从30亿到120亿市场在交易什么.docx
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1、周一央行逆回购投放由30亿的“地量”切换到120亿,在这一呵护资金面的操作之 下,权益市场“稳增长”板块表现抢眼,债券市场却呈现与之相反的走势。从30亿到120 亿,央行释放了怎样的政策信号,市场又交易到了第几层,这是本文希望深入探讨的问题。 显然,120亿对于债券市场而言,并非利多这么简单。I 30亿的政策逻辑和市场演绎过去两周,从央行首次开始每日投放30亿元逆回购到现在,债券市场经历了先跌后 涨的过程。复苏交易和30亿预警一是经济复苏向好和通胀预期的升温。7月中旬公布的6月经济数据验证了经济向好 的势头,但其实在这之前,很多高频数据呈现的征兆已经非常明确,例如商品房成交面积 的反弹,尤其表
2、达在一二线热门城市的二手房市场。除了基本面预期的升温,卷土重来的 猪周期也成为政府和市场关注的焦点,关于通胀和CPI上行风险的讨论越来越多。上述两 个因素会同时影响货币政策制定者和市场投资者。图2:猪周期回归,CPI上行压力增大(, %)图1: 30大中城市商品房成交面积(万平方米)资料来源:Wind,CPI:当月同比 CP上猪肉:当月同比(右轴)资料来源:Wind,二是释放被动收水减量的信号,抑制空转套利。在极低的资金利率水平下,杠杆套息 成为市场机构策略的首选,银行间质押式回购日均成交量突破6万亿。过去央行通过“地 量”逆回购操作曾经释放过紧缩信号,学习效应叠加半年末资金面紧张,债券市场对
3、此反 应非常激烈,经历了一波快速的回调,10年期国债收益率一度触及2.85%。市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预 期波动。图3:银行间质押回购日成交量持续保持在6万亿以上(亿元)70,000 60,000)50,000 -40,000 -30,00020,00010,000 070,000 60,000)50,000 -40,000 -30,00020,00010,000 0被裨步裨步裨校彼资料来源:Wind,30亿调整过后,市场反而更加乐观第一,流动性收而不紧。30亿的“地量”操作信号意义远大于实质,6月债券供给压 力、半年末资金面压力过后,资金利率再
4、次回到这一轮的低点附近,市场逐渐确认了央行 没有主动、迅速收紧流动性的意图,反而进一步验证了流动性供大于求、资产荒和机构欠 配的现实。DR007 7天逆回购利率图4:半年末过后,DR007仍大幅低于政策利率()90&Z0CM go&eoe ,寸。&Z0CM coo&eoe eo&eoe o&eoe eTRoe LTRoa OTR。 69&0CM 8,rocm Z9R。、 go 二 eoe I MhRoe co。二 eoe 3R0CM ORoe eLoeoCM 二oeoe OLoeoe 6ooeoe 18000403 zooeoe 9OOW gooeoe 1寸。oeoe coooeoe eooe
5、oe ooeoe资料来源:Wind,第二,基本面预期边际转弱:地产和疫情担忧成为主导。地产面临停贷风波,市场为信用风险和基本面修复预期转弱定价:停贷风波的发酵使 市场开始进一步为信用风险定价,市场开始关注涉及停贷风险的贷款规模以及信用风险是 否会向银行体系传染的话题,不同研究机构对这一事件观点不一,甚至可能带有一些不准 确的规模和影响测算扰动着市场预期。虽然停贷事件对于银行体系的冲击在市场的讨论中 可能存在一些被夸大的成分,但这一社会事件影响未来居民购房心理和实际购房需求的可 能性更大,再加上7月前两周高频商品房销售数据的快速回落,房地产市场和周期复苏的 路径再起波澜。变异新冠株导致外防输入、
6、内防反弹的压力有所加大。2022年7月17日,国家卫健 委通报,全国31个省份及新疆生产建设兵团新增本土确诊病例117人次(前值106人次), 新增本土无病症病例393人次(前值474人次)。成都疫情持续传播,7月累计新增“ 15+7”,病 毒序列为BA.2进化分支,本土数据库中无同源序列,传播力强。7月18日,北京顺义发 现10混1初筛阳性。近期BA.5和BA.4亚分支已成为美国、南非、葡萄牙、英国、以色 列等国家的主要流行毒株,北京、天津、陕西等地也相继报告由BA.5变异株输入病例引 起的本土疫情,我国外防输入、内防反弹压力有所加大。图5:近两月全国当日新增确诊与无病症感染者情况(例)资料
7、来源:国家卫健委网站,Wind,图6:近两月全国当日新增境外输入性确诊与无病症感染者情况(例资料来源:国家卫健委网站,Wind,第三,CPI的压力短期难以兑现。猪价快速上涨过后,暂时高位震荡,给了市场一个 忽视的理由。CPI确实是一个偏长的逻辑,仅从猪周期来看,这一轮大概率要明显弱于上 一轮,因此CPI的上行还需要消费复苏带动核心CPI的回暖。这一轮CPI的上行,在经 济复苏的过程中震荡上升的可能性比拟大,短期还很难成为利率定价的决定因素。I 120亿之后,市场已在交易下一层30亿并非利空,120亿也并非利多。央行每日投放30亿的过程中,债券之所以上涨, 并不是30亿本身,而是30亿之后资金面
8、宽松依旧、停贷风波和基本面预期转弱共同导致 的。120亿之后“稳增长”板块的上涨和债券市场的调整,也并非120亿本身的影响,而 是市场对于未来宏观和相关产业政策进一步加码宽信用的预期使然。政策呵护的信号,缓释信用风险政府不希望过度刺激,但会在风险发生时及时出手。在二季度经济遭遇了超预期冲击 之后,政策的核心目标已经转向保障经济稳定运行和向潜在增速回归,不会大水漫灌,也 不会过度刺激。今年中国经济也很难成为强刺激卜大的复苏周期,因此不能持续交易复苏 逻辑,更多的是逆周期调节。但值得注意的是,在经济前景中出现风险信号时,出于对冲 风险和防范经济进一步恶化的考量,政府可能会出台增量的刺激政策,这会使
9、市场再次走 向复苏交易。120亿只是货币政策缓释风险的信号,更多的政策支持可能在后面。银保监会高度重视个别地区停贷情况,明确表态支持地方政府“保交楼、保民生、保稳定”工作。银保监 会称,将加强与住建部、人民银行协同配合,千方百计推动“保交楼二鼓励银行在地方 党委政府“保交楼”工作安排的总体框架下,主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究, 协助推进工程快复工、早复工、早交付。引导金融机构市场化参与风险处置,有效满足房 地产企业合理融资需求,支持工程并购重组,努力保持房地产市场运行平稳有序。权益债券市场为宽信用定价1、地产及相关金融政策进一步放松存在可能性,提振市场宽信用预期。央行和银保监会对于停贷
10、问题高度重视,从金融政策的方向上看,通过5年期LPR 的调整进一步压降个人按揭贷款利率,刺激居民购房需求是一个可行的手段,不久前也有 单独调整的先例,关注7月20日的LPR报价。从地产政策的维度来看,前期的松绑以二 线及以下城市的因城施策为主,效果相对有限,未来是否能够出现自上而下的、一线城市 的政策放松值得期待。2、地产不确定性上升,加强了基建对冲的预期,稳增长板块具备配置价值。据我们测算,三季度基建增量资金超过一季度,料将到达全年增速高点。用同比增量 去测算专项债资金对基建的支持,并把相邻时期作为参考,是一个相对有效的预测方法。 以一季度(老口径基建投资增速10.5%)作为比拟的基准:虽然
11、三季度专项债投向基建的 同比增量可能少2000亿元左右,但却多了 8000亿元政策性银行贷款额度和3000亿元政 策性金融债作为资本金,三季度财政+准财政用于基建的增量资金多于一季度是大概率事件。 在6月基建投资增速已经升至12%的背景下,我们认为三季度实现15%的增长并非难事。图7:专项债投入基建的资金测算(亿元)资料来源:财政部网站,测算、预测;测算假设:当月发行的专项债,会滞后2个月投入实际使用比方今年一季度 专项债投入基建规模的测算,是根据去年11、12月和今年1月的发行情况估算的。同比增量测算2022年一季度2022年二季度2022年三季度当季专项债投向基建的规模8798706416
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