流动性潮起潮落下半年如何布局.docx
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1、海外流动性:美债利率急跌,或许另有原因我们认为6月份FOMC会议是海外流动性边际收紧的一个重要事件。美联储6月份散 点图中位数预测2023年加息2次,超出市场预期,表示美联储内部已对通胀与政策退出 节奏产生分歧,存在Taper和加息日程提前的风险。7月7日发布的FOMC会议纪要也 显示美联储已经开始讨论政策退出。虽然目前全球流动性仍然过剩,但考虑到海外风险 资产的高估值,流动性的边际变化可能对资产价格造成扰动。颇为意外的是,美债长端利率在会议后急速下行,十年期国债利率三周内累计下降近30 个基点,7月8日降至1.25%,为2月份以来最低水平。市场上的流行观点认为,美债 利率急跌反映了投资者通胀
2、预期的回落(图表5)、对增长前景的担忧,以及对美联储宽 松政策退出的疑虑。我们认为市场预期调整确实可以解释美债利率的变动方向,这方面 讨论已经较多,本篇报告不再赘述。从利率变化幅度出发,我们认为最近美债市场动乱 可能受交易层面因素影响较大,利率急跌可能夸大了市场对经济与政策的悲观预期。下面我们详细解释美债市场动乱背后的技术调整细节。FOMC会议以来,十年期美债利率下跌大概分为三个阶段:1)第一阶段(6/164/19): 美联储FOMC会后,利率下行23个基点;2)第二阶段(6/26W/30):利率下行10个 基点;3)第三阶段(7/6-7/8):利率下行20个基点。我们发现不同阶段技术层面主导
3、 因素也有所不同:表1:美债十年期国债利率急跌的三个阶段与市场交易主导因素表1:美债十年期国债利率急跌的三个阶段与市场交易主导因素仁:,Gamma对冲1.08资料来源:万得资讯,中金公司研究部性影响,上涨空间可能有限(图表19)。国债利率仍有下行空间。实际观察到10年期国债利率领先信贷脉冲2个月左右,考虑 到6月信贷脉冲已经实现触底反弹,将为国债利率下行翻开新的空间(图表20)。信用债风险仍然偏高。实际观察到信贷脉冲领先信用利差4个月左右。由于上半年信贷 脉冲仍处于下行区间,信贷环境的边际收紧可能在下半年加剧信用债发行企业的资金压 力,加剧信用风险,导致下半年的信用利差可能进一步走宽(图表21
4、)。商品依旧存在震荡分化风险。实际观察到信贷脉冲领先商品走势8个月左右。由于信贷 脉冲自去年5月触顶后开始下行,缺乏国内信贷扩张支持,商品在下半年依旧存在震荡 分化风险(图表22)。表19:信贷脉冲领先国内股票6个月左右,下半年股表20:信贷脉冲滞后利率2个月左右,信贷脉冲累指数缺乏值贷脉冲支摞,上升空间有限做雇反弹为国债利率下行翻开空间资料来源:万得资讯,中金公司研究部资料来源:万得资讯,中金公司研究部图表21:信贷脉冲领先1年期信用利差4个月左右,信 贷牌冲下行可能加剧他用风险图表21:信贷脉冲领先1年期信用利差4个月左右,信 贷牌冲下行可能加剧他用风险图表22:信贷脉冲领先工业金JB 8
5、个月左右,下半年商 品缺乏信贷脉冲匏,霰藉分化风掰热一信贷脉冲隹轴,虚线为预湃值)一一年期信用利冬:3个月移动平均,左移4个月佑轴反向)(%) (%)一信贷脉冲隹轴,虚线为预湃值)一一年期信用利冬:3个月移动平均,左移4个月佑轴反向)(%) (%)2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源:万得资讯,中金公司研究部一信贷脉冲隹轴,虚线为冽曲CRB Industrial:左移8个月(YoY%,右轴)2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201
6、7 2018 2019 2020 2021资料来源:万得资讯,中金公司研究部6月大类资产表现回顾6月全球大类资产表现排序:商品股票债券。过去一个月,受印度新冠病毒变种影响, 欧洲、美国、西班牙等地区疫情有所反复,但受益于前期疫苗接种持续推进,重症率和 死亡率明显降低。1)股票中,全球股指上涨1.4%。其中,兴旺市场表现略好于新兴市 场,地区股市表现排序上,以美元计价,美国)海外中资股0%欧洲日本冲国A股。 6月上旬,海外股票整体上行,且以本市计价,欧洲股市表现好于美国,与我们近期发 布的报告(焜捉资产轮动的高阶信号、2021年中大类资产配置展望:复苏错位,轮 动异步)中的判断一致。受6月16日
7、美国FOMC暗示加息的事件性因素影响,美股和 欧洲股票当日出现短暂下挫,随后走势出现分化:美股一周后指数重回议息会议前水平, 并持续创今年新高;但欧洲受西班牙、葡萄牙出台针对英国游客的旅游限制影响,投资 者对于欧洲出台更多旅游限制措施的担忧加重,导致欧洲股市在回调之后暂未回复6月 中旬的指数高点。2)债券中,美国十年期国债利率在FOMC会议之前持续下行,会议 结束当天短暂上冲到1.58%后持续下跌。欧洲利率整体与美债利率同向变动。全球债券 综合指数下跌0.7%,利率债下跌0.1%,高收益信用债上涨0.4%,其中美国高收益信 用债月度涨幅最大,达L3%。全球信用利差继续收窄,尤其是高收益债利差,
8、但新兴市 场高收益率信用利差出现回升。3)大宗商品方面,6月整体延续弱势震荡,但内部表现 出现分化。细分品种中,原油受欧美航空煤油消费需求回升影响,表现尤为亮眼,月内下跌3.2%,上涨7.9%。其他品种表现那么相对平淡,其中农产品下跌0.2%,工业金 黄金下跌7.2%,铜下跌8.8%。4)汇率方面,美元指数延续上涨,尤其在FOMC加息 信号发出后,美元指数抬升明显,月内涨幅到达2.7%。而其他国家货市普遍下跌,其中 在岸人民币下跌1.4%,欧元下跌2.7%,日元下跌1.1%。5)另类资产中,TIPS下跌 1.3%, REITs上涨2.8%,比特币在FOMC会议之后震荡下跌,月底回落至35,94
9、5美 元,抹平2月以来的全部涨幅。图表24:海外利率在FOMC会议之后出现波动(0.05)(0.10)(0.15)(0.20)(0.25)(0.30)资料来源:Bloomberg,中金公司研究部资料来源:Bloomberg中金公司研究部图表23:海外股市在FOMC会议当天应声下跌6月中国大类资产表现排序:债券0%商品股票,与我们先前发布的2021年中大类 资产配置展望:复苏错位,轮动异步中预测的资产表现排序完全一致。我们自4月开 始发布的系列报告中开始提示投资者中国利率中枢可能下行,商品内部结构可能出现分 化,股票轻指数、重结构、偏成长。从6月的资产表现看,中国十年期国债收益率确实整体下行,信
10、用利差开始走阔;股票指数层面表现平淡,但成长风格明显跑赢;商品中涨跌不一,石油、动力煤表现亮眼,而有色金属和农产品月内收跌,与我们先前发布的主题报告斓捉资产轮动的高阶信号与2021年中大类资产配置展望:复苏错位,轮 动异步中的判断一致。1)股票中,中证全指上涨1.2%,估值相较月初小幅回升,其 中中小板和创业板表现亮眼,分别上涨4.1%和7.6%。行业方面,电力设备(+184%). 电子元器件(十14.4%)、汽车(+11.5%)表现更为出色0 2)债券中,6月上旬,受政 府债券发行速度加快和资金面有所收敛影响,长、短端利率均出现一定程度上行,下半 月重回下行区间,7-10年期中债国债总财富指
11、数月度累计上涨0.2%;期限利差自5月 以来持续收窄,月末出现小幅回升,全月下降L9bps;信用利差6月开始走阔,与我们 的预判一致,其中高评级信用利差大幅提升15bps,高收益信用利差也增加3bps,我们 维持信用风险偏高的判断;受美国长端利率下行影响,中美利差小幅回升,仍保持历史 高位。3)商品中,指数层面表现平淡而内部结构出现明显分化。南华商品指数微涨0.8%, 其中受限产趋严和夏季火电需求旺盛影响,动力煤大幅上涨15.2%,而铜价受国储局投 放铜矿储藏影响跌幅较大(-6.8%)。图表25: 6月大类寅产表现(以玩计价)过去一个月大类资产表现2021/6/1-6/30 ,以美元计价的全收
12、益回报率8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%7.9%2.3%1硼 1.4% L4% 1.3% 13% I.。 ,。 0.9% 幽四 54%-8.8%资料来源:Bloomberg,中金公司研究部7月资产配置建议根据经济增长、通货膨胀、流动性三条主线,我们对7月大类资产表现的排序为海外 债券商品中国股票黄金。股票建议标配,轻指数、重结构、偏成长向前看,国内增长预期预计继续回落,经济增长内生动力偏弱。虽然政策出现边际宽松 信号,但信贷脉冲信号显示7月国内股市仍处于下降区间,A股指数层面短期可能仍然 缺乏机会。但经历一轮中期调整之后,国内股市估值调整已较为彻底,且7月正值A股 中报业绩
13、披露窗口,中报盈利超出/低于预期的个股将成为市场短期关注的焦点,尤其在 成长指数高估值背景下,投资者将重点关注估值与业绩的匹配。综合来看,建议自下而 ,以成长为主,兼顾周期,综合估值与盈利因素,关注具有高景气度的行业细分赛道, 同时逐步降低不具备结构性成长特征的局部周期股。港股方面,面临外围市场与对科技企业监管的不确定性双重影响,港股短期内整体可能 波动加大。但往前看,我们预计未来中国货市政策可能边际宽松,对于南下资金流入港 股形成支撑。在此背景下,市场寻求盈利和增长具有确定性的优质标的。而港股市场相 对A股占据估值和稀缺性优势,我们推荐关注成长板块中潜在盈利可能超预期的标的, 重点关注电信、
14、半导体、玻璃和物业管理等细分领域标的。 海外维持超配风险资产,逐步减配美国,维持超配欧洲根据我们先前发布的2021年中大类资产配置展望:复苏错位,轮动异步中对海外市 场的判断,海外主要经济体距疫情前长期增长路径仍有较大修复空间。尤其兴旺国家疫 苗接种较快,政策仍偏宽松,经济基本面持续好转,可能转换为风险资产的上升动能。 因此我们维持风险资产海外市场优于国内市场,兴旺市场优于新兴市场的判断。在兴旺国家内部,我们认为欧洲股市相对美国风险收益更好。首先,从周期匹配角度, 美国股市周期显著领先经济周期,即股票涨幅已经充分计入未来经济增长预期。相对而 言,欧洲资产周期与经济周期的错位程度较轻,调整风险相
15、对较小。其次,从经济基本 面,本次印度Delta病毒变种虽然在欧洲局部国家造成了短暂扰动,但重症率和死亡率 都相对较低,反映出疫苗的保护效果较好,经济基本面复苏的趋势无虞(图表26),欧 洲或成为全球“再通胀”交易新的增长点。从政策面看,美国FOMC会议释放流动性边 际收紧信号,而欧洲的货市宽松政策退出节奏较慢,同时德国联邦议院选举可能推高财政 宽松预期。从估值角度看,欧洲股票动态市盈率相对美国较低(图表27),且受欧洲部 分国家出台对于英国游客的入境限制影响,欧洲指数6月下旬高位回落,提供了较好的 买入时机。往前看,假设欧洲能有效应对新冠病毒变种,随入境限制解除,我们预计欧洲 股市相对美国风
16、险收益更好。图表26:欧洲经济本面复苏超出簿期资料来源:Bloomberg中金公司研究部图表27:欧洲和美国主要指数估值比照3225S&P50018数:动态市盈率一 Stoxx 600指数:12102019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 2021/1/1 2021/5/1资料来源:Bloomberg中金公司研究部 利率债:仍有下行空间,建议关注配置拐点,择机加配7月份全面降准与社融数据超预期,开始释放政策拐点信号。随着经济动能减弱,我们 预期下半年信贷脉冲继续升高,流动性边际宽松,国债利率可能仍有下行空间。具体来 讲,中金宏观
17、组预测我国今年3、4季度GDP增速仅为5.8%和5%,经济走弱可能导致 货币政策趋于宽松。从通胀角度,伴随政策密集调控上游价格,6月大宗商品价格出现 明显回落,一定程度缓解下游本钱压力。从流动性角度,信贷脉冲6月份触底反弹可能 推动国债利率继续下行。从估值的角度,中美利差仍处在历史高位,中国利率在国际市 场上优势明显;与股票估值相比,股债相对吸引力模型显示债券估值保持在历史低位。 信用债:风险仍然偏高,建议低配与我们预判相一致,信用利差6月开始走阔。虽然调控地产和基建可能造成结构性资产 荒会对信用利差形成一定压缩,且近期频频召开的债券恳谈会一定程度上降低了短期信 用风险,但整体信用风险依然偏高
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