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1、1问题:美联储在担忧什么?1.1 理解加息的逻辑:通胀预期看CPI,通胀趋势看PCE6月美联储自1994年来首度一次加息75个基点。美联储为了遏制高通胀采取 了将近三十年来最大力度的加息行动。6月CPI数据继续超预期,市场已经认为7 月美联储加息75个基点没有太多悬念,甚至不排除加息100个基点的可能。6月75基点的加息是美联储对CPI通胀超预期的回应,甚至不惜打破自己的利 率前唔指引(forward guidence)o美联储官员在6月会议前的发言中仍然在重复之 前给出的利率前畸指引,比方克利夫兰联储主席Loretta J.Mester在6月2日的发 言里面仍明确说,“除非出现一些大的意外,
2、否那么我认为在接下来的两次会议上,将 政会利率再提高50个基点是合适的。” 6月会议事实上加息了 75个基点,意味着她 认为出现了大的意外。这个意外显然是5月的CPI数据,但又不仅仅是数据本身。5月美国CPI超预期,但是PCE后来其实是低于预期,但意外超预期的CPI通 胀数据直接导致了美联储的75基点加息。美联储为什么在看到超预期的CPI后突 然转鹰和可能连续加息75基点呢?要回答这个问题,我们得回到70年代的大通胀,美联储和市场现在最担忧的之 一就是通胀会不会重演70年代,而这其中的关键变量就是通胀预期。1.2透过CPI来观察通胀预期 透过CPI来观察通胀预期Johnson (2017)比拟
3、了 CPI和PCE通胀的衡量方法,基于两者的区别在不同 时候更适合的通胀衡量可能是不同的,他建议在衡量消费者感知到的通胀时CPI可 能是一个更好的指标1最主要的原因是CPI直接衡量了消费者腰包里的支出。从这 个角度看CPI数据的高涨对通胀预期的影响是较大的挑战。食品和能源推升近期CPI6月CPI的数据又超预期,6月CPI同比9.1%,创1981年底以来最大涨幅, 预期8.8%: CPI环比增长1.3%,创2005年来最高纪录。1 Johnson, Noah. A comparison of PCE and CPI: Methodological Differences in US Inflat
4、ion Calculation and their Implications November 2017.12017).70年代央行试图利用传统菲利普斯曲线的努力,得到的结果是大滞涨,高企的通胀,和同时的高失业率。图14: 1970-1985菲利普斯曲线资料来源:Wind,国联运券研究所图15: 1970-1985通胀和联邦基金利率资料来源:Wind,国联证卷研咒所2.4大通胀的发生:油价还是通胀预期?油价或不是最重要因素,通胀预期更重要70年代经济经历大通胀,留给大家的印象之一就是高涨的油价,不仅在各种财 经媒体文章和券商研究报告里,也在经济学教科书里,关于70年代大通胀的分析都 包含油价上
5、张造成的供给冲击。70年代油价的大幅上涨有时被误认为是大通胀发生 的根本原因。我们认为70年代还没有“预期修正的菲利普斯曲线”,大家还没有理解长期来 看,通货膨胀率和失业率之间并不存在权衡替代关系,央行试图通过利用传统菲利 普斯曲线推高通胀压低失业率,才是滞涨发生的根本原因。油价大涨可能并不是70 年代经济大通胀的最重要原因,可能更多只是让问题更严重的因素。如果是油价导致了 70年代的大通胀,那么我们应该预期当油价再次大涨的时候 就会再次发生大通胀。但事实上油价再次大涨的时候,并没有发生大通胀。如果通 胀预期才是大通胀的原因,那么我们应该预期只看到通胀预期在70年代出现过失控, 在之后的时间里
6、都比拟稳定。在数据上,以上两个判断我们都找到了支持。油价大涨并不是70年代专属除了 70年代油价曾经出现较大幅度的上涨,从大约10美元左右上涨到超过 30美元;在2000年后油价也经历了一波涨幅,从大约不到30美元上涨到超过 100美元。从同比增幅来看,70年代的同比增幅曾超过70%: 2000后的这一轮油价上涨 中,同比涨幅的高点略低,但也曾接近60%。仅仅从油价的变化来看,2000后的这一波油价上涨和70年代的上涨有诸多可 比之处。但是从美联储货币政策的变化来讲,2000后的油价周期和70年代又完全 没有相似性。2000后的油价周期对美联储的货币政策几乎没有造成什么扰动。图16:油价和油价
7、同比1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021油价同比(RHS)油价资料来源:Wind,国联证券研究所处理通胀预期的变化根据“预期修正的菲利普斯曲线”理论,大通胀更重要的原因是通胀预期的失 控,通胀预期的数据似乎总体上支持上述的推测。比照70年代和2000年之后,密歇根通胀预期的数据显示两个时期有很大的不 同。2000年后油价波动的时期,通胀预期并没出现大的波动。而在通胀预期没有波 动下,油价的波动并没有直接通过通胀传导到美联储的政策利率变化。2000年后的 一波油价大眯并没有再
8、次引发大通胀的重演。顺着这个思路,目前的情况是5年通胀预期仍然较为稳定,是当下和70年代 的最重要不同。但是1年的通胀预期出现了大幅上行,是主要的风险因素。目前通胀面对的主要风险是短期通胀预期向长期通胀预期的传导,这是美联储 最为担忧的。而历史上看,CPI和短期通胀预期之间的波动是强相关的。70年代当 CPI高涨的时候,可以明显看到短期通胀预期也几乎同步上涨了。 油价、通胀和美联储货币政策之间的关系70年代大通胀的时候,随着油价的高涨,为了应对高企的通胀美联储大幅提高 了其政策利率,但是这种油价和政策利率的同步变化可能是错误的相关性。从数据上直接观察美联储加息和油价的关系,如图19所示,在70
9、年代油价和 联邦基金利率表现出显著的正相关。但是这种正相关更有可能来自于通胀预期这个第三变量。鲍威尔在美联储6月会议后被问道美联储是否关心包含油价的通胀时, 也谈到美联储之所以关心包含油价的通胀一个重要原因是油价影响人们的通胀预期。联邦基金利率和油价同比在70年代仅微弱正相关,油价同比有较大增长同时波 动剧烈。油价同比本身就是CPI通胀的一局部,美联储从其政策目标出发会通过加 息应对通胀,因此轻微的正相关性可以理解。图19: 1976-1985油价图20: 1976-1985油价同比7 5 3 14 4 1 47 5 3 14 4 1 4y = 0.3239X + 1.4454R2 = 0.7
10、4982025303540油价y = 0.0144x + 10.271 Rz2U.0T6820406080油价同比资料来源:Wind.国联汪券研究所资料来源:Wind.国联汪券研究所资料来源:Wind.国联证券研究所比照之下,2000年之后,美联储货币政策利率和油价基本上就没什么关系了, 数据上仅仅表现出轻微的负相关,整个散点图的分布非常杂乱并无明显规律。这可 能说明70年代油价和政策利率的正相关背后其实来自于通胀预期的变化,而不是油 价本身。另外,美联储货币政策利率和油价的同比仍呈现一定程度正相关。图 21: 2000-2019 油价图22: 2000-2019油价同比7654321065
11、4 = 0.0312x+ 1 50493 R2 = 0.18dl一-40-20 1 020406080-1 i=-0.028x + 3.S15.油价同比资料来说:Wind.国联证券研究所资料来源:Wind.国联证券研究所2.5 联储的担忧:通胀加速的风险当下通胀的风险显然是影响美联储货币政策的最重要因素,大家担忧70年代的 重演,这其中最关键的变量是通胀预期。当通胀预期失控时,70年代提供了最近的历史参考,美联储不得不承受高失业 才将通胀重新控制住。当通胀预期失控以后,通胀会呈现加速上升。从数据上看,在这段加速通货膨胀的时期,核心CPI的加速度和失业率呈现负 相关,失业率更低的时候通胀更快地加
12、速,加速通胀更高。一旦出现加速通胀,那么美联储要控制通胀就将变得不再容易,而且将付出更 高的失业率作为代价。从这个意义上来说,美联储当下越鹰派,越有助于控制当下 的通胀和通胀预期,反而可能帮助防止未来的过度加息或者可以更早开始降息。这 样,整个周期中总的加息幅度或者平均利率角度反而可能更低,反而是有助于防止 美国经济深度衰退。通胀预期转向后,美联储转鸽的速度或超预期。图23: 1970-1985加速通胀图24: 1970-1985通胀和通胀加速资料来源:Wind,国联证券研究所,核心CPI核心CPI加速资料来源:Wind,国联证券研定所2.6 好消息:现在的菲利普斯曲线虽然美联储在努力防止通胀
13、预期恶化,值得庆幸的是目前的菲利普斯曲线还是 正常状态,说明通胀预期还没有失控,这让美联储能够通过相对较小代价控制通胀 成为可能。实际上,2000年以来,以前的那个向下倾斜的菲利普斯曲线似乎又回来了。和 70年代相比,油价的波动并没有下降多少,但是通胀的不确定性下降了很多,人们 在2000后可以较稳定地预期未来通胀水平,这使得向下倾斜的菲利普斯曲线又回来了。目前关于美联储未来政策的讨论其实将很大程度取决于美联储面对的菲利普斯 曲线是不是会变成70年代那样。而这个问题又几乎可以等同于通胀预期是否会如 70年代那样失控。图25: 2000-2019菲尔普斯曲线图26: 2000-2019通胀和联邦
14、基金利率0.034567891011失业率2000-012004-012008-012012-012016-01一 核心CPI 联邦基金利率资料来源:Wind.国联法券研究所资料来源:Wind.国联法券研究所资料来凝:Wind.国联证券研究所我们认为通胀见顶回落并再持续一段时间之后,美联储如果能够确认通胀下行 的趋势,美联储加息紧缩的迫切压力就会相对下行,可能表现出前鹰后鸽。核心通胀按照目前的趋势回落的话,美联储按照目前节奏紧缩可能是足够让通 胀2024年回到其2%目标附近。图27:核心PCE同比和预测(基于5月数据)核心PCE3月强测 1 4月预测 5月预测资料来港:Wind,国联证券研究所
15、资料来源:Wind,国力证券研究所如果按照3月份核心PCE通胀回落的趋势,那么到2022年底,核心PCE通胀能 够刚好回落到4.1% ,正好等于美联储3月经济预期概要(SEP)中对核心PCE的预 期。4月份实际数据显示的核心PCE回落的速度事实上暂时超过了 3月的趋势。如 果按照4月的趋势,那么至“ 2022年底,核心PCE可以回落到3. 1 %。5月份核心PCE的回落速度略有放缓,如果按照5月份的趋势,到2022年底, 核心PCE可以回落到3. 4%。美联储6月经济预期概要(SEP)中预期核心PCE在2022年底会回落到4. 3%, 较3月上调了 0.找o这意味着美联储预期核心PCE通胀回落
16、的速度未来可能继续放 缓。如果从通胀风险管理的角度来看,美联储最不能接受的情景是通胀回落过慢甚 至掉头向上,那样通胀就面临失控的风险。相反,当下美联储如果按照通胀回落较 慢来执行货币政策,如果将来通胀回落快于预期,那么美联储随时可以中断其快速 紧缩的步伐。因此,从这个南度看,目前美联储的快速加息选择或是一种更平安的 政策偏向。3 微观基础的变化:消失的工会和COLA3.1 COLA 条款 COLA覆盖率下降此外,我们认为投资者或不需要过度担忧通胀预期的失控。今天加速通胀要如 70年代那样出现没有那么容易,除了以上提到的宏观变化和我们对预期修正的菲利 普斯曲线更深入的理解,经济的微观基础也已经发
17、生了变化。埃德蒙费尔普斯教授指出通货膨胀和失业之间并不存在稳定的负相关关系, 即此消彼长的关系。通货膨胀不仅与失业有关,也与企业和雇员对价格和工资增长 的预期有关。这种工资与失业之间关系的微观基础和所谓的COLA条款和工会有很 大关系,COLA条款和工会的下降使得工人们的工资谈判能力下降。Cost-of-Living-Adjustment (COLA)条款允许在合同有效期内按规定的时间间隔 根据通胀情况增加工资。根据美国劳动部的统计,1976年,主要集体谈判合同覆盖的工会工人中有 61%有COLA条款,但到1995年底,美国劳工统计局停止收集集体谈判结算数据 时,COLA覆盖率已降至22%。R
18、agan and Bratsberg (2000)的研究发现COLA覆盖下降最大的原因是通胀不 确定性的下降和工会力量的下降2。2 Ragan Jr, James F., and Bernt Bratsberg. Un - COLA: Why Have Cost - of - Living Clauses Disappeared from Union Contracts and Will They Return?.” Southern Economic Journal 67.2 (2000): 304-324.图29: COLA覆盖率与通胀不确定性19561956yearFigure 1. T
19、rends in COLA Coverage and Standard Deviation of Inflation Forecast% in Livingston Survey. 1956-1995 资料来源:Ragan and Bratsberg (2000厂国联证券研究所整理如果以通胀的标准差来衡量通胀的不确定性,从下列图可以看到70年代到80年 代中的较长时间内通胀的标准差都位于高位,显著高于之后的时间段。最近通胀的 方差出现了比拟明显的上行,这种通胀不确定性的增长是美联储目前面对的最大挑 战。图30:通胀不确定性一CPI标准差 核心CPI标准差资料来源:Wind,国欣运券研究所整定工
20、会参与率下降长期来看,相比于70年代,工会参与率下降了超过10%o工会参与率的持续 下降等变化在微观机制上降低了劳动力在工资上的谈判能力。劳动者通过议价将物 价上裱压力传导到工资的能力长期来说下降了。支持最早菲利普斯曲线理论解释背后的微观基础,在长期的时间里发生了巨大 的变化。如果现在的经济微观结构无法回到70年代,目前政策面对的选择可能也和过去 不尽相同。图31:美国工会参与率资料枭源:美国商会,国族证券研究所整理4原因复盘:并不是单一因素造成了通胀4.1财政货币刺激加上供给瓶颈叠加债务周期虽然我们在本报告中主要关注于通胀预期的作用,但本轮通胀整体的上行事实 上是多种因素叠加的结果,其他因素
21、的影响也值得注意。我们在深度报告债务周 期、供给约束和美国通胀中已经系统地分析了本轮通胀上行的主要原因,通过对 比2008年周期和本轮周期,供需两端的因素加上债务周期成为了本轮通胀的主要原 因。总的来说2020年之后通胀上升的原因从总需求上,来自于大规模的财政和货币 刺激,从总供给上,来自于疫情导致的各种限制。相比于2008年危机之后的恢复, 这次通胀主要的长周期原因在于美国经济所处的债务周期不同。在2008危机之后美 国的居民部门进入一个长期去杠杆周期,这使得2020年危机之后居民有充足空间加 杠杆。需求侧来看,一方面是海量的货币政策刺激。2020年3月11日那周美联储按 下印钞按钮,其负债
22、从4. 3万亿美元开始上升,等到2022年2月9日那周美联储的 负债已经是8. 8万亿美元,2年时间美联储的负债总共增加了 4. 56万亿美元。实际上,通胀已经连续两月超预期5月CPI通胀上涨也超预期,同比上涨 8.6% ,当时也创1981年12月以来新高,高于上月及预期的8T 增幅;CPI环比增 长1%,显著高于预期的。.强 和上月的0.3%。能源本钱主导了整体CPI的飙升,5月能源价格指数同比上涨了 34.6%,是自 2005年9月以来最大的同比涨幅,当时CPI通胀到达4. 7%,但是核心CPI通胀只有 2% ; 6月能源CPI更是大涨41. 4 ,上一次类似的涨幅要回到1980年1月,当
23、时的 CPI同比增长13.9% ,核心通胀也增长8. 9虬但同时我们也需要注意到能源价格的波动都很大,从历史上看,能源价格的暴 涨暴跌非常常见。图2: CPI四分图1:能源CPI同比资料来源:Wind.国联证券研究所整体来看,食品和能源通胀仍然是CPI通胀维持高位的重要原因,食品和能源 价格都受到俄乌冲突较大影响。图3: CPI四个分项同比和环比时间CPI食品能源核心CPI2021年6月5.42.424.54.52021年7月5.43.423.84.32021年8月5厂3.72542021年9月5.44.624.84C OonA U2021年11月6.86.133.34.92021年12月76
24、.329.35.5时间CPI食品能源核心CPI2021年6月5.42.424.54.52021年7月5.43.423.84.32021年8月5厂3.72542021年9月5.44.624.84C OonA U2021年11月6.86.133.34.92021年12月76.329.35.5同比CPI0.90.50.30.40.9C.7食品能源07|2.10.71.6环比2022年 1 月7.52022年2 月7.92022年3 月8.52022年4 月8.364,526 6 6 7X62 225330 /7 8 9C.60.80.911.23.72.40.90.93.5-2.72022年5 月8
25、,610.134.662022年6 月9.110.441.65.911.21.313.97.5*0.8四p0.23.3 )60.50.60.60.50.60.60.7核心CPI资料来源:Wind.国联证券研究所整理图32: 2年量化宽松总量(万亿美元)资料来源:Wind.国我法券研究所图33:量化宽松节奏(起始周=100,时间单位周)资料来源:Wind,国联证券研究所另一方面是史无前例大量的财政支出。2020年财政政策的支出力度非常大,美 国共推出五轮财政刺激法案,总金额达3.8万亿美元,其中接近3成直接针对居民 部门,即超过1万亿直升机撒钱。2020年周期的财政支出规模一个季度中一度到达 了
26、接近GDP的14%,在非常短的时间内增加了大量的总需求。整体来看,数据显示2020年周期中财政支出的力度是2008年周期的两倍,每 年财政支出了 6万亿美元,相比之下在2008年的周期里每年财政支出只花了 3万 亿美元。图34:财政支出/GDP16%14% -12% -10% 8% -6% 4%2% -0%2000-032005-032010-032015-032020-03财政支出/GDP资料来说:Wind.国欣汪券研究所图35:财政支出(万亿美元)资料来源:Wind.国联证券研究所最后,叠加供给和债务周期的因素,最终造成了通胀的显著上行。多种因素共 同发生作用,公共卫生危机导致供给瓶颈,家
27、庭部门的资产负债表周期不同,企业 部门造成银行贷款端的质量变化不同,金融部门的银行业在2008年量化宽松之后增 加了大量超额准备金而信贷却没怎么增长,但本轮周期的银行信贷扩张速度却很快。图36:美国家庭负债/可支配收入抵押贷款消费贷款资料来源:Wind,国联证券研究所空理总而言之,上述因素综合造成了当前的通胀格局。目前在美联储所能控制的因 素中,美联储都已经进行了反向操作,通过加息和缩表快速结束货币刺激。但最终 美联储的紧缩政策是否能够让通胀快速回落,通胀预期将是最重要的决定因素之一; 只有在通胀预期不失控的情况下,美联储才有可能实现让PCE通胀在2024年回落到 2.2%。5风险提示通货膨胀
28、预期失控:短期通胀预期如果传导到中长期通胀预期,那么控制通胀 的本钱将显著上升,美国经济可能会出现更多的失业。地缘冲突超预期:俄乌冲突对能源价格冲击超出预期,继续拖累全球经济并推高通胀。从同比的贡献来看,6月食品和能源分别贡献了约15%和36%,而核心CPI贡献 了剩下的49%。图4: CPI同比,四分贡献1210 8 6 -4 2 -0 20-2 -4 -1210 8 6 -4 2 -0 20-2 -4 -陈7-01食品 能源核心CPI资料来源:Wind,国疾辽券研究所把理 核心CPI和PCE数据显示通胀回落短期通胀CPI数据虽然占据头条,但是对于专业人士更关切的核心CPI通胀继 续回落。当
29、然,核心通胀的问题是回落速度不够快。美国6月核心CPI同比5.9%, 预期5. 7% , 5月为& ;核心CPI环比增长0. 7%,较5月增长0.% o核心CPI 核心PCE核心CPI 核心PCE资料来源:Wind,国嵌证券研究所史理图6:近1年核心CPI商品和服务的价格变化资料来源:Wind.国联证券研究所登理资料来源:Wind.国联证券研究所登理时间核心商品核心服务核心商品核心服务2021年6月8.632.1042021年7月8.42.80.40.32021年8月7.62.70.410.12021年9月7.32.90.30.22021年10月8.53.31102021年11月9.43.42
30、q.9Zol2021年12月10.73.71.32022年1月11.74.1110.12022年2月12.44.40.40.52022年3月11.74.71-0.40.62022年4月9.74.90.20.72022年5月8.55.20.62022年6月7.15.50.80.7同比环比同时,5月核心PCE物价指数同比增长4.7%,增长速度为去年11月以来新低, 预期4.8%, 4月为4.9%。从核心CPI和核心PCE目前的走势来看,通胀已经见顶回落,核心PCE的回落 趋势已经持续了 3个月。短期通胀预期高位波动或引发通胀预期失控虽然以核心CPI、PCE为代表的通胀趋势回落,但是受到整体CPI影
31、响较大的 短期通胀预期那么持续维持高位,并有可能带动长期通胀预期上行,这引发了美联储 的担忧。历史上看,CPI和短期通胀预期之间的波动是强相关的。70年代当CPI高眯的 时候,可以明显看到短期通胀预期也几乎同步上涨了。从近期的数据来看,密歇根大学通胀预期所反响的未来1年的通胀预期,此前 随着实际通胀数据的上升已经出现了明显的上行。从3月以来该指数一直在5.4%左 右波动,4月为5.4% ,和3月持平,5月下跌0.% ,为5%3 , 6月又回到S4 ,高 位震荡。虽然中长期的通胀预期仍然相对稳定例如5年期的5年远期通胀预期仍然 较为稳定。6月为2.34%, 5月2. 35%,较4月2. 45%回
32、落,较3月2. 28%小幅增长。 同时10年期盈亏平衡的通胀率6月2.62% , 5月为2.6% ,较4月2.下降,搬 3月2.8艰小幅回落但是,由于短期通胀预期并没有出现显著的快速回落,同时 CPI的通胀数据又不断超预期,可能带动短期通胀预期上行或持续高位震荡。短期 通胀预期持续高位甚至可能走高,有可能带动中长期的通胀预期上行。一旦中长期 通胀预期失控,美联储就要面对回到70年代大通胀的可能。就我们看来,上述原因让美联储下定决心开始加速加息了 75个基点。资料来源:Wind.国联证券研究所祭理2美联储为什么要担忧通胀预期失控?2.1 价格上涨,通胀还是通胀加速?价格和通胀通胀显然成为了当下关
33、于美联储货币政策讨论的最核心议题之一,而美联储的 政策无论是对美国国债还是美国股市都产生了较大影响。然而,要想更充分理解当 下鹰派的货币政策,并尝试判断接下来的政策走向,我们就需要更好地理解价格、 通胀和通胀加速这三者的关系。摸清三者的关系方可以理解为什么美联储当下最担 心的事是通胀预期的失控。如果石油供给减少,那么石油的价格就会上升。供给和需求的变化会对价格直 接产生影响。但是价格的上涨还并不等于通货膨胀。通货膨胀是普遍且持续的物价增长。通货膨胀指的是持续的价格上涨。最后,还可能存在加速的通货膨胀上升,而它出现的关键在于预期变化。如果一个经济过热了,它会表现为价格上涨,还是通胀的上涨,还是通
34、胀的加 速呢?这既是美联储政策选择的结果,也同时影响美联储接下来的政策选择。价格上涨,通胀上涨还是通胀加速,这是三个不同的问题。价格变化是水平, 价格上涨或者下跌取决于供需关系,需求超过供给就会导致价格上涨:通胀是一阶 导,是价格持续的变化率;而通胀加速那么是二阶导,进一步衡量通胀变化的快慢。就业市场火热从目前的就业市场看,美国经济目前确实处于过热的状态。失业率位于历史周 期低位,同时招工困难,职位空缺率位于历史周期高位。2000-122005-122010-122015-122020-12失业率资料来源:Wind,国联证券研究所资料来源:Wind.国联修养研究所如果用总职位空缺数除以失业人数
35、来衡量劳动力市场的松紧程度,从下列图的数 据可以看到目前的劳动力市场紧张程度已经超过了 2020疫情前的经济扩张周期。资料来源:Wind.国联证券研究所整理从就业市场火热到通货膨胀,宏观经济学的分析依赖的主要框架是菲利普斯曲 线中所描述的失业率和通胀的关系。它也是我们理解价格、通胀和通胀加速依赖的 分析框架。基于这个分析框架,我们就可以理解为什么美联储要担忧通胀预期失控 的风险。2.2 分析框架:菲利普斯曲线菲利普斯曲线的发现1958年菲利普斯在他著名的论文1861-1957年英国失业和货币工资变动率 中提出失业率和工资增长率之间的关系,失业率较低的时候,货币工资增长率较高: 失业率较高的时候
36、,货币工资增长率较低,甚至可为负。之后经济学家们把货币工资增长率和失业的关系拓展到物价上涨率和失业的关 系,也就是我们目前所熟知的菲利普斯曲线。60年代的核心CPI和失业率之间的关系和菲利普斯最初发现的关系非常接近, 在通货膨胀率和失业率之间似乎存在着一个负相关的关系。央行仿佛可以选择通过 容忍通胀来获得更多的就业,但是之后的历史说明这种取舍关系即使存在,也并不 是稳定的。图12: 1960-1969菲利普斯曲线费科来源:Wind.国联证券研究所资料来说:Wind.国联证券研究所菲利普斯曲线的理论解释菲利普斯曲线的理论解释可以简单表述为:当失业率较低时,一方面,企业出 于对劳动力缺乏的考虑会提
37、高工资来吸引劳动力,另一方面工会组织也会要求提高 工资,这两种压力将导致货币工资率的上升,平均劳动本钱的提高反映在价格水平 上即形成较高的通货膨胀率。相反,当失业率较高时,企业在劳动力市场上有较充 分的选择权,工会组织也不敢贸然要求提高工资,工人要求增加工资的愿望并不强 烈,因此货币工资率就比拟低,从而通货膨胀率水平也比拟低。预期的影响和菲利普斯曲线的修正菲利普斯曲线说明通过允许较高的通货膨胀率,可以永远实现高就业率,但这 与传统经济理论显然是有冲突的。因为经济学经典理论认为,从长期来看,实体经 济变量是由实际力量而非名义力量决定的,或者说,货币从长期来看是中性的,货 币供给的变化只能够彩响价
38、格水平,对产出或就业那么不起作用。在实践方面,菲利 普斯曲线所反映的替代关系与西方国家19501960年代的情况还基本符合,但从 1970年代初期以来出现的高通货膨胀率和高失业率并存的“滞胀”现象却是菲利普 斯曲线所无法解释的。这样,理论和实践两个方面都要求对菲利普斯曲线进行修正。诺贝尔经济学奖得主经济学家埃德蒙费尔普斯(EdmundS Phelps)对菲利 普斯曲线进行了修正,他强调了并不是通货膨胀本身,而是实际通货膨胀与预期通 货膨胀之间的差异决定了失业水平。费尔普斯认为,菲利普斯曲线应该是描述价格、 实际工资水平与预期水平的差异是如何影响实际就业水平的。在引入预期理论之后, 他提出了预期
39、修正的菲利普斯曲线。费尔普斯认为,从长期来看,通货膨胀率和失 业率之间并不存在权衡替代关系,因为在长期中实际通货膨胀与预期通货膨胀之间 不会出现永久性的偏差。在此基础上他指出,长期菲利普斯西线是一条在均衡失业 率水平上与纵坐标轴平行的直线(菲利普斯曲线的纵坐标轴表示通货膨胀率,横坐 标轴表示失业率),这是过去50年来宏观经济学中最有影响力的思想之一。预期修正的菲利普斯曲线的重要含义在于说明了尽管货币扰动的真实效应在短 期非常重要,但它们纯粹只是暂时性的。经济主体对于市场条件的预期不可能长期 偏离其实际水平,因而真实就业水平会在较短时间内回到仅由实实因素所决定的自 然水平上。基于此,费尔普斯提供
40、给政策制定者的政策建议是:今天的低通胀导致 对未来低通胀的预期;反之今天的高通胀可能导致对未来高通胀的预期。这对当下 美联储经济政策的制定也具有极大的参考价值。2006年诺贝尔经济学奖授予了费尔普斯教授,以表彰他在加深人们对于通货膨 胀和失业预期关系的理解方面所做的贡献。如今,劳动力市场的状况和对通货膨胀 的预期,已经成为货币政策制定者要考虑的重要因素。这也是瑞典皇家科学院最为 看重的贡献。2.3 预期失控的代价:70年代的菲利普斯曲线和大通胀现在美国货币政策讨论的一个核心话题是目前的状况会不会重演70年代的大通 胀。从数据上看,当下CPI通胀的数据高位运行并连续超预期,通胀预期或有失控 的风
41、险。美联储是否需要像70年代那样通过忍受经济停滞和高失业率才能控制住通 胀呢?我们认为当下美联储如果能通过快速加息让通胀预期不出现失控的状况,那么 或许不需要重演70年代的滞涨。为什么当下和70年代不同?我们需要回到70年 代还原造成70年代大通胀的原因。在菲利普斯曲线的权衡取舍关系被央行利用之后,70年代CPI核心通胀和失业 率之间那种负相关的关系似乎消失了。从数据上看,如图14所示,1970-1985年间, CPI核心通胀和失业率甚至表现出轻微的正相关。面对70年代高通胀和高失业同时出现的事实,埃德蒙-费尔普斯提出了新的解 释。他将通胀预期进行了深入的考察,形成了众所周知的“预期修正的菲利普斯曲 线”。他指出经济主体的预期行为意义重大。“附加预期的菲利普斯曲线”能够较好 地解释20世纪70年代美国的经济状况,证明了这一理论的正确性。他认为从长期来看,通货膨胀率和失业率之间并不存在权衡替代关系。长期菲 利普斯曲线是一条在均衡失业率水平上与纵坐标轴平行的直线(菲利普斯曲线的纵 坐标轴表示通货膨胀率,横坐标轴表示失业率),也就是说长期中央行无法在通胀和 失业间做取舍。 . &=0/郸.20406080100120油价
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