资本市场宏观分析范式的新挑战与应对.docx
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1、宏观研究华创证券HUA CHUANG SECURITIES长期看,中国经济的增速持续回落是人口结构变化的表现,是符合国际经验的,未来五年是突破中等收入上限的关键冲刺 期,经济开展已经从追求总量、速度、低本钱”转化到追求“人均收入、质量、高技术工中期看,结合中美博弈与美国大选深刻交织的背景,中方的“守、定力与美方的攻、急切”形成未来的主要政经基调。 2018年上半年,波动性主要内生(紧信用),2018年下半年波动性主要外生(贸易战),2019年上半年再次内生(财政 发力、包商银行),2019下半年波动性或再次转为外生(内一国庆,四中皆需稳,外一英脱欧、11月APEC元首是否见面、 美货币政策等)
2、O短期,我们看到因为长期经济转型和内部改革因素,总量名义读数与GDP的季度对应关系逐渐变弱,这也是近两年宏观分 歧加大、预期上蹿下跳的主要原因,叠加中美局势的不确定性,传统宏观分析范式遭受较大的挑战,必须要补充新的易跟 踪、领先性较好且相对客观的细节抓手,包括:Ml (比社融更能真切衡量企业信用修复程度)、制造业(固投三大投资中 相 对最难被政策直接影响的变量)O中国:税收不行,非税顶,罚没+国有资本经营收入是 今年重要的财政补充,后续烟草税也大概率调整。流量 上,政府债务利息占增量名义GDP20-25%比重。美国:2008年以来美国的所有名义GDP增量都是公 共债务买出来的。非税vs税收对财
3、政收入的拉动兰一 一GDP环比塔里赚破府麟指勤臬计值 十亿美兀5.000匕0003.0002,0001,000(1.000)- 000)- G ooo)9 Ln wcoN 工 TON 二巴ON OII5TON 60-ITDN 80-6004 io-Adoz 90-5008 HO-EO口a 寸O-ODN E0-666IGDP环比增里联邦政府俵穷增里:累计值(20。8年为基数)用COIOZ ZTCOIOZ ZEIOZ ZT9SZ 90-9SZ OT9IOZ S0-9I0Z SO-寸 IONIEI0Z90-SI0ZITZSZ4 o-zsz阜二DZzmZO-OIDZZT600ZSO-600NOTWOO
4、WSO-COODZ流量上,政府债务利息占增量名义GDP5O%左右。资料来源:Wind ,华创证券QEo联邦基金利率:从一般模型转向地板系统2009年以来实行的地板系统近期濒临挑战首先,从金融市场表现来看,历次降息都伴随着资产价格的大幅波动(如长短债利差倒挂、股市大跌),而2019年以 来金融市场尚未发生大幅波动,美联储就提前铺垫降息。其次,从经济基本面来看,历次降息都伴随着经济环境的恶化,而当前美国经济数据尚未全面走弱。最后,从美联储货币政策转向的时间周期来看,此次降息铺垫时间不够长。历史上降息启动平均滞后末次加息的时间 在逐步拉长,此次美联储转向是比过去二十年两轮明显降息周期最短的一次,7个
5、月。美国急切进行货币政策转向,是急于修复其利率走廊的技术性失效,说明美国金融市场对美国宽松的依赖度超过了美联邦基金利率嫉演金裤ONRRP资料来源:Wind ,华创证券11联储预期,未来三种可能性,宽松使其自行修复、创设新工具重新构建上限、本次货币宽松比照以往,尤具定力1、首次未有搭配降基准息的“宽松”,而是选择LPR改革,构建了MLF-LPR-贷款利率的传导路径;2、降准及公开市场操作投放流动性与2015年相当,但金融机构系统存款规模较2015年底已增长40%。本轮宽松尤具定力%8.07.06.05.04.03.02.01.00.0芦 芦得 2* /a彦 2 Q 彦 /0 /&资料来源:Win
6、d ,华创证券 总结:经济:我们在坡下等美国从坡顶下来; 总结:经济:我们在坡下等美国从坡顶下来;四季度海外政经事件一览货币:美国急着修复利率传导,我们急着疏通利率传I全球导;美国先行抢跑,我们更力口灵5舌2019年11月14-16日 智利APEC会议,可能是下一次中美元首会晤的时间点财政:中美都不太阔绰,但我们其实更有空间,平安底201蚱11月20-22日中方与都蹒咐主办”创脸济论坛“,幅关注中方蹴蜴人线是有的,不妨等等看,不轻易浪费弹药;喙席修中方与斯民主雌财B美国政治:我方稳定,美方大选在即;1.美国大选2018年中美经济货币双周期背离逆周期政策内外压极 大,2019年下半年进入了逆周期
7、调控相对沉着与相机抉 择更少掣肘的阶段,破7后,货币政策独立性与灵活度增 加。2019年67月2019年612月202阵2-7月2020年910月2020年11月汨2020年12月2、FOMCiK两党总统竞选人宣布参加竞选筹款并建立爵揖网络;组建竞选团队;在媒体和关键州做宣洪;勾勒政 治纲领民主党与共和党进行党内初选,7月将确定两党唯一M总统候选人两党候选人电锄S论,共计四场辩论、其中三场总统候选人辩论全民大选选举人选举(根据全民投票结果进行投票.可视为这场形式)2019年剩余3次FOMC会议,决议于北京时间9月19日、10月31日、12月12日凌晨2点公布成未来的主要政经基调,波动性主要从西
8、方来、从外围中期看,结合中美博弈与美国大选深刻交织的背 景,中方相对的守、定力与美方的“攻、急切形 来。2018年上半年波动性主要内生(紧信用)2018年下半年波动性主要外生(贸易战)2019年10月31日英国脱欧协议最后日期2019年10月欧央行行长、欧盟委员会主席换届2019年上半年波动性再次内生(财政发力、包商银行)2019下半年波动性或再次转为外生(内部一国庆、四中 皆需稳,外部进入事件频发期一英脱欧、日本调税、欧、11月与彭博联合举力2019年10月2019年10月20日2019年10月27日其他日本上调消费税税率2个百分点阿根廷总统大选欧洲SECTION3、资本市场应调整宏观分析范
9、式首先,官方自身不同核算方法的差异在加大。统计局自身公布的支出法与官方生产法为主的GDP误差在近几年明显增大。其次,资本市场与官方的差异也在加大。市场按照名义读数变动去推算的GDP与官方GDP的背离加大,预判趋难, 这是资本市场近两年多空分歧加大的核心原因。不同核算法下GDP差异扩大资本市场推算值vs官方值差异扩大(GDP支出去GDP) /GDP3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0% -2.0%误COIOZ IEOZ VON 900N sow NOON ooow 8661 9661 661 Z66I 0661资料来源:Wind ,华创证券12.010.08.06.04.02.00.0S 声
10、/出#心总资料来源:Wind ,华创证券拟合值:消费+投资去掉价格因素:对GDP累计同比的拉动实际值:消费+投资:对实际GDP累计同比的拉动iii固投L房地产(产业X名义读数政府决策基础名义度数与实际增速的匹配. 统计质量.稳定性(I)弱化:经济转型期,名义读数 与GDP对应度变差,造成资 本市场宏观分歧加大政府治理目标中,GDP的刚性 度决定了对逆周期的触发力度资料来源:华创证券整理GDP 弱化:政府目标多元化,高质量取代简单增长论英雄”百年未有之大变局因此在经济内生结构性转型(增速换挡、投资型转消费型)与政策外生结构性改革(供给侧改革)共振之下,我们 看到总量数据的对应关系逐渐变弱,这也是
11、近两年宏观分歧加大、预期上蹿下跳的主要原因,叠加中美局势的不确 定性,进一步放大了该预期波动,在此背景之下,宏观大势研判必须要补充新的易跟踪、领先性较好且相对客观的 细节抓手,包括一 Ml(比社融更能真切衡量企业信用修复程度)制造业(固投三大投资中相对最难被政策直接影响的变量)% 工业企业产成品存货:累计同比 Ml洞比:+12月一一1同比:预混+12月50 -40 -./ / 护科科 / / / / / /TO -O制造业同比增速华创宏观制造业预测同比12 10上乐观色形0 一,_,_,_._,_,_,_,_(_,_I 中性情形.仆 Q 声或2 户 Q Q 彦彦2 7 6 寸 总 /寸,悲观情
12、形z,-4资料来源:Wind ,华创证券资料来源:Wind ,华创证券SECTION4、秋季数据展望4季皮3季度2季度1季度4季度3季度2季度1季度实际GDP (当季同比,)6.116.16.26.46.46.56.76.8社零(当季同比,)118.4I7.98.68.38.39.09.09.8 1固定资产投资(当季同比,)4.3I5.05.56.37.54.55.27.5其中:制造业投资(当季同比,%)-5.2I0.52.24.611.611.88.33.8其中:患建投资(当季同比,%)t6.2t4.43.03.05.7431.08.3其中:房地产开发投资(当季同比,%)15.7I7.210
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