种流动资产中短期资产增长更快,反映了市场的通货膨胀预期。只是到年第季度,的同比增长率为,比上一季度低了。总体上看,年第季度至年第季度的总共个季度的货币存量增长率上升究竟意味着什么?我们在图中还可以看到增长率的上升滞后于和,并且发现年第季度和第季度的增长率与年第季度增长率()基本相似,这对未来几个季度的产出增长和价格水平变动有什么影响?(二)季
17、度增长率的上升将年间的货币供应增长率与年这一轮经济周期前两个阶段(年和年)进行对比的最显著特征是:年产生了一个非常高的货币供应增长率,甚至也出现了一个高增长率。货币理论中一个为人熟知的观点:的定义是流通中的现金,通俗地说,就是中央银行印发钞票的数量,表明直接向金融市场注入了大量新的货币。的高增长率是一个真实的货币供应冲击。为了清晰地揭示季度增长特征,我们对年第季度的季度增长率进行了深入的数据分析,并结合这一期间产出的季度增长率和物价水平变动数据,我们分别筛选了七年内若干季度的增长率,弄清、产出和物价水平变动的关系,以便明确年第季度的高增长率所可能带来未来几个季度的通货膨胀问题。此处分析的基础仍
18、然是货币理论。表季度增长率的不同阶段比较年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度资料来源:中国货币政策执行报告各期,中国人民银行网站。年第期表分别列举了年第季度期间四个阶段的季度增长率,对判断通货膨胀的持续上升和“高位”运行具有重要意义。第一,年的增长率从第季度后就逐季下降,以消除年的高增长率带来的物价上涨压力,其中年第季度增长率达到了,迫使年的货币政策转为“稳健”名义下的相对从紧取向,年的四个季度增长率分别是、和。第二,年第季度至年第季度的增长率是非常高的,持续的现金投放所带来的结果使年和
19、年的物价上涨率分别是和。这一数据证实了年的物价上涨是有高增长的货币背景,尽管不少经济学家将这一时期的通货膨胀冠之以“输入型”通货膨胀。一个无可争辩的事实,通货膨胀仍然是以货币供应量增加为基本前提的:一个较高的增长率,也就是一个较高的通货膨胀率,仅仅有一个“时滞”而已。第三,年第季度至年第季度的货币政策特征是“从紧”,那么就一定以较低的增长率来体现了。进入年第季度之后,增长率就要比年低得多了,如年第季度的增长率仅为。因此,年出现物价下跌也就是一件顺理成章的事了。第四,年第季度后的增长率再次上升,其中年第季度和年第季度的增长率分别是和,而第季度也达到了,属于较高的季度增长率。我们还需要考察的总量变
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- 2011 宽松 货币政策 实施 退出 滞胀 效应 来自 2002 2010 年货 存量 变动 研究 见解
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