信用方法论之七:重新审视信用策略框架.docx
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1、目录信用策略所支配的领域:从评级到投资1评级阶段1策略阶段6信用风险的宏观框架与微观框架 7联立信用风险与信用创造7一次事后诸葛亮的风险研判82019年信用风险过山车回顾10从信用风险到估值博弈:行业、区域、级别、品种 12级别与久期策略12可能会造成重大隐患的一个微小瑕疵13行业与区域策略14品种策略22高收益策略23从受限制的套利机会看分层投资者结构25明显的套利机会和不可能的策略25分层的投资者结构:债券市场存在不同种类的投资机构26趋同的投资者行为:广义基金的钱也是银行的钱,不具备权益性高收益债负债来源282019年中小银行信用事件开启的信用分层:从中小银行到非银机构30从新城与万达看
2、投资者结构:风险事件造成的恐慌抛盘30买盘和卖盘到底是怎样想的? 31为什么交易会产生?31需要防止的是被迫卖出债券32证券研究报告信用风险的宏观框架与微观框架但是无论如何,回顾这两年信用市场拐点的驱动因素,大局部都与宏观基本面与政策 的变动有关,信用风险与信用创造为一体两面,我们还是要研究一下如何看待宏观的信用 风险。联立信用风险与信用创造信用风险与信用创造为一体两面。信用创造速度快,往好了说是货币政策传导通畅, 意味着经济本身的资金需求比拟强烈,但往坏了说,如果难以分清其中真实的实体经济内 在需求还是金融空转,那高于GDP名义增长的M2增速,那么会增加经济体系后续的偿债 压力,当债务周期与
3、经济周期不匹配的时候,也就是刚性债务的偿债能力与经济的利润创 造能力不匹配的时候,也就到了传统经济理论提到的明斯基时刻:经济向好的时候,经济 各主体的乐观预期渴求负债,越来越多的负债的积累增加了后续经济体的偿债能力,而经济 自身的动能往下走时,杠杆仍在增加,最终会带来泡沫的崩盘。图6:用M2来代表信用创造与信用扩张,但是与信用风险几无关系()45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00r c- 1 ( NIVZoe coEe ,017903 ,i8
4、e cooinoe o,gEe scrnoe 二/cooe寸。oEe s/eEe eo&EeZo/Loe duooe goooe,0 loe .iooCM sioCM .iooe 9ioe .二/900e qioe Jeioe Nioe 人。奇。e N loCM UDo/coooe 0 Me。、 SOM。、资料来源:Wind,中信证券研究部以上述视角出发,信用危机的起因往往在于举债过度。所以BIS会通过对债务/GDP 的趋势缺口进行监控,如果超过滤波后的趋势,就会认为某一期的债务增长甚于与GDP 的匹配,暗含着后续债务危机的影子。我们看下列图的信贷/GDP缺口,在2011年后显著高 于0,并且
5、逐步增长,所以在那段BIS几乎每个季度都会提醒中国信贷泡沫,与此同时伴 随着绝对杠杆率的提高,但其实最后并没有发生什么。那是不是信贷创造速度下降就会缓解信用风险,亦或是潜在的信用风险呢?曾经我们 认 为,泡沫破裂后的信贷与债务收缩,是一个非常负面的结果,如2006-2008年左右, 不过这段时间更多的是外部金融危机通过出口奉连的经济危局,导致的信用创造不畅,并 非传统的信贷过度扩张带来的危机,而2006年前的中国信贷高速增长更接近于金融深化 而非过度负债。所以牵引出一种观点,如果在明斯基时刻之前主动的刺穿泡沫,可以防止 更大的危机,而这正是2016年10月发起的去杠杆变革的重要论据。请务必阅读
6、正文之后的免责条款局部然而,通过信贷/GDP缺口来判断是否为泡沫顶点,难度不亚于看图说话股指是否达 到了顶部。让我们重新认识主动刺破信用泡沫的未解之谜:1 .如何预先识别泡沫顶点;2 .如何定量评估政策主动造成的债务收缩与自发破裂造成的债务收缩对经济伤害的孰 轻孰重?2520151050 巧-10-15信贷/GDP 信贷/GDP (HP滤波趋势) 信贷/GDP缺口图7:信贷缺口等也无法识别泡沫顶部60/Z5CM60/95CM60/gse6。/寸8e65CO5OJ .,6。/二。CM.i5e,6i。,6io(XJ,659。、J659。30/coooe50/666 L-:L :P_6i6 L oo
7、oooooo 20864208 2 2 11111资料来源:Wind,中信证券研究部一次事后诸葛亮的风险研判我们回顾一下2018年的这轮信用风险。可以看到2016年金融去杠杆带来的表外回流表内让大量的低等级信用债配置盘逐步 丧失,理财平均期限在1年左右,在2017年年末续期发生困难;而恰恰公司债放低发行 标准,大量的低等级发行人进入市场是发迹于2015年,按照债券的平均久期来看,在2018 年正好是首次的到期高峰;2018年发行人外部融资渠道被收紧,适逢贸易摩擦雪上加霜 连带股市进一步下挫,催化了诸多瑕疵上市公司股价击破平仓线,股票质押风波进一步影 响股市情绪,还加剧了相关公司的债券信用风险。
8、请务必阅读正文之后的免责条款局部图8: 2015年低资质发行人涌入信用债市场 AA及以下主体信用债总发行量(亿元)AA及以下主体信用债总到期量(亿元)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000wiiilliii lilial I lbc V c V Z06L 寸96L 56 L 0LOOL ZOOOL 寸OOOL OOOL 。工L ZOZL 寸。L OZL 0T9L Z99L 寸。9L 89 L PLlnL _ZOLDL -rg L ElnL OLGL Z04L 寸。寸L EGL资料来源:Wind,中信证券研究部在2016年
9、刚刚开始的时候,并没有很多人会将其视作为经济层面的压力,而更多的 将其一篮子监管计划视为刮骨疗毒。图9:债市去杠杆下,中小盘股票质押风险逐步显现中证500指数中债中短期票据到期收益率(AA):3年6.05.55.04.54.03.53.0资料来源:Wind,中信证券研究部债市去杠杆,地方政府隐性债务管控,资管新规下非标、委贷的大幅萎缩,共同改变 了过去信用创造的通路。并没有历史数据可以参考,且随着事态的开展,各个经济主体对 于去杠杆本身的态度也在不断发生变化。所以与其说是理论指导的一次实践,更不如说是 在一轮实验中的迭代探索。随着去杠杆并未以想象中的路径演绎,经济各参与主体逐步修正认识。随着实
10、体经济 与金融市场诸多负面表现,货币政策在2018年4月份开始重启宽松,逆周期调节在2018 年7月份重新定下宽松基调,后续的平台监管也在8月的隐形债务摸底的同时,一步一步 走向收放结合,最终带来了 2019年1月份的社融也就是信用创造的天量回暖。请务必阅读正文之后的免责条款局部表6:宽松政策时间序列梳理时间 部门20 8/4/17央行宣布从4月25日起定向降准1个百分点,本轮宽松周期开启2018/6/1央行扩大MLF担保品范围,纳入AA级信用债2018/6/24央行宣布从7月5日起定向降准0.5个百分点支持债转股2018/7央行调整MPA参数,促进银行加大信贷投放。国务院国常会决定部署更好发
11、挥财政金融政策作用,支持扩内需调结构促进实体经济开展; 确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施国务院发布中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见、地方政府隐性2018/8债务问责方法,着手摸底各地隐性债务,并对隐性债务可能引发的风险采取有效的应对措施2018/8/17银保监会发布关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知2018/10/7央行宣布从2018年10月15日起定向降准1个百分点2018/10/11国务院发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见2018/10/22央行增加再贷款和再贴现额度1500亿元2018/10/22央行设立民营企业债券融资支持工具
12、2018/12/19央行创设定向中期借贷便利(TMLF),可使用二年,操作利率比中期借贷便利(MLF)利 率优惠15个基点,目前为3.15%2018/12/19央行增加再贷款和再贴现额度1000亿元2019/1/2央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整 为“单户授信小于1000万元”2019/1/4央行决定于1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点存款准备金率2019/1/24央行创设央行票据互换工具(CBS)以支持银行永续债2019/2/14中共中央办公厅、国务院办公厅发布关于加强金融服务民营企业的假设干意见,通过实施差 别化货币信贷支持政策,支
13、持符合条件的民营企业扩大直接融资,完善股票发行和再融资制 度,等措施加大对民企的支持。2019/2/25银保监会发布关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知,要求国有控股大型商业 银行要继续加强普惠金融事业部建设,银行要加快处置不良资产,将盘活资金重点投向民营企 业。2019/4/7中共中央办公厅、国务院办公厅发布关于促进中小企业健康开展的指导意见,进一步落实 普惠金融定向降准政策。加大再贴现对小微企业支持力度,重点支持小微企业500万兀及以 下小额票据贴现。将支小再贷款政策适用范围扩大到符合条件的中小银行(含新型互联网银 行)。将单户授信1000万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利的
14、合格担保品范围。资料来源:Wind,中信证券研究部2019年信用风险过山车回顾时间切回到2019年年初,乍暖还寒的金融数据,逐步企稳的PMI,都在昭示着宽信 用的渐行渐近。金融数据方面,2019年1-2月新增社融5.34万亿,同比增长25%,显著 高于去年全年社融同比增速,与此同时,信贷结构和非标融资都出现了趋好的边际变化; 经济数据方面,3月制造业PMI回升1.3至50.5,在社融数据反弹近3月之后再度站上荣 枯线,这是金融数据传导至经济数据规律的再一次验证,4月制造业PMI50.1,继续处于 扩张区间。请务必阅读正文之后的免责条款局部图10:历史上金融数据对实体数据存在先导作用图10:历史
15、上金融数据对实体数据存在先导作用40%PPI 社融增速(右轴)15%10% 5% ZO/9OCM eo/9oe 6H r= 寸。/g Loe 二/寸oe 9。/寸oe O/寸oe 80550。 80/coLoe olveoe go/cuocu eL/Loe Zo/Loe e。/二 oe 60/oEe 寸。/ooe LI76。 9ioe r Lioe 80/800。 iooCM 0 n gioe - &I7900Q % % -5o供给侧改革扰动35% 30% 25%20% 115%10%去杠杆扰动. 5%o3(ICCJi 5 ioe OLoe gooe el795e资料来源:Wind,中信证券研
16、究部自上而下地看,信用扩张到信用风险修复路径通畅。粗糙的视角看货币政策传导无法 给信用扩张更加前瞻的认识,如果拆解信用扩张的主要渠道城投平台、地产企业、民 营企业(以上市公司为代理变量),都正在慢慢变好。城投方面,市场对城投债的风险偏 好已经大大回复到较为乐观的水平;地产政策多城多策放松,居民信贷和地产类信贷有所 改善;股票质押方面,随着股市的回暖趋势逐步确认,诸多民营企业的股票质押的风险也 有所降低,低于平仓线市值大幅下降。自下而上地看,在当时的节点看,信用风险是在趋 于缓和的。残存的尚未暴雷的敏感发行人已经不多,2019年年初以来的信用风险,2015 年大扩容进来的低资质发行人逐步通过违约
17、的形式出清了,2019年一季度新增违约数量 环比明显下降。图4: 2019年第一季度首次违约主体边际减少首次违约债券规模(亿元)首次违约债券规模(亿元)首次违约主体数量(右轴)资料来源:Wind,中信证券研究部然而2019年5月从中小银行信用事件引起的一系列结构化发行、中低等级信用债买 盘缺失、中小银行缩表等问题,再一次逆转了上述进程。诸多民企与低等级城投,面临着 较大的行权压力。宏观政策上,关于隐性债务处置的低于预期,房住不炒的思路在LPR改革 后仍然坚持贯彻,化解债务压减开支逐步压倒了逆周期调节,信用风险的担忧又卷土重来。请务必阅读正文之后的免责条款局部I从信用风险到估值博弈:行业、区域、
18、级别、品种解决信用风险的问题并不能解决买的问题,我们还要看价格是否合适。和股票投资类 似, 无非是看目前价格的绝对水平在历史哪个分位,对应足够的票息;其次便是这个价格是否 可以收敛/走阔,能博取一定的资本利得。级别与久期策略之所以将级别策略和久期策略放在一起,源于这两个策略与利率策略耦合的较为接近。如 果以信用利差作为信用债的相对估值,那么基准利率的变动对信用利差的解释度至少在46% (2013年至今,3YAA信用利差和10Y国开收益率的相关系数为0.46) 0图5:基准利率的变动对信用利差的解释度很高从债券交易流动性与利率弹性上看,牛市初期倾向高等级、长久期品种,牛市尾声倾向 资质下沉、缩短
19、久期,熊市最好什么都不要买。越高等级的信用债,其成交流动性越好, 能更 快地反映基准利率的变动,而且资质越好的信用债,久期都可以拉得更长,所以在投资主体 更看好利率下行的情况下,会选择增配长久期利率债、金融债、高等级信用债,更 快地博取 利差压缩收益。而债券牛市的末期,基准利率压缩的空间越来越小,绝对估值较高的中低 等级信用债抗跌的意味更强。那么更深层次基本面原因呢?从宽货币到宽信用的开始,也就是债券牛市初期,高等级乃至利率债层面投资占优,随 着信用扩张迹象显现,下沉资质与缩短久期策略占优。从信用创造看,T信用创造的周期往往从宽货币开始到宽信用结束。宽货币的初期, 中央银行通过各类货币政策工具
20、对金融机构进行流动性支持,金融机构的负债端得到改善, 而资产端方面,受制于上一期的信用收缩的影响,广义的金融机构(并非单单指银行)惜 贷,亦或是风险偏好较低,更倾向于风险系数最小的债券资产而非信贷资产,对于债券投资 人来说最希望看到的就是宽货币的同时信用宽而不得,商业银行从MLF、OMOx降准请务必阅读正文之后的免责条款局部等获得资金去配置债券而非信贷,增加了资金面的买盘,所以利率债与高等级信用债策略 更加占优。一旦宽信用迹象显现,伴随着信用环境的修复,利率上行风险却在加大。(1)中央银行 的货币政策重估宽松进行再平衡,过去经常宽松的净投放会逐步变成零投放乃至净回笼, 流动性逐步走向紧张,杠杆
21、套息的策略面临被动去杠杆的风险;(2)商业银行的配置行为会 逐步从低风险资产债券挪到高风险资产信贷资产,降低债券资金层面的买盘;(3)从金融到 实体的传导路径逐步修复,企业部门修复自身的资产负债表乃至利润表,实体经济复苏开始; (4)实体经济复苏进一步影响货币政策,前期过于宽松的监管与货币政策面临退出。所以 这个阶段,实实在在的风险修复后的票息更甚于资本利得,下沉资质与缩短久期的策略更 加占优。图6: M0同比与社融余额同比数据2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04资料来源:Wind,中信证
22、券研究部利率牛市的末期,与本身低资质的特性也共同意味着需要久期层面的降低,所以从利 率驱动的信用债策略看,级别与久期往往是一个互相制衡的因子。但无论如何,事前判断 牛熊显然更加困难。表7:分久期、级别中短期票据到期收益率(2019-4-16)资料来源:Wind,中信证券研究部级别0Y1Y3Y5YAAA3.20823.28853.94254.2573AA+3.39823.42854.12254.5773AA3.52823.55854.36255.2073AA-5.49825.57856.40257.2773A+7.51827.59858.40259.2673可能会造成重大隐患的一个微小瑕1但是有
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