第七讲中国银行间债券市场案例327国债期货风波.pdf
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1、案例案例 16 327 国债期货风波国债期货风波 【事件背景事件背景】 “327”是“92(3)国债 06 月交收”国债期货合约的代号,对应 1992 年发行 1995 年 6 月到期兑付的 3 年期国库券,该券发行总量是 240 亿元人民币。在通 货膨胀居高不下的背景下, 政府将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债 品种的保值补贴。国债收益率开始出现不确定性,为国债期货市场提供了炒作空 间。 1995 年时,国家宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施,根据当 时的通胀数据,时任万国证券总经理的管金生的预测, “327”国债的保值贴息率 不可能上调,即使不下降,也应维持在 8%的水平。
2、按照这一计算, “327”国债 将以 132 元的价格兑付。因此,当市价在 147148 元波动的时候,万国证券联 合辽宁国发集团,成为了市场空头主力。而另外一边,1995 年的中国经济开发 有限公司(简称中经开,隶属于财政部)有理由认为,它当时已知道财政部将上调 保值贴息率。因此,中经开成为了多头主力。 1995 年 2 月 23 日,财政部发布公告称, “327”国债将按 148.50 元兑付,空 头判断彻底错误。当日,中经开率领多方借利好大肆买入,将价格推到了 151.98 元。随后“327”国债在 1 分钟内涨了 2 元。这对于万国证券意味着一个沉重打 击60 亿人民币的巨额亏损。为了
3、维护自身利益,在收盘前八分钟时,万国 证券做出避免巨额亏损的疯狂举措:大举透支卖出国债期货,做空国债。下午 4:22,在手头并没有足够保证金的前提下,空方突然发难,先以 50 万口把价位 从 151.30 元轰到 150 元,然后把价位打到 148 元,最后一个 730 万口的巨大卖 单把价位打到 147.40 元。而这笔 730 万口卖单面值 1 460 亿元。当日开盘的多方 全部爆仓,并且由于时间仓促,多方根本没有来得及有所反应,使得这次激烈的 多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。而另一方面,以中经开为代表的多头,则 出现了约 40 亿元的巨额亏损。 1995 年 2 月 23 日晚上十点,
4、上交所在经过紧急会议后宣布:1995 年 2 月 23 日 16 时 22 分 13 秒之后的所有交易是异常的无效的,经过此调整当日国债成 交额为 5 400 亿元,当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价 格 151.30 元。这也就是说当日收盘前 8 分钟内多头的所有卖单无效, “327”产 品兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定,使万国证券的尾盘操作收获瞬间 化为泡影。万国亏损 56 亿人民币,濒临破产。 资料来源:凤凰财经 【原因分析原因分析】 1.法律手段不健全,缺乏法律法规约束。1994 年 11 月 22 日,提高“327” 国债利率消息刚面世,上海证券交易所的国
5、债期货就出现了振幅为 5 元的行情, 未引起注意,许多违规行为没有得到及时、公正的处理。在“327”国债的前期 交易中,万国证券预期已经形成错误,当出现无法弥补的巨额账面亏损时,干脆 以搅乱市场来收拾残局。事发后第二天,上交所发出关于加强国债期货交易监 管工作的紧急通知 , 中国证监会、 财政部颁布了 国债期货交易管理暂行办法 , 中国终于有了第一部具有全国性效力的国债期货交易法规。但却太晚了。 2.保证金规定不合理,炒作成本极低。 “327”事件前,上交所规定客户保证 金比率是 2.5%,深交所规定为 1.5,武汉交易中心规定是 1。保证金水平的 设臵是期货风险控制的核心,用 500 元的保
6、证金就能买卖 2 万元的国债,这无疑 是把操纵者潜在的盈利与风险放大了 40 倍。这样偏低的保证金水平与国际通行 标准相距甚远,甚至不如国内当时商品期货的保证金水平,无疑使市场投机成分 更为加大,过度炒作难以避免。 3.缺乏规范管理和适当的预警监控体系。涨跌停板制度是国际期货界通行的 制度,而事发前上交所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段,出现上下 差价达 4 元的振幅,交易所没有预警系统。从“327”合约在 2 月 23 日尾市出现 大笔抛单的情况看,交易所显然对每笔下单缺少实时监控,导致上千万手空单在 几分钟之内通过计算机撮合系统成交,扰乱了市场秩序,钻了市场管理的空子。 4.管理漏
7、洞,透支交易。我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易 方式,按“逐日盯市”方法来控制风险,而非“逐笔盯市”的清算制度,故不能 杜绝透支交易。 交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的 价格波动,使得空方主力违规抛出千万手合约的疯狂行为得以实现。 5.监管职责不明确。中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的, 办法颁布前,中国一直没有在法律上明确国债期货的主要主管机构。财政部 负责国债的发行并参与制定保值贴补率, 中国人民银行负责包括证券公司在内的 金融机构的审批和例行管理, 并制定和公布保值贴补率, 证监会负责交易的监管, 而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。
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