《4.金融衍生品的历史观和意义.pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《4.金融衍生品的历史观和意义.pdf(9页珍藏版)》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。
1、金融衍生品的历史观和意义 1 金融衍生工具的产生不是偶然的, 它与资本市场的发展阶段有着紧密的联系。 它的产生有着深刻的历史渊源,是资本市场发展中一个里程碑式的进步。悉尼大 学政治经济学教授迪克布莱恩(Dick Bryan)和麦克莱福梯(Michael Rafferty) 在 2006 年撰写的衍生工具的政治经济学(Capitalism with Derivatives)一书中, 对金融衍生工具的产生和其在现代资本市场发展历史进程中的地位、 作用和意义 进行了深入分析。作者关于资本所有权分离的三个阶段划分、衍生工具资本化等 观点的论述,给读者提供了一个认识金融衍生工具的全新视角。本文对该书主要
2、 观点做了概括性介绍。 从宏观的角度去理解金融衍生工具市场的历史发展进程和 意义,有助于我们重新树立发展衍生工具市场的正确理念和信心。 一、金融衍生工具产生的背景 为换取某种商品价格稳定性而进行的衍生工具交易由来已久,但是 20 世纪 80 年代以来衍生工具市场的发展出现了质的飞跃。这绝非偶然。众所周知,二 次世界大战后的西方世界盛行凯恩斯主义, 并逐渐建立起以固定汇率制度为特征 的国际经济秩序。这个时期全球商品价格相对稳定,各国都实行了一定的工业保 护主义和资本管制。这些保护主义措施一定程度上降低了价格波动的风险,并使 这些有限的风险局限在本国之内。 但是这一政策在20世纪60年代首次遭遇挫
3、折, 西方经济进入滞涨。20 世纪 70 年代,西方国家开始不断放弃凯恩斯主义政策, 允许利率、汇率等市场价格有更大的浮动空间,最终导致美元与黄金挂钩、协议 国货币与美元挂钩的布雷顿森林体系彻底瓦解。 这一新自由主义经济政策不仅使西方资本主义国家渐渐走出了滞涨的困境, 也开启了当代经济全球化新浪潮。在这个新的国际经济体制下,国际贸易、跨国 1 中国期货 ,2016 年第 1 期,来自中国期货业协会网站: http:/www.cfachina.org/yjycb/cbw/zgqh/2016/2016_01/201603/t20160321_1969580.html 投资和融资的快速增长,使国际投
4、资者在各领域拥有了更多的选择,但也面临了 与以往相比更多、更复杂的风险。风险的存在是多维度的。风险既体现在不同生 产要素的价格在未来不同时间、不同地点上的不确定性,也体现在不同投资者对 这些不确定性的需求和判断。 在一个利率、汇率、商品价格自由浮动和国际政治政策风险时时存在的世界 里,投资者有必要通过金融衍生工具交易寻求必要的确定性。由于投资者风险偏 好和敞口不断变化,金融衍生工具交易也呈现出连续不断的特征,且交易规模快 速增长。经过 40 多年的发展,金融衍生工具一跃成为当代资本市场的核心组成 部分。 必须指出,金融衍生工具之所以重要,并不是因为其巨大的交易规模,而是 因为金融衍生工具本身对
5、资本市场发展的重要意义。 而要理解金融衍生工具的重 要意义,必须了解金融衍生工具的特征,及其在资本形态演化中的历史地位和所 发挥的作用。 二、金融衍生工具的三个基本特性 一般理解认为,金融衍生工具是一个自身价格依赖于基础资产价格的合约。 但是这个直观的理解却是十分狭隘的。因为它隐含一种假设,即基础资产是真正 重要的,而衍生工具是次要的甚至是附带的产品。虽然金融衍生工具的价格发现 和风险转移功能十分重要,且获得了广泛认可,但是衍生工具的重要性不应该被 仅仅理解为为基础资产提供价格发现和风险管理等服务的技术层面上的工具。 它 的深层意义值得探讨。 衍生工具作为一大类金融资产之所以重要, 可以从它的
6、三个基本特性开始分 析:连接性(Binding) 、融合性(Blending)和分拆性(Unbundling) 。连接性是指 衍生工具(如期货或期权)可以建立基础资产现在和未来之间的价格关系。这是 显而易见的。 融合性是指衍生工具可以将不同形态的资本 (股权资本、 债权资本、 不同货币种类的资本、 不同行业和不同公司的资本) 融合成一个独立的资本形态。 指数衍生工具是一个简单而明显的例子。这一点也不难理解。 而衍生工具的连接性和其对资本形态的融合性引申出其第三更重要的特性: 分拆性(Unbundling) 。分拆性是指衍生工具可以将一个资产或资产组合的某些 属性(Attributes,一般指价
7、格)与资产本身分离,并使这些属性独立于资产本 身进行交易。 这种资产价格属性和资产本身的分离和交易通常被简单地理解为价 格发现和风险转移。这两个功能虽然重要,但是它却忽略了衍生工具分拆性隐含 的两个更深层的含义。 其一,衍生工具使基础资产的价格属性和基础资产本身的所有权分离。衍生 工具的定价和买卖,并不改变其所代表的基础资产的所有权。这看似浅显易懂的 特征隐含着资本市场发展的内在逻辑(后文详述) 。 其二, 衍生工具的分拆性使不同资产的特征迥异的价格属性被整合为易于识 别的、 通用的、 可交易的价格基准。 比如, 大盘股包括多种行业上市公司的股票, 任何一只股票都只能形成一个价格特征迥异的个别
8、市场。而大盘股指数期货,则 通过衍生工具的分拆性, 衍生出一个统一、 独立、 代表性强、 流动性高的大市场。 衍生工具的分拆性使投资者关注的重点从持有不同资产的特殊属性转向不 同资产普遍存在的共同属性,即资产的价格属性。这类以不同资产组合的价格属 性为标的的衍生工具市场发展的意义,在于它强化了这些资产组合本身,和与其 他各类资产和资产组合在跨时间和跨空间中的价格竞争。 而这种跨时空的价格竞 争又对相应的基础资产产生了重要作用,即强化了各类资产相对价值(Relative Value)的比较和竞争,进而产生了优胜劣汰和资源更有效配置的社会效果。 衍生工具使基础资产的价格属性和所有权分离的特征, 是
9、衍生工具得以在现 代资本市场中发挥潜在和关键性作用的原因所在, 即衍生工具使资产价格具有了 可以更直接、更便捷和跨时空的可比性(Commensuration)和竞争性。而衍生 工具的这一潜在关键性作用是在金融衍生工具产生之后才凸显出来的。 这也是金 融衍生工具被更广泛运用,交易规模迅速提高的原因。关于金融衍生工具强化了 资本竞争性的讨论贯穿全文, 因为强化竞争是现代资本主义市场经济制度的核心。 三、金融衍生工具所有权的历史演变和内在逻辑 衍生工具绝不仅仅是现代资本市场风险管理领域的创新, 它的产生和发展对 公司和资本所有权一般意义上的理解提出了新的挑战。 衍生工具的所有权既不代 表拥有公司的部
10、分资产,也不代表拥有公司的部分股票,但它代表对公司(或公 司组合)的资产价值以及资产价值的变化的所有权。衍生工具虽然不对传统意义 上的资本拥有直接和间接的所有权,但它对资本的某些属性(如价格)拥有所有 权。股票衍生工具的产生,使衍生工具的交易者在即使不拥有或交易公司股票的 情况下,也可以交易并享受(或承担)公司经营带来的价值增减。衍生工具打破 了以往不同资本存在形态的独特性,而突出了不同资本形态的共性,即资本逐利 性和竞争性。 理解衍生工具作为一种资本形态,可以从资本所有权形态的三个阶段(或三 个层次)分离演化的历史分析入手。 1、第一次分离 资本所有权的第一次分离是农民与土地等生产资料的分离
11、, 是从封建制度下 自给自足的经济形态向资本主义发展初期以工厂为代表的集中生产的转变。 资本 的所有权意味着对生产资料和生产过程的拥有和控制。工厂主(一般是个人或家 族)拥有对资本的所有权,资本以工厂的形式相互竞争。 资本所有权第一次分离的意义在于资本所有权概念被第一次注入了竞争的 基因。因为资本(土地、设备等生产资料)和农民(甚至奴隶)不再是封建领主 任意处置的附属,他们开始变得可以流动和能够产生更高的收入。而资本所有权 本身已经无法保证企业盈利,工厂主(资本家)必须通过技术和商业模式的创新 以及对劳动力的管理和竞争,去实现商业上的成功。 2、第二次分离 资本所有权的第二次分离是指公司的所有
12、权与生产经营的分离, 资本以公司 的形式相互竞争。 资本所有权的第二次分离与生产规模的扩大和股份公司的产生 有关。资本所有权以法人股权的形式出现,股权投资者分享公司的盈利,并拥有 对公司的正式但非直接的控制权。 股份公司的产生对经济发展的革命性意义自不必说, 它同时使资本所有权的 概念模糊化了(相对于第一次分离) ,即资本的所有人(股东)和资本的管理人 (职业经理人) 同时成为资本所有权的化身。 究竟谁是“资本家”已经不那么明晰, 也没必要,因为二者的结合高度体现了资本的核心逻辑:资本的竞争和增值。而 资本增值的责任(控制和管理)是由投资者和管理者共同承担的,也是股份公司 的唯一目的。 股份公
13、司的发展从三个角度强化了资本的竞争:1)股份公司使竞争的逻辑 更为明确。 在股份公司制度下, 利润最大化已经不是工厂主自主选择的个人偏好, 而成为股份公司管理人的终极目标。 投资者资本所有权的回报只有通过确保公司 管理人努力实现利润最大化才能得以体现。因此,公司的竞争意识更强,目标更 明确。 2) 股份公司的融资功能使得扩大资本和生产规模成为可能。 这加速了 18、 19 世纪工业革命进程,奠定了欧美发达国家的经济基础。因此,股份公司的产 生扩大了竞争的规模。3)股份公司使资本的灵活性极大提高。股份公司的发展 和股票市场(二级市场)几乎是共生的。这使得资本的所有权具有了前所未有的 流动性,并使
14、得股份公司可以无限期地存续和发展。更重要的是,资本所有权的 流动性使公司的盈利能力得以在一个公开的平台上被比较、定价和交易。因此, 资本所有权的第二次分离为资本的所有权注入了更直接、更强烈、更公开透明的 竞争因素。 3、第三次分离 资本所有权的第三次分离是指资本所有权的价格属性和资本的公司属性 (公 司所有权)的分离,资本以纯粹资本的形式相互竞争。例如,股票衍生工具作为 一种新的金融资产,其所有权肯定不同于股权本身。股票衍生工具的所有权仅体 现为基础资产的价格属性。 所谓的衍生工具所有权实际上是资本所有权的一种新 的存在形态。 衍生工具的竞争逻辑:在资本所有权的第三次分离中,资本的载体不再仅仅
15、 是工厂主(第一次分离)或管理人和股东投资人(第二次分离) ,更多的资本市 场参与者,如衍生工具交易员、公司财务官和各类金融投资机构(银行、共同基 金、养老基金、对冲基金、量化基金) ,得以参与衍生工具交易。更广泛的投资 者参与进一步强化了资本逐利的内在逻辑:竞争。 竞争的目的并不表现为特定的公司利润的最大化,而是资本价值的最大化。 从这个意义上讲, 衍生工具所体现的资本竞争并不仅仅是特别公司之间利润最大 化的竞争(第二次分离) ,而是资本相对价值的竞争。这种相对价值的竞争是对 不同形态的资本及其盈利潜力跨时间和跨空间的价值比较。因此,衍生工具作为 资本的一种新的存在形态,带有与生俱来的、更强
16、的竞争性。 规模和灵活性:股份公司的融资功能和在二级市场上实现的股权交易,大大 提高了资本的规模和交易的灵活性, 并使现代大规模生产和经济的持续快速增长 成为可能。 而衍生工具本身的灵活性, 交易制度的灵活性, 和交易主体的多元性, 则成为衍生工具交易规模快速提高的直接原因。 而衍生工具交易规模的快速成长, 反过来也强化了其在资本市场运行中的地位和作用。 4、金融衍生工具的资本化和意义 如果说股份公司的广泛发展,与大规模融资、大规模生产和分散投资风险有 关,那么金融衍生工具的发展则是在不同历史条件下实现类似目标的直接结果。 即,资本在更大的规模、更广阔的地域和更长的时间跨度上的积累与竞争。衍生
17、 工具在促进价格发现、优化市场风险分布、提高资本市场运行效率、强化资本市 场资源配置功能等方面的作用虽然被广为认同, 但是将衍生工具定义为资本是本 书的新观点。 商品期货和金融衍生工具发展之初, 以风险对冲为目的的交易并不能使衍生 工具成为资本。 而金融衍生工具在 20 世纪 80 年代以来的快速发展, 尤其是当金 融衍生工具在改变资本形态和交易等方面的灵活性得以充分体现, 交易规模迅速 扩大并成为资本市场的重要组成部分之后, 金融衍生工具逐渐拥有了资本的特征, 并开始了其作为一大类资产资本化的质的转变。 在资本公司化的基础上,金融衍生工具将资本的公司特征(属性)与资本的 价格属性进一步分离,
18、并将资本抽象(或转化)为一种更纯粹的金融资产。这类 金融资产(金融衍生工具)根据一定的机制定价并交易(杠杆、逐日盯市、每日 无负债结算等) ,进而形成了一个新的、更大规模和更高流动性的市场。衍生工 具有价值、可交易、有强烈的盈利和竞争的冲动。从这个角度来看,衍生工具就 是一种资本。 与公司资本追逐特定公司利润最大化不同, 衍生工具资本作为一种更纯粹的 金融资产,追逐的是更一般的资本收益的最大化。当金融衍生工具形成巨大的规 模、发挥重要的作用、并为广大投资者接受之后,它本身也不再仅仅以一种普通 交易工具的形式存在了, 而是衍变成一种继个人资本公司化之后更为社会化的资 本存在形式。金融衍生工具成为
19、一种全新的资本形态的代名词。这就是我们在第 三次分离部分讲到的, 金融衍生工具的产生和发展开启了资本以纯粹资本的形式 相互竞争的历史新阶段。 金融衍生工具作为风险衡量和交易的载体, 不仅与当代资本市场理论的内涵 相契合,也为其带来深刻的变化。在新自由主义经济理论体系中,竞争是企业追 求利润最大化的核心。而金融衍生工具的交易深化了这种竞争。如前所述,衍生 工具的交易使一般的商业竞争升格为资本的竞争,即各种资本,不论体现为哪种 形式,都被投入衍生工具市场的竞争中来体现其存在的价值。而这种竞争可以在 这些企业资本的所有权无需改变的情况下得以更便捷和迅速地进行。 所以, 这种竞争的效率和激烈程度要远远
20、高于以往基于公司资本价值的竞争, 并以更高的效率反过来促进企业的商业运作和实体经济。 衍生工具不仅满足了投 资者交易风险和管理风险的需求, 而且客观上强化了资本的竞争和收益最大化的 诉求,进而促使社会资源得以更高效地配置。正因如此,金融衍生工具的交易量 远远高于其所代表的基础资产市场的交易量。 如果说股份公司和股票市场的诞生和发展奠定了现代资本主义经济的制度 基础,金融衍生工具市场就是对这一制度基础的进一步创新和完善。金融衍生工 具已经成为现代资本市场不可分割的重要组成部分。 衍生工具市场的竞争是全球 经济和资本市场竞争的一个重要组成部分, 也是一个国家核心竞争力的重要体现 之一。 5、关于金
21、融衍生工具的辩论 衍生工具,尤其是金融衍生工具,自诞生之日起就极具争议。这并不奇怪, 也不意外。自 17 世纪股份公司和股票市场产生以来,对这种公司形式和股票市 场的争议也一直没有中断过。在英国,对股份公司的争议使这种公司形式在近一 个世纪的时间里(18 世纪初至 19 世纪初)得不到法律的认可。股票市场经常被 指责是一个鼓励赌博和操纵的场所。 股份公司被指造成了对资本所有者不利和不 负责任的经营运作,并最终导致公司破产、市场泡沫和经济危机。即使是资本主 义市场经济的鼻祖,亚当斯密等人,也曾认为公司化带来的资本所有权和经营 权的分离会导致经营管理者和投资者之间的矛盾, 因为经营管理者不一定以投
22、资 者的利益为重,也不会像投资者一样尽责。 对衍生工具的批评与 400 年来对股份公司和股票市场的批评如出一辙。 产生 于 20 世纪中期的对冲基金,作为金融衍生工具交易的标志性机构,经常被指会 带来与 1720 年英国南海泡沫(南海公司是当时股份公司的典型代表)类似的灾 难性后果。 衍生工具交易不仅直接造成巴林银行、 长期资本、 安然等公司的破产, 也屡屡被指加剧了市场的投机和波动,被当作是多次金融危机(如美国 1987 年 股灾、日本 20 世纪 90 年代初股市崩盘等)的罪魁祸首。衍生工具交易还被认为 使金融脱离了服务实体经济的本质,无助于资本的积累和经济的增长。当然,对 金融衍生工具持
23、支持态度的观点和论述也是大量的和有说服力的。 显而易见的是,不论是当年对股份公司和股票市场的批评,还是现在对金融 衍生工具的非议,都在一定的条件下、有一定的合理成分。资本市场和制度是一 个不断发展和优化的过程。市场不是万能的,监管是必要的;监管的目的不是对 金融创新的否定,而是为了促进和提高资本市场的效率和功能的发挥。400 多年 来,尤其是最近 100 年来,公司欺诈和市场操纵的案例时有发生;市场泡沫的非 理性膨胀和崩盘屡见不鲜。但在经过一次又一次的制度改革和优化之后,资本市 场制度得到了不断完善和发展。 金融衍生工具,作为一个金融创新,既是现代公司制度和资本市场不断完善 的组成部分,其自身也必然经历一个不断改革、优化和完善的过程。2008 年金 融危机后,全球主要经济体对衍生工具市场的改革,尤其是对场外衍生工具的改 革,达到了高潮。这当然不是对金融衍生工具和市场的否定,而是对衍生工具市 场制度的优化。所以 2008 年之后,全球衍生工具市场,不论是场内衍生工具市 场,还是场外衍生工具市场,仍然保持了持续发展的势头。
限制150内